数载砥砺，打造全球二甲戊灵龙头
公司是全球二甲戊灵龙头企业。公司前身是 2003 年成立的绍兴贝斯美化工有限公司， 公司成立伊始便专注于二甲戊灵的研发合成，并于 2004 年实现二甲戊灵关键中间体 4-硝 基邻二甲苯的生产。2009 年公司子公司江苏永安取得农药生产许可，开始生产二甲戊灵 原药及制剂。2015 年，公司完成股份制改造，并于 2019 年实现在深交所挂牌上市。公司 目前拥有二甲戊灵原药产能 1.2 万吨/年，中间体 4-硝产能 8000 吨/年，是全球第二大二甲 戊灵原药供应企业。 深化产业链布局，从农药转向 C5 基新材料。作为以二甲戊灵为主打产品的企业，公 司围绕二甲戊灵合成产业链持续布局，2014 年研发利用副产物 3-硝基邻二甲苯合成甲氧 虫酰肼、氟苯虫酰胺等，并于 2017 年取得甲氧虫酰肼原药登记。2022 年 4 月公司完成定 增，拟用于“年产 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目”，实现二甲戊灵另一核心中间体 3- 戊酮自我配套的同时，进一步布局 C5 产业链。
股权结构清晰，陈峰为实际控制人。截至 2022 年 6 月底，宁波贝斯美投资控股有限 公司合计持有 23.02%股份，是公司控股股东。董事长陈峰直接和通过宁波贝斯美投资、 新余吉源和新余常源间接合计持有公司 32.72%股份，是公司实际控制人。
主营产品高景气，公司业绩持续向好
营收稳步增长，盈利能力持续改善。除 2020 年受疫情影响，公司生产受限，业绩同 比下滑外，2015-2021 年公司营收基本保持稳步提升态势。受益于产品价格高景气， 2022Q1-3 公司实现营收 5.46 亿元，同比+52.4%。2018-2020 年受二甲戊灵价格走弱等 因素影响，公司归母净利润出现一定下滑。2021 年以来，随生产基本稳定，二甲戊灵价 格回暖，公司归母净利润持续改善，2022Q1-3 实现归母净利润 1.15 亿元，同比+161.1%。
二甲戊灵贡献主要营收及利润。分产品来看，公司二甲戊灵占营收比重在 50%以上， 毛利润占比在 6 成以上，是公司主要的创收来源。受益于行业高集中度，以及公司的产业 链配套，2015 年以来，公司毛利率基本在 26%以上。2022Q1-3 受益于二甲戊灵价格回暖， 公司毛利率提升至 37.16%，净利率回暖至 21.59%。
期间费用及研发支出基本稳定。公司期间费用率基本在 15%左右，随公司体量增大， 公司期间费用率有持续改善空间。公司研发费用率基本稳定在 5%左右。
ROE 逐步改善，资本支出增长显著。伴随产品价格回暖，公司 ROE 持续改善，从 2020 年 3.8%，至 2022Q1-3 回升至 8.7%。公司资本性开支持续增加，其中折旧占比持续减弱， 为公司后续奠定基础。
二甲戊灵是全球前十五大除草剂之一
二甲戊灵是优质的苗前选择性除草剂。二甲戊灵是一种二硝基苯胺类除草剂，主要通 过正在萌发的杂草幼芽吸收药剂，与植物体内的微管蛋白结合，抑制植物细胞有丝分裂， 从而造成杂草死亡，主要应用于包括棉花、玉米等在内的多种旱田及水稻旱育秧田中。与 竞品乙草胺、氟乐灵相比，二甲戊灵安全性更高，符合农药安全、环保、低毒发展大方向， 未来有望持续实现对乙草胺及氟乐灵市场的替代。
二甲戊灵全球销售额在 4 亿美金左右，主要使用地在欧盟。据 Phillis McDougall 统计， 2019 年二甲戊灵全球销售额为 3.97 亿美金，是全球的第十二大除草剂单体。据世界农化 网统计，分地区来看，欧洲是二甲戊灵最重要消费市场之一，占全球份额 28.47%；亚洲 占 27.32%，主要销售国家为印度、中国和日本；美洲地区主要集中在美国、巴西、哥伦 比亚、厄瓜多尔等地；中东及非洲销售额较小。
行业供给偏紧，价格维持高景气
二甲戊灵需求仍存在增长空间。据中国农药工业协会推算，目前全球二甲戊灵需求量 在 4 万吨以上。从潜在需求增量来看，澳大利亚地区在纽发姆主导下，一直是以氟乐灵作 为主要的苗前选择除草剂，我们预计随巴斯夫等企业持续突破该地区二甲戊灵登记，二甲 戊灵有望实现在澳大利亚地区实现对氟乐灵的替代，为二甲戊灵提供需求新增量。 巴斯夫及贝斯美是全球主要的原药供应商。据各公司公告以及世界农化网统计，目前 全球二甲戊灵的总产能在 4 万吨以上。巴斯夫及浙江永安（贝斯美子公司）分别拥有 2 万 吨、1.2 万吨产能，产量占全球 60%以上市场份额，其余供应商主要包括山东华阳（3000t）、 山东滨农（5000t，基本不生产）、印度联合磷化（UPL，5000t 左右）。
偏紧供应下，二甲戊灵价格有望维持高位。据贝斯美财报测算，二甲戊灵年均价格较 为稳定，不含税价格基本在 4 万元以上。2022 年以来，受巴斯夫及印度生产受限等因素 扰动，国内二甲戊灵原药价格持续走高，据中农立华原药统计，截至 2022 年 10 月 16 日， 二甲戊灵原药价格提升至 6.6 万元/吨。我们预计在欧洲能源高价影响下，巴斯夫产能中短 期来看难恢复。我们预计 1 年维度来看，产品价格有望维持高位，不排除进一步上行可能。 公司作为二甲戊灵第二大生产企业，有望充分受益产品价格高景气。
产业链配套持续完善，造就公司行业竞争力
二甲戊灵合成主要通过 4-硝体路线。按照起始原料来划分，二甲戊灵合成主要通过 3， 4-二甲基硝基苯路线或 3，4-二甲基苯酚（醚），由于前者步骤简短，建设投资较少，工艺 收率高，原料易得，是目前国内外二甲戊灵主要合成工艺路线。
技术研发实力雄厚，实现核心中间体 4-硝配套。从农药整体发展趋势来看，核心中间 体配套、产业链完善的企业，具备较强的行业竞争力。公司从成立伊始，一直秉承“产业 聚焦、科技创新、安环保障”发展理念，持续进行研发创新及投入。公司及子公司江苏永 安均为国家高新技术企业，依托自身研发及“产、学、研”结合，围绕二甲戊灵产业链， 实现了核心中间体 4-硝的低温连续硝化生产。 公司是重要的 4-硝体供应商，成本优势明显。目前公司拥有 4-硝体产能 8000t/年，据 公司招股书测算，单吨二甲戊灵需要消耗约 0.56 吨 4-硝体。公司 4-硝体除满足自身使用 外，部分仍可以外售，是国内除四川北方红光外主要的 4-硝体供应商。客户涵盖山东华阳、 浙江新农、RALLIS INDIA LIMITED 等在内的多个企业。相较于行业内其他 4-硝体需外采企业而言，以公司 2021 年 4-硝体销售均价约 2.6 万/吨计算，公司单吨二甲戊灵较其他企 业便宜近 6000 元/吨。
进入巴斯夫供应链，有望承接巴斯夫产能转移。2021 年公司二甲戊灵首次成功批量 销售进入巴斯夫，实现全年 0.38 亿元销售额，至 2022 年上半年，已实现销售收入 0.87 亿元。受海外能源供应不稳定性增强等因素影响，我们预计巴斯夫或增大对公司原药的采 购。我们预计公司有望在中长期承接巴斯夫二甲戊灵单品向国内的产能转移：一方面，公 司现有中间体产能仍能支撑公司产能继续扩产，另一方面公司依托自身的产业链优势，产 品质量及供应稳定性较强。
深耕 3-硝副产物产业链，形成“1+3”核心产品布局
依托二甲戊灵生产副产物，研发辅助农药产品。以 4-硝生产过程中生成的 3-硝体副产 物为中间体，公司成功研发了杀虫剂甲氧虫酰肼的低成本全套合成工艺，并获得其原药登 记。公司同时还在开展氟苯虫酰胺、苯唑草酮等新型优质农药合成工艺研发，致力于形成 以二甲戊灵为主导，以甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮为辅助的“1+3”产品布局。 募投建设 2000t 甲氧虫酰肼，打造盈利新增长点。根据公司招股书，公司拟建设 2000t 甲氧虫酰肼及 1000t 制剂产能，受 19 年盐城事件影响，项目建设有所延后，公司计划将 于 2023 年 8 月完成建设。据中农立华统计，目前甲氧虫酰肼价格在 35 万元/吨左右。我 们预计产能落地并实现有效销售后将为公司打造新盈利增长点。
甲氧虫酰肼全球销售额在 1 亿美金以上，主要生产企业为科迪华。甲氧虫酰肼是第 2 代双酰肼类昆虫生长调节剂，据科迪华 2018 年甲氧虫酰肼销售额测算（《全球四大跨国公 司的 15 强农药产品及最新研发上市产品》（顾林玲、柏亚罗著）），全球该单品 2018 销售 额在 1.2 亿美金左右，对应需求量（汇率=6.6，甲氧虫酰肼单价约 50 万元/吨）约 1500t。 陶氏益农（现合并为科迪华）为该产品的主要生产企业，2018 年占到全球销售额 80%以 上，国内来看，据上虞新银邦环评公告，2022 年其拟计划扩产 400t。 依托产业链优势，公司产能有望顺利消化。目前，海外农药产能向国内转移趋势明显， 我们预计公司 2000t 甲氧虫酰肼产能落地后，凭借成本及价格优势，有望实现迅速放量并 带来丰厚业绩。
依托自身研发革新，打造 C5 新材料产业链
国内 C5 产业链发展仍处于刚起步阶段，多数产品依赖进口。国内 C5 产品多为石油 裂解过程中的副产物，主要组分为异戊二烯、间戊二烯及环戊二烯等。据百川资讯统计， 2022 年国内裂解 C5 产能为 343.7 万吨，主要由石油炼化企业生产，其下游多用于聚合形 成树脂。而对于 C5 下游产品，包括戊酮、正戊烯等国内实际生产加工较少，大多数产品 仍依赖于海外进口。
定增募资，打造 C5 基新材料产业链。2022 年 4 月，公司通过定向发行募集资金约 4 亿元，计划建设“年产 8500 吨戊酮系列新材料项目”，打造国内 C5 产业链。作为公司在 铜陵“年产 2.6 万吨戊酮系列绿色新材料项目”的一期建设项目，本次募资预计新增三戊 酮 5500 吨、二戊酮 3000 吨、正戊烯 4000 吨、环戊烯 13000 吨以及其他联产品种，为后 续二期项目建设奠定基础。此次募投项目建设完成后，将进一步增加公司对原材料和产业 链的把控能力，有利于公司向产业链上游延伸。
工艺技术自主可控。公司 C5 基新材料技术工艺是在外采工艺包基础上，自主研发改 良的一套新工艺，技术创新性较高，连续化生产能力强，壁垒优势明显。公司以间戊二烯 为原材料，在生产 3-戊酮的同时，联产 2-戊酮、正戊烯、环戊烯等，显著降低了产品的整 体生产成本。
分产品来看，公司定增项目产品在夯实核心中间体自给的基础上，有望进一步拓宽公 司产业链布局，为后续 C5 基新材料的建设做好储备： 3-戊酮占二甲戊灵原药生产成本较高。三戊酮是二甲戊灵合成中重要的原材料，主要 用于 N-（1-乙基丙基）-3，4-二甲基苯胺的合成。公司三戊酮主要采购自江苏恒兴，据公 司 2021 年年报，该产品的采购均价在 2.3 万元/吨左右，以单耗 0.35 计算，占二甲戊灵原 材料生产成本 38.6%左右。 依托间戊二烯生产工艺，有望实现有效降本。目前 3-戊酮主流的合成工艺为巴斯夫及 江苏恒兴所采用的酸酸合成法，与之相比，间戊二烯路线生产产品品质较高、副产品价值 较高，具备一定的优势。参考江苏恒兴招股说明书，2021 年其 3-戊酮的合成成本在 1.3 万元/吨左右，我们预计公司 3-戊酮生产成本在 1.4-1.5 万元/吨左右，实现完全自供后，公 司原材料方面，相较于外采 3-戊酮，有望实现约 300 元左右的降本，有望显著提升公司行 业竞争力。
2-戊酮应用场景丰富，市场空间可期。甲基丙基酮（2-戊酮）在医药、香料、化工板 块均有一定应用。医药板块，2-戊酮是西地那非（伟哥）的重要原材料，需求具备一定稳 定性；香料板块，2-戊酮可以用于 2，3-戊二酮的合成，在食用香精香料和日化香料中有 广泛应用；化工板块，2-戊酮可以用于制造高端电子新材料光刻胶，此外，2-戊酮主要的 工业用途是用于生产 2-戊酮肟，以及合成树脂的活性溶剂和涂料添加剂。2-戊酮肟相较于 目前常用的丁酮肟，更加安全环保，有望实现对丁酮肟的持续替代。从供应来看，目前国 内主要以进口为主，全球主要的供应商为美国伊士曼。我们认为从供货稳定性，以及成本 角度来考虑，公司 2-戊酮产品有望实现国产替代。
正戊烯需求稳中有升。正戊烯作为重要的精细化工品中间体和原材料，主要用于合成 1，2-戊二醇，进一步用于杀菌剂丙环唑的合成及高端化妆品添加剂。丙环唑是全球前十大杀菌剂，据 Phills McDougall 统计，2020 年丙环唑全球销售额在 4.5 亿美金左右。据中农 立华统计，2019 年国内丙环唑产能约 9500 吨左右，海外主要为先正达拥有 6000 吨产能。 据我们测算，仅国内环丙唑产能对应正戊烯需求在 4000-5000t 左右。高端化妆品添加剂 板块，我们预计也有数千吨需求。供给端，据公司公告，全球主要的供应商为南非沙索化 学，国内以进口为主。我们预计公司产品产能消化基本无压力。
二甲戊灵原药：公司目前拥有二甲戊灵产能 1.2 万吨/年，原材料配套下，未来有进一 步增加产能的可能。我们预计公司 2022-2024 年有望分别实现原药销售 1.1/1.2/1.4 万吨， 目前据中农立华原药统计，二甲戊灵原药价格含税价格在 6.6 万元/吨，考虑到公司实际的 成交价格相较于市场价格存在一定的折价，同时我们预计紧供给下，二甲戊灵有望 1-2 年 内保持价格的高景气，因而预计公司 2022-2024 年原药含税均价分别为 6/6.3/6 万元，不 含税价格分别为 5.3/5.5/5.3 万元，成本参考前几年平均情况，预计基本稳定在 3.1 万元/ 吨左右。
甲氧虫酰肼：公司甲氧虫酰肼有望在明年 8 月份建设完成，我们预计公司 2024 年能 够实现甲氧虫酰肼的销售，预计销量 1000t，目前据中农立华原药统计，该单品含税价格 在 35 万元/吨以上，考虑到行业扩产或造成产品价格下滑，我们预计 2024 年公司该产品 的销售价格 20 万元（不含税），成本在 10 万元/吨左右。
C5 一期：我们预计公司 2023 年基本完成 C5 一期项目建设，假设 2023-2024 年开工 率分别为 50%/100%，其中 3-戊酮单吨价格，参考公司近些年采购价格，以及恒兴科技招 股书披露的外销价格，3-戊酮的价格基本上不含税采购价在 2.2 万元/吨以上，我们预计 2023-2024 年其价格基本维持在 2 万元/吨左右；2-戊酮合成难度较高，价格相较于 3-戊酮 有一定提高，且国内自产较少，主要进口，我们预计其价格 2023-2024 年基本维持在 2.2 万元/吨，单吨生产成本参考恒兴科技招股书披露的成本情况，我们预计基本稳定在 1.4 万 元/吨。
费用率假设：我们预计公司销售费用及管理费用会随公司的募投及定增项目投产形成 销售，并随着公司自身业务增长而有一定的增加，但费用率会得到有效管控，以 2021 年 为基数，预计费用率会有一定的下滑。我们预计公司 2022-2024 年销售费用率分别为 2.0%/1.8%/1.8%；管理费用率分别为 5.50%/5.0%/5.0%。所得税率与 2021 年基本一致， 稳定在 11.60%左右。
综上，我们预计 2022-2024 年公司有望实现营收 7.03/10.23/14.63 亿元，实现归母净 利润 1.53/2.41/3.52 亿元，对应 EPS 0.76/1.20/1.75 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
