1.1 紫燕食品：佐餐卤制品龙一，起于华东布局全国
三十年潜心耕耘，奠定公司佐餐卤制品龙一地位。紫燕百味鸡的前身为“钟记油烫 鸭”，1989 年起源于江苏徐州。经过 30 多年的潜心耕耘，公司已经发展成一家全国 性的佐餐卤制品连锁企业，主要产品有夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、 猪等禽畜产品，以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐 消费为主、休闲消费为辅。根据公司招股书，2020 年度公司在佐餐卤制品食品市场 零售端占有率为 2.82%，居行业首位。
自 1989 年成立以来，公司主要经历了三个阶段： 1）始于江苏，特色鲜明（1989-1999年）：1989年钟春发夫妇在江苏徐州创办了紫 燕的前身“钟记油烫鸭”，并凭借“钟记油烫鸭”特色鲜明的美味传遍了徐州的大 街小巷。1996 年，钟怀军先生接手“钟记”，同年于南京创立了紫燕品牌。 2）立足南京，开拓市场（2000-2011 年）：2000 年在南京站稳脚跟后，公司积极拓 展市场，开始进军上海。2001 年，公司实施以上海为中心，并向华东各区域辐射的 发展战略，门店数量突破 500 家。2003 年公司布局华中市场，2008 年门店数量突 破 1,000 家。 3）布局全国，发展迅速（2012 年至今）：2012 年公司开启全国战略，迈开了向北 方和南方市场延伸的坚实步伐，实现东西南北中全国布局的战略目标。2015 年，公 司开始引入外部投资机构，完成 A轮融资。2020年，公司已在全国范围内发展出超 过 4,000 家门店，产品覆盖 20 多个省、自治区、直辖市内的 140 多个城市。2022 年 9 月 26 日，公司在上交所上市。
创始人家族持股比例高。截至 2022 年 9 月 23 日，钟怀军先生、邓惠玲女士、钟勤 沁女士、戈吴超先生、钟勤川先生合计持有公司 77.22%的股份，并控制公司 79.55% 的表决权，且已签署一致行动协议，是公司的共同实际控制人。其中，钟怀军先生 直接持股 16.61%，并通过 4 个员工持股平台间接持股 2.05%，合计持股 18.66%并控制 20.99%的表决权；钟怀军先生的配偶邓惠玲女士直接持股 14.28%；钟怀军先 生与邓惠玲女士的儿女钟勤川先生、钟勤沁女士通过宁国川沁、宁国勤溯合计持股 38.68%；钟勤沁女士的配偶戈吴超先生直接持股 5.60%。
1.2 公司规模稳健成长
公司总营收稳健增长，成本压力下利润短期承压。2021 年公司实现营业总收入 30.92 亿元（+18.34%），2018 年以来收入稳健增长，2018-2021 年 CAGR 为 15.58%。2021 年公司实现归母净利润 3.28 亿元（-8.67%），利润短期承压，主要 由于农副产品价格上行幅度较大。2022H1 实现营业总收入 16.37 亿元（+16.52%）， 归母净利润 1.16 亿元（-27.57%）。
公司净利率短期承压致 ROE 暂时下行。2021 年公司 ROE（摊薄）为 27.04%，同 比-4.67pct，ROE 下行主要是由于销售净利率下滑导致。2018-2021 年公司总周转 率和权益乘数基本保持稳定，2021 年总资产周转率为 1.55，权益乘数为 1.66。 2022H1，公司销售净利率下滑至 7.01%，ROE（摊薄，年化）下滑至 17.25%，我 们认为，主要是受上半年华东疫情影响。
农产品价格上涨，影响公司毛利率及净利率。2021 年，公司销售净利率为 10.34% （-3.34pct），销售毛利率为 21.62%（-4.45pct），毛利率和净利率的下降主要是由 于鸡、鸭、牛等禽畜产品价格大幅上涨。
公司期间费用率基本保持稳定。2021 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 3.17%/5.50%/0.02%/0.25%，同比分别+0.76/-0.71/-0.16/-0.13pct。
1.3 IPO 募资 6.36 亿元，扩产能，强基础
公司 IPO 募集资金 6.36 亿元，发行股份占发行后总股本的 10.19%。公司公开发行 4,200 万股，占发行后总股本的 10.19%，发行价格为 15.15 元/股，募集资金总额 6.36 亿元。本次募集资金将主要用于宁国二期、荣昌二期生产基地的建设，仓储基 地建设，研发检测中心建设，信息中心建设和品牌建设等。
2.1 卤制品行业：3,000 亿元市场，佐餐占比过半
卤制品规模持续增长，佐餐卤制品占比过半。根据美团餐饮数据，2021年我国卤制 品行业规模为 3,296 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 12.3%；2021 年，佐餐卤制品 市场规模为 1,792 亿元，占卤制品行业的 54.37%。根据 Frost&Sullivan 数据，佐 餐卤制食品行业市场规模预计 2025 年可达到 2,799 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 11.40%。
居民生活水平提高和城镇化率提高推动卤制品行业快速发展。受益于经济增长，我 国居民人均可支配收入不断增长，2021 年为 3.51 万元（+9.10%），2016-2021 年 CAGR 为 8.08%。卤制品的主要消费群体为城镇人口，城镇人口规模和占比的不断 提升拓宽了卤制品的市场空间，2021 年我国城镇人口数量为 9.14 亿（+1.34%）， 占总人口的 64.70%（+0.81pct）。同时随着收入水平提高，我国居民对于食品消费 的新鲜、便捷需求增加，也推动了卤制品市场快速发展。
市场格局分散，集中度提升中。目前我国卤制品市场家庭作坊占比仍高，2020 年 CR3 占比仅为 3.66%，随着市场品牌集中化程度的提升、食品卫生安全标准的提高、 冷链物流的发展，卤制品行业将朝着连锁化、品牌化、规模化的方向发展，头部企 业市占率和渗透率提升的空间巨大。
卤制品行业进入壁垒低，但规模化并不容易。目前我国卤制品企业以个体经营和区 域性企业为主，参与主体数量众多，但是由于加盟店风控体系建设要求高、不同地 区居民的口味偏好不同、短保产品对供应链要求高、标准化生产难度大、销售网络 建设难度大等因素，卤制品企业实现规模化难度较大。但同时，卤制品龙头企业供 应链及销售网络成功建立后，规模经济效应明显。
2.2 佐餐卤制品 vs 休闲卤制品：佐餐地域性更强、更分散
消费场景不同，是造就二者差异的主要因素。1）佐餐卤制品主要作为凉菜用于家 庭佐餐场景，而休闲卤制品更多是作为休闲零食。2）在口味上，休闲卤制品以辣 味为主，而佐餐卤制品口味地域性更明显，这也是佐餐卤制品集中度更低的原因之 一。3）在标准化程度上，休闲卤制品终端门店往往仅需要称重、打包，而佐餐卤 制品还有切割甚至简单调味等步骤。4）在门店分布上，佐餐卤制品门店多位于社 区和农贸市场附近，而休闲卤制品门店除社区周边，还多布局在商圈、交通枢纽等。
更明显的口味地域性和更多的操作步骤影响下，佐餐卤制品市场格局更加分散。根 据美团餐饮数据，休闲卤制品 CR3 为 9.57%，而佐餐卤制品 CR3 仅为 2.84%。截 至 2021 年末，休闲卤制品龙一绝味食品共有门店数 13,714 家，而佐餐卤制品龙一 紫燕食品门店数为 5,160 家。
佐餐卤制品客单价与休闲卤制品大致相当，但毛利率略低。根据窄门餐眼数据，佐 餐卤制品与休闲卤制品的客单价均在 30 元左右。2021 年，紫燕食品综合毛利率为 26.06%，而同样以加盟店为主的休闲卤制品企业绝味食品/煌上煌的毛利率分别为 31.68%/36.30%。紫燕食品毛利率略低，一方面由于休闲卤制品中高毛利的鸭货产 品占比更高，另一方面由于佐餐卤制品的消费人群以家庭为主，在消费观念上更加 传统、节约，而休闲卤制品消费群体以年轻人为主，消费观念更加超前。
3.1 五大基地布局科学，产能持续扩张
逐渐突破产能瓶颈，持续扩产支撑业务扩张。公司卤制食品产能瓶颈主要为煮制环 节，因此以煮制设备生产能力作为衡量公司产能的指标。2019 年公司产能利用率处于饱和状态，2020 年，随着公司新建大型生产基地的逐步投产，产能紧张的情况得 以缓解。2019-2021 年公司产能持续扩张，CAGR 为 30.47%，2021 年公司年产能 为 7.32 万吨，产能利用率 82.33%。
布局 5 大生产基地辐射全国。2019 年以来，公司逐步对各区域生产基地进行集中整 合，逐步开设新的大型生产基地，将产能较低的老基地产能逐步转移至临近的大型 生产基地，形成了目前以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的 产能布局。
IPO 募资支持进一步扩产。根据公司招股书，本次募投资金中，部分将用于宁国食 品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期，两者建成后将分别新增产能 1.1 万吨、 0.8 万吨，建设周期均为 24 个月；公司同时建设仓储基地，新增仓储面积 3.1 万平 方米，更好地保障公司原材料安全、稳定供应。
3.2 全国化进程有望加速
上市后，全国化进程有望加快。从区域分布上来看，现阶段公司的业务区域以华东、 华中、西南为主，尤其是华东地区，2021 年其收入占主营业务比重达 73.51%，区 域集中度较高。上市后公司资金实力和知名度提升，有望进一步渗透销售网络密度 相对不足的城市，完善全国化门店网络，加快公司品牌在全国的深入布局，促进公 司产品在市场的销售覆盖范围，从而扩大在全国范围的品牌影响力和市场竞争力。 经销商数量持续增长，进一步拓展新市场。2019-2021 年，公司分别新增经销商 16/20/36 家，公司逐步与新经销商建立区域市场合作，进一步拓展新市场。
4.1 产品：鲜货为主，夫妻肺片打江山
产品种类丰富，鲜货产品为主。公司主品牌“紫燕”在优势区域享有较高知名度， 2017-2019年被评为“上海市著名商标”。公司传承川卤工艺，融合川、粤、湘、鲁 众味，形成了“以鲜货产品为主、预包装产品为辅”的丰富产品线，SKU 数量在佐 餐卤制品企业中遥遥领先；建立了“佐餐消费为主、休闲消费为辅”的应用场景。 公司鲜货产品收入占比在 90%左右，主要产品有夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡、紫燕 鹅、甜皮鸭、虎皮凤爪、酱香牛腱肉、五香猪头肉、红油笋丝等。
大单品贡献突出。夫妻肺片是公司最大单品，贡献收入在 30%左右。2021 年，公 司夫妻肺片销售收入为 9.33 亿元，占主营业务收入的 30.60%；整禽类紧随其后， 实现收入 8.41 亿元，占主营业务收入的 27.59%；香辣休闲类和其他鲜货收入占比 分别为 12.31%/17.58%；预包装及其他产品收入占比 7.93%；包材收入占比 2.38%。 从毛利率水平看，2021 年整禽类最高，为 32.78%，夫妻肺片毛利率低于整禽类， 为 25.59%。
公司研发能力突出。卤制品上市周期短，需要不断推出新品适应下游消费者不断变 化的、多样化的口味、品质、品类需求，适应市场节奏。公司研发流程和研发管理 制度完善，建立了专门的产品研发中心负责口味研发和工业化生产研发，拥有一支 由 20 多名研究人员组成的出色的研究团队。公司及其子公司拥有专利 157 项，其 中发明专利 7 项。募投项目中的研发检测中心建设项目完成后，公司生产智能化、 自动化、标准化程度和食品安全检测水平将进一步提高。
4.2 供应链：原材料供应稳定，全程冷链保新鲜
公司原材料成本占比高。2019-2021 年，公司营业成本率均超过 70%，分别为 74.54%/73.93%/78.38% ； 鲜 货 产 品 的 直 接 材 料 占 营 业 成 本 的 比 重 为 86.51%/85.15%/85.33%；夫妻肺片的直接材料成本占营业成本比重更是高达 93.22%/92.25%/92.71%。原材料价格的波动对于公司的利润水平影响较大。 公司与上游供应商建立稳定合作，保障禽畜供应平稳。2021年，公司原材料采购金 额占采购总额的 78.99%，其中整鸡/牛肉/鸡爪/牛杂/猪蹄/猪耳合计占比 49.46%。
禽畜市场供应量、价易波动，公司与温氏股份、新希望、中粮集团等大型供应商就 整鸡、牛肉、鸭副产品等主要原材料建立长期、稳定合作，对于部分有特殊需求的 非大宗商品，通过长期和锁价协议保证以合理成本获得充足优质原料。2019-2021 年，公司向前五大供应商采购合计占比为 19.22%/27.44%/24.21%，原材料供应稳 定。
五大生产基地及完善冷链配送保障产品品质。卤制品以鲜货为主，保质期短，从原 材料到产成品需要全程冷链配送，因此配送半径限制行业内企业的规模扩张。公司 在宁国、武汉、连云港、山东、重庆等五地建立生产基地，形成了以最优冷链配送 距离作为辐射半径的全方位供应链体系，可实现前一天下单、当天生产、当日或次 日配送到店，保证产品新鲜度，实现直接、快捷、低成本配送，为公司规模扩张提 供坚实的供应保障。
4.3 渠道：独特“经销商+加盟门店”两级模式助扩张
公司渠道模式以经销为主，辅以直营、电商、商超等，建立多样化、立体式营销网 络体系。2021 年公司经销模式实现收入 27.85 亿元，占主营业务收入的 91.31%， 2019-2021 年经销模式收入占主营业务收入的比例均超过 90%。2019-2021 年，公 司直营模式收入占主营业务收入比重在 1%-2%，2021 年为 1.15%。
“经销商+加盟门店”两级模式助力公司实现快速扩张。发展初期，公司通过区域 经营主体分别负责区域内生产、管理、门店拓展等工作。2010 年起，公司逐渐整合 区域团队，职能收归至母公司，实现集团化运营，2016 年公司进一步调整销售模式， 建立了“公司——经销商——终端加盟门店——消费者”的两级销售网络，帮助公 司降低自行开发终端门店的时间、成本及管理难度，降低运营成本，实现快速扩张。 公司门店数及覆盖区域持续增长。2021 年，公司共有门店 5,160 家，2016-2021 年 CAGR 为 21.75%。截至 2022 年 8 月 2 日，公司已在全国范围内发展出超过 5,300 家门店，产品覆盖 20 多个省、自治区、直辖市内的 180 多个城市。
独特的经销模式深度绑定公司及经销商。公司的两级经销模式较为独特，与同样依 靠加盟实现快速扩张的休闲卤味龙一绝味食品相比，公司通过经销商进行门店拓展， 并将销售给加盟店及终端消费者产品的定价权交给经销商，经销商有一定自由度， 而绝味模式则是公司直接对接加盟门店，对门店有更高掌控度。2021 年末，公司共有经销商 95 家，2021 年经销商平均交易规模 2,516.30 万元，前五大客户收入合计 占比为62.11%，而绝味食品的前五大客户均为个人加盟商，收入合计占比为3.44%。
前区域管理人员转型经销商，与公司建立长期稳定合作，贡献收入约 8 成。2016年 公司销售模式转变后，原区域管理人员市场开拓和门店管理的职能由经销商替代， 公司鼓励这些人员离职后转为经销商。2021 年公司前员工实际控制的经销商数量为 10 家，其实际控制人分别为 11 名公司前员工，对其销售收入占营业收入比例为 77.60%。
直营门店与加盟门店在客单价、坪效等方面无显著差异。公司直营店数量较少，主 要是出于树立和宣传品牌形象、进行新品测试、获取消费者反馈等目的，在坪效、 客单价、日均存货结余等指标方面，与同地区加盟店无显著差异。2020 年客单价较 2019 年有所上升主要受公司对鲜货产品出厂价格进行总体上调影响。
对前员工经销商平均售价较高，主要由于其负责市场比较成熟。根据公司公告，公 司向前员工经销商销售的夫妻肺片、整禽类及香辣休闲类产品平均售价均高于非前 员工经销商。公司定价采用同类产品统一出厂价，根据经销商市场开拓、区域竞争 等情况制定折扣及返利政策。非前员工经销商主要为公司近几年开始建立合作的新 市场经销商，享受一定进货折扣，因此对其销售价格低于前员工经销商。
构建电商、商超、团购在内的多样化立体式营销网络体系。目前公司覆盖天猫商城 及天猫超市、京东及京东自营、有赞商城、微信等主流电商平台，与盒马鲜生、叮 咚买菜等 O2O生鲜电商展开合作，针对批量采购或定制采购需求开设团购通道，以 满足不同层次客户的需求。
4.4 管理力：管理层利益与股东高度一致，员工持股激发活力
管理层利益与股东高度一致。公司创始人、实际控制人之一钟怀军先生把关公司的 核心技术；公司实际控制人之一戈吴超先生担任公司总经理，在公司任职近10年， 曾主管公司采购等工作，管理经验丰富。其余高管和核心技术人员均拥有丰富的食 品或快消行业从业经验，均通过员工持股平台持有公司股份，管理层利益与股东高 度一致。
员工持股激发组织活力。公司设有上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦四个 员工持股平台，合计持有公司 4.39%的股权（截至 2022.9.23），这四家持股平台分 别由 4 名、20 名、36 名、40 名公司员工持股（存在同一员工通过多个平台持股的 情况）。公司员工持股计划的参与者既有公司董事及高管、核心技术研发人员，也 有营销、采购、工艺、成本、运营、财务、法务、行政等岗位的中层骨干员工，全方位地激发员工积极性。
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