行业趋势：基层渗透率提升+产品升级换代，大型影像设备行业稳健增长
中国医学影像行业增长稳健，国产替代与基层渗透有望推动持续成长。根据灼识咨询，2020 年我国医学影 像市场规模达到 537 亿元，2015-2020 年复合增速约为 12.4%。预计至 2030 年，将以 7.3%的复合增速增长至 1085 亿元。MR、CT、超声是市场规模最大的单品，渗透率有望持续提升，2030 年市场规模均有望达到 200 亿元以 上。
产品升级换代需求及渗透率提升有望驱动行业增长。医学影像行业未来有望保持稳健增长，主要驱动力来 自：1）产品升级换代需求：3.0T MR、64 排以上 CT 等高端产品销售占比有望提升；2）渗透率持续提升：2020 年中国 MR 与 CT 每百万人保有量分别为 10 台与 18 台，同期美国每百万人保有量均超过 50 台，未来渗透率仍 有提升空间，尤其是来自下沉市场的需求增长；3）短期医疗新基建带来增量医院采购需求。对于各细分领域未 来增长趋势，我们的主要判断如下： 1）MR：2020-2021 年疫情对国内 MR 采购需求有一定负面影响，短期内有望实现恢复性增长；3.0T 替代 1.5T MR 的升级换代需求也有望带来行业整体销售均价的提升，预计 2020-2030 年行业复合增速约 11%。 2）CT：疫情期间医疗机构对于经济型 CT 采购需求较高，尤其在发热门诊配置 CT 带来的需求拉动下，行 业呈现快速增长态势，后续预计经济型 CT 需求增长将有所放缓，但高端 CT 需求仍有望持续释放，此外下沉医 院需求升级有望带来行业渗透率进一步提升，预计 2020-2030 年行业复合增速约 5%。 3）XR：传统 DR 产品受疫情影响 20 年需求增速较快，此后出现一定回落，考虑到行业成熟度较高，后续 预计市场规模基本保持稳定状态；C 臂机产品后续仍有望保持较快增速，其中用于心血管介入的 DSA 产品 2030 年市场规模有望超过 100 亿元。4）MI：受设备单价、检查费用较高等影响，市场需求主要集中在头部三甲医院，疫情期间采购需求同样 受到负面影响，未来几年有望恢复稳健增长态势，但长期天花板较 MR、CT 等略低。
竞争格局：联影医疗市占率较高，高端领域份额较进口仍有差距
联影医疗近年来在国内市场取得快速突破，2020 年按照销售台数口径的市占率在 MR、CT 领域已经排名 第一。但在 3.0T 及以上的高端 MR 领域和 64 排及以上的高端 CT 领域，联影医疗的市占率仍排在 GPS 之后。 若对标医疗器械龙头迈瑞医疗在生命信息与支持领域的市占率水平，联影医疗在高端市场的份额仍有较大提升 空间，我们预计随着公司产品性能、品牌认可度持续提升，未来国内市占率水平有望提升到 40%以上。
医疗新基建：医院新、改、扩建需求高景气，有望为影像行业带来增量订单
新建医院+千县工程，医疗新基建带来影像设备采购需求。2020 年以来国内医疗新基建项目持续开展，各 地医院建设节奏有所加快，新建医院与老院区改扩建项目均有增加。从医院建设流程上来看，从上游的土木建 筑工程、装饰装修工程，到中游的医疗专项工程、医院自动化系统，再到临床所需的医疗设备，各个领域依次 受益于医疗新基建带来的高景气度。随着三级医院建设项目逐步进入设备采购阶段，将为行业带来增量采购订 单。此外，国家卫健委 2021 年末提出的“千县工程”计划，要求 2025 年之前全国 1000 家县级医院达到三级医 院标准，县级医院的升级项目有望带来设备升级换代的采购需求。
医疗新基建产业链主要包括基础设施建设、医疗专项工程、医疗设备配置等环节，产业链上下游有望依次受益，景气度可相互验证。其中基础设施建设包括大楼规划设计、土建工程、装饰装修、机电安装等流程，主 要由传统建筑公司负责。医疗专项工程包括医疗净化、医用气体、射线防护、轨道物流、污水处理等环节，需 要相关的专业资质。医疗设备配置涉及的范围包括手术室设备、ICU 设备、医学影像设备、检验科设备等领域。 2020 年以来国内医疗新基建项目持续开展，各地医院建设节奏有所加快，新建医院与老院改扩建项目均有增加， 行业上下游均有望迎来较高的需求景气度。
上游土建环节高景气，建筑行业龙头公司医疗设施类新增订单高增长。疫情后建筑类公司医疗项目增量明 显，根据中国建筑 2021 年年报披露，公司全年医疗设施类项目新签合同额达到 2044 亿元，同比增长 63.9%， 承接了深圳坪山区人民医院迁址重建项目等一大批医疗设施及应急工程建设任务，在 2020 年新增订单同比翻倍 的高基数基础上，新签合同额进一步快速增加。2022 年上半年新签合同额 981 亿，同比-6%，考虑到过往两年 的高增速与高基数，新增订单额仍维持在高位。考虑到建设流程上从上游土建项目签约传导到下游医疗专项工 程及医疗设备采购，至少需要 1 年以上的时间，预计下游行业的景气度仍将至少持续 2-3 年。
地方政府专项债用于医疗领域投资项目投资额较疫情前明显提升。专项债作为地方政府筹资的重要工具之 一，主要用于为某些专项工程筹集资金。近年来随着医疗新基建的持续开展，地方政府多采取发行专项债方式 筹资以支持医疗卫生基建项目，2020 年以来项目数量和投资额均有明显提升。根据第三方平台大智慧财汇统计 数据，2021 年各地使用专项债资金投资建设的医疗卫生项目超过 3000 个，项目投资总额超过 12000 亿元（项 目投资额为整体投资规模口径，专项债资金仅占其中的一部分）。
公司产品竞争力较强，有望在医疗新基建中显著受益。公司产品性能与进口品牌在同一梯队，较其他国产 厂商具有较强优势。与进口厂商相比，公司产品具有较高性价比优势。经过多年来的积淀，公司在产品力、品 牌、渠道、售后等方面积累了较强优势，在医疗新基建采购过程中有望获取较高订单份额。
疫情影响：CT、DR 产品线需求大幅提升，非疫情相关产品线需求有所抑制
2021 年疫情相关收入占比下降，疫情催化基础设施补齐。公司的抗疫产品包括：2020 年 2-5 月疫情严重期 间销往湖北的 CT 和 DR 以及所有移动 DR，2020 年以来所有的车载及方舱 CT。2021 年抗疫产品占收入比例下 降至 3.68%，主要为车载及方舱 CT。
从整体来看，CT 销售收入持续增长，XR 销售收入有所回落。2021 年 CT 收入同比增长 33.05%，uCT960+ 等四款新产品持续放量，县域细分市场进一步渗透。2020 年高基数导致 2021 年 XR 收入同比下降 40.07%， 19/20/21 年 DR 销量为 667/1556/811 台，19-21 年复合增长率为 11.83%。
非疫情相关设备需求受到一定程度压制。疫情期间，在公立医院预算向呼吸机、移动 DR、CT 等重大公共 卫生相关产品倾斜、居民降低非必要就医频次、民营医疗机构受疫情冲击降低采购需求等影响下，公司 MR、 MI、乳腺机 Mammo、C 臂等非抗疫设备的采购需求有所降低或延缓，我们预计随着疫情缓和，上述产品在疫 情期间受到抑制的需求有望逐步释放。此外，64 排及以上 CT 可用于心脏等器官的扫描，临床应用更为广泛， 该细分市场在 CT 市场中份额有望逐渐扩大且目前国产化率较低（2020 年按新增销售台数口径的 CT 整体市场 的国产化率仅为 35%，其中 64 排以上的国产化率不到 10%）。公司在经济型 CT 细分市场已奠定了良好市场口 碑，在 64 排及以上 CT 细分市场的份额不断提升，在超高端领域推出国产首款 320 排 CT 产品 uCT 960+，预计 未来市场份额有望持续提升。
大型设备集中采购：政策目标及采购方式与药品及耗材集采存在明显差异
大型医疗设备领域的集中采购政策自 2012 年以来便陆续实施，主要针对单价和采购金额较高的医疗设备， 由政府主管部门集中归口管理。对甲类大型医用设备来说，该类设备单台采购成本高、设备复杂，其配置许可 和集中采购由国家卫健委负责组织和实施。对乙类大型医用设备来说，2013 年提出以省（区、市）为单位组织 实施，此后部分省份陆续出台关于该类设备集中采购的相关政策。
大型医疗设备的集中采购与药品及高值耗材的集中带量采购区别明显。大型医疗设备的集中采购基于长期存在的政府采购管理模式，集中采购便于政府管理；而药品及高值耗材的集中带量采购旨在针对流通环节过长、 大量占用医保资金的现象，用辖区内绝大部分的临床用量换取终端价格大幅下降，以提高医保资金使用效率。 二者在政策出台背景与目的、政策实施方式以及政策实施范围和影响等方面均存在差异。
海外收入占比仍然较低，运营体系已初步搭建
积极拓展海外市场，研发、注册、生产、销售体系逐步成熟。在海外市场，公司已在美国、日本等全球多 个国家和地区建立营销网络，产品已进入美国、日本、新西兰等多个国家。截至 2021 年底，公司已取得 37 项 FDA 注册证和 39 项 CE 认证，包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品、行业首款 75cm 孔径 的 3.0T MR 等高端产品。截至 2021 年底，公司在境外已经设立 14 个子公司，并在超过 40 个国家完成装机，海 外销售收入稳步攀升。 海外收入占比仍然较低，亚洲、北美洲、欧洲贡献主要境外收入。公司 2021 年海外收入 5.11 亿元，同比 增长 113%，占收入比重为 7.1%。
美国市场：高端产品提升品牌知名度，优质渠道合作打开美国市场。公司在美国市场销售产品结构呈由中 低端向高端过渡的趋势，2019 年以 1.5T 及以下 MR、中低端 CT 销售为主，2019 年在美国推出行业首款 4D 全 身动态扫描 PET/CT（uEXPLORER），并在国际级大型展会增加曝光度，2020 年以来高端 MI 产品成功打入美 国市场，目前已经成为美国市场主力销售产品。此外，公司 2021 年和 2022 年 3 月已和美国最大的会员驱动型 医疗保健咨询管理公司 Vizient 分别达成 CT、DR、MR 全系产品的合作，有望借助后者渠道优势进一步打开美 国市场。
不同区域差异化策略，广阔空间大有可为
针对不同的地区制定特色销售策略，迎合境外差异化需求。联影医疗针对地区经济文化情况，制定差异化 产品配置与推广策略，以逐步打开当地市场。在亚洲，公司注重深化渠道布局、推动产品注册，发力印度、哈 萨克斯坦等市场；公司在亚洲的产品覆盖区域逐年扩张，取得的产品注册证书或销售许可证书亦逐年增多。在 北美洲，公司采取以高端产品先行的市场渗透策略，以品牌形象为重点开展市场营销工作，在大型展会上持续 进行品牌曝光，提升品牌认可度。在欧洲，公司在波兰设立子公司，以此为基础逐渐打开欧洲市场；得益于高 效的管理及市场推广能力，欧洲分部 2021 年度首次实现盈利。在非洲和大洋洲，公司逐步深耕市场、拓展业务， 强化当地销售网络和营销体系的建设。
海外市场空间广阔，中长期海外业务有望成为公司主要增长驱动力。全球医学影像市场增速总体趋于平稳， 但考虑到市场空间广阔，若联影能够实现海外业务突破，将显著提升业绩天花板。预计到 2030 年全球 MR 和 CT 市场规模增至 145 和 216 亿美元，2020-2030 年复合增速分别约 4.5%和 4.8%。联影医疗 2021 年海外收入仅 5.11 亿元，在公司整体收入中占比也相对较低，未来 10 年海外业务增速有望显著高于国内。
长期海外市场空间更大，联影医疗有望凭借研发与性价比优势在全球市场占据一席之地。中性情景下，我 们假设全球 MR、CT 市场规模未来保持低个位数增长，公司在 2032 年国内及海外可及市场规模分别为 975 亿 元和 3700 亿元。假设公司 MR 与 CT 等核心产品在国内的市占率水平有望接近 40%，海外市占率水平有望达到 高个位数，对应 2032 年公司在国内与海外的收入规模分别约 340 亿元和 220 亿元，对应 2020-2032 年复合增速 分别为 16%和 45%。海外市场有望为公司带来较大业绩成长弹性。
医学影像设备上游核心零部件技术壁垒较高，国产化水平持续提升
上游核心元器件和部分高端零部件仍以进口供应为主，中游设备领域国产龙头加速追赶。其中 MR、DR、 超声等领域核心零部件国产化程度较高，CT 等领域部分高端核心零部件较进口尚有较大差距，主要包括大功率 CT 球管等影像链核心零部件以及传感器、高端芯片等电子元器件。随着研发投入加大和技术水平的提升，国产 品牌正逐步追赶，以联影医疗为代表的整机厂商和以奕瑞科技为代表的第三方供应商分别在超导磁体/PET 探测 器等核心零部件、X 线平板探测器领域实现了赶超。
CT 主要核心零部件包括 CT 球管、高压发生器、探测器、滑环、静音轴承等，研发技术壁垒和生产工艺 壁垒较高。高压发生器和球管共同组成 CT 设备的 X 射线系统，负责提供 X 射线，其性能对成像质量有较大影 响，其中 CT 球管属于 CT 设备的“高值耗材”，替换需求大。CT 探测器主要负责接收 X 射线，将 X 射线信号 转换为数字信号，最后经过处理得到扫描图像。国产品牌在 CT 球管、高压发生器等核心部件的采购上仍以进 口为主。 MR 主要核心零部件包括超导磁体、射频线圈/梯度线圈、射频功率放大器/梯度功率放大器、谱仪等，公司 已实现自研自产。目前在 MR 上游零部件领域，已有部分国产整机厂商和第三方供应商实现 1.5T 超导磁体、线 圈、功率放大器、谱仪的自研自产，和进口厂商差距逐步缩小，其中联影医疗自研的核心零部件均已达到国际 先进水平，部分甚至达到国际领先水平。超导磁体作为 MR 最核心的部件，技术门槛高，目前联影医疗完全掌 握 1.5T、3.0T 和 5.0T 技术。
XR 上游核心零部件包括 X 射线管、平板探测器、高压发生器。目前 X 射线管领域 Varex、Dunlee 等进口厂商仍占据中高端市场，部分国产 X 射线管已在中低端 DR 中广泛使用。X 线平板探测器领域 Varex 和 Trixell 仍为全球份额最高的两家厂商，以奕瑞科技、康众医疗为代表的国产厂商在 X 线平板探测器部分领域媲美进口 厂商。高压发生器领域中低端产品已实现国产，高端组件正逐步被国产厂商突破。 PET 领域核心零部件包括闪烁晶体、硅光电倍增管（SiPM）、信号处理芯片（ASIC）。部分国产企业已掌 握 LYSO 晶体生长及阵列组装等技术，其中上海新漫晶体的技术已达到国际先进水平。硅光电倍增管（SiPM） 目前主要依赖进口，国产仍处于研究阶段。联影微电子、明峰医疗等整机厂商均实现信号处理芯片（ASIC）的 自主生产，其中联影于 2021 年 5 月推出首款自主研发的 PET 探测器芯片，目前已实现量产。
联影核心零部件大部分已实现自研自产，高端球管等领域有望持续突破
联影医疗供应链国产化程度较高，未来将进一步提升大功率 CT 球管等高技术壁垒零部件的自研自产能力。 除大功率 CT 用 X 射线管、SiPM 等少量零部件外，超导磁体、谱仪、梯度功率放大器、射频功率放大器、线圈、 CT 探测器、PET 探测器、RT 加速管等绝大部分核心零部件均实现了自研与国产化，其中 3.0T 和 5.0T 超导磁 体、MR 功率放大器、PET 和 CT 探测器等具有较强的国际竞争力。此外，联影微电子 2021 年 5 月研发的首款 PET-CT 芯片已实现量产，填补了我国在高端医学影像设备自研专用芯片领域的空白。随着公司在产业链上游持 续加大投入，有望进一步实现大功率 CT 球管等高技术壁垒零部件的自研与国产化，一方面可提高供应链安全 性和业绩稳定性，另一方面或降低生产成本、带动毛利率进一步提升。
研发投入强度较高，重视知识产权保护
大型医学影像设备技术门槛高，联影医疗研发投入力度较大。公司近年来研发投入占收入比重均超过 14%， 其中超过 80%为费用化研发投入。公司重点加大在上游核心零部件（探测器、球管、高压发生器、加速管等） 领域的研发投入，核心部件的自研自产比例不断提升，同时在整机端的软硬件研发、工艺优化方面持续加大投 入，积极布局各产品线的高端产品（5.0T MR、DSA、能谱 CT、高能 RT 等）。
重视知识产权保护，构建较强专利护城河。公司高度重视知识产权保护，已建立全面、系统的知识产权管 理体系，涵盖知识产权的获取、维护和运用控制。公司的专利挖掘和保护机制贯穿技术研发的全生命周期：1） 在预研阶段，利用专利挖掘黄金时期，通过专利检索、技术调研等方式提前布局基础性专利；2）在立项阶段， 结合研发需求和产品架构，持续布局基础性专利和核心专利；3）在项目中期，围绕产品方案，着重核心技术专 利布局并兼顾外围专利布局；4）在项目后期，结合产品性能优化，持续布局外围专利。截至 2021 年末，公司 共计拥有超过 2600 项授权专利，其中境内发明专利超过 1200 项、境外发明专利超过 400 项，发明专利占专利 总数比例接近 70%。
各业务线持续实现技术突破，新一代产品平台持续迭代
在研管线丰富，聚焦前沿技术领域，进一步提升产品性能和丰富度。公司在 MR、CT、XR、MI、RT 等领 域均有丰富的在研管线，产品研发的主要方向： 1）行业前沿技术探索（零液氦 MR、光子技术 CT 等）； 2）高性能新产品推出（5.0T MR、高能加速器）；3）现有产品升级换代（新一代 3.0T MR、下一代 CT 产品、第二代 PET/MR 及长轴 PET/CT 等）
零液氦、高场强、大孔径等领域为 MR 行业技术发展方向。MR 的成像性能是其核心功能指标，影响成像 性能的核心技术主要包含磁体技术、梯度技术、射频技术和应用技术四个方面。公司目前在软件开发与核心零 部件方面的核心技术均实现了较强的技术积累。行业未来技术发展主要聚焦在零液氦、高场强、大孔径等方向。
光子计数为 CT 行业主要技术发展方向，公司产品目前处于研发阶段。传统 CT 探测器采取间接成像技术， 利用射线与闪烁体相互作用产生的荧光来探测电离辐射，再由光电转换元件将荧光转换为电信号，经过两次转 换的电信号损失了部分对原始射线能量的分辨力，因此其能量分辨率相对较差。光子计数探测器是一种以半导 体材料为核心的直接成像探测器，能够将 X 射线直接转换成电信号。光子计数 CT 能够实现更高空间分辨率、 更低辐射剂量，可实现多能级能谱分辨能力。目前西门子医疗等进口厂商已推出光子计数 CT 产品，联影医疗 也已进行相关领域布局，预计 2024 年有望推出产品。 CT 球管的作用是产生 X 射线，大功率球管具有较高技术壁垒。一方面，CT 球管制造过程中对真空度保持、 焊接工艺、组装工艺及误差控制能力提出了极高的要求；另一方面，CT 球管的稳定量产需要长时间的技术摸索 和工艺打磨，零件表面处理、动平衡调节、焊接、排气等生产流程需要大量 know-how 的积累，且维持稳定成 品率的难度较高，国产厂商的产品和进口厂商仍存在较大差距。联影医疗已经在部分 CT 产品上采用自制球管， 但高端 CT 使用的大功率球管仍需要向进口厂商采购。
公司过去几年营收维持高增长态势，利润率稳步提升。公司收入从 2018 年的 20.35 亿元快速增长至 2021 年的 72.54 亿元，年复合增速为 53%，主要增长动力：1）政策推动我国医学影像设备市场需求快速增长；2） 2018 年以来新增销售 30 余款新产品，新产品贡献收入逐年增长（2018-2021H1 从 14%提升至 69%）。一方面持 续丰富产品品类，打造完善的影像产品线；另一方面推出高端新品进口替代，中低端产品降维打击；3）CT 和 XR 受疫情需求拉动，2020 年销售额分别同比增长 153%和 127%，同时品牌效应带动其他系列产品销售。
未来三年收入利润有望保持稳健增长。MR 板块过去两年受疫情负面影响，预计未来三年需求有望陆续释 放，叠加公司 5.0T MR 预计 2022 年年内上市，未来三年 MR 收入增速预计较 2021 年有所提升。CT 板块受疫 情带来的高基数影响，经济型 CT 预计增速放缓，但医疗新基建预计带来部分增量订单，尤其中高端 CT（64 排 及以上 CT）有望占比提升。XR 领域预计存在一定分化，DR 产品预计增速趋缓，但乳腺机、DSA 等产品有望 保持较高增长。MI 板块公司具有产品力优势，有望维持快速增长态势。综合来看，我们认为公司未来三年收入 与利润增速有望维持稳定水平，如新基建需求较高或海外拓展进度较快，业绩增速水平可能更高。
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