在宏观经济走弱、零售环境震荡之际，我们认为，与日本经济停滞引起的消费 降级不同，我国经济仍稳健发展且人们长期抱有对美好生活的向往，城镇化率提升、 新消费群体兴起和消费触点演变的支撑下，消费升级和消费创新需求仍在。目前消 费市场增速下降主要由于疫情影响了消费者的消费信心、消费能力和消费场景，我 们从人（中等收入降级）、货（生活改善类品类降级）、场（拼多多 Q2 高增、平替产 品搜索需求增多）三个角度观察到短期消费降级存在。 通过研究李宁品牌升级、波司登品牌重塑的案例，发现早期相对低价的品牌以 营销/产品/渠道带动品牌焕新后价格提升明显并能持续驱动业绩增长，抢夺了相对高 价的品牌份额。
通过借鉴李宁、波司登品牌升级案例，我们看好高性价比品牌抓住消费者对于 高溢价品牌消费降级的机会，通过升级获得提价带来的持续增长：（1）在消费降级 的周期中，由于棘轮效应，长期消费升级形成的对品质的追求不会骤降，从“雪糕 刺客”和功能性高价跑鞋的消费态度看，部分消费者更愿意为设计、功能支付溢价， 而非为纯粹的品牌支付溢价，即在“性价比”的基础上更强调产品的“品质”，注重 价格和品质的双赢的“品价比”，因此高“品价比”品牌可以承接部分从高“品牌溢 价”的品牌“降级”的消费者。（2）同时在当下消费环境中，品牌的量增难于价增。
2022 上半年中国消费市场受到冲击，经济基本面不稳定导致居民预防性储蓄意 愿增加，国内消费市场活跃度有所下滑，根据中国人民银行 2022Q2 城镇储户问卷调 查，倾向于“更多储蓄”的居民占 58.3%，环比增加 3.6 pct。从社零数据看，2022 年 1-8 月社零增速为 0.5%，同比环比下滑 17.6pct，同时电商也经历了增长放缓，星 图数据估计，2022年618购物节期间天猫、京东和拼多多等线上电商平台共实现5,826 亿元销售额，同比 2021 年的 5,785 亿元几乎持平。从 2021 年和 2022 年 1-8 月社零 增速对比看，降速明显外消费结构也发生改变，2022 年以来跑赢社零增速的为韧性 较强的基本生活品类，而非生活必需品类表现不佳。
我们认为，可选消费降速可以归结于消费意愿、消费能力、消费场景受到制约。 （1）消费能力：疫情之前，全国居民人均可支配收入、人均支出与社零增速基本一 致，2022Q2 全国居民人均可支配收入增速为 3%，环比下降 2.1pct，可支配收入的降 速使得消费能力承压，同时 2022Q2 全国居民人均支出增速环比下降 4.9pct，收入增 速跌幅窄于支出增速，侧面体现居民消费意愿不足。（2）消费意愿：消费者信心指 数走势也与社会消费品零售总额大致相同，2020 年初消费者信心指数短期内快速下 跌但其后迅速修复且一直处于荣枯线之上，相比之下，2022 年 3 月疫情开始以来大 幅走弱并持续维持在荣枯线以下，表明消费者对经济增长的担忧正在加剧。（3）消 费场景：疫情管控下一方面物流受阻影响线上消费需求，带来线上消费降速与高退 货率，另一方面线下客流管控及门店闭店，使得线下流水受损。
2.1、 人货场角度看消费降级趋势，纯品牌溢价难于设计及功能等溢价
我们从人、货、场三个角度，观察到 2022H1 疫情触发消费层级、消费渠道、 消费品类的消费行为分化，部分降级趋势显现。 （1）从消费者角度看，富裕人群全年消费意愿稳定，中产及以下人群在房贷车 贷之下财务状况承压导致消费意愿明显减弱。 （2）从消费渠道看，线上渠道拼多多/阿里/京东/唯品会 2022Q2 增速分别为 36%/0%/5%/-17%，主打性价比的拼多多 2022Q2 增速领先，与此同时，抖音平台对 于“平替”的搜索指数自 2022 年以来基本维持在平均线上。
（3）从消费品类看：从支出类别看，未来刚需消费品的购买意愿持续提升，反 映在疫情反复中优先保障生活的消费心态，常备类预期消费仍有净增加，反映疫情 防控常态化下对居家舒适度与趣味的需求提升，从细分品类运动服/运动鞋看，15-17% 的消费者未来 12 个月计划购买更便宜产品，反映部分消费者降级需求存在，尤其在 计划净增加消费的富裕人群中，对运动服降级需求较中产及以下人群明显。
从“雪糕刺客”和高科技跑鞋的消费者讨论看，本质上是消费者不再为虚假的 精致和纯粹的品牌支付溢价。根据艾瑞咨询 2022 年和埃森哲 2021 年的消费者调研， 我们认为，当下可选消费品类和可选中国货品牌消费的驱动力中，首要为优秀性价 比（满足消费者心中对产品的合理定价），其次为产品特色（新功能&新设计&新潮 流）及情绪价值（品牌喜爱度/民族自豪感）。
2.2、 消费降级背景下把握棘轮效应机会，品牌升级下的价增易于量增
在宏观经济比较弱的情况下，我们认为量增难于价增，因此有提价逻辑的公司 更容易获得增长。通过李宁、波司登服装品牌的案例，高“品价比”品牌首先承接 部分从“高品牌溢价”的品牌“消费降级”的消费者，凭借性价比产品巩固客群后 进行品牌升级，最终以价的增长获得持续增长。
我们认为，作为国货品牌升级之路上的领军品牌，李宁及波司登抓住消费者从 国际品牌“降级”机会，在品牌升级过程中获得业绩全面改善、市场份额显著提升。 在李宁和波司登品牌升级之前，国际品牌主导国内市场，国内品牌的品牌力与产品 力尚无法左右消费者的消费决策，但李宁借助国潮实现品牌升级、波司登聚焦主航 道成功重塑品牌，产品/渠道/营销形成合力实现品牌升级。从品牌升级的经营结果看 产品客单价得到提升、业绩全面改善；从竞争结果看，提价后仍较国际品牌保持相 对价格优势，同时消费者愿意支付国货的情绪价值溢价，因此二者国内市场份额得 到显著提升，之前强势的国际品牌式微。
3.1、 营销端：营销方式契合品牌形象，宣传媒介多点开花
从营销支出看，品牌升级过程中需要不断投入资源建设品牌。波司登仍处于渠 道、品牌建设期，分销开支率逐财年提升，2021 年分销开支率达到 38.1%，而李宁 虽然由于收入规模快速增长， 广告及宣传开支比例下降并趋于稳定，但广告及宣传 开支金额整体仍然呈上涨趋势，2021 年广告及宣传开支同比提升 39%至 17.8 亿元。
品牌形象上，李宁从国货崛起成长为国潮标签， 波司登打造羽绒服专家的品牌 专业调性。2021 年在新疆棉花事件、加拿大鹅内退货事件下，李宁、波司登凭借国 潮、羽绒服专家的品牌形象充分受益，品牌形象更加深入人心。 营销方式一：借助海外走秀提升品牌调性，邀请流量明星参秀提高曝光量。李 宁和波司登的宣传活动初期以海外走秀为主，并邀请众多国际化流量明星参加以提 高品牌曝光度，#中国李宁#微博话题仅 4 天时间积累超 7800 万的讨论阅读量，波司 登2018年9月走秀在线直播观看观众超120万人次。但随着越来越多本土品牌崛起， 国际秀场本土化成为头部国产品牌的营销趋势，本土秀场更好地和中国设计、中国 故事融合，更契合国货消费者的情绪价值。
营销方式二：官宣顶流明星代言，明星同款带货效果显著。李宁从体育营销拓 展至娱乐营销，2021 年 3 月官宣华晨宇为运动时尚、运动潮流产品全球代言人，2021年 10 月签约钟楚曦作为女子系列宣传大使，相关代言产品受到粉丝和年轻消费者欢 迎。波司登明星同款加持产品时尚潮流性，2020 年官宣杨幂、陈伟霆为设计师系列 代言人，2021 年官宣杨幂、肖战为品牌代言人，2022 年官宣谷爱凌为品牌代言人。 除官宣代言人外，李宁和波司登和明星进行时尚街拍、直播电商等合作，2020 年李 宁全年合作明星超 200 位。
营销方式三：线上 vs 线下、传统媒体 vs 新社交媒体，宣传媒介多元化。 传统传媒渠道展示宣传广告和创意拍摄。李宁将产品和品牌内涵融入广告内容， 2020 年 3 月在疫情期间发布的一则“无人出镜”的宣传广告和消费者产生深刻共鸣， 而篮球、女子运动品类广告内容则链接 “一切皆有可能”的品牌口号。波司登通过 央视和分众传媒这两大头部媒体资源，同时借线下渠道优势布局橱窗广告，提升了 品牌关注度和好感度，包括 CCTV 国家品牌计划、湖南卫视专项节目广告插播、CNR 中国之声黄金段广告插播、分众传媒的楼宇广告投放、部分中国影院的贴片广告。
营销方式四：专业领域营销契合品牌专业形象。 李宁在五大品类运动生活（包含中国李宁）、篮球、跑步、训练、非核心的专业 产品上积极寻求顶级运动明星合作、赞助稀缺赛事及以及专业领域 KOL 推广等主流 体育营销方式。李宁手握丰富的体育资源，一手顶级运动员和国家队，一手高关注 度的赛事赞助，其中体育资源的丰富度与篮球产品知名度紧密挂钩，随着李宁与韦 德、巴特勒、范弗里特、CJ.迈克勒姆、拉塞尔等国际顶级运动明星签约，篮球明星 矩阵不断引领李宁篮球产品知名度和口碑变革，2018 年和韦德的合作带动韦德服装 系列销量超 440 万件。
绑定国家队彰显专业形象，推动产品品牌化。波司登随中国北极科考队远征北 极，随中国登山队赴珠峰完成测量活动，并助力中国南极科考队完成第 36、37 次、 38 次南极科考征程，通过与国家科考队、登山队同台亮相，打造出中国首个抵御“世 界三极”的防寒服品牌的专业形象。
3.2、 产品端：筑高专业化品类壁垒，设计围绕消费新需求创新
3.2.1、 李宁：科技与设计实力领先，常青款不断迭代和创新款叠出不穷
一方面，运动产品的消费需求体现在对细分品类功能性的极致追求上，例如球 鞋要求弹性、足踝保护、足球鞋要求防滑、轻薄，在专业性上各运动品牌逐渐建立 起差异化优势以及技术优势，例如 Nike 的 Zoom air 中底技术、阿迪达斯的 Boost 中 底科技。早期李宁包括 Cushion、Bounse、李宁云、lightfoam 等中底科技的主要工艺 为 EVA 发泡，light foam plus 开始升级为 EVA+PEBA，直至 2019 年李宁发布䨻科技， 标志中底科技向高端化迈进，至今李宁中底科技不断沉淀，积累了䨻轻弹、弜、light foam、云、䨻丝等科技，在高端竞速跑鞋的功能性上不弱于国际品牌，2022 年 9 月 25 日飞电 3 ultra（预计 2023 年上市）助力运动员 Tadu Abate 斩获柏林马拉松第三， 刷新中国跑鞋最佳战绩，但价格具有明显竞争性，口碑与销量双收，2022H1 超轻 19 销量接近 200 万双，赤兔销量也在十万量级以上。
另一方面，随着集舒适性、功能性及时尚感为一体的运动时尚在国内外均成为 新风尚，对运动产品的消费需求不仅体现在对功能性的细分上，也表现在对时尚性 的追求上，2018 年开始 Vans 带动 VF 增长、FILA 带动安踏体育增长，体现了消费 需求的转变，同时我国年轻时尚人群的文化自信逐步增强，中国李宁抓住了“国风 复古+运动时尚”的兴趣浪潮，通过产品设计、品牌文化塑造，率先定义了运动国潮。 2018 年“中国李宁”服装系列总销量超 550 万件，鞋系列销量超 5 万件，新品售罄 率均超 70%。
在“中国李宁”的带动下运动时尚的零售流水增速与占比连续超越其他核心品 类，并拉动李宁公司整体零售流水增长，2021 年运动时尚流水占比较 2018 年的 25% 提升 18pct 至 43%，2021 年运动时尚流水增速 71%，高于整体的 59%。
常青款不断迭代和创新款叠出不穷。（1）在专业运动方面，根据产品生命周期 来看，李宁的产品可以分为常青、成长和创新系列，均能通过科技迭代提高功能性 进而提升单价。超轻、驭帅、韦德之道系列作为常青款已经分别迭代到超轻 19、驭帅 15、韦德之道 10；而烈骏、赤兔、飞电、利刃系列等作为年轻系列迭代至烈骏 6、 赤兔 5 pro、飞电 3 ultra、利刃 3.0；同时不断创新系列光影等，储备新产品。
（2）在运动时尚方面，李宁“国潮”品牌形象的完成离不开产品设计和创新能 力。从国潮元年至今，李宁凭借对国潮的理解不断创新产品，运动元素从最初的街 头潮流、体操及乒乓球等中国传统运动强项不断延伸至当下说唱、篮球、街舞、滑 板等新兴小众运动潮流元素；产品设计从外露到内秀，从国际时装周到本土秀场， 从红黄配色到水墨配色，并从布料、工艺等方面挖掘中国式的表达；产品时尚度和 潮流度上紧跟潮流趋势不断跨界联名并与各种国潮元素联名，包括迪士尼、漫威、 韦德 X 艺术家、DFT、空山基、S.H.，以及成龙、功夫、人民日报、红旗等。
3.2.2、 波司登：强调专业本源，紧跟羽绒服向时尚化、轻薄化转变的主流方向
波司登产品涵盖多种场景，极寒、户外、商务、时尚运动、时尚休闲，满足从 专业御寒到日常穿着的各种细分需求。 专业御寒功能方面：在塑造羽绒服专家形象方面，波司登羽绒服的生产过程至 少要经过 62 位工艺师、150 道严苛工序，并参与 23 项国际标准、3 项团体标准、11 项国家标准、4 项行业标准的起草修订工作。同时，波司登承担 ISO/TC133 秘书处、 全国服装标准化技术委员会羽绒服装分技术委员会秘书处工作。
据中国服装协会，2018-2021 年我国羽绒服产品合格率分别为 90%、85%、90% 和 90%，而波司登绝大部分产品含绒量达 90%+、蓬松度 600-1000，均具有国际 RDS 和瑞士蓝标认证，同时储备包括原本应用于宇航、军事及医疗等方面的新型 GORE-TEX 面料在内的多种科技，GORE-TEX 薄膜微孔比水滴小 2 万倍有效防水防 风、比水蒸气大 700 倍有效排汗透气。
设计方面：随着大众消费水平提升和消费诉求多样化，消费者对羽绒服除基础 保暖需求外还有颜值需求，产品设计和创新成为各品牌提升竞争力的关键。波司登 重视设计、工艺、面料、版型和装饰，围绕消费者的新需求创新，2021 年突破传统 羽绒服设计推出商务场景的“风衣羽绒服”，随着对羽绒服暖冬年份增多，2022 年推 出“轻薄羽绒服”；同时强化设计资源整合，和国际知名设计公司、顶级设计师开展 合作以及 IP 联名，使时尚创意成为波司登核心竞争力的重要组成部分。例如，陆续 推出波司登 X 高缇耶、高田贤三、Ennio Capasa 等设计师联名系列和漫威、迪士尼、 梵高等 IP 联名，引起消费者关注和热议并引发抢购热潮，2018 年设计师系列双十一 期间设计师系列线上 5 分钟售罄。
3.3、 渠道端：线上适应新渠道高质量增长，线下优化渠道结构和质量
自李宁先生 2015 年回归，波司登 2018 年集团战略转型以来，李宁和波司登均 将能够带来内生增长的渠道改革视作品牌升级的变革重心之一，线上全渠道布局并 快速适应新渠道，目标保持电商高质量增长，线下持续优化渠道结构和渠道质量， 核心关注单店店效提升带来的盈利改善。
3.3.1、 闭/改/开优化线下渠道结构：关闭低效店、升级形象、开店关注主流商圈
（1）渠道资源向一二线和核心商圈升级：波司登针对不同区域市场体量与渠道 质量，制定差异化渠道策略，重点关注“2+13”个重点城市的拓展和打造（即北京、 上海及其他 13 个一线及新一线城市），通过“关小店、开大店、核心商圈形象迭代”， 在购物中心、时尚商圈和城市的核心地带铺设更多更高质量的门店，FY2022 波司登 一二线(北上广深及省会城市)渠道占比较 FY2019 提升 5.8pct 至 30.1%。 中国李宁带动李宁渠道向核心商圈升级，一方面开出中国李宁单独门店，门店 布局一、二线城市高端商圈，前期门店为保障客流&控制成本&测试产品市场接受度， 进驻非一线城市核心商圈，例如首家门店进驻珠海华发商都，第四店落地杭州湖滨 银泰 in77，后期逐渐覆盖高端商圈例如北京三里屯和 SKP 等，且一般位于休闲潮流 楼层而非运动楼层，与 adidas Originals、FILA 等毗邻，门店设计和体验偏向国潮， 店内颜色、材质、灯光以及道具形态有别于李宁大货门店。
（2） 渠道门店向大面积、新形象升级。李宁持续推动旗舰店等高效大店落地，加速八代店的形象升级，2021 年大店超 1200 家，平均面积超 410 平米，平均月店效 60 万元，高效大店的加速落地带动整体店铺面积增加 10-20%高段至 200 平米左右， 2022H1 持续推进千万店项目，并复制到 200 家大店进行业务落地，带动整体店铺平 均面积进一步提升至 220 平米。同时，为消费者带来更好的购物体验，李宁配合高 效大店打造全新视觉形象，将 2019 年以前开设的七代以下的形象店铺升级为最新的 八代店，截至 2021 年底八代店形象店铺占比超 40%，同时中国李宁 2.0 形象店铺、 李宁奥莱 3.0 形象同步升级。
（3）零售能力升级：波司登通过打造专业高素质店长团队、增强导购能力，不 断提升终端门店的经营能力和销售效率，羽绒服品牌的线下店效从 FY2018 开始有明 显提升。李宁复制高效大店零售运营标准提店效。李宁全通路盈利能力提升的路径 为：建立直营高效店矩阵——批零协同升级——跨部门协作效率和批零盈利改善。 2021 年 10 月首次突破单店月店效破千万，搭建高效店铺的单月单店月销售计划并设 置旗舰店单店营销方案，2022H1 千万店效的项目落地 200 家，加速将高效大店标准 化，之后向批发渠道推广实现批零协同升级。
3.3.2、 线上渠道整合：全渠道布局精准营销、线下协同，实现转化和复购的提升
在传统电商平台上，波司登与阿里巴巴、与唯品会达成战略合作，基于规划销 售场景，利用阿里数据中台工具建立顾客标签并精准圈选目标人群，通过数字媒体 实现内容定向传播或数字短信等手段精准触达目标人群，FY2022H1 会员复购金额 占会员购买总额比例达 38.8%，较 FY2017 提升 27.8pct。
李宁建立大电商业务战略，电商业务逐渐形成“精准人群触达、内容教育、引 流进店、消费者评价反馈”的模式闭环，电商渠道收入和流水一直保持高质量增长。 通过强化会员招募、内容原创、精准营销和向门店引流变现，2021 年会员销售贡献 提升 10%-20%低段，2022H1 会员销售贡献提升高单位数，截至 2021 年底全渠道 O2O 跨店营业额增长 70~80%高段。
在新渠道上，不论电商流量如何变迁、电商平台如何起落，与大众生活方式息 息相关的传统品类想要在新平台上脱颖而出需要品牌顺应时代潮流，迅速适应平台 特色并适时布局。波司登基于兴趣电商的新打法打破高客单产品的增长困境，新品 风衣羽绒服发布当天客单价达 3500 元，在流量聚焦承接、人群精准投放的背景下， 为用户提供 DOU 分期 12 期免息服务，最终实现原价 3222 元的风衣羽绒服单品 渗透率 62.5%，首发总销售额突破 3074 万，实现品销合一。
3.4、 品牌升级过程以价增驱动业绩，份额同步显著提升
品牌升级的直接表现之一为产品提价，而涨价背后的主要逻辑支点为产品、渠 道、营销的三维度升级。波司登 2018 年主销价位段提升 30%-40%，2018 年波司登 中高端产品销量增 500% +，2021 年 10 月波司登推出首创风衣羽绒服价格带为2699-6690 元，11 月发布登峰 2.0 系列羽绒服定价突破万元。李宁品牌实际单价的提 升主要来自于产品及渠道方面：（1）上调吊牌价、收窄零售折扣以及产品结构优化 （体现在新品库存占比提升），2021 年 ASP 仍有低双增长；（2）通过提高批发折扣 或降低返点两种方式逐步提高批发渠道的定价：2018-2021 年线下流水快速增长，李 宁对经销商的议价能力提升，从 2019 年批发渠道（不包括专业渠道店铺）收入与流 水增速的差异可以看出批发折扣有所提升，批发毛利率的改善也体现了渠道议价力。
加拿大鹅事件对于品牌升级的波司登同样起到线上份额提升的催化作用。根据 波司登和加拿大鹅天猫旗舰店数据，2019 年处于品牌升级初期的波司登旗舰店销额 增速仅能和加拿大鹅分庭抗礼，2020 年品牌进一步升级的波司登销售额增速明显高 于加拿大鹅。虽然由于加拿大鹅加速对亚洲市场的拓展（亚洲地区在 2021 财年已成 为加拿大鹅营收规模最大的市场），2021 年增速显著高于波司登，但加拿大鹅事件发 生后波司登销额增速一直领先于加拿大鹅。
运动服饰消费者对高“品价比”产品仍有较大需求。根据淘宝运动鞋销量前 20 数据，国内品牌销量排行稳居前列，且价格基本为 200 以下，显示市场对高性价比 产品需求仍在。
361 度及特步等品牌受益于“消费降级”背景下运动服饰消费者对“品价比” 偏好。不同于从前的低价国货形象，361 度及特步在产品力及品牌力上均有提升、具 备性价比优势。 （1）科技加持下产品价格带拓宽，361 度价格带仍有较大弹性。根据天猫旗舰 店运动鞋吊牌价数据统计，李宁、安踏最高/最低价格分别为 2099/98 元、1199/79 元； 361 度最高/最低价格分别为 999/99 元，其中 AG1 篮球鞋、飞飚碳板跑鞋发售价分别 为 899 元；特步最高/最低价位分别为 1299/99 元，精英系列跑鞋价位为 999-1199， 2022 年 9 月新发布 160X 3.0 PRO 跑鞋定价为 1299 元，价格带进一步拓宽。
（2）价格带深度上，361 度及特步中低价位产品占比更大，100-400 元为 361 度及特步品牌主战场。361 度/特步在小于 200 元的价格带产品占比较大，为 47.1%/31.3%，较李宁安踏的占比更高，体现其针对大众市场提供高性价比产品的定 位，其中 361 度价格较特步更低，也反映出其重心更为聚焦于大众市场。
2022H1 全国疫情反复影响客流，叠加下行宏观经济及低迷消费环境，国际品牌 大中华区在库存压力下收入负增长，NikeFY2022Q4（2021.3.31-2022.5.31）大中华区 收入货币中性下增速-20%，阿迪达斯 2022Q2 大中华区收入货币中性下增速-35.1%， 安踏、李宁流水增速放缓，但特步/361 度收入及流水增速表现俱佳。收入端：2022H1 特步/李宁/安踏/361 度收入增速分别为37%/22%/14%/18%，特步品牌收入增速领先， 361 度收入增速同比环比均有提升。流水端：2022Q2 国内运动品牌中，安踏/FILA/ 李宁流水出现负增长，特步和 361 度仍然维持中双、低双正增长，尤其 2022Q3 特步 流水增速仍然领先行业。
4.1、 特步国际：深耕跑步领域，产品力与品牌力双升，价增有望驱动业 绩增长
4.1.1、 品牌端：赞助马拉松及跑步赛事、建立特有跑步社群，巩固专业运动形象
特步主品牌实行“体育+娱乐”双轨营销策略，塑造品牌时尚专业运动形象。体 育营销上主要通过赞助马拉松及跑步赛事和邀请体育明星代言，推动品牌向专业运 动方向转型；娱乐营销上主要通过邀请娱乐明星代言、冠名综艺节目等方式，在年 轻顾客群中提高品牌知名度，推广特步主品牌的正面时尚形象。 专注马拉松赛事，成为中国内地国际级马拉松第一品牌。特步从 2007 年起布局 跑步领域，共赞助和举办超过 1000 场跑步赛事和活动，服务超 500 万人次的跑者， 是中国赞助马拉松赛事最多的运动品牌。2019 年特步与中国田协推出“国人竞速” 计划，通过设立高额奖金等办法，致力于打造成为中国的跑步文化和中国马拉松符 号；2021 年，特步赞助了 7 场马拉松赛事，吸引众多跑者参与其中。
关注跑者需求，深耕“跑步生态圈”。2015 年特步推行“3+”战略改革，其中 “体育+”旨在打造让跑者全渠道跑步的生态圈，具体举措包括：成立跑者服务平台 “特跑族”为跑友搭建交流聚集地；品牌官网及微信公众号为跑者提供跑步活动资 讯；赞助当地跑步活动，推出马拉松举办城市的主题跑鞋；自 2016 年开始每年举办 “特步 321 跑步节”；建立特步跑者俱乐部为跑者提供聚集地和训练中心，其中一站 式专业跑步服务包括营地课程、培训、跑步赛事等，以上特步独有的“跑步生态圈” 能够加深与跑者联系，直接取得跑者对产品的反馈，针对性销售优秀跑步产品的方 式也使社区渗透率有所提高，跑步生态圈得以进一步巩固。截至 2022H1，特步共成 立 41 个跑步俱乐部，特跑族会员人数约 150 万，特步国际五五规划中预计到 2025 年，特跑族会员将达到 450 万。
签约多名不同领域运动员为体育代言人，巩固特步与专业运动联系。特步赞助 了超过 25 名不同体育领域的专业运动员，包括铅球奥运冠军巩立姣、得到东京奥运 会参赛资格的彭建华、杨绍辉和董国建以及突破女子20 公里竞走世界纪录的杨家玉； 2019 年签约篮球运动员林书豪，为篮球品类的发展打下基础。这些选手强强联合特 步的功能性产品，在各项比赛中取得较好表现，进一步体现特步主品牌的专业性。 持续投入资源于各项建设，品牌形象有望进一步提升。未来 10 年，特步将投入 50 亿助力中国路跑事业，包括产品研发创新、赛事及运动员支持、国人竞速激励计 划、跑步群体运营支持、5km/10km 赛事建立等，持续打造跑步生态圈，品牌力有望 进一步巩固。
4.1.2、 产品端：深耕跑步运动领域，产品功能性提升及 XDNA 推出下价格带扩宽
深耕跑步运动领域，不断精进研发提升产品功能性。特步 2016 年建成国内首个 跑步专属研究中心，此研究中心由超过 40 名国际科学家及工程师带队，旨在测试和 研究中国不同类型跑者的脚型和姿势，开发适合中国跑者的跑鞋，同时通过与陶氏 化学公司、3M、英伟达等国际领先的纤维材料开发商合作，不断研发新专利技术以 提高鞋履科技。
尖端技术助力跑者突破速度，160X 系列实战成绩过硬。160X 系列上市以来共 斩获 8 项全球大奖，并助力 38 位中国运动员斩获 207 个马拉松冠军。2022 年 4 月 杭州马拉松世界锦标赛暨亚洲运动会选拔赛中，前六名选手均穿着 160X 系列；2022 年尤金田径世锦赛中，马拉松选手纳兹雷特·威尔杜穿着特步 160X 2.0 突破个人最 佳纪录及原赛会记录，特步为此次赛事中唯一跻身 10 强的中国品牌。2021 年徐州马 拉松赛事中，男子前九的 7 位跑者穿着 160X 系列，3 位顶级跑者穿着“160X PRO” 完赛并成功取得东京奥运会马拉松项目的参赛资格；在世界田联精英白金标赛事之 一的厦门马拉松中，于三小时内完赛的跑者穿着“160X”的比率跳跃式增长至超 50%， 超越国际品牌占据跑鞋品牌第一位。
160X 系列更新迭代后关键性能指标比肩外资顶尖跑鞋，高端竞速跑鞋中高性价 比地位牢固。特步之前的重点跑鞋产品涵盖大众系列、专业系列、精英系列，价格 带为 399-1199 元，2022 年 9 月新发布的 160X 3.0 PRO 跑鞋定价 1299 元，跑鞋价格 带进一步拓宽。此外，据国际第三方权威检测机构 SGS 数据显示，相较国际同行的 AirZoom Alphafly NEXT%和 Adizero adios PRO2，160X3.0 PRO 减震性能提升 6%/13%，湿态介面止滑性能提升 12%/18%，耐磨性能提升 21%/26%，160X 3.0 Pro 跑鞋定价为 1299 元，相较于 AirZoom Alphafly NEXT%与 Adizero adios PRO2 的 2299/1899 元定价，性价比较高。
（2）开发高定价的潮流产品线 XDNA 系列，“x 少林”首次试水成功
除功能性产品外布局高端厂牌 XDNA，产品矩阵不断拓宽。“特步 x 少林”跨界 系列作为 XDNA 产品线的首发尝试，通过展现中国文化及时尚元素诠释了国潮，2020 年 10 月首次登陆上海时装周即取得成功，2021 年进一步合作推出全新高端厂牌 “XDNA”，新厂牌引起各社交媒体渠道的热议与传播。XDNA 系列定价较主品牌现 有产品高约 30%-50%，预计随着新产品推出和渠道铺设增多，消费者对 XDNA 系列 的认知将提升，进而保持高加价倍率。
4.1.3、 渠道端： 线上线下渠道持续发力，打造全渠道销售网络
线下采取大店化策略并加速高线城市布局，精细化经营提升店效；线上占比不 断提升（2020 年约占 25%），增速快于线下，预计将继续提升 O2O 占比推动增长。
（1）线下渠道：采取大店化策略并加速高线城市布局，精细化经营提升店效
截至 2022H1，特步主品牌店数为 6251 家，相比年初净开店 100 家，同比 2021H1 净开店 236 家，其中新开九代店数量较多，同比 2021H1 九代店增加 1000 家，目前 九代店占比约为 33%。主力市场三四线城市的门店数量约占总店数的 70%，一二线 门店数量占比约为 20%。预计 2022H2 主品牌将净开 100 家店铺，总面积增长 10%+， 渠道策略为在巩固三、四线市场份额的同时加速一、二线市场的布局，以提升品牌 力。根据特步国际提出的新五五规划，预计至 2025 年店铺数量约为 7700-7800 家， 平均面积预计将达 170-180m2。 合作专业零售商，助力主品牌突破高线市场并提升购物中心渠道占比。特步合 作宝胜以及多个区域性的代理国际品牌的专业零售商，体现了特步品牌力及消费者 认可度的提升，2022 年 7 月特步与宝胜合作的首家门店落地唐山荣大购物广场，其 高线城市优质渠道资源预计将助力主品牌突破高线市场并提升购物中心渠道占比， 预计 2022 年全年将试水 20-30 家专业零售商代理的门店，若疫情可控 2022 年全年净 开店数有望提升。
（2）线上渠道：电商业务不断成熟，紧随形势发展变化进行调整
特步电商业务自 2013 年起经历了四个发展阶段。2013 至 2014 年，电商平台主 要用于清理存货，此阶段与天猫、京东等平台建立紧密的合作，并建立起自己的专 业电子商务平台管理团队。2015 年，电商业务专注于线上特供产品，以协调线下分 销商与本集团之间的利益。2016 年，特步成为中国首家联手独家分销商使用 O2O 模 式的体育品牌公司。电商平台上所售单品中约半数为 O2O 系统的一部分，另一半则 是线上“特供”产品。2020 年上半年至今，线上供应链运营与线下业务整合完成， 线上独家产品的设计及质量获得了较大改善，与线下产品保持一致。除传统电商平台外，特步还继续通过微信小程序和直播等私域流量来提高线上曝光度。 电商业务增长提速，根据特步国际五五规划，预计到 2025 年线上占比将达 40%。 2017 年以来电商占比超 20%并稳定提升至 2021 年的超 30%，除传统电商平台外， 主品牌还通过微信小程序、抖音等渠道推动线上销售并取得亮眼成绩。未来线上线 下业务的进一步整合将增加 O2O 产品的比例并发挥 O2O 协同效应，电商业务有望 进一步增长。
4.1.4、 展望：主品牌 2022 年收入端增速预计为 25-30%，其中 ASP 提升约为 5-10%
特步主品牌近年来在产品上不断发力，陆续推出价格带在 1000 元左右的系列高 端跑鞋产品，市场反馈较好。高端跑鞋的畅销及良好市场反馈加深了品牌在跑步领 域的“跑步专家”形象，同时也拓宽了产品的价格带，2021 年单价提升平均在 5-10%。 与此同时产品矩阵不断拓宽，乘风国潮布局高端厂牌 XDNA，目前 XDNA 产品在特 步主品牌普通产品上进行了 30-50%的提价，未来有望扩大至 50-100%。 伴随产品架构调整，高端跑鞋 160 系列、休闲类国潮产品 XDNA 等产品推出带 来加价倍率提升；品牌力和产品力的提升也将带来 ASP 提升。展望未来，我们预计 主品牌 2022 年收入端预计增速为 25-30%，其中单价提升约为 5-10%。
4.2、 361 度：研发助力产品力提升、品牌资源矩阵优化，预计价增驱动 市场份额提升
4.2.1、 研发端：高研发投入助力产品力提升，国际线跑鞋荣获高美誉度
361 度重视研发，研发费用率稳定保持在高位。361 度研发费用率自 2016 年开 始基本稳定维持在 4%的较高水平；自有研创中心于 2017 年落成于福建晋江市，占 地约 2000m2，包含运动装备人因工学研究中心、功能性运动装备研发中心、鞋服技 术中心和物理化学检测中心五个主要职能部门，同时配有一支专业的研发队伍，截 至 2022H1，361 度共有专利 274 项，拥有鞋、服、童装及配件研发人员分别有 428/214/68 名。
多年耕耘，国际线跑鞋产品获高美誉度，2021 年逐渐回归国内市场。361 度国 际线于 2014 年建立，在林炳煌（曾就职中国台湾宝成集团近 30 年）的促成下聘请 到多位前亚瑟士产品研发部门负责人加入，在高质量研发团队的创新下，2015 年 Strata 及 Sensation 系列由于被跑步领域权威杂志之一《跑者世界》推荐而名声大噪， 2018 年 16 双知名跑鞋形成了国际线轻量竞速、中性缓震、稳定支撑的跑步矩阵，其 核心科技 QU!KFOAM 科技、QU!KFLAME 科技在专业跑鞋领域积攒了优秀口碑。 之前高定价的海外产品在科技成熟后可以匹配国内市场需求定价，2021 年 361 度开 始优化迭代国际线产品回归国内市场。
融合国际线科技实现产品力提升，专业跑鞋高质量发展。在国际线 QU!KFOAM 基础上，361 度 2019 年发布 Q3 科技，推出 Q 弹科技家族系列，Q 弹•净界跑鞋获 ISPO 2020 年度跑鞋品类全球设计奖；2020 年联合 IP《三体》发布联名产品三态跑鞋，搭 载三种科技（NFO、QU!KFOAM 和 QU!KBALANCE）；2021 年发布新科技 ENRG-X， 同时将三态 2.0 的系统升级为新 3TECH 科技（ENRG-X、QU!KDRIVE 和 QU!KFOAM ∞），还发布了首双竞速碳板跑鞋“飞燃”，是国际田联参赛认证碳板跑鞋，通过宣 传“与亚洲及中国马拉松大满贯李子成共创”迅速成为口碑及热销产品。
4.2.2、 产品端：专业+潮流双驱动，优化品牌资源矩阵
专业运动方面，优化和升级品牌体育资源矩阵提升专业形象。顶级体育资源一 直是国内外运动品牌的必争之地，361 度一直通过关联国际大型赛事、国家队及明星 运动员赞助、草根赛事等方式体现自身产品专业性，自2018 年下半年聚焦主品牌后， 对品牌体育资源矩阵进行了优化和升级。 （1）篮球方面：先后签约国际篮球巨星，2019 年 11 月签约，2020 年 2 月签约 阿隆戈登，2022 年签约丁威迪，篮球代言矩阵不断扩充；同时，推广品牌自有篮球 赛事“燃球局计划”、“触地即燃”，利用草根球员和球队产生运动社群影响力，扩大 市场覆盖面与影响力度，持续强化品牌的专业运动功能属性。 （2）跑步方面：赞助精品马拉松赛事，赞助中国及亚洲马拉松大满贯获得者李 子成、女子马拉松健将何引丽、马拉松菁英选手关思杨、马亮武、赵娜等；推广品 牌自有赛事“三号赛道”落地国内各大城市，在跑者圈持续放大品牌声量。 （3）除篮球和跑步外，广泛布局小众运动，差异化竞争资源。361 度支持多支 国家队及职业体育运动队，包括中国国家自行车队、中国国家女子水球队、中国国 家铁人三项队等国家队资源，其中铁人三项则非常考验跑鞋的综合能力，同时签约 多个小众运动内的知名运动员及团队，WBA 羽量级世界拳王徐灿、中国职业拳手训 练及经纪团队 M23 战队等专业运动资源，多领域布局强化品牌运动功能属性。
充分利用代言人资源，明星系列产品不断迭代，品牌关注度与产品销售额双升。 于 2020 年 9 月推出可兰白克首双签名战靴“克制一代”，于 2020 年 12 月推出阿隆 戈登初代签名战靴“AG1”，2021 年继续发布 AG Pro、AG2，携龚俊共创全新产品 轨迹系列等。明星系列乘势拓宽与年轻消费者的链接途径，带动了 361 度销售快速 增长，2021 年 AG1 累计售出 20 万双，AG2 篮球鞋首发即突破 4000 双，2021 年 7 月龚俊直播带货的在线销售额达 3500 万元。
4.2.3、 量价分析：预计价增强于量增推动市场份额上升
预计未来价增强于量增推动市场份额上升。量价分析来看，2015-2017 年 361 度 各品类价格同比变化呈波动趋势，但销量持续增长且增长幅度高于价格，因此在此 阶段 361 度以量增为主。2018 年以来各品类销量同比变化呈波动趋势，2021 年以来 各品类平均批发价格同比增速逐步提升，2022H1 各品类平均批发价格同比增长幅度 均高于销量增长幅度。我们认为在专业+潮流双驱动品牌升级、高研发投入驱动产品 力提升、绑定赛事和明星优化资源矩阵等措施下，预计 361 度产品力及品牌力提升 驱动价格增长，未来市场份额有望提升。
飞科电器专注个护电器二十余年，以电吹风和剃须刀两大核心产品筑牢品牌护 城河，跨越式发展不断拓展产品边界，是国内个护电器龙头，中国剃须刀行业公认 的第一品牌。自成立以来至 2020 年性价比品牌定位深入人心。飞科电器做到与国产 品牌相比同价高质，与国际品牌比同质低价，因此在品牌成立之初迅速打开市场空 间，常年位列销量第一，量增是多年发展的主要驱动因素。 2020 年开展创新经营变革启动品牌升级之路，宏观经济走弱背景下出现消费降 级趋势，飞科电器充分受益。产品方面通过爆品策略，差异化创新创造新需求，不 输于高端品牌的产品力刺激了换新需求；渠道方面，通过线上 C 端化、KA 直供化、 区域分销精细化增加渠道掌控力，线下直营体验店的逐步建立有助于提升品牌调性 反哺线上渠道。营销方面，加强节假日情感营销赋予品牌温情，产品内涵更加丰富。 制造方面，深度绑定优质供应链资源，叠加自产比例提升支撑产品品质提升，纵向 一体化红利有望持续释放。 依托产品、渠道、营销升级，飞科剃须刀线上销额市占率提升明显，份额超飞 利浦。2022 年 1~8 月飞科剃须刀线上销额市占率为 33.63%,较 2021 年全年+7.23pcts; 飞利浦线上销额市占率为 28.17%，较 2021 年全年-6.89pcts。飞科剃须刀的外观设计 较飞利浦更具年轻、时尚的特点，在智能化体验上超过同价位飞利浦，较飞利浦更 具性价比。因此飞科剃须刀市场份额提升明显，在消费降级、品牌升级下份额超过 飞利浦。
5.1、 产品升级：紧扣用户需求，打造差异化爆品
2020 年，飞科电器对研发体系进行创新调整，根据同心多品类战略和产品规划 将研发中心设置为个护电器、生活电器、美姿电器、口腔护理电器、厨房电器、电 工电器和健康电器等研发机构，同时对研发项目实施目标激励和跟踪考核，进一步 明确研发方向，细分研发功能，提升团队动能和研发效率。对核心产品电动剃须刀 加强研发创新，同时加强了美姿电器产品和口腔护理电器产品的研发创新力度，为 培育多个业绩增长点奠定基础。 紧跟潮流年轻化，推出差异化新品便携式“太空小飞碟剃须刀”。小飞碟剃须刀 2021Q4 上市即热卖，并实现线上所有平台单月销量近 30 万台的成绩。根据魔镜数 据，2022 年 618 期间，小飞碟剃须刀销额达到 5231 万元，销量达到 27.16 万台；销 额销量排名第二、三位的均为飞科剃须刀，合计销额 3647 万元，合计销量不及小飞 碟的 1/4。与传统电动剃须刀产品相比，小飞碟剃须刀更加小巧精致，是第二把剃须 刀，可用于办公室、差旅、车内，其便携性增加了新需求；与其他便携电动剃须刀 相比，飞碟形态设计极富科技感，产品各项参数具备优势，价格上相较其他品牌同 样具备优势，因此会刺激换新需求。
飞科电器 2022 年智能剃须刀新品主打航空级铝合金机身设计，定价 499 元，是 飞科电器布局高端产品的首次试探，市场反响良好。搭配精细拉丝工艺，让机身线 条更立体，光泽更细腻，呈现出更震撼的感官冲击；采用高技术 3D 曲面上的 CNC 高光钻石切边工艺，更加美观高端，设计更加用心。
5.2、 渠道升级：改革红利逐步释放，拉动盈利能力提升
消费疲软下消费者对价格更敏感，更倾向于在维持生活品质的情况下减少支出。 线上渠道易于比较产品参数进行选择，因此抓住流量风口提升转化率尤为重要。随 着市场发展以及流量平台的变化，飞科电器原有的销售模式在转化率、管控能力、盈利能力方面逐渐落后，因此在 2020 年推行渠道变革。 2020 年飞科电器推出线上 C 端化改革：（1）线上经销逐步收归自营：2021 年 1 月取消芜湖的电子商务经销商，开始在电商平台设立自营旗舰店，从此将线上经销 渠道逐步收归自营，截至 2022 年上半年除了京东自营和唯品会外其它都是自营渠道。 （2）与抖音深度合作，2020 年 11 月份飞科电器开始进入抖音做自播，2021 年已设 立 19 家电商销售子飞科电器，对应建立 13 个蓝 V 账号，行业内率先建立蓝 V 自播 矩阵。2021 年在抖音的收入 96%来自于自播，2022 年七夕已做到单日 1500 万的规 模。（3）加强线上运营团队建设。在招聘方面注重专业性与对口性，从各领域挖掘 电商、销售精英，学习快消品的销售逻辑，同时运营团队年轻化，更能抓住当下消 费需求和流行趋势，从而进行精准营销，提升转化率。（4）积极布局快手、B 站等 主流人群存在差异的流量平台，积极学习新平台营销模式，随机应变。 飞科电器抖音直播团队更为专业，飞科电器在抖音个护电器销额市占率行业断 层第一。飞科电器的粉丝量和作品数多于飞利浦，直播场数和频率低于飞利浦，但 是从最终的零售额份额来看，根据奥维云网抖音渠道数据，2022 年 1~4 月飞科品牌 的零售额份额为 17%，断层第一；新兴品牌徕芬、素士仅占 6%、5%，而与飞科抖 音自播相似的飞利浦，份额也仅有 5%，由此可以看出飞科的抖音自播效益高于飞利 浦，是有组织有计划的团队自播。
线下渠道改革有利于加强渠道管控，提升盈利水平。（1）管理端：从前批发商 窜货的情况将会大幅改善，KA 直供化改革避免了渠道销售干扰，有利于加强渠道管 理；（2）盈利端：直营毛利率高于经销，改革后飞科电器直营比例逐步提升，有利 于带动整体盈利能力提升；（3）品牌升级端：线下体验店的建立直达消费者，增强 品牌粘性，有利于后续推广新产品和高端产品，助力品牌升级。预计后续飞科电器 将继续实施“产品销售渠道化、市场管理区域化、营销管理精细化”的营销策略，深 化线下直供化的营销改革；预计进一步加强线下营销体系建设和管理水平，促进渠 道下沉，不断提高产品的市场渗透率和占有率。 渠道改革后，飞科电器营销渠道全面升级。通过 KA 终端、区域分销、飞科体 验店、礼品团购、电子商务等相结合的多维营销渠道，基本实现了对各级市场的全 面覆盖，提高了产品销售的渗透力。2022 年飞科电器直营渠道主要包括连锁电器商 城、大卖场、商场、电子商务等。经销渠道主要包括产品批发商、终端经销商等， 截至 2021 年 12 月 31 日，飞科电器拥有 578 家经销商。截至 2022 年 6 月 30 日，飞 科电器拥有线下经销商 463 家，经销商数量持续优化、质量保持提升。 渠道改革后，飞科电器直销比例逐步提升，带动盈利能力改善。2020~2021 年 直销业务收入实现高速增长，营收占比从 2019 年的 0.44%增长至 2021 年的 38.35%， 同时直销业务的毛利率提升较快，且高于经销毛利率。2021 年直销业务毛利率为 58.46%，同比+11.58pcts，比经销业务毛利率高 18.71pcts，整体毛利率提升 5.79pcts。
5.3、 营销升级：发力节假日情感营销，赋予品牌内涵溢价
抓住消费者节假日情感诉求，实现常态化内容社交平台自直播品效合一营销。 飞科电器较为重视消费者情感，结合持续强化的节假日情感营销策略，加大内容营 销投入，提升内容生产和内容运营水平，深度挖掘个护电器的礼品属性，满足消费 者在“情人节”、“5.20”、“父亲节”等情感节假日的情感诉求，将通过产品传递爱的 人文情感融入品牌文化，在提升品牌温度、品牌内涵、品牌形象的同时助推产品销 售，实现品效合一。 飞科电器在 2021 年父亲节、“618”、七夕、“818”等多个节日和平台活动期间 位列品牌和类目榜单第一，创造多项个护电器抖音自播新记录。同时针对节日推出 主题礼盒款，与节日很好契合，充分体现个护产品的礼品属性。飞科剃须刀产品在天猫、京东、抖音多个榜单第一，成功打造小飞碟爆款模式，凭借小飞碟单品提升 了品牌知名度和热度。
飞科剃须刀品牌力指数超过飞利浦，2021~2022 年连续两年位居榜首。2022 年 4 月 20 日,中国品牌力指数（C-BPI）发布 2022 年品牌排名和分析报告。根据中国品 牌力指数 C-BPI 中的电动剃须刀排行榜，2021~2022 年飞科均打破飞利浦在消费者 心目中的 Top1 品牌形象，且不断拉开与飞利浦的差距。2022 年飞科电动剃须刀品牌 力指数为 656.6 分，高于飞利浦（618 分）高居第二，品牌力指数远高于松下、米家 等，飞科电器旗下品牌博锐始终保持在国内剃须刀品牌前 7 位。在中国品牌力指数 中的电动牙刷排行榜中，2022 年飞科电动牙刷一上市就成为了品牌影响力前 10，充 分体现了飞科在消费者心中的品牌影响力和忠诚度。 我们认为，飞科电器持续推进的营销创新将不断丰富品牌内涵，品牌影响力将 持续得到提升，借助国货崛起的趋势，飞科电器目标消费人群将持续扩大，支撑市 场份额提升。
5.4、 制造壁垒深化：优质供应链深度绑定与高端产品自产相结合，纵向 一体化红利有望释放
飞科电器采取自主生产与外包生产相结合的生产模式。外包生产可以充分利用 外包厂家所在地的产业集群效应和生产成本优势，降低整体运营成本。自主生产的 产品主要为技术新品及高端产品。 飞科电器的外包工厂是国内优质的代工厂，飞科电器与其建立了长期紧密的合 作伙伴关系。飞科电器采用标准成本管理制度，定期回顾和考核自有工厂以及外包 厂家的成本控制水平。伴随着飞科电器的业绩增长、订单增加，与飞科电器合作的 代工厂共同发展壮大。在国内剃须刀市场，飞科剃须刀在销量连续多年第一，对于 代工厂而言无疑是最大的客户，产量提升后方能扩大规模收益，摊薄成本。因此代 工厂对飞科电器的依赖度较高，飞科电器占据了合作关系的主动权，因此飞科电器 对于代工厂的管控能力较强。 飞科电器实行原材料集中采购模式。2018 年飞科电器成立飞科采购服务有限飞 科电器（现更名为飞科供应链有限飞科电器），自有工厂和外包厂家的主要原材料和 核心零部件采购业务均由飞科供应链有限飞科电器集中采购。凭借集中采购平台突 出的规模优势和议价能力以及优秀的信用等级，有效控制原材料的采购成本并保障 供应效率。
供应链优势下，支撑飞科电器盈利能力持续提升。2021 年飞科电器营收增长 12.13%的情况下，在原材料价格的综合负面因素影响下飞科电器营业成本仅上升 1.21%。同业比较来看，2019~2022 年 H1 飞科电器销售毛利率在可比公司中较高且 保持稳定增长。其他小家电公司 2021 年毛利率受原材料价格、海运等影响承压明显。 而飞科电器盈利能力逆势提升，其中一部分是由于提价效应明显，另一方面最重要 的是其出色的成本控制能力，供应链稳定且上游议价能力较强。2022 年 H1 净利率 较 2021 年提升 4.04pcts。
6.1、 锅煲、壶类等新布局品类增长亮眼，营收增长领跑行业
2022H1 小熊电器/苏泊尔/九阳股份/新宝股份/北鼎股份预计内销同比分别 +15.73%、+6.28%、-0.26%、+12.27%、+9.41%。单季度来看 2022Q2 小熊电器、新 宝股份 2022Q2 低基数下实现高于行业增长。主要系：（1）渠道结构性差异，九阳 股份及苏泊尔线下渠道占比较高，约 30-35%，而线下渠道受 4-5 月份疫情影响预计 同比仍有下滑，拖累整体营收增长。（2）品类结构性差异，2022H1 食物料理电器、烹饪煲电器行业增长承压，品类占比较高的九阳股份受较大拖累。小熊电器切入电 饭煲、电水壶等大单品领域，并且通过精简 SKU 等一系列措施提升产品品质和均价， 带动 2022H1 量价齐升。
锅煲、壶类等新布局品类驱动增长，2022H1 小熊电器厨房小家电/生活小家电/ 其他小家电分别实现营收 15.2/1.61/1.34 亿元，同比分别+12.46%/-9.3%/+67.2%。其 他小家电延续高增长主系小熊电器不断加强个护小家电以及母婴小家电领域开拓。 进一步拆分厨房小家电，电动类/锅煲类/壶类/电热类/西式类分别实现营收 2.72/4.29/3.25/1.51/3.44 亿元，同比分别-10.21%/+33.36%/+11.01%/-5.83%/+25.23%， 其中锅煲类/壶类延续较好增长主系小熊电器发力电饭煲、电水壶等大单品领域取得 较好份额，西式类厨房小家电在空气炸锅拉动下实现较高恢复性增长。
6.2、 精简 SKU 和产品结构优化驱动业绩率先修复
毛利率方面，同口径下 2022H1 小熊电器/苏泊尔/九阳股份/新宝股份毛利率同比 分别+0.87pct、+2.95pct、+1.11pct、+0.92pct，单季度来看各企业 2022Q2 毛利率迎 来边际改善，其中小熊电器 2022Q1 毛利率率先修复，我们认为主要系小熊电器 2022 年以来坚持精简 SKU 和产品结构优化措施带动较高毛利率产品占比提升所致。 业绩方面，苏泊尔、飞科电器、小熊电器受益于内部改革先行和营销投放收效 业绩率先修复。其中 2022Q1、2022Q2 小熊电器扣非净利率同比分别+0.88pct、+1.11pct， 整体增长表现优于行业平均。
6.3、 产品、渠道、营销改革并行，精益化管理提质增效
6.3.1、 产品：切入大单品品类，消费降级背景下精简 SKU 提升产品竞争力，高品 质高毛利产品占比提升
从长尾领域切入电饭煲等大单品领域，凭借差异化特征以及高性价比优势摄取 一定市场份额，多元化品类布局完善，或逐步摆脱长尾品类带来的成长限制。随着 行业龙头布局长尾品类，小熊电器长尾市场份额受到挤压，但随着小熊电器发力电 饭煲、空气炸锅、电水壶等大单品领域，或推升小熊电器整体成长空间，摆脱长尾 品类带来的成长限制。2021Q2-Q4 小熊电器电饭煲、电水壶、空气炸锅京东渠道零 售额同比分别+72%、+115%、+105%。2022M1-M5 电饭煲、电水壶、空气炸锅京东 渠道零售额同比分别+48.9%、66.02%、138%。随着大单品品类占比的提升，未来对 小熊电器整体收入的拉动作用将更大。
份额提升逻辑：低于同行均价+精简 SKU 战略提升产品品质，消费降级背景下 高性价比显现，2022H1 迎量价双升。 （1）相较于同行，小熊电器产品整体均价较低，消费降级下相对受益。以厨房 电器行业为例，魔镜数据显示小熊电器均价小于行业平均以及美的、苏泊尔和九阳， 其中份额提升的电饭煲、破壁机、多功能锅品类小熊电器均价小于行业平均或细分 品类龙头企业。 （2）精简 SKU 战略提升产品品质，高性价比带来较强竞争力。细分品类龙头 提供价格锚，消费降级背景下消费者聚焦高性价比产品，通过精简 SKU 战略提升产 品品质，契合当前消费趋势。早期小熊电器通过多 SKU 特征覆盖更多人群，但带来 较多高流量价值低销售价值的产品，当前小熊电器更多聚焦产品品质，推行精简 SKU 战略。魔镜数据显示小熊电器 2022H1 电饭煲、电水壶、破壁机、多功能锅细分品类 前五大单品销售额合计占比较 2021 年有所提升，精简 SKU 战略下头部单品竞争力 显现。伴随精简 SKU 战略，产品品质提升背景下小熊电器整体均价得到逐步提升。
6.3.2、 渠道：线上平台直营化释放渠道效率，份额稳步提升
早期小熊电器线上渠道主要分为经销、电商平台入仓和直销三种模式，经销模 式为主，2020 年天猫渠道体系调整释放渠道效率，带动份额稳步提升。其中经销模 式 2018 年占比 49%，直销模式占比 9%左右，电商平台入仓占比 32%。2020 年小熊 电器对天猫平台经销体系进行调整，天猫官旗直营化后提升了整体运营效率，预计 当前直销占比 20-30%。直营化提升动销管理，营销和提价动作更加灵活可控，魔镜 数据显示，2020 年小熊电器渠道体系调整以来，京东和阿里渠道市场份额稳步提升。
6.3.3、 营销：紧跟时代脚步，品牌营销定位转型升级
品牌焕新定位更广阔消费客群，契合产品结构性升级举措，有利于提升长期竞 争力。2021 年以来厨房小家电行业景气度持续承压，2022 年 5 月小熊电器提出品牌 战略升级规划积极求变，品牌定位由原先的“萌家电”转换为“年轻人喜欢的小家 电”。经营战略上小熊电器提出“创新驱动、产品精品化、用户直达、全球市化市场、 数字化运营、组织年轻化”六个方向，产品端聚焦精品化战略，更加注重产品的创 新、品质和涉及等。我们认为品牌定位“年轻人喜欢的小家电”将进一步扩大受众 群体，此外配合精品化战略，小熊电器整体营销能力、数字化能力、产品竞争力将 逐步得到提升。
6.3.4、 组织架构：精益化管理提升经营效率
积极调整组织架构顺应行业趋势，聚焦个护及婴童用品领域。2021 年年底小熊 电器重新调整组织架构，取消了锅煲电器、电动电器事业部，新增婴童用品、零部 件事业部，并将个护产品项目部升级为个护健康事业部，将管理运营等中后台支持 部门改为“数字化中心”，本次调整将原先 6 个电器事业部+2 个产品项目部调整为 12 个电器事业部+6 个营销部等，组织架架构精细化有助于提升运营效率。其中数字 化中心有助于更好推进精品化战略实施，单设个护健康和婴童用品事业部有利于新 品类长期发展，新设零部件事业部有助于提升产品品质、支撑精品化战略。总体来 看精益化管理有利于完善激励机制，以事业部为核心打通前后端，业务单元和责任划分更加清晰。例如每个业务单元都会根据自身品类行业发展情况制定而非统一标 准。考核指标诸如规模、利润率和精品单品的市场占有率等。
7.1、 自主零售持续发力，带动整体业绩领跑行业
上半年业绩表现抢眼，营收增速领跑板块。2022H1 喜临门实现营业收入 36.06 亿元，同比+16.05%，高于板块 10.40%的增速，实现归母净利润 2.20 亿元，同比+0.92%， 实现扣非归母净利润 2.06 亿元，同比+16.12%。实现基本每股收益 0.57 元，加权 ROE6.64%，同比-0.55pct。单二季度看：2022Q2 实现营收 22.01 亿元，同比+18.54%， 环比+56.70%，实现归母净利润 1.66 亿元，同比+24.46%，实现扣非净利润 1.57 亿元， 同比+17.18%。
自主品牌零售业务表现优异，分渠道看：2022H1 线下业务整体同比+13%，拆 分来看，喜临门品牌收入同比+20%，喜眠品牌同比+30%；线上业务 2022H1 同比+50%， 约占自主品牌总收入 26%。
喜临门 Q2 自主品牌零售端表现位居行业前列。喜临门 2022H1 实现 24 亿收入， 同比+20%，拆分来看，喜临门品牌同比+27%，领跑行业；受疫情因素影响，M&D 增速下降 15%，高端产品需求恢复相对滞后，二季度营收环比有所增长，近两月已 恢复至 2021 年同期水平。整体而言，喜临门零售增速仅次于欧派家居，成长性领先 行业。
7.2、 多举措同步升级，锚定量质双收
7.2.1、 产品：套系化升级打法拉动客单值持续提升
喜临门紧抓消费者一站式购物核心需求，强化培育套系化销售体系，利用性价 比优势强力引流，进而持续提升客单值。喜临门现已从最初的床垫单品销售向“床 垫+软床”的套餐销售，未来将继续拓展套餐品类，致力于构筑客卧一体化空间。 套系化搭配方面：以床垫为核心，沙发/软床紧随其后。通过对床垫单价适度拉 伸，给予沙发/软床一定折扣，从而打造套系化高性价比销售模式。在套系化销售策 略下，（1）实现可尚沙发上半年近 60%的增长，软床 40%-50%的增长；（2）客单值 持续提升。2020 至今客单值稳步提升，从 12000 元增至 16000 元，预计 2022 年全年 客单值为 1.8~2 万元。随着套系化销售模式逐步成熟，预计未来客单值会进一步提升。
7.2.2、 渠道：线上线下双线升级，运营效果提升明显
线上：顺应潮流渠道升级，多年电商培育终开花
疫情促使需求转移至线上，线上业务延续高增长态势。2017 年至今，线上销售 收入持续上升，2022H1 线上收入增速近 50%，Q2 增速近 60%。2022 年 618 活动战 绩显著，喜临门全网销售额高达 5.9 亿，同比 B2C+72%。目前传统平台和直播平台 已成为喜临门电商业务的两大渠道。
疫情之下喜临门线上渠道表现抢眼，背后离不开喜临门紧抓渠道升级趋势，对 电商渠道多年的培育。从 2020 年疫情开始以来，随着消费趋势的转变，喜临门顺应 潮流，积极投入电商业务开拓，2020 年电商开支 1.28 亿元，同比+60%。此后 2021 及 2022 年喜临门持续加大电商业务的投入。2022 下半年喜临门将继续发力线上平台， 借助抖音、小红书等抢占家居内容创作领域的流量红利，借助天猫、京东等电商平 台全网覆盖线上消费群体，增大品牌曝光度，带动软床等品类的线上销售，为营收 创造新的增量空间。2022 年线上渠道营销有所创新，喜临门加大了抖音平台的投入， 拉动加盟商、导购进行直播续课，并借此助力疫情后的客流回归，最终实现终端销 售领跑行业的硕果。
线下： 渠道赋能+店态升级➡店数稳增+店效提升
受到疫情多点高发，部分客流、物流受限的多重干扰，喜临门 2022H1 线下渠 道依然逆势而上，同比+10%。其中，喜临门品牌实现收入超 20%的增长。背后的原 因基于： （1）渠道数量高效开拓：经销商赋能力度到位，开店意愿积极，助力线下渠道 顺利拓展。经销商帮扶方面，①喜临门首先在销售终端、财务资金端适当的调整授 信政策，给予更多加盟商获得授信帮扶，延长货款周期；②加大终端营销费用的投 放，赋能加盟商终端销售。③与加盟商形成站盟关系，加大支付供应商的货款力度，减轻供应商现金流的压力，同时稳固喜临门在原材料采购上的溢价优势，达成降本 增效的目标。在上述扶持政策下，喜临门 2022H1 门店高效开拓为未来业绩增长保驾 护航。截至 2022H1 末门店净增加 342 家至 4837 家。分品牌看：喜临门专卖店（含 喜眠）净增加 344 家至 4243 家，M&D（含夏图）门店净增加-2 家至 594 家。
（2）店态升级，提升坪效。喜临门在高效开拓门店的同时，也在对终端门店店 态做精致化提升，逐步扩大大店（600 平以上，至少包含 3-4 个系列）店态占比。2022 年喜临门规划新开 800-1000 家门店，净开 800 家左右，规划大店占比在 20%-30%。 喜临门大店布局按多种系列，多层次来布局：不同层级系列，客厅和卧室产品放在 同一个区域。相对小店，大店可有效提升坪效。 此外作为喜临门主打下沉市场的品牌喜眠在 2022 年也开始升级，疫情下喜眠在 高线城市也有消费群体。坪效看喜眠门店提货额也有最初的 50 万元提升至 70 万元 以上。2021 年喜眠收入 6+亿元，预期 2022 年收入会翻番。
7.2.3、 营销：营销方式不断出新，强力卡位前端流量
喜临门业务团队持续进行营销创新，开展多平台全员直播的数字营销。喜临门 通过小红书、抖音、快手等平台加大品牌露出，借助头部 KOL、KOC 种草、背书的 形式进行客户引流。依靠电商平台大数据分析推送，实现潜在客户的挖掘与转化。疫情期间数字化手段有效撬动了营销杠杆，流量转化的势能也将持续释放。 喜临门 Q2 加大营销活动的投入力度，销售费率同期+1.93pct，助力终端拉动疫 情后的购置热情。喜临门在热门综艺中持续进行广告投放，品牌效应得到显著加强。 其中，喜临门床垫作为《奔跑吧》的战略合作伙伴，曝光度达 390 亿。
7.3、 短期展望：持续强化升级势能，助力股权激励目标达成
喜临门为实现全年 25%股权激励的收入增速目标（对应 2022H2 收入增长 30% 左右），预计将在下半年继续深耕产品、渠道、营销和品牌四大领域：产品端，预计 下半年将主推新品与相应的新店态。近年主打潮流轻奢，公司相应新增墙体衣柜品 类迎合市场需求，预计净眠系列未来将逐步向卧室空间方向推动，法诗曼下半年的 新品设计紧跟当季国际时尚潮流，产品差异化明显，预计市场表现显眼。客单值方 面，预计喜临门将以床垫作为引流入口，带动其他品类销售。下半年预计主推“高 毛利+增强品类”的搭配，加大覆盖差异化客群，加大产品的区域化销售；预计线上 会推出很多的小众品牌和儿童品牌去覆盖更多的客流。渠道端，持续推进千家门店 计划，预计逐步上线主系列新店态。对于法诗曼、喜眠，喜临门内部会配置沙发位 过渡成综合店，同时推动店态升级。电商方面，预计以抖音直播渠道为主，其他渠 道如酒店深睡房、商超以及各个家电家装融合店为辅，多维度地触达客户群体。营 销端，线下聚焦三季度“全民深睡日”活动与四季度蜜月喜临门和宫喜大促活动， 采取 IP 化营销方式占据流量；线上开展双 11 等重大的活动。品牌端，预计下半年 喜临门将继续冠名热播综艺，加倍投放抖音等直播平台，开展门店种草计划，利用 用户种草、门店号运营等方式加大品牌露出，提升品牌影响力。整体而言，喜临门 坚定看好下半年疫情后的消费需求回春，积极推动线上线下渠道布局，加大品牌营 销，借助国家拉动消费的政策指引，助力实现业绩增长的目标。
雅迪控股 2022H1 收入、利润提升明显。2022H1 雅迪控股实现总收入 164.44 亿 元，同比+13.6%。净利润 10.51 亿元，同比大幅增长 52.59%。盈利方面，2022H1 毛 利率 17.92%，同比提升 3.0pct，净利率 6.43%，同比提升 1.7pct。雅迪控股业绩表现 亮眼的背后基于雅迪控股多年培育的强大研发实力护航产品持续迭代升级，实现产 品售价及单车利润提升；此外渠道网络的加密布局及线上 O2O 模式新打法，助力雅 迪控股抢占新媒体流量；同时品牌营销方面的持续大手笔投入，夯实雅迪品牌的粘 性及忠诚度。
8.1、 研发：强大的研发实力护航产品升级迭代，锚定降本增效
雅迪控股重视研发投入和知识产权的布局，获得多项专利。2016 年-2022H1， 雅迪控股研发费用率呈上升趋势，2016 年销售费用率为 2.45%，2022H1 升至 3.59%。 专利数也在同类中属于最高水平。电动车单车成本中，电机+电池合计占比达到近 30%，雅迪控股专注核心部件的技术发展，通过强大的研发实力护航电池、电机的持 续升级，降本增效效果明显。
（1）电池方面：“石墨烯电池+锂电电池”，电池研发并线发展。石墨烯和锂电 两类电池在出厂电池中占比超过总体的 55%。2017 年雅迪控股推出第一代石墨烯电 池产品，2018 年开始自主开发石墨烯电池，适用中高端市场和东南亚市场，并不断 迭代升级。当前雅迪控股也在筹备研发计划推出第五代石墨烯电池，相比锂电池低 温不可逆的性质，满足低温需求，在低温性能、轻量化和续航上进一步提升。此外 锂电方面，雅迪控股已经推出碳纤维锂电池 1.0、2.0，2.0 锂电池采用放行层叠电芯 及紧 PACK 工艺，轻松续航 200 公里，容量较雅迪普通锂电池提升 100%，是国标电 自最大容量的锂电。
（2）电机方面，雅迪控股推出 TTFAR3.0 系列电机，采用大动力凸极电机，优 化磁路设计，输出扭矩达到 140N·m，最大爬坡角度 14°，电机最高效率达到 92%， 实现更高质量的动力和续航里程。充电器采用氮化镓材料，体积小，延长电池寿命， 实现一小时快充，进一步优化石墨烯电池的产品体验。 （3）技术研发促进单车成本降低。单车成本主要由电池、电机以及其他（仪表， 车架，灯具，减震轮胎轮毂，以及各种五金件以及坐筒坐垫）等构成，其中电池和 电机占整车成本的 25%-30%。电池作为动力核心，直接影响产品续航和速度体验， 一般成本约为 500-600 元左右，雅迪控股自主研发的石墨烯电池由于具备导电浆料和 电解液的产研能力，可以让成本进一步降低为400-500元左右；电机成本300元左右， 雅迪控股不断对凸极电机进行功能升级，可以满足更高端的客户需求。
8.2、 产品力：产品持续迭代，带来售价及利润持续提升
雅迪控股在核心部件升级基础上，产品也在持续迭代。在电池方面，自 2019 年 起，雅迪控股先后研发出石墨烯一代、二代、三代和三代 plus 电池，以及碳纤维锂 电池 1.0 和 2.0，在电池寿命、容量、充电速度等各方面实现突破。在电机方面，自 2020 年起，雅迪控股成功研制出凸极电机、轮边电机，电机功率、震动感、能效转 换率实现大幅度提升。搭载先进的电池和电机，产品质量不断加强，舒适性、续航 能力不断提升，为用户带来更优质的体验；产品结构不断优化，为雅迪控股业绩注 入动力。 雅迪控股主打石墨烯电池的冠能系列，电池容量比同等车型大 25-30%，续航里 程 100-200 公里，而普通车型续航里程仅为 70-80 公里，至今雅迪控股已经推出了 三代冠能系列电动车。定位高端的 VFLY 系列，拥有 4 个子系列——VFLY G、VFLY L、VFLY Y、VFLY N，其中 VFLY G100MAX 搭载行业首款轮机电机，可同时搭载 2 个 TTFAR 碳纤维锂电，续航里程约 100 公里，设计车速达 80km/h。
产品升级优化产品结构，VFLY、冠能系列等产品满足各种群体的需求，布局低 中高端各类市场。2022H1 单车平均售价达 2234 元，相较于 2021H1 的 1893 元实现 18.0%的提升；2022H1 单车销售毛利润达 410 元，相较 2021 年同期的 282 元实现了 45.4%的提升；平均的单车毛利率从 2021H1 的 14.9%提升至 2022H1 的 18.4%。 高端化、智能化的产品定位有望进一步拉动客单价和利润的提升。石墨烯电池、 大功率电机等的发展为用户提供长续航、高舒适度、高性价比的产品，解决消费者 的需求痛点，产品具有较大的销售潜力。
8.3、 渠道：线下网点紧密布局，线上开拓 O2O 渠道
8.3.1、 线下：深入布局下沉渠道，低固定成本增厚单店利润
雅迪控股积极布局线下分销网络，覆盖全国各省以及超 90 个国家。在 2015 年 12 月 31 日，雅迪控股拥有 1760 名国内分销商，就已经形成了几乎覆盖所有行政区的广大的分销网络。自 2018 年新国标颁布后，雅迪控股加大力度布局产能，对经销 网络进行扁平化改革，同时大力扩张渠道。截至 2021 年 12 月 31 日，雅迪控股在中 国共有 3353 名分销商及众多子分销商，以及超过 28000 个销售点，国际上已经在德 国、法国、瑞士、意大利、阿联酋、印度、阿根廷、玻利维亚、越南、泰国等超 90 个国家建立分销渠道。 雅迪控股加大线下覆盖范围，经销商以及门店数量远超第二名爱玛。在经销商 方面，2021 年雅迪控股经销商达到 3353 个，同比 2020 年的 2955 个实现 13.5%的增 速；2021 年爱玛科技经销商超 2000 个，雅迪控股经销商数量比爱玛科技大约多 1353 个。在线下门店方面，2022H1 雅迪控股门店数量达 34500 家，比爱玛科技 25000 家 门店超出 9500 家；2021 年雅迪控股门店数量为 28000 家，同比增速为 64.7%，比爱 玛科技 20000 家门店超出 8000 家，门店数量差距进一步拉大。远超行业其他品牌的 经销商和门店增大品牌的覆盖范围，吸引更多消费者，为销售规模和业绩增长赋能。
8.3.2、 线上：打造 O2O 模式，抢占新媒体流量
线上渠道赋能有限，雅迪控股定位为线上引流下单+线下付款提货。雅迪控股高 度重视线上渠道，2021 年线上销量达 20.1 万台，线上行业份额排名第一，为 9%。 但因为与其他消费品不同，电动车体积大、重量重、需要专业的运输组装，以及各 品类拥有较多的 SKU，需要根据自身偏好和需求进行选择，所以电动车行业线上销 售有限，据艾瑞咨询，2021 年电动两轮车线上渠道收入占比仅为 13%。此外，线上 销售要到线下门店进行售后，会降低门店的积极性，用户对品牌服务的满意度也会 大打折扣；用户也更愿意前往线下门店，这也无形中牵制了线上渠道的发展。因此， 雅迪控股不断尝试渠道变革，探索出线上下单线下付款的 O2O 模式，解决线上线下 并行存在的问题，线上为线下门店进行宣传推广并引流，扩大消费者基础，迎合新 一代年轻消费者的购物习惯。
8.4、 营销：新媒体营销破圈，提高品牌知名度与忠诚度
2022H1，雅迪控股投入广告及宣传费用 1.3 亿元，较 2021 年同期下降了 36.6%； 2021 年广告及宣传费用 3.6 亿元，较 2020 年增速为 29.36%。2022H1 和 2021 年雅迪 控股广告及宣传费用率分别为 0.95%、1.35%。雅迪控股在传统媒体和核心商圈上投 入广告，比如 2019 年雅迪控股与央视和四大卫视等知名电视台进行广告投放，在北 京、上海、广州等核心城市的高铁站或核心商圈进行高密度的广告投放。公关及聘 请代言人为品牌引流；在新媒体方面，雅迪控股与抖音等进行合作，组织特色活动 进行互联网广告投放，以提高品牌知名度及品牌忠诚度，扩大销售规模。
雅迪控股打造多样化的营销活动，加深对雅迪控股作为高端品牌的认知。2018 年，赞助国际足协世界杯，形成央视、腾讯、微博、微信等多渠道传播矩阵；2019 年 8 月雅迪控股与万达影院合作，上线品牌形象大使范迪塞尔的主题灯箱和陈列； 2020 年 10 月，雅迪控股与拼多多联合开启品牌万人团活动，“百亿补贴”直播间走 进总部；2021 年 11 月，雅迪控股签约虚拟偶像“阿喜”作为高端智能换电车换换系 列的“新品推荐官”；2022 年 7 月，雅迪控股与年轻人喜爱的音乐 IP 网易云音乐携 手在仙女山举办 717 骑行音乐节。雅迪控股通过赞助、代言，以及 IP 联动等多种方 式，拓宽渠道，增强消费者对品牌的认知程度。
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