1.1 业务模式：TapTap 平台与自研游戏互相导流，形成良性循环
心动公司成立于 2011 年，主要从事游戏研发、发行和 TapTap 游戏平台运 营。公司 2016 年通过易玩创办 TapTap 后，2021 年对易玩持股比例增加 至 80.98%，“平台+游戏”自研发行一体化模式更为清晰。
1）游戏业务：从发行转型自研，自研游戏“一份投入=双份收益”。公司对 自研游戏的投入同时利好游戏业务和平台业务，一方面自研游戏的上线将 拉动公司游戏业务收入增长，另一方面公司自研游戏在 TapTap 独家上线 将拉动平台用户增长。
2）TapTap 平台：MAU 快速增长，TapTap 平均 MAU 由 2019H1 的 1620 万人增长至 2022H1 的 4173 万人，三年年复合增长率 CAGR 高达 37.1%， 所沉淀的用户将有力推动公司自研业务发展，且随着用户规模的扩大，平 台的广告收入有望持续增长。
1.2 游戏业务收入下滑致收入承压，转型过程中研发费用投入致亏损扩大
1）收入端：公司通过游戏及信息服务两大板块变现，在运营游戏流水下滑 及自研新游未大规模上线导致游戏业务收入下滑，信息服务收入保持稳健 增长，但目前在总收入中占比仍较低。公司 2020、2021 总营收分别为 28.48、27.03 亿元，同比+0.33%、-0.57%，其中游戏业务为公司主要变 现模式，2020、2021 占总收入比例分别为 81.89%、74.39%，2022H1 收 入 15.94 亿元，同比+15.62%，占总收入比例为 70.66%。信息服务收入主 要来自于 TapTap 广告业务变现，2020、2021 收入分别为 5.16、6.92 亿 元，同比+12.19%/+34.28%，占总收入比例分别为 18.11%、25.61%， 2022H1 收入 4.68 亿元，同比+39.33%，占总收入比例为 29.34%。
2）利润端：公司在转型自研过程中研发费用大幅提升致亏损。公司此前游 戏业务主要聚焦于游戏发行，在自研上没有足够积淀，在 2020 年开始转 型自研后，2020H2 开始通过大幅招聘研发人员来提升研发实力，研发人 员数量从 2019 年的 805 名，增长至 2021 年的 1635 名。2020H2 研发费 用达到 4.39 亿，研发 费用率 达到 31.23%， 同比+133.78%， 环比 +101.41%，利润端由盈转亏，亏损达到 2.04 亿，亏损率 14.51%；2021 公司持续投入研发，研发费用达到 12.42 亿，同比+88.92%，研发费用率 达到 45.95%，亏损达到 9.17 亿，亏损率 33.93%；2022H1 研发费用环比 表现已经稳定，达到 6.56 亿，研发费用率 41.18%，亏损 3.81 亿，亏损率 223.93%。
1.3 游戏业务转型自研是市场发展的必然选择，目前已有相对成功作品上线
流量红利消失，游戏行业步入内容为王时代，公司转型自研是必然选择。 目前游戏用户规模已经趋于稳定，国内手游市场规模增速放缓，根据游戏 工委， 2019、2020、2021/2022H1 国内手游用户规模为 6.24、6.54、 6.56、、6.55 亿人，同比+3.17、+4.84%、+0.23%、-0.22%；2019、2020、 2021/2022H1 中国移动游戏规模分别为 1581.11/2096.76、2255.38 、 1104.75 亿元，同比+18.12%、+32.61%、+7.57%、-3.74%。
抖音等媒介方式为自研游戏厂商打开买量渠道，优质自研游戏厂商可直接 通过不同渠道买量发行，对发行商依赖度降低。抖音等新型流量渠道的兴 起，游戏公司通过这些渠道可以直接买量，绕开传统的“游戏制作——游 戏发行——分发渠道——游戏用户”链接渠道，直达用户。优质内容生产 商如米哈游、莉莉丝等头部游戏上线时都选择纷纷绕开传统渠道，这也说 明拥有优质自研内容的游戏公司在市场中具备核心竞争力，在此背景下， 公司从发行转向研运一体是顺应市场发展的必然选择。
自研产品已有部分上线，《派对之星》日本上线前 12 天均为 IOS 免费榜前 十，已取得相对成功。《派对之星》聚焦小众品类游戏，通过自研 IP 填补 国内纯格斗类游戏空白。目前国内格斗游戏类多以格斗+养成类结合，纯格 斗类型游戏较少，且多为日系 IP 改编。《派对之星》在喜爱玩格斗游戏的 日本市场获得玩家认可，意味着在可玩性和竞技性方面受到认可。
1.4 TapTap 拥有 4000 万以上高质量游戏用户，变现释放仍处于早期
与竞争对手相比：1）TapTap 的“0 分成”模式吸引较多独占游戏，且依 靠心动作为后盾，心动的自研游戏均在 TapTap 上独家上线。目前传统第 三方渠道和手机厂商渠道并不具备独家代理和自研手游的产出能力；而对 于垂直领域的渠道，B 站自研的两款游戏尚在测试中，腾讯手游助手则一 般分发腾讯旗下和其他大厂精品游戏，难以撼动 TAPTAP 对中小游戏商和 自研游戏的独家分发地位。2）与渠道应用商店对比：TapTap 是国内最大 的手机游戏社区，聚集了最多的手游垂直用户。而渠道应用商店的用户为 泛用户，并且应用宝作为渠道的工具属性较强，用户粘性较低，具备可替 代性。TapTap 兼具用户社区和游戏分发，下载数及用户评论数超其他同类 平台；3）与同类型平台对比：同以分发+游戏社区为模式的竞品好游快爆 则与其用户差距较大，根据国金指数，9 月 TapTap 的 MAU 为好游快爆 5 倍以上。
国内：TapTap 的变现目前仍处于较低水平，单用户半年度变现仅为 11 元， 仍有较大提升空间。其他平台公司如快手，单用户广告变现价值为公司的 3 倍以上， TapTap 11 元左右的单 MAU半年收入在行业内处于较低水平。
我们认为 TapTap 变现能力能够提升，主要由于 TapTap 月均打开次数呈提 升趋势。从生态来看，TapTap 作为下载渠道，用户通过其下载游戏次数增 长迅速，但从变现来看，目前 TapTap 的问题在于用户打开的次数不够多 导致广告没有太多的加载空间，我们观测到随着 TapTap 的功能改版持续 进行，用户月均打开次数处于提升趋势，根据国金指数，2022 年 1～9 月 TapTap 用户月均打开次数同比提升 53.11%。
在 TapTap 月均打开次数提升情况下：1）广告加载和曝光有提升空间。广 告位：目前仅有推荐页内的信息流和发现页内的广告模块，搜索栏等可进 一步增加；在 TapPlay 等功能的加持下，用户的打开次数和使用时长有望 提升。从广告的效果来看，根据国金指数，TapTap 的广告加载率仅在 11% 左右，而对比抖音等广告业务发展良好的平台，TapTap 广告的点击率和转 化率较高；2）后续变现业务模式仍具备可开发性。目前公司提供的 TDS 开发者服务主要以免费形式提供，且云玩收费体量较小，后续随着 TDS 业 务的发展和未来云玩游戏需求进一步提高有望拉升变现能力。
海外： TapTap 海外版仍处于用户培育期，参考国内版 TapTap 的变现模 式，后续有望通过广告等不同模式变现。TapTap 海外自研独占正式上线仅 十余款，相较国内上百款独家独占游戏数目较少。心动自研游戏中下载量 目前最高的为香肠派对，下载量为 929 万，评分为 8.3 分，热度及口碑相 对头部游戏仍具有一定差距。
海外版目前工具属性更强，2022H1 公司组建海外专属运营团队，后续有 望加速发展。从整体业务来看，TapTap 海外版用户粘性相较国内差距明显， Top20 热榜内游戏下载数/评论数分别为 172 和 78，说明海外用户主要将 TapTap 作为游戏下载工具，而非游戏玩家社区和交流平台。国外游戏分发 平台较少，且皆集中在 PC 端游分发；如 Steam、Origin、Epic、Uplay、 Ultra、暴雪等平台；而移动端分发平台仅有苹果和 Google，移动端游戏社 区相对稀缺度相对较高。目前海外版 TapTap 还未开启变现，若开启变现 将贡献收入增量。
2.1 游戏：产品周期到来，3 款自研游戏下半年开始有望陆续上线，新游发布将 有效带动营收
公司即将进入产品周期，3 款自研新游《铃兰之剑》、《心动小镇》、《火炬 之光：无限》自 2H22 开始有望陆续上线。
《铃兰之剑》：从游戏模式来看为 SPRG 游戏。目前 TapTap 预约人数达 75 万人，评分为 8.8 分。游戏玩法：延续了日系传统 SRPG 的回合制战棋 玩法，通过操纵各种人物利用技能打怪闯关。并在传统模式的基础上加入 了角色（英雄）养成，剧情模式，地形交互等因素。氪金程度：游戏多为 PVE 和日常养成功能，品类 DAU 较小，但 RPG 的养成模式氪金强度较高。
《心动小镇》：从游戏模式来看为开放世界生活模拟类社区。目前 TapTap 预约人数达 143 万，评分为 9.1 分。游戏玩法：公司对之前塑造宏观开放 世界的目标预期有所降低，目前核心玩法类似于《动物之森》和《摩尔庄 园》的结合体，通过联机交互打造自己的工坊、剧情故事和小游戏的方式 探索世界。氪金程度：主要在于特殊个性化设施的打造和建设，对部分用 户群体具有较强吸引力，吸金力度一般。
《火炬之光：无限》：从游戏模式来看为暗黑类 ARPG，具有较大的国内市 场和用户受众面，同类爆款游戏《暗黑破坏神：不朽》长期霸榜 ios 免费 榜前 10。目前 TapTap 预约数已达 120 万，评分为 8.1 分。游戏玩法：延 续了该题材游戏经典的“刷刷刷”“模式，以刷怪升级、打造装备、买卖装 备为游戏核心，以高自由度、爽快、打宝乐趣为游戏卖点，并在此基础上 增添了赛季 boss 玩法及异界系统的特殊装备掉落，为游戏增添了丰富度。 氪金程度：游戏内装备采取了几乎无限制的交易系统，并通过多种类型代 币代替传统单一金币，规避定价不准和通货膨胀，在装备等能保值的情况 下玩家充值意愿有可能较高。
2.2 TapPlay：TapTap 平台专属手游启动器，将提升用户打开 TapTap 次数， 从而助推平台商业化
TapPlay 为平台专属手游启动器，通过内臵类似模拟器的技术，在 TapTap 里模拟安卓的系统环境，实现直接在 TapTap 内打开、运行游戏。兼具游 戏启动、游戏测试、游戏安全三大核心功能。
游戏启动方面：TapPlay 针对 TapTap 平台旗下所有游戏均可一键实名认证 和进行权限申请，避免用户在游玩多款游戏时需要进行多次繁琐操作。同 时，TapPlay 还提供了游戏加速、游戏收纳、自动留存存档、自动更新等 便捷功能，最大程度提升用户体验。而针对早期 32 位 apk 游戏，TapPlay 同样自适应提供游戏插件保障用户的游戏运行。
游戏开发方面：TapPlay 提供了完整预设计的防沉迷模块，开发者可直接 零成本接入，避免二次开发。而在测试阶段，TapPlay 提供了市场上主流 300+机型的自动化稳定测试，及时发现更多适配性稳定问题。
游戏安全方面：TapPlay 提供反爬虫和防破解功能，能够有效防止 APK 被 意传播，保护游戏安全性和私密性。
TapPlay 能够提升 TapTap 打开次数的前提需要有研发商和用户使用，我 们认为 TapPlay 利好研发商及玩家，双方均有意愿使用。
游戏研发商：TapPlay 能够从流量、利润和玩家数据及互动 3 方面给予研 发商帮助。1）流量：TapPlay 提升买量用户转化率 30%以上，用户在打开 游戏 A 时会在“我的游戏”中同时看见游戏 B，从而提高游戏在玩家面前 的曝光次数；2）利润：绕开安卓应用商店分成，提升 30%及以上利润： 安卓应用商店分成通常在 30%～50%，压缩研发商盈利空间，若通过 TapPlay 启动则可以绕开该分成，从而有效提升利润；3）玩家互动方面： 可依托 TapTap 发现、排行及论坛体系与玩家互动。同时，TapPlay 集成准 确有效的数据监控工具，实时有效地监控线上游戏运营及用户反馈，确保 游戏开发商迅速对于玩家行为做出游戏运营调整。
玩家：TapPlay 可以更高效的获取相关游戏内容。传统模式下用户进入游 戏需要在桌面寻找 APP，不同游戏需不同平台账号进行登录，而 TapPlay 对用户提供游戏库功能，游戏更新、信息获取、游戏账号统一整合。对于 接入 TapPlay 的游戏，下载完成后，在 TapTap 平台 “我的游戏”内可以直 接打开游戏，一方面优化手机桌面，另一方面方便统一获取游戏更新信息。
TapPlay 将有效提升用户访问 TapTap 次数，助推 TapTap 广告商业化。 TapTap 目前提升用户粘性的限制之一在于用户通过 TapTap 发现新游戏并 下载后无需通过打开 TapTap 即可进入游戏，因此使用场景一般限制在寻 找新游戏及参与游戏社区讨论等。根据国金指数， TapTap 的 DAU/MAU 指标为 16.61%，对比 PC 端游戏平台 Steam 的 DAU/MAU 指标则为 52%， Steam 用户如果玩通过 Steam 下载的游戏，需要打开 Steam 再启动游戏， 因此粘性更强。根据国金指数，热门游戏的 DAU/MAU 指标普遍在 30%以 上，因此我们认为用户如果养成通过 TapPlay 启动游戏的习惯，则每次有 游戏需求时就会打开 TapTap，而不是只有在寻找新游戏时打开 TapTap， 将提升 TapTap 平台的访问次数，给 TapTap 的广告加载提升提供空间。
3.1 爆款游戏需由创意驱动，而心动公司则具备创意生长的土壤
游戏的本质为创意和工业化，我们认为通过创意造出爆款游戏的可能性更 高。创意是影响游戏成功的关键因素，划时代的爆款手游一定具有领先性 的创意；工业化则是在游戏制作过程中对游戏流程和技艺的沉淀，将对游 戏的开发效率产生影响；而对于爆款游戏而言，创意不可或缺。
以 Supercell 为例，Supercell 专注于专注轻画质的中小型游戏，以创意取 胜，避免同质化竞争。如《部落冲突》与《皇室战争》皆在游戏模式和种 类方面进行了创新，而《荒野乱斗》则开创了 Q 版吃鸡类游戏先河。在创 意的加持下，游戏的画质重要性则大大降低，微软 15 年出品了《部落冲突》 的同类竞品游戏《帝国时代》，虽然在画质方面略胜一筹，但是游戏可玩性 方向并无大创新点，因而游戏流水也远远不如同类的《海岛奇兵》及《部 落冲突》，游戏也在 19 年停服。
公司以鼓励创意的公司文化及良好的薪酬福利吸引创意人才。1）公司提供 具备竞争力的薪资待遇，高薪酬水平和高固薪的薪酬结构为研发人员提供优 厚的游戏研发环境和待遇水准。研发人员人均薪酬逐年提升，且高固薪的模 式使得研发人员的薪酬与游戏上线后的流水表现挂钩程度较小，因此公司研 发人员可以更聚焦于游戏的可玩性开发而不是追求短期的高流水；2）公司 管理层热爱游戏且具有情怀，公司文化鼓励创意，愿景为：“聚匠人心，动 玩家情”，鼓励以创意和游戏品质打动玩家，不追求强求游戏变现，为研发 人员提供试错成本；同时还致力于帮助中国游戏业的中小开发者，带动渠道 革命，情怀及有温度的文化将引发当代创意人才共鸣。
3.2 TapTap 具有 61%的 30 岁以下用户，对年轻用户喜好感知性强，做出下一 代用户喜欢的爆款游戏可能性高
TapTap 用户：60.8%的 30 岁以下用户+47.6%的一二线城市用户=高质量 且具备高付费潜力的用户群体。根据国金指数，2022Q3 TapTap 用户三十 岁以下占比 60.8%，男性占比 61.6%，而青年男性群体一般是游戏的主力 和重度用户。TapTap 借由完备的社区和评价体系，能够快速感知用户行为 和喜好程度，迅速回馈自研游戏及做出运营策略方面的调整。
历史经验表明在捕捉到下一代玩家喜好时，有可能实现弯道超车。游戏上 线时机=网络基建+硬件+玩家喜好，近年来划时代的手游爆款都是捕捉到 了游戏玩家的喜好转变，实现了排名和流量的反超。2012 年，《英雄联盟》 上线，从此 PC 端游进入 Moba 时代。而在 2015 年，中国战队 EDG 拿下 季中赛冠军，Moba 类游戏在中国的热度达到顶峰。腾讯适时上线 Moba 类手游《英雄战迹》（即之后的王者荣耀），击败当时热度极高的卡牌对战 类游戏《炉石传说》。2016 年，《守望先锋》分散了部分 Moba 类游戏热度， 2017 年先后上线的《大逃杀》和《PUBG》让沙盒类生存“吃鸡游戏”成 为当时的热度顶峰。网易于 2017 年成功抓住 Moba 类热度下滑的机遇， 抢先推出吃鸡类手游《荒野求生》，短暂击败腾讯系《王者荣耀》登顶游戏 榜单。同样是在 2017 年，米哈游捕捉到用户对开放世界、二次元等原素 的喜爱，于 2017 年底立项《原神》；并于 2021 年上线，迅速抢占各国市 场，成为游戏榜单的有利争夺者。
3.3 游戏内容将进入轻量化时代，游戏轻量化将提升 TapTap 潜在用户规模
游戏同视频一样均为娱乐媒介，复盘视频行业，我们可以发现视频的发展 由重型转型轻量化，由专业制作转为人人创作，使用门槛和制作门槛的降 低带来了视频行业用户规模的扩大。
我们发现媒介的轻量化需要 2 个因素。1）制作工具的简化。由长视频转到 到短视频，视频经历了由重至轻的变化。短视频领域，创作者群体基数大， 以平民和手机拍摄为主要方式，而长视频平台则以专业创作者为主，需要 专业拍摄设备，门槛较高。2）使用门槛的降低，丰富内容满足不同用户需 求。短视频作为一种内容记录和表达的方式，制作和使用门槛低，用户只 需要划动屏幕即可观看视频，无需花时间成本进行筛选等，且 UGC 内容 丰富多样，各种垂类内容更丰富能够满足各类用户喜好。根据国金指数， 2022 年 9 月，腾讯视频 MAU 为 4 亿，而抖音为 7 亿，视频轻量化带来的 是用户规模的扩大。
我们认为与视频行业类似，游戏媒介也将经历由重转轻的过程，而在游戏 轻量化的过程中 TapTap 用户规模有望扩大。如果游戏制作轻量化，则能 够降低研发门槛，减少对创作者专业技能的要求，使游戏内容进入 UGC 时代，促使游戏生态更丰富。以 Roblox 为例，Roblox 是世界上最大的多 人在线创作游戏平台，玩家可以开发各种形式的游戏，而 UGC 模式可以 创建轻量化的小游戏促使平台的内容更加丰富。同时，游戏内容和种类多 元化将满足各类细分玩家群体的需求，从而提高玩家打开游戏平台的次数。
心动公司目前正在测试阶段的星火编辑器符合游戏轻量化趋势：对比传统 游戏引擎，星火编辑器将大幅降低游戏开发成本及难度。星火编辑器是心 动公司开发的一款面向普通玩家的游戏编辑器，通过以下三个方面大幅度 降低游戏开发成本及难度： 1）游戏框架方面：星火编辑器覆盖游戏制作全流程：包括地形编辑器，触 发编辑器，机制编辑器，数值编辑器等，而传统的游戏引擎（以 unity 为例） 则需自己设计游戏框架。 2）游戏素材方面：星火编辑器内臵不同类型游戏和素材，而传统引擎则需 通过官方或第三方网站导入或自己创建。 3）功能实现方面：星火编辑器具有可视化功能，开发者可随时运行游戏对 单个节点或步骤进行调试，且大部分操作可通过鼠标点击拖拽完成，无需 代码，而主流传统引擎仍需代码编辑和脚本撰写。
UGC 模式未来持续完善游戏创作生态。大幅度降低的游戏开发技术门槛和 成本的将有效解决个人及中小制作商开发游戏难的行业痛点，引领人人共 创的游戏内容 UGC 时代。截止 2020 年，入驻 TapTap 的游戏开发商数量 已达 15000 名，预计随着编辑器生态的开放，将有更多个人及小型游戏开 放商入驻平台。
3.4 TapPlay 后续展望：实现即点即玩，降低用户游戏成本，提升 TapTap 打 开次数
TapPlay：未来有可能加强与“云玩”功能的联动，真正实现即点即玩 ， 突破用户手机硬件限制。根据国金指数，目前 TapTap 内“云玩”模块打 开次数快速增长，说明云玩符合用户需求的发展，有效提升 TapTap 打开 次数。目前云玩与 APP 端的画质已近乎无差别，随着手游质量与画质的攀 升，相应地对手机硬件等配臵要求也高，例如《原神》、《幻塔》等开放世 界游戏，画质高、地图大，大部分的手机芯片和内存将难以运行这类大型 手游。而云游戏不占用本地资源，让低配手机也可以流畅游戏，将成为未 来的最佳选择。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
