负极包覆龙头，股权结构稳定
辽宁信德新材料科技股份有限公司成立于2000年，主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售， 是锂电负极包覆材料龙头和行业领先的碳基新型材料供应商。公司于2022年9月9日创业板上市，尹洪 涛、尹士宇父子分别持有上市公司27.92%、24.13%的股权，为公司实控人；此外公司员工通过持股平 台信德企管共同持股6.64%。
主要产品负极包覆材料，副产品橡胶增塑剂和裂解萘馏分
公司主产品负极包覆材料绝大部分作为锂电池负极包覆材料销售给锂电池负极材料厂商，极少部分销 售给沥青基碳纤维生产厂商。生产负极包覆材料过程中会产生副产品橡胶增塑剂，既可作为增塑剂加 入橡胶产品，亦可用于调和重油。 公司另销售裂解萘馏分，为乙烯焦油经采用减压、低聚合分离制备古马隆树脂过程中得到的副产品， 裂解萘馏分主要成分为多环芳烃，可用于提取工业萘以及作为碳黑原料使用。
主营业务稳定，营收利润双增长
2017年以来公司持续拓展业务，主营产品负极包覆材料产销量持续上涨，收入规模和利润持续提升。 2021年公司实现营业收入4.92亿元，同比增长88.88%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长59.87%。 2022年H1公司实现营业收入4.32亿元，已接近2021年全年水平，同比大幅增长106.63%，主要原因为下 游客户需求增加，公司主营产品和副产品销售规模相应持续增加；2022年H1实现归母净利润0.79亿元， 同比增长9.05%，主要原因为原材料价格上涨、副产品销售毛利率低于公司主产品，使得公司总体利润 率不及营业收入增长幅度。
新增副产品提供业绩增量，负极包覆材料贡献主要利润
分产品来看，2021年以前公司主产品负极包覆材料在主营收入占比维持80%，2021年6月起公司向上游 原材料生产延伸布局，生产销售副产品类裂解萘馏分。2021年公司负极包覆材料、橡胶增塑剂、裂解 萘馏分分别实现收入3.31、0.95、0.66亿元，分别同比+37.89%、+195.65%、+100.00%。公司主营产品毛利率近年来均保持在较高水平，2021年由于原材料价格上涨毛利率有所回落。具体来 看负极包覆材料、橡胶增塑剂和裂解萘馏分毛利率分别为46.17%、43.91%、7.68%。其中负极包覆材料 为公司主要毛利贡献来源，2019-2021年毛利润占比分别为81.78%、91.05%和76.51%。
费用管控能力显著增强，盈利能力保持稳定
2018年公司通过持股平台进行股权激励，管理费率阶段性上涨；2018-2021年公司费用管控能力显著增 强，三费费率下行明显。2021年公司期间费用率为6.79%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率 分别为0.26%、5.51%、1.02%，分别同比-0.04、-3.16、+0.11pct。2022年H1公司继续降低成本，实现 期间费用率大幅降低至3.90%，同比-3.20pct，较2018年-18.69pct；其中销售费用率、管理费用率和 财务费用率分别为0.13%、2.80%、0.97%。 公司多年来深耕负极包覆材料行业，经过不断积累，目前已形成完善的研发体系和专业的人才队伍。 公司为辽宁省高新技术企业以及辽宁省省级企业技术中心，共取得74项专利，包括5项发明专利；现有 研发人员60人，占比16%。此外，公司不断加大研发力度，积极提升现有技术和工艺，2021年研发费用 为0.23亿元，占营业收入比例为4.69%。
石墨类负极材料仍将为锂电池市场绝对主流，硅基材料是当前研发重点
锂电池负极目前主要包括石墨负极材料和硅基负极材料两大类。目前石墨负极材料的特点主要体现在 能量密度、循环能力以及成本投入较为均衡，是目前技术较为成熟的负极材料，硅基负极材料的特点 主要体现在质量比容量高，且硅元素地质储存量丰富价格低廉，但其充电后易膨胀的缺点同样明显， 致使其循环性能低从而限制了其应用。目前商业化锂电池中石墨是负极材料的绝对主流材料。受益于下游新能源车放量，负极材料出货量迅 速上升，据高工锂电和EVTank数据显示，2021年我国负极材料出货量约77.9万吨，同比增长86.4%， 其中石墨占比达98%，2017-2021年4年CAGR49.80%。近年来各领域对电池能量密度的需求提升迅速， 对锂电池的能量密度提出了更高的要求，进而对开发出更高能量密度的负极材料的需求也相应提升。
包覆材料可以提升首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率和快充性能
在液态锂离子电池首次充放电过程中，负极材料与电解液在固液相界面上发生反应，形成一层覆盖于 电极材料表面的钝化层。这种钝化层是一种界面层，具有固体电解质的特征，是电子绝缘体却是Li+ 的优良导体，Li+可以经过该钝化层自由地嵌入和脱出，被称为“固体电解质界面膜”（SEI膜）。SEI膜可以避免溶剂分子共嵌入破坏电极材料，但同时消耗了部分锂离子形成了不可逆容量损失。 在循环充电过程中，未经修饰的负极电极也会作为还原剂与电解液反应，导致负极容量衰减，降低电 极的循环稳定性。 负极包覆材料能够通过降低离子扩散的障碍，获得稳定的SEI，抑制负极表面的锂沉积，从而提升快 充能力。
包覆材料可以提升首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率和快充性能
具体来看，沥青包覆材料： 1、能够有效修复天然石墨表面存在的裂纹与孔洞等缺陷，改善球形石墨的表面形貌，使颗粒间的接 触更好； 2、沥青高温裂解炭化后的小颗粒能紧密堆积在大颗粒缝隙间，从而提高振实密度； 3、经过沥青包覆包覆后负极首次充放电的不可逆容量降低，从34.1mAh/g 降低到19.3mAh/g； 4、大幅延长了电池充电寿命。在充放电循环过程中，锂离子可以插入，电解液大分子不能插入，有 效降低溶剂化锂离子的共插入对负极造成的破坏，经过200次循环后的容量保持率从55.8%提高到 96.1%。
负极包覆材料是负极材料生产辅助材料，在成本中占比较小
对负极来说，按照负极材料成本中原材料成本占比30%，石墨化委外加工成本60%，其他成本10%计 算，负极包覆材料在负极材料中质量占比约11%，损耗率约11%，考虑到石墨价格高于负极包覆材料价 格，估算负极包覆材料在负极材料的原材料成本中占比在10%左右，占负极材料整体成本3%左右，因 此下游厂商对此部分的成本敏感度较低。 添加量方面，人造石墨负极包覆材料最佳添加量为6%-15%；天然石墨负极最佳添加量在5-11%；由于 硅在充放电过程中体积会膨胀100%-300%，所以预计在硅碳负极添加量在20%以上，如果是碳包覆硅碳 负极则添加量会更高。
碳纤维市场供给缺口巨大，沥青基碳纤维处于产业化初级阶段
碳纤维具有轻质、高强度、高模量、耐高温、耐腐蚀、X射线穿透性和生物相容性好等特性，广泛应 用于航空、航天、国防、交通、能源、医疗器械以及体育休闲用品等领域。据奥赛碳纤维数据，2021 年我国碳纤维需求总量约6.24万吨，同比27.83%，保持供不应求局面。预计2025年我国碳纤维市场需 求将达到15.92万吨，2021-2025年4年CAGR26.40%。 目前碳纤维产品主要以聚丙烯腈基碳纤维(PAN)为主导地位，占90%以上，而沥青基碳纤维市场份额仅 占约8%。沥青基碳纤维是以沥青为原料的碳纤维，具有强度高、模量高、耐高温、耐腐蚀、导电和导 热等优异的性能，但由于沥青基碳纤维技术门槛高，目前能实现工业化生产的下游国内客户较少。
公司现有通用型沥青基碳纤维，未来规模化生产具有先发优势
沥青基碳纤维按其性能差异可分为通用级沥青基碳纤维和高性能沥青基碳纤维，前者由各向同性沥青 制备，又称各向同性沥青基碳纤维，后者由中间相沥青制备，又称为中间相沥青基碳纤维。通用级沥 青碳纤维拉伸强度通常在1.0GPa以下，拉伸模量通常在30-50GPa之间。高性能沥青基碳纤维是目前模 量最高的碳纤维产品，可达1000Gpa；导热性也更好，导热系数达1000W/m·K。 公司沥青基碳纤维生产工艺与负极包覆材料相近，现有产品为通用型碳纤维，主要用于民用市场，可 以用做保温隔热材料，也可以与其他材料进行复合以扩大其应用范围，借助其与其他材料的复合提高 复合材料的整体性能。
公司目前已通过自主研发以及与中科院大连化物所等科研机构联合研发等方式，开展了利用碳纤维可 纺沥青生产液流储能电池碳毡电极、超级电容器电极材料、纳米复合碳纤维等应用研发。公司依托于 现有锂电池负极包覆材料产能，未来在规模化生产及工艺细节将具有先发优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
