1.1.投资要点
高空作业平台租赁行业进入成长期中期，机队规模将成为主要竞争因素。 参考美国经验，高空作业平台租赁行业在成长期将呈现设备数量快速扩 张、租赁商提供行业的大部分设备增量、租赁行业整体出租率高于 70% 的稳态出租率等特征。截至 2021 年底我国共有 37.48 万台高空作业平台 设备，较 2017 年增加了 30.98 万台，4 年复合增速达到 54.96%；同期租 赁商设备保有量增加了 26.92 万台，占比 87.74%；同时国内高空作业平 台租赁行业平均出租率长期超过 85%，国内高空作业平台租赁行业具有 显著的成长期中期特征，本阶段租赁行业的竞争主线是增加机队规模以 提升市占率。
设备价格位于历史底部，华铁应急引入轻资产模式快速扩张机队规模。 2021 年全球设备平均单价较 2015 年下降 19%，制造商平均毛利率已降 至 26%，设备价格处于历史底部。为了提升资金使用效率，华铁应急引 入设立合资公司等轻资产模式，即与融资成本更低的合作伙伴成立合资 公司、由合资公司购买设备、华铁应急利用自身品牌和渠道保障高出租 率的商业模式。公司设备保有量从 2019 年的 8 千 7 百台快速增加至 2022Q3 的 6.7 万台，对应市占率从 7.2%提高至 14.3%。公司机队拓张规 模速度超过国内其他设备保有量超过 1000 台的租赁商。
机队规模拓张凸显高出租率优势，融资租赁筹资优化净利率表现。目前 单一厂商无法决定租赁价格，而租赁成本中折旧成本往往超过 90%，出 租率对租赁业务毛利率存在显著影响。2021 年公司出租率达 86%，较行 业龙头宏信建设高 6pct，高出租率优势将在机队规模扩张的过程中越发 凸显。当前设备制造商面临激烈竞争，倾向于向购买方提供一定利率折 扣和免租期优惠，头部租赁商融资租赁利率较银行贷款低约 2.5%。而公 司主要通过融资租赁方式筹资购置设备，受益于租赁负债在非流动负债 中占比超 80%，财务费用率表现显著优于龙头宏信建设。
1.2.盈利预测
公司各业务营收拆分基于如下假设： （1）高空作业平台租赁业务将随设备保有量增加而快速增长：公司将 高空作业平台租赁业务作为未来发展重要方向之一，设备保有量有望延 续之前的高增长态势，我们预计公司高空作业平台设备保有量2022-2024 年将分别为 7.7/10.7/15.2 万台；2022 年上半年疫情反复影响了公司出租 率，但随着疫情影响出清，同时考虑到下游旺盛的需求，我们预计公司 设备出租率在 2022-2024 年分别为 77%/82%/84%。考虑到行业设备保有 量增加以及设备价格下降，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 47.6%/45.2%/43.5%。
（2）建筑支护设备租赁业务和地下维修维护设备租赁业务保持稳定： 下游地铁建设和建筑维护对建筑支护设备的需求稳定增长，对建筑支护 设备的需求稳定；城市轨交和管廊建设快速增长将提升对地下维修维护 设备的需求。我们预计 2022-2024 年公司建筑支护设备租赁业务营收增 速为 11.0%/7.0%/6.5%，毛利率分别为 43.5%/43.0%/43.0%；地下维修维护业务营收增速为 10%/8%/8%，毛利率分别为 43.5%/44%/43%。 基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 34.5/45.3/58.76 亿元，同比增长 32.3%/31.5%/29.9%；2022-2024 年归母净利润分别为 6.38/8.06/10.17 亿元，同比增长 28%/26%/26%。
2.1.解决建筑业成本和安全痛点，设备保有量快速增长
高空作业平台指在一定高度进行作业使用的可移动的机械设备。根据 《国家高空作业分类标准》，凡在两米以上高空作业且存在跌落可能性 的情况下使用的设备均归类为高空作业平台（Aerial Work Platform，简 称 AWP）。同时，高空作业平台的适用场景正在从建筑等传统领域扩展 至更多元化的领域，包括但不限于农业、消费、文化旅游和娱乐等产业。
成本痛点：我国建筑业面临劳动力短缺和人工成本高问题。随着我国老 龄化率由 2012 年的 9.4%上升至 2021 年的 14.2%，同时出生率从 2012 年的 14.57%下降至 2021 年的 7.52%，国内从事建筑业的农民工人数已 停止快速增长并保持在 5.56 千万人左右。同时经济迅速发展推动居民收 入持续提升，国内农民工年收入近十年复合增长率为 8.97%，于 2021 年 达到 7.58 万元，用工成本高企推动国内建筑企业以设备替代人工。
安全痛点：高空坠落是份额占比最高的房屋市政工程生产安全事故。住 建部统计高处坠落是 2021 年发生次数占比最高的房屋市政工程安全事 故，占比高达 52.2%。高空作业平台的机械调节结构可确保提升过程中 始终保持稳定且水平，从而实现较吊篮等传统方式更高的安全性。高空作业平台可以在降低人工的同时提高效率。根据全球高空作业平台 头部生产商吉尼的对比试验，高空作业平台在多种场景下均可以走减少 50%的用工量，并提升工作效率超 50%。同时高空作业平台还可以完成 狭窄空间等传统脚手架无法完成的工作。
国内高空作业平台保有量 4 年复合增长率约 55%。高空作业平台能够降 低用工成本并减少安全事故，近年来快速发展。2021 年我国高空作业平 台保有量达到37.48万台，较2017年增长近500%，4年CAGR 为54.96%， 弗若斯特沙利文预计到 2026 年高空作业平台保有量将达到 107.41 万台。
2.2.他山之石：美国高空作业平台租赁业发展经验
2.2.1.美国高空作业平台租赁行业已进入成熟期
美国高空作业平台租赁行业稳定发展。美国高空作业平台的应用开始于 20 世纪 20 年代，在 70 年代开始快速普及，同时随着美国租赁公司等现 代化租赁商出现，高空作业平台租赁业也取得了长足发展。21 世纪以来 随着行业进入成熟期，美国高空作业平台租赁业收入规模增速稳定在 5%-10%区间。
2.2.2.经验之一：从建筑业向多行业拓展
建筑业客户在美国高空作业平台租赁行业中占比约为 75%。建筑业收入 在美国高空作业平台租赁行业中占比在 2009-2017 年占比均超过 60%， 并且在 2015-2017 年稳定在 75%左右。同期建筑业收入在欧洲国家高空 作业平台租赁行业中占比约为 57%，欧美市场之间建筑业收入占比之差 是由于欧洲国家高空清洁等非建筑业应用的快速增长。
2.2.3.经验之二：租赁商设备持有大部分设备
美国高空作业平台租赁商设备保有量份额超 95%。美国高空作业平台中 绝大部分由租赁商持有，除 2016 年外 2009-2018 年租赁商保有量占比均 超 95%。同时美国高空作业平台设备保有量的增量大多由租赁商贡献， 高空作业平台保有量增速取决于租赁商拓展机队规模的速度。租赁成为美国高空作业平台的主流使用方式。参考美国经验，高空作业 平台的平均单次使用周期为 3-6 个月，而美国设备售价逐渐稳定在 3-4 万美元区间，购置使用高空作业平台的经济性较差，因此租赁成为美国 高空作业平台的主流使用方式。
国内租赁商设备保有量占比近九成，未来仍将继续提升。截至 2021 年 国内高空作业平台租赁商设备保有量约为 33 万台，市场份额约为 88%， 虽然绝对值处于较高水平但较美国仍有差距。国内高空作业平台租赁商 保有量仍在快速增长，2017-2021 年 4 年复合增长率达 52.79%，且头部 租赁商均提出了继续快速增加设备保有量的规划，租赁商设备保有量仍 将快速增长；同时 4 年中租赁商新增保有量在总保有量增量中占比达 86.89%，租赁商贡献了主要的高空作业平台增量，考虑到以上因素我们 认为未来租赁商仍将贡献大部分高空作业平台增量，租赁商市场份额也 将随之提高。
2.2.4.经验之三：头部集中趋势持续加强
美国高空作业平台租赁行业头部集中程度持续提高。截至 2021 年 United Rentals 和 Sunbelt Rentals 作为美国高空作业平台租赁商 CR2，设备保有 量合计达到 31.67 万台，市场份额为 47.65%，分别较 2013 年提高 117% 和 17.38pct。美国租赁商 CR2 保有量与其他租赁商的差距持续扩大，逐渐形成双寡 头垄断市场格局。2013 年 United 和 Sunbelt 作为美国高空作业平台租赁 商 CR2，设备保有量为 14.5 万台，较行业排名第 3 到第 6 的租赁商高 134%；2022 年 CR2 设备保有量达 34.5 万台，较行业排名第 3 到第 6 的 租赁商高 185%。随着美国高空作业平台租赁行业进入成熟期，逐渐形 成了双寡头垄断的市场格局。
美国高空作业平台租赁市场平均出租率已达到稳态。高空作业平台是一 种高额耐用品，使用寿命较长，且行业初期中小规模租赁商出租率往往 超过 90%，从而形成了进入壁垒低于退出壁垒的行业特点。而进入成熟 期后，美国高空作业平台租赁行业倾向于将出租率保持在 70%左右，租 赁商在该出租率下有充足的时间来维护设备和周转。进入成熟期后，美国高空作业平台设备单位租赁收入将保持稳定。根据 IPAF 数据，2008-2010 年美国高空作业平台租赁业竞争激烈，租赁价格 和设备出租率持续下降，从而压低了高空作业平台单位租赁收入。2011 年后行业整体出租率和租赁价格均小幅增长，高空作业平台单位租赁收 入持续小幅提升。
国内高空作业平台租赁行业同样呈现头部集中趋势，未来将进一步加强。 宏信建设、华铁应急和众能联合作为行业 CR3，所持有的高空作业平台 设备数量占比分别为 29.5%/14.3%/13.6%，而其他租赁商市场份额合计 为 42.6%。参考美国经验，设备保有量小于 100 台的小规模租赁商往往 采用“夫妻店”的模式，以自雇方式在小区域内经营，出租率往往超过 行业平均水平，能够实现稳定盈利，但如果增加设备保有量则需要增加 员工并向原有区域外拓展，从而破坏盈利的稳态，因此小规模租赁商缺 乏增加设备的动力；
设备保有量在 100 到 3000 台的中等规模租赁商提 高设备保有量的速度不及大规模租赁商，承受低价的能力不及小规模租 赁商，提高设备保有量的能力有限；在中小规模租赁商提高设备保有量 的动力和能力均有限的情况下，设备保有量超过 3000 台的大规模租赁 商出于实现规模经济、获取竞争优势等目的往往倾向于快速增加设备保 有量。通过调研我们发现国内市场也出现了类似趋势，大规模租赁商将 继续增加设备保有量，而中小规模租赁商的设备保有量或将降低。
3.1.行业进入成长期中期，机队规模成为核心竞争因素
国内高空作业平台租赁行业起于世纪初，兴于 2016 年，现已进入成长 期中期。2011 年及之前国内可供租赁的高空作业平台约为 3000 台，主 要应用于造船业；随着建筑业的兴起和多家企业入局，设备保有量快速 增长，同时应用领域逐渐拓展至多行业，持续出现的新需求刺激各种规 模租赁商积极拓张机队规模；随着需求增速放缓，设备保有量增速逐渐 降低，租赁商头部集中趋势进一步加强，行业成长期中期特征趋于明显。
国内高空作业平台租赁行业目前仍处于成长期中期。虽然增速开始降低， 但国内高空作业平台租赁商设备保有量增速的绝对值仍处于较高水平， 2021 年行业保有量增速为 57%，较 2020 年低 16.7pct；同时为了获得定 价权和竞争优势，头部租赁商仍积极拓张机队规模，2021 年 CR3 保有 量增速为 80.18%，较行业保有量增速高 23.18pct。行业平均出租率为 90.58%，较美国高空作业平台租赁行业成熟期稳态出租率 70%高 20.58pct，设备处于超负荷运转状态，租赁商仍有增加机队规模的动力。
高空作业平台租赁价格呈下降趋势，但降价速度将趋缓。受到设备国产 化、竞争加剧等因素影响，主要高空作业平台设备类型的租赁价格于 2015 年到 2022 年上半年下降了约 60%，年化降价幅度为 13.5%。通过 复盘发展历史，我们认为导致高空作业平台租赁价格下降的因素的影响 程度将逐渐降低。设备保有量快速增长并未影响头部租赁商的毛利率表现。2019-2021 年 宏信建设和华铁应急的高空作业平台设备保有量分别增加了 385%和 422%，但毛利率并未受到显著影响，2021 年随着疫情影响出清，两家 头部租赁商的高空作业平台租赁业务毛利率均超过了 50%。
3.2.出租率高于稳态，设备增长仍有空间
国内高空作业平台平均设备出租率保持在 80%-90%区间。参考美国经 验，当出租率为 70%时设备能够达到满勤，而出租率超过 70%时租赁商 就有动力增加设备数量。2020 年 1 季度和 2022 年 2 季度国内高空作业 平台租赁业受到疫情影响，平均出租率低于 80%，但是国内设备平均出 租率长期保持在 85%以上。高空作业平台租赁商保有量的快速增长并未 对设备出租率造成显著负面影响，而超出稳态的出租率将推动租赁商继 续增加设备保有量规模。疫情反复将显著影响高空作业平台出租率。在疫情较为平稳的 2021 年， 机场、建筑业等下游行业顺利推进，近50%租赁商设备出租率超过80%。 而在疫情管控措施较为严格的 2020 年 1 季度和 2022 年上半年，行业出 租率则受到了较为显著的负面影响。
设备保有量快速增长不改高出租率和高毛利率，市场仍然能够消化设备 增量。虽然 2017-2021 年国内高空作业平台设备保有量快速增长，但是 并未对租赁商的毛利率和出租率造成显著负面影响，同时市场中也未出 现毛利率和出租率随设备保有量增加而边际恶化的情况，下游对高空作 业平台设备的租赁仍然较为旺盛，市场可以消化租赁设备增量。
3.3.未来4年国内市场空间超750亿元
2025 年国内高空作业平台租赁市场将达到 234 亿元。参考美国高空作业 平台租赁市场的发展历程，我们认为国内高空作业平台租赁市场将呈现 以下发展特点：1）租赁商主导趋势不变，设备保有量占比将长期保持 在 85%-95%区间；2）设备保有量增速逐渐降低，目前保有量基数较低， 且头部租赁商设备都积极提高保有量，国内设备保有量将在 2022-2025 年持续增长但增速逐渐下降；3）租赁价格缓慢下降，随着租赁商设备 保有量增加，高空作业平台设备的租赁价格将持续下降，但是高价值量 设备占比将逐渐提升对冲设备提供量增加对单价的不良影响；4）出租 率逐渐降至稳定状态。综合以上因素，我们预计 2022-2025 年国内高空 作业平台租赁市场空间将分别为 145/177.41/208.33/234.4 亿元。
华铁应急已成为国内头部设备租赁企业之一。华铁应急自成立以来主要 从事设备租赁业务，在多年的发展过程中持续扩充网点以完善全国布局， 并通过数字化能力建设来提升管理效率。2022 年前三季度公司实现营收 23.24 亿元，同比增长 29.58%；实现扣非归母净利润 4.07 亿元，同比增 长 30.92%。公司主营业务可以分为三类。2022 年上半年华铁应急高空作业平台租赁 /建筑支护设备租赁/地下维修维护业务分别实现 7.56/5.89/0.96 亿元营收， 分别实现净利润 1.46/1.09/0.22 亿元，高空作业平台租赁业务在华铁应急 营收和净利润中占比均已超过 50%。
毛利率呈下降趋势，但仍处于较高水平。受到行业竞争加剧等因素影响， 华铁应急毛利率总体上呈现下降趋势，从 2020 年的 53.93%下降至 2022 年三季度的 49.57%。分业务来看，2022 年上半年华铁应急高空作业平 台/建筑支护设备/地下维修维护业务的毛利率分别为从 2020 年的 48.11%/58.02%/50%下降至 2022 年上半年的 44.34%/45.85%/45.63%。
4.1.轻资产模式助力提高市场份额
4.1.1.高空作业平台租赁业务进展顺利
高空作业平台租赁市场份额已达 14.3%，排名市场第二。公司高空作业 平台管理规模从 2019 年的 8700 台快速增长至 2021 年的 4.72 万台，设 备保有量市场份额随之从7.2%提升至14.3%，仅低于行业龙头宏信建设。公司高空作业平台出租率保持在较高水平。受益于下游需求旺盛，公司 2021 年高空作业平台出租率为 85.67%；而受到疫情反复影响，公司 2022 年上半年出租率为 75.38%，同比下降 6pct，随着疫情影响逐渐减弱，6 月份出租率已经回升至 80%以上。
公司高空作业平台租赁业务收入快速增长。随着设备保有量的快速增长 以及设备出租率保持在较高水平，公司高空作业平台租赁业务收入从 2019 年的 9.6 千万元快速增长至 2021 年的 10.94 亿元，两年复合增长率 为 238%；总收入占比也随之从 10.18%增长至 41.95%，并在 2022 年上 半年进一步提升至 52.46%。
4.1.2.轻资产模式显著改善净利率表现
轻资产模式运营的高空作业平台占比已达 18.14%。公司在高空作业平 台板块重点推进轻资产模式，主要方式有以下几种：1）合资模式，公 司与国企、地方城投等合作伙伴成立合资公司，由合资公司购买设备， 由公司提供运营管理服务；2）转租模式，由资金方或设备闲置方负责 出资购买设备，并以一定价格转租给公司，由公司进行二次出租；3） 撮合模式，由公司作为代理人向设备供应商及客户提供居间服务，并收 取居间服务费用。公司将轻资产模式作为战略发展方向之一，截至 2022 年三季度来源于轻资产模式的新增转租设备已经超过 7000 台。
公司与多家客户达成轻资产模式合作。公司与热联集团、徐工广联和素 银金租等多家客户达成了合作，2022 年上半年徐工广联和苏银金租分别 新增转租设备 1539 台和 534 台，并与东阳城投展开了合资模式合作， 整体设备投入节奏符合年初预期。随着轻资产模式运营的高空作业平台 设备保有量增加，公司轻资产运营模式的收入也持续增长，2021 年轻资 产运营模式实现收入超 1.2 亿元，2022 年上半年实现收入近 6.5 千万元。 公司将合资模式作为主要的轻资产模式推进，解决融资成本高的问题。 公司作为民资企业，融资成本高于国资背景的行业龙头。而公司在推进 合资模式发展的过程中着重选择具有国资背景的企业作为合作伙伴，利 用其融资成本优势快速融资并增加设备保有量，减少与行业龙头在融资 成本上的差距。
融资租赁利率低于银行借款，净利率表现优于行业龙头。当前设备制造商面临激烈竞争，倾向于向购买方提供一定利率折扣和免租期优惠，头 部租赁商融资租赁利率较银行贷款低约 2.5%。而公司主要通过融资租赁 方式筹资购置设备，2021 年财务费用率为 7.29%，较行业龙头宏信建设 低 3.3pct，净利率高 11.44pct。公司未来仍将以融资租赁方式为主要筹资 方式，财务费用优势能够持续。
4.2.双渠道推动全国网络化布局
高空作业平台租赁网点覆盖范围有限，网点建设将提高公司服务能力。 租赁行业中触达客户的能力对设备出租率和运输成本控制有显著影响， 并且是增加客户粘度的重要能力支撑。公司线下门店布局思路为“东部 地区网点加密，中西部地区重点城市布局”，在东部地区已基本完成重 点城市全覆盖的同时，2022 年上半年新增的超 20 个门店主要集中于一 线城市的乡县地区或二三线城市等下沉市场。截止 2022 年 6 月底，公 司在全国开设超 170 家运营中心，布局城市超过 400 个。公司网点已初 步形成网络效应，有效缩短服务半径，提高服务效率的同时节约运输费 用。此外，布局全国网络有助于公司实时了解市场需求，布局长尾产品。
线上渠道建设取得显著进展，高空作业平台电子合同签约率达到 99%。 公司高空作业平台经营层面基本实现线上化，并将充分利用数字化工具工继续推广商机分享平台，加强线上业务获取能力。
5.1.建筑支护设备保有量行业第一
公司是建筑支护设备业务头部企业，设备保有量居行业第一。公司建筑 支护设备租赁服务板块主要包括地铁钢支撑、民用钢支撑、铝合金模板 和集成式升降操作平台等。目前公司地铁钢支撑设备保有量超过 32 万 吨，连续多年位列市场首位；民用钢支撑保有量超过 2 万吨；铝合金模 板和爬架合计超过 160 万平方米，其中铝模板 75 万平方米，爬架 87 万 平方米，设备保有量均处于行业头部。 建筑支护设备业务收入规模持续提升，毛利率呈下降趋势但存在下限。
建筑支护设备业务是公司的主营业务之一，营收快速增长，2017 年到 2021 年复合增长率达到 30%。受到市场竞争加剧影响，公司建筑支护设 备业务收入毛利率从 2018 年的 71.3%下降至 2022 年上半年的 45.85%。 虽然建筑支护设备业务毛利率呈下降趋势，但是我们认为降幅将逐渐缩 小，原因如下：1）设备购置成本持续下降，从而降低了资金投入和折 旧成本；2）并购加强规模效应，降低费用；3）租赁商平均规模小且较 为分散，难以形成一致市场行为。
公司通过并购加速建筑支护设备业务发展。建筑支护设备租赁市场呈现 分散化经营局面，公司作为建筑支护设备租赁市场龙头，可以凭借规模 优势并购小规模租赁商来快速提升市占率。公司于 2021 年收购了主营 铝模板的浙江恒铝和主营爬架的浙江粤顺、湖北仁泰等公司，进一步提 升了设备保有量规模。
5.2.并购入局地下维修维护工程
公司收购浙江吉通布局地下维修维护工程业务，业绩承诺得到兑现。公 司于 2019 年并购浙江吉通 51%股权，入局地下维修维护业务，并购安 排中浙江吉通承诺 2019-2021 年扣非净利润不低于 1.8 亿元。浙江吉通 于 2019-2021 年分别实现净利润 5487/5851/7021 万元，兑现业绩承诺。 公司于 2021 年以 3.43 亿元对价并购浙江吉通的剩余 49%股权，并已于 2022 年完成。公司地下维修维护业务技术优势显著，业绩表现良好。地下维修维护工 程技术壁垒高，市场头部集中特征明显，随着技术进步和交流，行业将 持续良性发展。公司拥有 IMS、MJS、TAD、TRD 等多种工法，部分技 术工法为国内独有，在行业中处于领先地位。2019-2022 年上半年地下维修维护业务分别实现 0.91/1.88/2.55/0.96 亿元营业收入，毛利率分别为 55.31%/50%/53.61%/45.63%。
5.3.多次股权激励彰显发展信心
自 2018 年以来公司共开展 5 次股权激励计划。公司分别于 2018-2021 年开展了 1/1/1/2 次股权激励计划，其中 2018-2020 年的股权激励计划以 归母净利润为业绩考核指标，2019 年和 2020 年的股权激励计划均完成 了考核目标。2021 年的两次股权激励计划以营收为业绩考核指标，考虑 到公司于 2019 年切入地下维修维护工程业务并启动高空作业平台租赁 业务，我们认为公司开始追求营收规模，原因如下：1）公司处于设备 租赁行业，中小规模租赁商数量众多但行业头部集中趋势明显，营收快 速增长将提升公司市占率，有望通过规模效应进一步提升毛利率；2） 公司各项主要业务毛利率均为 45%-50%，2022 年上半年销售净利率为 19.2%，优于行业可比公司，我们认为公司仍有一定降价空间。
公司最新两期股权激励计划彰显对未来发展速度的信心。公司于 2021 年发布了股权激励计划，2021 年-2025 年营业收入目标同比增速分别为 14.65%/40%/40%，体现了公司对未来业绩快速增长的信心。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
