1.1、剥离汽车饰件业务，收购捷泰聚焦光伏电池
公司汽车饰件起身，收购捷泰科技切入光伏赛道，后剥离汽车业务聚焦光伏产业。公司 2003 年成立，最早 生产汽车仪表盘总成、前后保险杠总成、门内饰件等汽车塑料零部件。2021 年 9 月公司收购捷泰科技 51%股权， 成功控股捷泰科技进军光伏电池业务。
2022 年 6 月公司将汽车业务售卖给杨氏投资，收购捷泰科技剩余 49%股权，公司实现对捷泰科技 100%控 股，成功聚焦光伏电池赛道。截至目前，海南锦迪仍为公司的最大控股股东，杨氏家族为公司实际控制人共持 有 23.51%股份，陆小红为董事长兼法人直接持股 3.18%。上饶经开区产投持有 13.24%股权，上饶展宏持有 4.68% 股权，其他 55.39%股权为社会公众持股。目前公司日常运营由捷泰管理层负责，杨氏家族作为控股股东不直接 参与公司日常治理活动。
两轮股权激励绑定捷泰科技员工核心利益。2021 年 12 月，公司对捷泰科技员工实施第一次股权激励计划， 授予 277.60 万份股票期权，授予价格 40.40 元/份。2022 年 6 月，公司再次实施股权激励计划，首次授予 228.30 万份股票期权，授予价格 60.92 元/份。公司两轮股权激励计划共授予 611.4 万股，占目前公司总股本的 4.32%。除股权激励计划外，上饶展宏作为 捷泰科技员工持股平台目前拥有公司 4.68%股权，共享公司发展红利。
1.2、剥离汽车业绩扭亏为盈，切换光伏实现盈利反转
控股捷泰科技后，公司年实现业绩腾飞。2021 年 10 月捷泰科技纳入公司报表后，公司业绩迅速增长。2021 年公司营收 28.6 亿元，同比增长 233.7%。其中捷泰科技贡献营收 16.9 亿元，同时为公司带来 4951 万元的归母 净利润。根据业绩预告，2022 年前三季度公司预计实现归母净利润 3.8-4.5 亿元，同比扭亏为盈；其中捷泰实现 收入 70 亿元，同比增长 106%，净利润 3.7 亿元，同比增长 190%。
成功剥离亏损业务，公司走上正轨。2018 年以来汽车行业受疫情及汽车芯片短缺持续影响，因部分客户采 购量及采购价格大幅下降叠加原材料涨价影响，公司汽车板块业务盈利能力持续下降。2021 年公司净利率由正 转负，降至-4.7%。2021 年 10 月成功出售汽车业务后公司盈利能力逐渐修复，2022H1 年公司净利率由负转正， 提升至 3.3%。
收购捷泰科技后公司经营性现金流明显改善。公司 2022 年 6 月 8 月完成汽车资产交割，交易对价 10.57 亿 元，取得收益 2.15 亿元，影响非经常性损益 2.13 亿元。出售亏损资产获得的回笼现金流有望助力公司光伏业务 发展。2020-2022H1 公司期间费用率显著，分别为 24.7%/11.2%/5.9%。
2.1、盈利低位+新技术切换，近年电池扩产明显放缓，但行业增速较快
2022 年起大尺寸电池产能增长速度明显放缓。根据 PVInfoLink 的统计，2021 年大尺寸（182、210）电池 产能由年初的 53GW 增加至年底的 255GW。2022 上半年，部分小尺寸 PERC 电池改造为大尺寸，大尺寸产能 增量 90GW，下半年大尺寸 PERC 产能增长明显放缓，产能增量预计本轮 PERC 电池扩产放缓，我们认为主要基于两个原因：1、上游硅料涨价挤压导致电池环节盈利能力长期处于低位。 2021 年以来，上游硅料供给偏紧，导致专业化电池片厂商一方面产能利用率大幅下降，另一方面成本压力 提升导致单电池环节盈利能力受损较为明显，对电池环节扩产积极性造成严重影响。
2、电池技术切换期，扩产 PERC 电池可能会面临技术迭代风险，实业观望情绪浓厚。 PERC 电池理论极限效率在 24.5%，实验室最高效率 24.06%，目前市场 PERC 电池平均量产转化效率约 23%-23.5%，已逼近效率极限，亟需新一代高效电池技术替代。N 型电池效率提升潜力大、投资成本不断降低， 本轮光伏技术变革将由 P 型电池转向 N 型电池（TOPCON、HJT、IBC）。 由于电池片技术即将从 PERC 转为其他高效电池技术，组件或者电池企业如果选择在这一时间扩产 PERC 电池，那么将会面临技术迭代的风险。在这一背景下，PERC 电池扩产积极性进一步被抑制。仅有 57GW，2023 年上半年则几乎没有新 增大尺寸 PERC 产能增量。
2.2、需求跟着硅料走，Q4硅料产能释放后，大尺寸电池缺口或将扩大
大尺寸电池、组件能够降低产业链通量成本，是行业优质供给。组件尺寸大型化后可以有效降低单瓦设备 折旧、人工等成本。同时，大尺寸电池在电站端也可以降低电站土地、支架等成本，从而提高电站端 IRR。相 比于小尺寸产品，182、210 等尺寸组件能够降低产业链通量成本，是行业优质供给。
根据InfoLink统计上半年TOP5电池片厂家的M10(182mm)与G12(210mm)尺寸的出货比重已经达到75.8%， 其余 G1(158.75mm)尺寸剩下约 2.1%、M6(166mm)及其余规格约 20.6%。 下半年硅料供给释放将带动行业需求放量。对比大尺寸 PERC 电池有效产能以及硅料供给，下半年大尺寸 PERC 电池产能增长较慢，硅料供给及大尺寸 PERC 电池有效产能将在四季度出现剪刀差。12 月大尺寸 PERC 电池单月有效产能预计为 31.39GW，小于硅料的单月产出 37.29GW，并且在 2023 年上半年大尺寸 PERC 和硅 料产出的差距将进一步拉大。
另外，2023 年开始高效电池技术即将放量，在大尺寸 PERC 电池基础上进一步考虑新电池技术供给，包括 天合、晶澳的 TOPCon、隆基 HPBC、爱旭 ABC 等，我们预计 2022 年 12 月，大尺寸 PERC+大尺寸新技术电池 有效产能将达到 35.87GW，相比于硅料供给低 1.42GW，预计今年四季度以及明年上半年，优质电池产品仍然 存在供给缺口。
2.3、产业链利润向下游转移
我们复盘 2018 年以来光伏产业链各环节单瓦盈利区间，可以发现目前产业链整体利润处于历史较高水平， 主要系硅料涨价带动产业链整体价格上升，从而打开利润空间。从各环节的情况来看，目前上游硅料、硅片盈 利水平处于相对高位，而电池、组件环节盈利处于历史较低位置。
2021 年以来，硅料新增供给有限叠加下游硅片环节产能快速放量，导致硅料价格持续上涨。硅片环节由于 上游原材料不足对开工率形成制约，对电池片环节保持着较强的议价能力，因此光伏产业链制造环节大部分利 润仍留存在硅料、硅片环节，而电池、组件环节盈利能力处于相对较低水平。 如上文分析，随着今年电池产能缺口逐步扩大，电池环节盈利能力也在逐季度上升，相较于去年下半年电 池企业亏损，当前大尺寸 PERC 电池片净利润已经提升至平均 5-7 分/W 以上水平。
我们预计后续随着今年 Q4 向后，硅料产能逐步释放，产业链各环节利润即将迎来再分配，下游电池、组 件环节预计将有所改善。硅料价格对于电池片盈利能力弹性极大：当前硅料价格为 300 元/kg，若硅料降低 10 元，对应成本下行 3 分/W。由于今年以来电池主要扩产产能为 TOPCon 等高效电池，我们认为新技术电池能够带来产业链降本。同时， 当前高效电池技术仍未完全成熟，成熟 N 型产能释放或将集中于头部领先企业，其他厂商产能释放有待持续跟 踪。因此在上游原材料价格下行过程中，我们预计具备较强议价能力的大尺寸+新技术电池盈利能力仍可以预 期持续提升。
电池企业股价与电池盈利能力同向，有望持续释放弹性。通过复盘电池环节盈利能力及爱旭股份股价变动， 我们发现两者变动趋势基本吻合。2021 年电池环节的盈利能力受到挤压降至历史较低水平，2022 年以来行业盈 利能力逐渐修复带动行业龙头爱旭股份股价上行。 我们预期后续电池环节盈利能力有望持续保持较高水平，尤其高效电池技术 2022 年迎来产业化元年、2023 年进一步放量，领先电池企业盈利空间还将持续释放，估值、业绩有望迎来较大弹性。
3.1、技术迭代本质在于产业链降本，2022年成为N型量产元年
光伏产业快速发展伴随电池片技术迭代推进效率提升，而电池追求高效的本质则来自于降本。由于光伏电池片转化效率公式为：电池片输出功率=光照幅度（1000W/平米）*电池片面积*转化效率，因此当光照幅度、 电池片功率一定时，转化效率的提升能够降低电池片的面积，形成对于组件非硅成本和电站 BOS 成本的摊薄， 从而持续降低产业链成本水平。 2015 年以前，Al-BSF 铝背场电池在国内电池片的渗透率在 90%以上，但到了 2018 年其效率达到 20%接近 瓶颈，2019 年起 PERC 电池产能开始迅速崛起，从 2016 年市场渗透率不足 10%，到 2019 年能超过 50%，成为 目前市场主流电池技术路线。
PERC 面临效率提升瓶颈，发展高效 N 型势在必行。PERC 电池理论极限效率在 24.5%，目前市场 PERC 电池平均量产转化效率约 23.5%，已逼近效率极限，亟需新一代高效电池技术替代。而 N 型电池效率提升潜力 大、投资成本不断降低，本轮光伏技术变革将由 P 型电池转向 N 型电池（TOPCON、HJT、IBC）。 目前 TOPCON 成本相对较低性价比显著，2022 年将迎来大规模量产元年，将成为近年扩产主流。HJT 电 池参数性能最优，但当前成本仍然偏高，需要持续推进降本技术才能量产。而 IBC 电池具备最高的转化效率， 并可叠加工艺继续扩大优势，但成本较高且牺牲双面率，预计将有部分领先企业配合特定场景布局应用。
3.2、当前TOPCon性价比最优，为领先企业贡献超额收益
N 型电池组件相较于 P 型的性价比主要来自于三个方面：1）转化效率提升时，能够摊薄组件每 W 玻璃、 胶膜、铝框等成本，降低组件自身的非硅成本；2）转化效率提升时，能够摊薄每 W 终端安装时的 BOS 成本， 形成组件产品的溢价；3）由于 N 型高效电池组件具备低衰减、高双面率以及低温度系数等优势，能够实现全 生命周期每 W 发电量更高，形成组件产品的溢价。 根据具体招标来看，今年初国电投 4.5GW 组件集采开标，N 型 TOPCon 相较于同版型 P 型标段价格高出 0.14 元/W，进一步验证出 N 型组件的溢价水平，在此后黄河水电、中核汇能等招标中，N 型组件均体现出明显 溢价，基本位于 0.05-0.1 元/W 溢价水平，N 型招标规模扩大、卖出溢价成为常态。
我们判断，当前 TOPCon 电池处于技术爆发红利前期，N 型量产布局领先的企业将有望率先获得高额利润 及市场份额，持续扩大其优势地位，今年有望实现平均 0.05-0.1 元/W 以上溢价。而随着后续技术持续扩散红利 将逐步释放至下游终端，实现光伏产业链整体降本，溢价水平或将持续降低直到技术完全扩散，而技术领先公 司有望通过更优质产品，获得更好的市场份额。 按照溢价、成本测算，当前时点 TOPCON 最具性价比。当前不同电池厂在各电池技术参数差异较大，目 前相较于 PERC，TOPCON 最具性价比，头部厂家已经实现一体化成本持平，其他大部分厂商也实现 0.05 元/W 以内差距；HJT 较 PERC 高 0.1 元/W 以上，头部厂家计划年底实现一体化成本持平；IBC 头部厂家计划年内投 产后实现一体化成本持平。
考虑到当前 TOPCon 头部厂家已经接近成本持平于 PERC，同时可溢价 0.1 元/W 水平，因此当前 TOPCon 电池净利润可实现 0.1 元/W 水平。而随着薄片化推进以及技术升级，TOPCon 等高效电池成本还将继续降低， 效率仍有望持续攀升并保持溢价水平，则能够显著厚增技术领先企业的超额利润。 当前领先电池组件企业对于 N 型高线电池企业已具备产业化布局，并于 2022 年推出量产产品，2023 年进 一步放量。其中由于 TOPCon 现阶段经济性，预计今、明两年将会有较大规模量放出，其中晶科、钧达等电池 组件企业布局领先，年内已经实现大规模投产和出货，其他厂商也有望于明年上半年批量投产。我们预计 22、 23 年 TOPCon 扩产将分别达到 80-100、150GW 以上水平。
4.1、深耕光伏电池赛道老兵，技术团队经验丰富、盈利能力强
公司由展宇新能源电池业务分拆构建，展宇成立于 2008 年，公司在 2010 年即设立电池工厂，2011 年首期 300MW 电池项目投产，2015 年产能突破 GW，2018-2019 年电池公司出货中排名至第三、第四，2020 年公司产 能突破 8GW，2021 年被钧达股份收购，2022H1 出货量居行业第五，重回前五位置。
捷泰科技管理层多为行业老兵，公司掌握光伏电池核心技术。公司管理层多为技术出身，行业经验丰富。 公司深耕光伏赛道多年，掌握 SE、碱抛光、热纯钝化、PERC、超级氢钝化、超细线印刷等核心技术。截止 2022H1， 公司拥有光伏电池相关授权专利 119 项，其中发明专利 28 项。公司研发技术团队以博士、硕士为主，具有中、 高级技术职称的员工超 800 人。大尺寸产线改造+产能释放助力公司业绩增长。2021 年公司将全部小尺寸 PERC 电池产线改造大尺寸 PERC 电池产线，同时公司 5GW 大尺寸 PERC 电池项目开始投产，带动出货量爬坡。2022H1 公司大尺寸 PERC 电池片 出货量达 4.05GW，接近 2021 年出货量的 71%。
2021 年公司实现扭亏为盈，期间费用率显著改善。2021 年受益于下游需求增长及公司产能释放，公司营业 收入和盈利能力得到大幅提升，净利润实现了扭亏为盈。根据预告，2022 前三季度公司实现收入 70 亿元，同 比增长 106%，净利润 3.7 亿元，同比增长 190%。于此同时，公司期间费用率出现显著改善，2019-2021 年公司 期间费用率分别为 8.5%/6.9%/5.4%。作为专业化电池片厂商，公司盈利能力相对稳定。得益于较新的设备和经验丰富的团队，公司 PERC 电池 单位成本较同行低 2-3 分/W，因此公司 2021 年盈利能力市场领先。即使在光伏电池行业面临低点的 2021 年， 公司仍能实现 3-4 分/W 的净利。
4.2、TOPCon产能技术行业领先，掌握核心科技差异化竞争力强
公司率先布局 TOPCon 电池，成本效率水平显著优于同行业。在 TOPCon 方面，公司的量产线平均转换效率 已经可达 25.05%，目前行业平均 TOPCon 量产转化效率多分布于 24.5-25%之间。此外在成本方面，公司也可实 现 130μm 电池厚度工艺，有助于显著降低硅片成本，而目前行业平均水平多处于 150μm 以上。
长期以电池效率为重心，不断加强技术研发。公司目前持续投入研发，TOPCon 电池通过叠加 SE 等工艺， 有望从当前 25%提升至未来 27.5%水平。从中长期发展规划来看，在 TOPCon 效率达到极限值后，公司将会以 XBC 乃至钙钛矿叠层结构电池来增强转换效率，以实现光伏电池效率的长期提升，技术积累以及迭代将会成为 公司能否保持竞争力的核心因素。
公司定增推进 TOPCon 建设，保持长期核心竞争力。为进一步加强新型电池领先优势，公司拟于 2022 年 启动定增计划，拟募资不超过 28.3 亿元，分别 15.19 亿元用于收购捷泰科技 49%股权，5 亿元用于高效 N 型电 池技术的研发项目，包括对 XBC 等三代晶硅电池、叠层等技术的研发来进一步增强电池转换效率。8 月 24 日 公司收到证监会反馈意见，并于 10 月 10 日披露回复报告修订稿，目前定增事项顺利推进中。
在产能方面，公司也具备较强优势。公司已满产 TOPCon 产能 8GW，当前 TOPCon 产能仅次于晶科位列第二， 具备较为成熟的量产能力，公司仍在积极扩产保持规模优势。 当前公司坐拥滁州、上饶两大生产基地：其中上饶基地位于江西省上饶经开区，目前已满产 9.5GW/年的 182mm 大尺寸单晶 PERC 电池。而滁州基地位于安徽省滁州市来安县汉河经开区，规划年产 18GW 182mm 以上大 尺寸 TOPCon 电池，目前一期 8GW 已在 10 月满产，二期 10GW 预计 2023 年建成投产。 今年 10 月 9 日，公司再次公告与涟水政府签订 26GW 高效光伏 TOPCon 电池项目，计划总投资约 130 亿元， 其中固定资产投资约 106 亿元，项目将由涟水政府代建，同时给予相关补贴。该项目分两期实施各 13GW，一期 13GW 明年中投产，落地全球最大 N 型电池基地，落地后按当前价格有望贡献 130-140 亿元收入。项目全部投产 后，公司 PERC、TOPCon 将分别具备合计 9.5、44GW 产能。
我们认为捷泰作为 TOPCon 领先量产企业且技术累计雄厚，TOPCon 电池在产能规模、效率、成本等核心 指标方面均优于同行，能够在 TOPCon 大趋势下率先享受行业红利，且在 2023 年其他电池企业开始放量后， 依托产能、技术优势将形成差异化优势，具备更高效率品质电池有望持续保持竞争力，维持自身利润水平。
3.2、优质客户保障发展空间，第三方电池供应商率先受益
客户群体优质，持续开拓新客户保障发展空间。公司前五大客户销售占比在 2019 年、2020 年、2021 年分 别为 75.91%、73.55%和 70.92%，公司客户群体优质，包括晶科能源、锦州阳光、尚德、英利等行业知名客户。 目前公司通过 TOPCon 产品优势积极拓展客户。一方面，公司将继续保持与头部客户合作关系，未来头部 组件企业仍有 20-30%的较大外购需求；另一方面，小组件厂商也急于通过 TOPCon 组件提升竞争力，也将进一 步打开公司电池销路，丰富的客户结构也将持续保证公司的未来发展空间。
市场电池片供应收缩，专业电池厂有望趁势发展。通威股份与爱旭股份电池片出货量常年保持行业前二， 是市场重要第三方电池片专业供应商。然而，2022 年以来两家公司积极延伸产业链向下游布局：1）通威股份 在盐城投资 40 亿元，建设具备 25GW 组件产能；2）爱旭股份与 ABC 子公司深度绑定布局终端系统，并寻找组 件合作伙伴优先供货。
由于龙头电池公司产能优先自我消化，第三方专业供应商有望争取更多订单。我们预计今年下半年后市场 独立电池供应量有望持续收缩，优质的大尺寸/新技术产能或将相对稀缺，公司作为领先专业化电池供应商，大 尺寸/新技术产能均位列行业领先，有望率先受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
