1.1.全球硅料行业龙头，专注多晶硅业务十余年
多晶硅行业领军者，深耕多晶硅领域十余年。新疆大全新能源股份有限公司成立于 2011 年 2 月，由纽交所上市的大全新能源公司在新疆石河子投资建设，2012 年 9 月年产 3000 吨多晶硅项目正式建成投产，后于2021年在科创板上市。公司的主要产品为光伏产业链上游的高纯多晶硅，截至2022 年 H1，公司已拥有 10.5 万吨高纯多晶硅产能。根据CPIA数据，2022年 H1 国内多晶硅产量约 36.5 万吨，公司对应期间的多晶硅产量为6.67万吨，市占率达 18.3%。公司与隆基绿能、晶澳科技、天合光能、TCL中环、上机数控、美科、高景太阳能等光伏行业领先企业建立了长期稳定的合作关系，获得了市场的认可和良好的业界口碑。
专注高纯多晶硅业务，2021 年单晶硅片用料营收占比达99.33%。公司是目前一线硅料企业中唯一专业从事多晶硅研发、生产和销售的企业，其多晶硅业务占比 2021 年高达 99.61%。根据下游所生产硅片的不同，可将多晶硅产品分为多晶硅片用料和单晶硅片用料，2017 年在下游需求复苏，以及应用领域产业升级对高性能硅片需求提升等背景下，单晶硅片需求量迎来快速增长，公司凭借领先的生产技术优势，迅速完成多晶硅片用料向单晶硅片用料的生产切换。近年来公司的单晶硅片用料占比持续扩大，已由2017 年的 16.82%提升至 2021 年的 99.33%，单晶硅片用料市场份额行业领先。
1.2.公司股权结构集中，股权激励彰显长期发展信心
公司股权结构集中，控制权维持稳定。截至2022 年H1，大全新能源有限公司直接持有公司 71.66%的股份，为公司的控股股东。公司创始人徐广福担任公司董事长职位，其子徐翔担任公司副董事长职位，徐广福、徐翔父子合计持有公司 24.37%的股份，为公司的共同实际控制人。徐广福/徐翔自 2007 年 11 月以来一直担任大全新能源的董事长/董事职位并实际参与和决定经营、投资决策，具备丰富的光伏产业管理经验，为公司的长期稳健发展奠定了扎实的基础。
股票激励提升团队士气，彰显公司长期发展信心。2022 年8月公司发布 2022 年限制性股票激励计划，拟向不超过787 人包括公司（含子公司）董事、高级管理人员，以及董事会认为应当激励的其他人员授予不超过2,366.00 万股限制性股票，占激励计划草案公告日公司股本总额的1.11%，授予的限制性股票的授予价格为每股 33.00 元，并附有解除限售业绩考核条件。此次股票激励计划充分的综合当前经营情况和公司未来发展规划进行考虑，有望进一步提升员工的积极性与工作效率，激励计划的成功实施预期将有效提升核心团队凝聚力，助力公司长期健康发展。
1.3.步入业绩高速增长期，盈利能力维持高位
公司营收及归母净利润保持增长，多晶硅产能稳健扩张。2017-2021年，公司营收增长迅速，CAGR 达 48.94%；同期归母净利润CAGR为70.90%。公司 2021 年实现营业收入 108.32 亿元，同比+132.25%，营收表现亮眼主要得益于多晶硅产品量价齐升，公司 2021 年度多晶硅产量达8.66万吨，超过预计产量 8.30-8.50 万吨，较上年度增产12.03%，占全国多晶硅产量的17.75%。 2021 年公司归属母公司净利润57.24 亿元，同比+448.80%。2022年 H1，公司实现营收 163.40 亿元，同比+262.16%；实现归母净利润95.25亿元，同比+340.81%。2022 年 H1 营收表现亮眼主要得益于光伏下游扩产需求，多晶硅行业保持高景气度。
公司盈利能力维持高位，期间费用率持续下降。2017-2021年，公司销售毛利率伴随行业周期得到显著改善，由2017 年的45.66%大幅增长至2021年的 65.65%，净利率由 2017 年的 30.47%大幅增长至2021 年的52.84%，主要系光伏产业对于上游原材料需求井喷式增长，市场对于多晶硅供求关系失衡致使公司毛利显著增长。2017-2021 年，公司费用管控能力良好，期间费用率总体呈下降趋势，由 2017 年的10.36%下降至2021 年的3.20%。其 中 ， 公 司 2021 年 销 售 / 管 理 / 研发/ 财务费用率分别为0.04%/1.35%/0.38%/1.43%，分别同比-0.04pct/-1.46pct/-0.64pct/-2.56pct，公司营业收入的快速增长降低了各项支出占总营业收入的比重。2022年H1，公司销售毛利率为 70.47%，同比+9.55pct；销售净利率为58.29%，同比+10.40pct；公司期间费用率为 0.91%，同比-2.76pct。
公司资产负债率优于同业平均水平，营运能力表现优异。从资产负债表端来看，1）近年来公司资产负债率远低于同行业其他可比公司，偿债能力在行业中处于领先水平，2022 年 H1 公司资产负债率下降为17.11%，同比-28.33pct；2）2022 年 H1 公司总资产周转率/固定资产周转率分别为0.50/2.11 次，分别同比+0.08/+1.40 次，均处于行业内领先水平，营运能力表现优异且持续提升；3）2021 年底受工业硅涨价、备货采购增加和下游客户需求较小等影响，公司存货周转率降至较低水平，2022 年H1公司库存回落至正常水平，存货周转率为 3.81 次，较2021 年底显著改善。
公司经营性净现金流快速增长。2017-2021 年，公司经营活动产生的现金 流 量 净 额 分 别 为 4.03/-4.16/-7.58/4.16/26.44 亿元，同期净现比为0.60/-1.03/-3.07/0.40/0.46。2021 年，公司经营性活动产生的现金流量净额为26.44 亿元，同比+535.57%，经营性净现金流边际改善，主要系行业高景气带动多晶硅实现量价齐升。2022 年 H1，公司经营性活动产生的现金流量净额为 68.23 亿元，去年同期为 15.85 亿元，同比剧增330.47%。
2.1.碳中和+经济性驱动光伏新增装机需求，全球装机量快速增长
全球碳中和进程加速，清洁能源为未来大势所趋。2015 年，联合国气候变化大会通过《巴黎协定》，提出各方将加强对气候变化威胁的全球应对，把全球平均气温较工业化前水平升高控制在2 摄氏度之内，并为把升温控制在 1.5 摄氏度之内努力。《巴黎协定》的签署加速了全球碳中和进程，全球多个经济体已承诺在 2050 年前实现碳中和目标。中国是《巴黎协定》第 23 个缔约方，也是落实《巴黎协定》的积极践行者。中国领导人在联合国气候雄心峰会上宣布：到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右（2020 年比重在 15%左右），风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。在全球碳中和大主题下，发展新能源是大势所趋。
光伏发电成本不断下降，经济性驱动新增装机需求。从全球范围内来看，根据国际可再生能源组织（IRENA）发布的《2021 年可再生能源发电成本报告》，全球光伏平准化度电成本（LCOE）由2010 年的0.417美元/千瓦时下降到 2021 年的 0.048 美元/千瓦时，降幅达88.49%，成本不断下降，经济性大幅提升。从横向对比来看，其他新能源发电方式如海上风电/陆上风电，2010-2021 年度电成本降幅分别为60.11%/67.65%，降本幅度较光伏具有较大差距。根据 IRENA 预测，2022 年全球光伏LCOE将降至0.04美元/千瓦时，将低于燃煤发电成本。从中国范围内来看，中国光伏平准化度电成本（LCOE）由 2010 年的 0.305 美元/千瓦时下降到2021 年的0.034美元/千瓦时，降幅达 88.85%，且中国光伏度电成本低于全球水平，性价比更优。
中国引领全球光伏装机量持续提升，2022 年全球光伏新增装机容量有望达到 205-250GW。从全球范围来看，根据IRENA数据，在全球碳中和加速的背景下，叠加光伏发电成本持续下探，经济性不断提升，全球光伏新增装机量由 2010 年的 17.46GW 提升至2021 年的132.81GW，CAGR达到 20.26%。根据 CPIA 预测，2022 年全球光伏新增装机容量有望达到205-250GW。从中国范围来看，根据国家能源局数据，中国光伏装机新增装机量由 2010 年的 0.61GW 提升至 2021 年的54.88GW，CAGR达50.54%，2021 年中国新增装机量占比全球新增装机量约41.32%，是全球光伏装机的主要推动者之一。在双碳政策体系不断完善的背景下，叠加大基地项目和整县政策的积极推进，我国“十四五”期间装机量有望迎来高增，根据CPIA预测，2022 年中国光伏新增装机容量有望达到85-100GW。图表 18. 2010-2021 全球新增光伏装机量 图表 19. 2010-2021 中国新增光伏装机量
2.2.硅料较下游环节存在阶段性供需错配，当前步入硅料价格过热周期
多晶硅的直接下游环节是硅片，硅片大规模扩产带动硅料需求增长。光伏产业链中，与硅料环节绑定最密切的是其直接下游环节硅片端，近年来随着单晶硅片加速完成对多晶硅片的替代，硅片的毛利率快速提升，从而吸引了各大硅片新老厂商大幅扩张产能规模，根据CPIA数据，2021年国内硅片产能达 407GW，同比增长 69.67%，2017-2021 年的CAGR高达40.31%。硅片产能的大规模投产进一步加大了对硅料的采购需求，硅片企业纷纷开始签订硅料采购长单以保障原材料供应，根据各公司公告信息（不完全统计），2022 年下游企业锁定硅料长单量已达到74.30 万吨，与硅业分会预测的 2022 年中国硅料产量 81.0 万吨相比，已经锁定了全年92%的硅料产出，侧面印证了硅料行业高涨的景气度。
2022 年全球光伏硅料市场空间将达 91 万吨，2023 年将达116.48万吨。我们假设：1）光伏新增装机容量：根据 CPIA 于2022 年7 月做出的预测，在保守情况下 2022/2023 年全球光伏新增装机容量分别为205/220GW，乐观情况下全球光伏新增装机容量分别为 250/275GW，根据当前全球光伏行业的高景气程度，我们认为光伏装机需求有望超过CPIA的乐观预期，上调2022/2023 年全球光伏新增装机容量预期至260/345GW；2）每万吨硅料支撑装机量：根据硅业分会数据，91 万吨硅料对应250GW的光伏装机，可以得出每万吨硅料支撑 2.75GW 的装机。根据以上假设测算可得：2022年全球光伏硅料市场空间将达 94.64 万吨，同比+95.78%；2023 年全球光伏硅料市场空间将达 125.58 万吨，2021-2023 年CAGR 为61.18%。
硅料扩产周期较其他环节较长，较光伏装机需求存在错配。硅料行业具有扩产建设周期较长的特点，扩建周期约为18 个月，其下游环节硅片/电池片/组件产能扩张较快，分别为 12/9/6 个月，下游各环节全年产能大幅高于硅料产能，因此在某些阶段可能出现硅料阶段性供给紧缺。另一方面，硅料生产需要保持高开工率，因此季度产出处于较稳定水平，而光伏装机需求存在淡旺季，季节波动性较大，故硅料的供给和光伏装机需求存在一定错配。 我们根据行业特性和对历史价格的复盘，将硅料价格走势划分为四个周期： 1）过热期：装机需求的增加导致下游环节加速扩产，但硅料行业扩建周期较长，此时硅料供给与下游环节的需求出现明显的阶段性错配；2）滞涨期：硅料产能释放较慢，若叠加检修等意外事故，阶段性供给紧缺进一步加剧，此时硅料价格处于高位，下游各环节企业因硅料高企的价格选择下调开工率，硅料企业与下游企业进入价格博弈；3）衰退期：前期硅料企业扩建的产能得到大批量集中释放，硅料供需进入平衡或过剩状态，因此硅料价格进入下行周期，此时若新增装机需求受政策等因素影响被抑制，硅料价格将迅速下滑至低位；4）复苏期：因硅料行业重投资且具备连续生产的特点，进入衰退期后部分落后企业产能迅速出清，硅料行业整体产能减少，此时再度出现与下游环节的供需错配。
2021 年硅料步入价格过热周期，成为产业链最大利润分配者。2021年硅片、电池片的大量扩产造成了硅料的供不应求，硅料价格因此持续上涨。根据 PVinfolink 数据，以 2021 年初的各环节均价为基准（硅片/电池片/组件均价均选取 182mm 尺寸产品为代表），2021 年1 月至2022 年10月的硅片/电池片/组件环节均价涨势基本与硅料均价涨势正相关，但价格涨幅均小于硅料环节且呈大幅递减趋势（硅料>硅片>电池片>组件），硅料环节分配到了产业链中的大部分利润。 硅料价格拐点一再推迟，当前价格仍处高位。在当前时点来看，2022Q4硅料产能环比增幅有望达到 25%以上，但截至2022 年10 月19日，多晶硅致密料均价仍维持在 30.3 万元/吨的高位。我们认为当前硅料价格仍未出现拐点的主要原因在于，1）一线下游企业长单锁定体量巨大，当前二三线下游企业仍存在“抢料难”的问题，市场博弈情绪仍未消退，聚集挤兑采购的现象为硅料高企的价格提供了有力的支撑；2）近期中国西北主要省区正在经历新的疫情冲击和防控影响，叠加北方气温反常的快速下降和雨雪天气提前，上游环节的物流运输和通行效率受到不同程度影响。
2022 年硅料供需处于紧平衡状态，2023 年产能集中释放后供需格局有望改善。随着国内低成本的多晶硅产能大规模投产，具备较高生产成本的海外多晶硅企业逐渐停止了扩产步伐。根据我们的不完全统计，从名义产能来看，2022 年国内硅料名义产能将达到126.4 万吨，全球硅料名义产能将达到 137.3 万吨；从有效产能来看，同期国内硅料的有效产能为81.4万吨，约占国内名义产能的 64.40%，全球硅料的有效产能为92.3万吨，约占全球名义产能的 67.23%。根据硅业分会预测，2022 年国内多晶硅产量约为81 万吨，我们结合海外 10.9 万吨的产量来看，全球合计91.9 万吨的预期产量与 92.3 万吨的有效产能处于同一量级，硅料企业2022 年保持满产状态。2022 年全球 91.9 万吨的硅料产量约对应252.47GW的装机量，与全年260GW 的保守新增装机预期对比，整体处于供需紧平衡状态，故我们判断2022Q4 硅料价格的下行空间较有限，硅料供需的趋缓以及价格的降温或将等到 2023 年新增产能的集中释放后出现。
2.3.市场向中国头部企业集中，国内CR6产量占比高达77%
全球多晶硅产能产量逐年增加，逐渐向国内企业集中。2018-2021年，全球多晶硅年产量从 44.6 万吨增长至 64.2 万吨，期间CAGR为12.91%，其中 2021 年增长最快，增速达 23.20%。同期全球多晶硅生产逐渐向国内集中，国内多晶硅产量占比从 2017 年的 58.07%上升至2021 年的78.82%。截至 2021 年全球多晶硅产能前十名企业中中国企业数量高达8 家，国内硅料企业市场份额大规模领先，主要由于：1）国内多晶硅企业在原材料、电力及人工成本方面具备显著优势，且未来随着技术进步生产成本有望持续下降；2）国内多晶硅产品质量不断提升，个别先进企业在纯度要求更高的电子级多晶硅生产技术方面取得突破，逐渐迎来国产电子级多晶硅对进口的替代；3）国内下游硅片制造环节快速扩张产生大量多晶硅需求，近年来国内硅片产量迅速增长，国内多晶硅自给率逐步提升，海外多晶硅企业的市场份额迅速缩小。
国内多晶硅产量稳步提升，占全球产能比重进一步扩大。产能方面，国内多晶硅产能总体呈上升趋势，2021 年达到62.3 万吨，同比增长36.32%，2018-2021 年的 CAGR 为 17.20%，其中 2020 年由于国内部分生产厂商停产，产能小幅下降；产量方面，2021 年，国内多晶硅产量达50.6 万吨，同比增长 27.78%，2018-2021 年的 CAGR 为 25.01%，占全球产量的比重由58.07%提升至 78.82%。此外，国内多晶硅企业的产能利用率自2018 年起连续提升，2021 年产能利用率达 81.22%。
国内多晶硅行业 CR6 占比高达 77%，低电价地区为企业首选。分企业来看，截至 2021 年，通威股份市场份额最大，达15%，大全能源/新特能源/江苏中能/东方希望/协鑫科技市场份额分别为14%/14%/13%/13%/8%，CR6合计占据了 77%的市场份额。多晶硅生产属于高资金、高技术壁垒的行业，项目建设、投产周期通常长达两年及以上，新厂商进入该行业较为困难，行业巨头厂商凭借自身技术、规模等优势持续扩张产能，垄断地位将继续上升。分省份来看，2021 年国内多晶硅产量主要集中在新疆、内蒙古、四川等电价低廉地区，其中新疆产量为 27.04 万吨，在国内总产量中占比过半。
3.1.全面扩张横纵向产能，在手长单充足提供业绩保障
大力扩张产能，横向+纵向多元布局提升盈利能力。截至2021年底，公司拥有 10.5 万吨高纯多晶硅产能，在行业内处于第一梯队。2021年12月 18 日公司与包头市人民政府签订《战略合作框架协议》，拟投资332.5亿元人民币在包头市建设 30 万吨/年高纯工业硅项目+20 万吨/年有机硅项目+20 万吨/年高纯多晶硅项目+2.1 万吨半导体多晶硅项目。该项目分为两期，其中一期 10 万吨/年高纯多晶硅项目与1000 吨/年半导体多晶硅项目已于 2022Q1 开始建设，预计将于 2023 年Q2 建成投产；一期高纯15万吨/年高纯工业硅项目预计将于 2023 年 Q3 建成投产；二期项目将根据市场需求状况推进。光伏多晶硅方面，一期项目建成后公司多晶硅产能将提升95.24%达到 20.5 万吨/年，产品交付能力得到有力保障，公司的市占率有望进一步提高；工业硅方面，公司积极向上布局工业硅产品，有望平抑上游原材料价格波动对公司成本的影响，15 万吨/年工业硅项目投产后将满足69%的自用需求，公司盈利能力将迎来进一步提升；半导体多晶硅方面，电子级多晶硅相较太阳能级多晶硅对纯度要求更高，达到9N-11N，公司凭借多年生产高纯多晶硅的经验积累和技术优势，有望打破美、德、日企业的垄断地位，推进半导体多晶硅的国产化进程，并打造公司业绩的第二增长曲线；综合来看，公司横向+纵向的产业布局有望提升综合竞争优势和盈利能力，逐步形成光伏硅、有机硅和半导体硅的三轮驱动。
公司在手长单充足，22 年长单锁量比例高达142.60%。10月14/18/26日，公司发布公告，分别与双良节能/某客户/TCL 中环签订硅料长单，约定2022-2027/2023-2027/2023-2028 年分别采购15.53/4.62/43.20 万吨公司多晶硅 产 品 ， 按 当 前 多 晶 硅 价 格 测 算，预计采购金额分别达到470.56/139.99/1308.96 亿元，其中与 TCL 中环签订的长单量刷新了行业的历史记录。凭借出色的产品质量，截至目前公司已签订的2022/2023年的长单需求量分别达到 14.97/20.35 万吨，与公司产能相比，锁定比例分别达到142.60%/113.05%，有助于在未来硅料环节竞争加剧后形成竞争优势，为公司的业绩表现提供充分保障。
3.2.打造核心降本技术壁垒，生产成本全面领先行业平均水平
工艺优化大幅降低生产成本，生产耗能指标领先行业平均水准。公司通过优化技术标准、变革采购模式、就近设厂、国产化等方法降低采购成本，同时通过工艺优化降低生产成本，使得公司的生产成本大幅领先行业平均水平。以公司披露的 2019 年建成投产的三期A 项目各项指标为参考，公司多晶硅生产过程中的综合电耗、还原电耗、冷氢化电耗、硅单耗、综合蒸汽单耗、综合水耗等生产耗能指标均大幅领先CPIA统计的的2021年行业平均指标水平，其中蒸汽和水耗水平已远低于2030 年的行业平均水平。公司现有产能集中于新疆石河子、内蒙包头等低电价区域，为较低的电耗水平奠定了基础。
自主研发+引进升级打造核心降本技术壁垒。公司的多项核心生产技术有效降低了生产成本，其中包括：自主研发技术：1）公司自主研发的多晶硅生产装置余热回收技术实现了还原系统热量的全回收综合利用，有效降低了蒸汽和电耗并大幅节约了生产成本；2）公司自主研发的多晶硅生产废气深度回收技术将尾气中氢气/氯硅烷 de 回收率分别提升至95%/99.5%以上；3）公司自主研发的多晶硅产品自动包装技术在不同客户需求的同时，提升了劳动效率，有效节约了人力成本；引进升级或共同研发技术：1）公司引进四氯化硅综合利用技术并对其进行了技术升级，在实现四氯化硅全回收利用的同时有效提升了四氯化硅的一次转化率并降低了电耗；2）公司引进精馏耦合技术并对其进行了技术升级，较常规精馏有效节约了约50%的蒸汽；3）公司与秦烯公司共同研发的硅渣回收利用技术实现了多晶硅生产过程的绿色化和硅资源的闭环利用；4）公司引进高沸物回收及转化技术并对其进行了技术升级，在实现氯硅烷成分充分回收、原料成本节省的同时，有效减少了排残，进而减少了残液水解负荷和环保压力。
3.3.产品质量达电子1 级国家标准，率先实现N型硅料批量供应
N 型时代引领高品质多晶硅需求，改良西门子法前景光明。2021年PERC 电池片市占率为 91.2%，N 型电池相对成本较高，量产规模仍较少，目前市场占比约在 3%。2021 年 N 型 TOPCon 电池平均转换效率达到24.0%，HJT 电池平均转换效率达到 24.2%，两者较2019 年均有较大提升。未来随着生产成本的降低及良率的提升，N 型电池将成为光伏电池技术的主要发展方向。N 型硅片对硅料纯度要求更高，随着下游电池及硅片产品迈向N型时代，对多晶硅品质要求也逐渐由太阳能级多晶硅向电子级多晶硅趋近。
N 型硅料供应领军者，产品质量已达电子1 级标准。公司自主研发的三氯氢硅除硼磷技术、多晶硅还原炉参数配方及控制技术、还原炉启动技术等技术有效提升了多晶硅产品品质，满足了下游企业对N型硅料较高纯度的需求。根据江苏赛夫特半导体材料检测技术有限公司对公司产品出具的《检测报告》，公司多晶硅产品的各项指标均领先行业水准，已达到《电子级多晶硅》（GB/T12963-2014）电子 1 级国家标准，远超《太阳能级多晶硅》（GB/T25074-2017）特级品国家标准的指标要求。目前公司已经实现 N 型硅料的批量供应，并获得下游多家客户认可。
核心假设： 1）多晶硅业务：多晶硅行业具有较明显的周期性，综合来看，我们判断 2022Q4 硅料价格的下行空间较有限，2022 年多晶硅供需将处于紧平衡状态，公司该业务收入有望继续保持快速增长，毛利率有望继续维持高位。2023 年后随着行业内新增产能的集中投放，多晶硅价格将迎来回落，公司该业务的收入增速和毛利率水平也将逐步放缓，我们预测公司多晶硅业务2022/2023/2024 年分别实现营收 285.92/268.76/276.83 亿元，毛利率水平分别为 75%/63%/55%； 2）副产品销售业务：公司的副产品主要是在多晶硅生产过程中产生的一定比例的少量粉末碳头料、液碱等，该部分销售收入占公司营业总收入比重较小，且价格和成本波动较小。结合公司多晶硅产品产销量情况，我们预测公司副产品销售业务 2022/2023/2024 年分别实现营收1.10/1.14/1.25亿元，同时预计该业务毛利率将保持在 2021 年90%的水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
