1、聚焦年轻消费群体+重设计感的珠宝首饰连锁企业
聚焦年轻消费群体的珠宝首饰零售连锁企业。曼卡龙股份有限公司成立于 2009 年 12 月，是一家集珠宝首饰创意、 销售、品牌管理为一体的珠宝首饰零售连锁企业，总部位于浙江省杭州市。主营业务是珠宝首饰零售连锁销售业务。 品牌定位及理念精准，坚持轻奢时尚定位，打造“每一天的珠宝”品牌定位，即打造都市时尚女性成为人群中的“每 天·亮点”，让女性每天都能点亮自己的独特与魅力。品牌理念围绕年轻群体，让人们相信珠宝不再是高不可攀的产 品，将“年轻、轻奢、色彩、情感”的珠宝理念融入到产品创意中，为顾客提供可以轻松拥有、具备轻奢时尚内涵的 珠宝首饰。公司战略上不断优化产品，通过多平台全矩阵的布局，持续扩大品牌影响力。
公司一直重视产品的时尚感及设计感，产品系列背后诉说着不同创意故事。公司产品分为素金饰品和镶嵌饰品两大类， 细分下持续打造 “三爱一钻”，即“爱尚金”、“爱尚炫”、“爱尚彩”以及锦绣金和钻石饰品。素金饰品的原材 料以黄金与铂金为主，“爱尚金“通过 3D 硬金、拉丝、喷沙等现代技术加工而成，设计上紧跟流行趋势的时尚黄金， 款式快速更新，与传统黄金形成较大的视觉反差。镶嵌饰品的原材料则以珠宝玉石为主，贵金属只用来点缀烘托，“爱 尚炫”/爱尚彩”均在 K 金的基础上添加小粒群钻/多彩宝石组成，凸显产品的个性属性及颜色搭配的时尚感。 “爱尚金”品类下代表的三生石头系列，以三生石为设计灵感，代表承诺，承诺三生不分离； “爱尚炫”品类下的 小恶魔系列，与 K 金饰品美感的完美融合的产物，彰显了品牌个性、时尚与活力，紧紧贴合当代年轻群体的形象。 “锦绣金”下的花丝系列以燕京八绝之首的手工花丝工艺为系列卖点，传承中国文化经典。每个系列产品背后都代表 着不同意义，设计理念深入人心。
2、时尚类黄金产品为主导，江浙地区为销售重点市场
公司营收和归母净利润整体呈上行趋势，盈利能力保持较高水平。2016-2018 年，线上线下渠道建设齐发力，填补浙 江省外市场空白，外加增值税税率下调，拉动营收增长。2019 年因镶嵌饰品中的钻石饰品收入下滑，收入略有下降。 2020 年因疫情影响公司整体营业收入及经营业绩略有下降，实现营收 8.09 亿元，同比下滑-9.81%，线下门店销售受 到严重冲击，同时，疫情改变消费习惯刺激电商业务大幅增长，公司渠道产品结构加速转型。公司在小红书、抖音等 新媒体平台，充分借力节点营销势能，通过品牌自生产、明星、KOL、联名、KOC，联合发力提升内容营销效率，520、 七夕期间取得优异成绩，拉动营收高增长，2021 年公司实现营业收入 12.53 亿元，同比增长 54.9%；归母净利润 0.70 亿元，同比增长 10.43%，其中，用于股份支付的管理费用为 459.46 万元，剔除股权激励费用影响的归母净利润增速 为 17.65%，依然实现了较高的增速。尽管受疫情及其他不可控因素影响，2018-2021 年公司营业收入/归母净利润实 现复合增速 10.85%/8.37%。2022 年 Q1-Q3 实现营收 10.82 亿元，同比增长 23.63%，归母净利润 0.50 亿元，同比 下滑 18.58%，收入端高增长进一步体现公司经营的韧性，利润端由于股权激励、品牌创新和培育钻石子品牌等方向 的布局投入，增速受到影响，但这些投入有些是短期外部环境的影响，有些是针对未来的布局，都将成为未来收入业绩增长的驱动力，公司未来增长值得期待。
素金饰品拉动营收高增长，镶嵌饰品比重下滑。分产品来看，公司营收主要来源于时尚黄金饰品及镶嵌饰品。黄金饰 品收入由于国际金价波动而起伏较大。2013 年国际金价异常变动，国内黄金类产品的市场需求被提前透支；国内经 济形势下滑，镶嵌饰品的消费需求较为低迷。2014-2015 年国际金价震荡下跌，素金饰品中计克类黄金饰品收入大幅 下滑。2016-2019 年公司加快线上线下的渠道铺设，叠加金价上涨，带动素金饰品收入增长。截止到 22 年上半年， 素金饰品占营业收入的比例从 2012 年的 70.92%上升到 80.09%，同比上升 9.17pct，而公司的黄金产品也有自身的 优势，重点推进花丝和时尚黄金业务，相较于传统素金有较高的毛利率水平。2016-2018 年镶嵌饰品收入持续增加， 主要得益于公司重点推广高毛利率的“爱尚”系列，优化铺货结构，加强产品品质和工艺；2019 年钻石市场整体疲软导 致钻石饰品收入下滑。2020 年至今，由于婚庆市场萎缩、年轻人偏好黄金的消费特性，导致单粒钻呈下行趋势，镶 嵌饰品营收和占比逐年下降。2021 年加盟门店有序扩张，电商销售活跃，素金饰品实现营收 9.50 亿元，同比增长 87.82%。 自营业务收入占比高，电商业务增长强势。自营业务包括实体店和电商业务，其中实体店包括直营店和专柜，电商业 务主要通过天猫、唯品会、微盟、京东等第三方平台线上销售产品。自营业务营收由 2017 年的 6.01 亿元增长到 2021 年的 6.34 亿元，为主要营业收入来源。其中，电商业务增长最为迅速，占主营业务比重从 2017 年的 3.33%增长至 2021 年的 20.52%；2022Q1-Q3 线上业务收入占比为 29.43%，同比增长 85.43%，贡献 27%的毛利，收入结构和毛 利率贡献水平进一步优化。根据第三方数据统计，618 期间，曼卡龙天猫店铺销售额超 1.1 亿元，位列黄金珠宝品牌 榜单第三，销售均价 4404 元，显著高于其他头部品牌。公司在疫情影响下扩大电商销售渠道，通过现有天猫等渠道 深度合作、开拓拼多多渠道、直播带货等营销方式全面提升线上销售规模，同时通过线上异业合作，扩大业务边界。
加盟业务持续扩张，拓店蓄力省外市场。公司的开店政策是在核心城市的核心商圈开设直营店，其他地方拓展加盟。 2019-2021 年，公司在浙江省内共计开设 15 家自营门店，在浙江省外共计开设 20 家门店，2021 年公司单年开设 15 家门店，开店数量是 2020 年的五倍。2021 年公司线下门店达到 206 家，同比增长 21.18%，此外，随着加盟业务占 主营业务收入比例呈上行趋势，加盟门店数量稳步上升。截止至 2022 年 H1 末，加盟门店共 110 家。公司专注城市 商圈营运，辅之“以点带面”的渠道布局，打造标杆项目，目前覆盖浙江、江苏、安徽、上海、湖北等八省一直辖市， 形成对周边城市的带动效应，积极覆盖省外市场。浙江省外地区收入从 2017 年的 0.09 亿元稳步增长至 2021 年的 1.10 亿元，CAGR 86.98%。
3、股权结构稳定，股权激励增强员工积极性
股权集中度高，股权激励机制完善。董事长孙松鹤直接持股占比为 9.03%，并通过其实际控制的浙江万隆曼卡龙投资 有限公司间接持股 36.51%，直接和间接合计持股占比为 45.53%。公司于 2021 年审议通过限制性股票激励计划，以 人民币 8.86 元/股的授予价格向吴长峰、王娟娟、许恬及核心管理成员、核心技术人员共 13 名激励对象授予 246.00 万股限制性股票。制定公司和个人层面绩效考核要求，将核心骨干的利益与公司利益绑定，激励机制完善。公司第一 个归属期归属条件已成就，于 2022 年 9 月 30 日首次授予限制性股票第一个归属期归属的 57.8 万股股票上市流通。
公司自上市以来，市值最高达 70 亿元。加盟店持续扩张叠加电商渠道活跃，2021 年底至 2022 年初公司市值形成两 次高峰，随后市值保持平稳态势。随着定增落地，公司加码主业并向培育钻石发力，有望量利齐升，带来新的增长点。
4、定增落地拓展赛道，迎第二成长曲线
定增完善全渠道布局，以适应珠宝行业消费迭代变化需求，推动公司数字化转型。公司于 2022 年 8 月 12 日发布《2022 年向特定对象发行股票预案》，本次预案向特定对象发行股票的数量不超过发行前股本总额的 30%，即不超过 6120 万股，发行股票拟募集资金总额不超过 7.16 亿元，其中投资募集资金 2.88 亿元用于建设“曼卡龙@Z 概念店”终端 建设项目”，有助于扩大公司业务规模，在将重点针对“Z 世代”消费群体开发全新产品线，打造“个性、时尚、科 技、好玩”的“曼卡龙@Z 概念店”，是在目前 90 后、80 后消费群体基础上的扩充，将成为公司业务的第二增长曲 线；3.40 亿元用于建设“全渠道珠宝一体化综合平台”，将进行内容管理平台、产品开发管理平台、消费者洞察与深度 链接平台及供应链运营效率提升平台的建设，服务于公司相关主营业务；0.88 亿元用于针对培育钻石打造的“慕璨” 品牌及创意推广项目，项目建设期均为三年。
年轻化消费群体+悦己式消费动力，精准定位孵化产品。跟据贝恩公司测算，2025 年千禧一代（80 后、90 后）、Z 世代（95 后）将贡献 70%的销售。年轻化消费群体的消费观念转向“悦己”需求，以日常化风格为主。公司快速响应 珠宝行业消费者的迭代变化和消费需求，聚焦年轻消费群体，高度关注珠宝的个性化、独特性、创意性，致力打造具 有辨识度和内涵价值的品牌，将产品创新和品牌差异化作为首要驱动力，公司在小恶魔、玲珑、凤华、宫廷花丝等系列产品基础上向培育钻石发力，打造“慕璨”以丰富品牌矩阵。同时构建曼卡龙@Z 概念店对焦 Z 世代，围绕“个性、时 尚、科技、好玩”加快输出产品，注重用户沉浸式体验，从而提升公司竞争力，扩大品牌知名度和影响力。 数字化转型释放动能，搭建全域生态化产业链。公司在长期发展历程中，以“品牌、产品、运营管理”为核心，持续推 进数字化生态布局，从产品数字化、供应商数字化、品牌数字化、渠道数字化及用户数字化五大板块勾画数字化转型 蓝图。公司通过发行募集资金搭建内容管理平台、产品开发管理平台、消费者洞察与深度链接平台及供应链运营效率 提升平台，实现消费者精准触达、线上销售、线下门店、供应链管理和营销内容管理等全域数据的融合，增强公司的 数字化运营能力，实现全业务链升级。 设立“慕璨”品牌，开拓培育钻石新领域。培育钻石在物理、化学和光学性质方面与天然钻石完全一致，具有尺寸、 颜色、净度等方面的可控性，价格更加实惠，能够满足消费者多元化、个性化消费需求，市场发展前景较好。之后公 司顺应培育钻石行业发展，开展“慕璨”品牌及创意推广项目，建设主体为上海慕璨珠宝有限公司，为公司控股子公 司，之后拟在华东、华中、华北、西南、西北地区的核心商圈新建 6 家体验中心以开展“慕璨”品牌及创意的推广。 未来公司将以“慕璨”品牌作为切入口，进入培育钻石蓝海赛道，也将进一步深化公司时尚珠宝品牌的定位。
1、差异化定位悦己珠宝，凸显品牌内容优势
钻石渗透率有望进一步提升，悦己需求在钻石消费中占主导。尽管目前整体结婚率有所下降，但钻石在婚嫁场景的渗 透率，相较于美国及日本市场仍有较大提升空间。据戴比尔斯发布的《钻石行业洞察报告》，中国婚庆饰品中钻石的 渗透率持续提升，从 2005 年的仅 30%左右快速提升至 2017 年的 47%，但仍低于同期美国及日本的渗透率。贝恩数 据显示“为自己而消费”在中美两国钻石消费原因中排名第一，尤其在中国的消费意愿中占比高达 46%，悦己需求在 钻石消费中更加强烈。
定位于悦己市场，婚庆为辅的培育钻石品牌。公司旗下培育钻石品牌 OWN SHINE 慕璨成立于 2022 年 3 月，同年 6 月开设天猫平台品牌旗舰店，慕璨是由公司与王燕、林露露签署《投资合作协议》，合资设立上海慕璨珠宝有限公司， 注册资本为 1000 万元。公司主打以培育钻石为主的高端首饰，之后将积极和独立设计师，外国设计团队合作，确保 品牌在设计方面保持新锐。“慕璨”品牌的定位主要以悦己消费为主，婚庆消费为辅，品牌理念“the moment is forever” （瞬间即永恒），冲破钻石与“爱情”的常规绑定,精致定位收入水平中等且想法比较开放，愿意接受新鲜事物的都 市女孩，将培育钻石的设计与场景和衣服去搭配。 首次亮相成绩优异，多元化渠道布局。慕璨 7 月初在天猫正式上架，首次上线便推出“伴月星”、“星芒”、“秘密 花园”、“小方糖”系列产品，产品价格定位于 5000-20000 元不等，预计年内上架 150 款左右产品，未来增长潜力 可期。慕璨未来以传统电商与新型电商结合布局，传统电商以京东、天猫作为主流平台，贴合消费者习惯，以单价较 高的产品为主；新型电商以社交电商捕捉机会，直播间做相关产品的引流和传播。公司贯彻线上线下相互赋能的经营 模式，在线上引爆的前提下，慕璨在核心城市的核心商区积极规划线下体验店，预计下半年开出首店，未来有望融合 打通多元化渠道助力业绩高增长。
精准内容营销打造爆品，产品寓意引发共鸣。小红书的用户资产与慕璨的风格定位最为匹配，基于此公司聚焦于小红 书开展内容营销，通过精准投放 KOL 和 KOC 引起消费者关注，同时与穿搭推介相结合进行推广，打造时髦穿搭品牌 卡位，逐步沉淀用户客群。慕璨上架至今，内容营销取得显著成效，其中慕璨小方糖系列的“小方糖情书”和爱之秘语 系列的“偏心”成为爆款。“小方糖情书”公主方形钻四角分别寓意疼爱、心爱、真爱和情爱，两边书名号造型将爱意化 作文字代为传达。“偏心”用摩斯密码表达国人对爱的含蓄和内敛，诉与“偏偏喜欢你”的“秘语”。两款爆品的设计元素从 消费者的特征和认知出发，直击当下年轻群体所追寻的匹配核心诉求的珠宝内在价值，叠加深度内容营销，加深产品 理念认同感。未来公司有望借助快闪店进行广告引流，完善营销渠道建设，进一步提升产品附加价值，触发增长新引 擎。
玩转时髦穿搭，与天然钻石打造差异化竞争。慕璨品牌理念“the moment is forever”（瞬间即永恒），为新一代女性 打造高科技、高环保和高性价比的钻石美学产品，冲破钻石与“爱情”的常规绑定。目前品牌的目标客户群定位在一 二线城市，从消费水平和消费者观念两个维度提前深入消费者洞察，精致定位收入水平中等且想法比较开放，愿意接 受新鲜事物的都市女孩，将培育钻石的设计与场景和衣服去搭配首次上线便推出“伴月星”、“星芒”、“秘密花园”、 “小方糖”系列产品，以传达配饰为产品设计出发点，形状设计上较天然钻石基础上更加灵活。
2、借鉴主品牌之营销经验，协同效应凸显
借鉴主品牌经验，“好的产品+好的内容+好的传播”打造爆款产品。公司认为爆款产品的打造方式主要通过“好的 产品+好的内容+好的传播”，曼卡龙品牌爆品“指爱针”在去年 520，今年 520 和七夕多次营销，放量大幅拉动镶 嵌产品的销售，其在小红书、抖音等媒介通过日常穿搭推荐、与线下商场门店以及达人合作等方式深化品牌定位，精 准客户画像。节假日内如七夕等节日，品牌借助节日气氛，推进爆品“指爱针”的销售，为品牌在渠道上的发展做好 铺垫。“指爱针”的营销内容在抖音达到 7.9 亿播放量，互动 3000+万，520、七夕期间，爆款项链在天猫、京东的 单品销量榜均为第一。
兼具内容营销与传播优势的小红书目前是“慕璨”的主要宣传和引流平台。对应慕璨品牌借助曼卡龙策略，在营销模 式上借鉴主品牌经营经验，目前也在多个线上平台进行内容营销，以提升品牌的影响力以及消费者对品牌的认知程度， 其中，注重内容传播优势的小红书是目前品牌营销的主战场。此外，慕璨邀请明星联合打造“偏心”系列的偏心项链 和“OWN SHINE 慕璨光之轨迹”系列的小灯泡项链等单品，搭配黑色背心和粉色针织衫彰显产品强设计感，明星效 应拉升品牌的影响力。作为时髦传达的品牌，小红书和抖音平台上慕璨推出多种搭配方式，多产品与服装的搭配融为 一体，进一步深化消费者对培育钻石的品牌接受度。
3、中国培育钻石市场蓄力，悦己消费或成未来破圈方向
国内培育钻石消费市场上升空间巨大，渗透率有望提高。2020 年，美国在培育钻石零售市场保持主导地位，约占全 球市场 80%。而中国零售端份额处于增长阶段相对较小，上游端高温高压产品的供应主要集中在中国，因此中国的培 育钻石以出口为主，国内培育钻石消费市场仅占全球 10%，还未形成规模。目前所有钻石产品在中国市场的渗透率是 30%，远远低于美国市场的 70%。未来，我国培育钻石零售市场有较大提升空间，对应培育钻石的市场渗透率也有 望提升。 与天然钻石形成差异化竞争，悦己珠宝为培育钻石的长跑赛道。从发展方向上看，天然钻石在稀缺性和保值性上更具 优势，因此对部分消费者而言，天然钻石在婚庆市场的应用会有一定的不可替代性，而培育钻石则可以实现更多彩钻 和异形钻的设计，在悦己式消费领域将具备更强的优势。随着可持续理念深入人心、独立女性日益增加、悦己意识觉 醒，培育钻石需求放量指日可待。而国内众多品牌开始切入培育钻石赛道，纷纷面向年轻女性推出悦己式珠宝，中长 期看，悦己式消费将是培育钻石更大的目标市场。中国迎来培育钻石发展元年，培育钻石需求有望实现高速增长，为 零售终端赋能。“慕璨”定位于悦己式消费领域，将有望凭借市场兴起之东风，快速发展，打造先发优势。
纵观曼卡龙的公司亮点，我们认为作为一个追求时尚化的年轻珠宝品牌，曼卡龙在发挥差异化竞争优势上做出了很优 异的成绩，品牌定位精准，针对年轻化最有潜力且相对蓝海的细分客群；通过数字化赋能经营管理，打造线上线下一 体化平台；同时在经营端具有充分的协同激励机制，保证公司各项目标都能得到良好的落实。
精准品牌定位发展战略，聚焦珠宝核心客户。 曼卡龙与传统大牌相比，做不到传统品牌的渠道量级。但公司深谙一个品牌只能服务一类人。根据公司的线下调 研，目前珠宝消费结构中 90 后和 Z 世代是主流。目前珠宝品牌除了有一些产品线外，几乎比较少的完全针对 90 后 和 Z 时代人群的品牌，具有年轻化针对性珠宝类目的缺失，是公司看到的机会，也是公司未来发力的重点。曼卡龙近 年来持续在布局品牌年轻化，持续聚焦年轻人群，打造年轻人喜欢的珠宝品牌。品牌年轻化是曼卡龙的业务亮点。
大力发展线上板块业务，线上线下相互赋能。 公司未来的门店运营模式将与现有模式有较大差异，未来公司对门店的定义是：体验第一、信用背书第二、成交 第三，更为注重顾客体验，同时围绕年轻化客群打造门店的主题定位，即“个性、时尚、科技、好玩”。通过建立强 大的中台系统赋能品牌，以数字驱动经营和管理，构建全渠道一体化综合平台，数字化公司是知胜而战，后台赋能前 端，从而带来线上线下融合和相互赋能。
构建内部协同激励机制，快速提升组织韧性 曼卡龙在新创立的品牌子公司引入了投资人，更加完善了公司内部的治理架构。同时在线上业务板块也做了理性 的尝试，目前运营下来都是符合公司的构建和规划方向。接下来公司在子公司和事业部层面还会深耕激励方案，快速 提升组织韧性及效率。
1、数据驱动经营和管理，快速反应能力强
提升供应链和渠道业务管理能力，快速反应能力强，增强企业竞争力。公司在优化上下游管理上持续发力，通过一体 化平台，实现流程可视化、智能排产、智能下单、智能配调货、销售预测和库存管理等功能，有效整合上游供应链的 各方面信息，打通原材料开采、加工、制作、仓储物流和销售等环节，有效提高了企业的经营效率；同时公司致力于 打造消费者洞察与深度链接平台，以期实现顾客需求分析、多渠道触达等数字化功能，使产品精准触及客户，对市场 变化做出快速反应，提高渠道业务渠道管理能力。
贯彻数据驱动经营管理，布局商品数字化。公司搭建内部数字化移动办公平台，融合公司业务中台、数据分析 BI、 会员、HR 等系统，推进办公数字化、高效化；引入 RPA 机器人，有效减少了重复任务耗用的时间，提高员工工作效 率，降低运营成本；借鉴成熟行业的商品管理数据化成功经验，对企业商品进行数字化覆盖，将数据标签嵌入商品决 策的全环节和全场景，辅助公司进行智能化决策，提高企业库存管理能力和商品运营水平。
2、电商业务战略清晰，增长上限高
电商业务迅速扩张，适应消费新格局。公司针对目前年轻一代的消费习惯，适应于疫情常态化防控，积极拓展线上业 务渠道，挖掘新的增长抓手。公司 2014-2021 年电商收入 GAGR 高达 96.3%，疫情以来线上业务扩张势头进一步加 快，2020 年、2021 年、2022H1 同比分别增长 300%、157%、73.9%。公司深化与电商平台的合作，每年电商业务 侧重都有所不同，在 2021 年重点拓展天猫和唯品会，2022 年在天猫和拼多多渠道强势发力，其中天猫上半年销售额 为上年同期的十倍，实现线上销售爆发式增长。
购物节表现亮眼，把握社交平台新趋势。在 2022 年天猫 618 活动中，曼卡龙取得骄人业绩，期间销售额突破 1.1 亿 元，销售均价远高于同行业竞争者，成功进入服装时尚品牌前十，位列天猫黄金珠宝饰品品牌前三甲，仅次于周生生 和周大福，有两款商品进入黄金珠宝饰品类排行榜前五，曼卡龙黄金宝宝手镯成为该品类中唯一一个销售额突破 5000 万的商品，充分展示了公司爆款产品的强大竞争力。此外，公司在微博、抖音、快手、小红书等社交平台上积极布局， 根据珠宝行业消费者的迭代变化和消费需求进行针对性宣传，为年轻消费者种草。
公司是江浙地区优质的珠宝龙头品牌，未来几年预计仍将稳步拓展区域内外珠宝门店，实现主业的持续增长和提升， 此外。培育钻石新品牌将有望打开公司第二成长曲线，借助先发优势实现公司规模和品牌影响力的进一步提升。我们 预计未来几年公司自营和加盟门店数量稳定增长，自营门店随着@Z店的落地也将迎来加速开店，同店收入略有提升， 此外，随着高附加值的时尚黄金产品占比提升，@Z 系列门店的产品毛利率水平预计也将维持较高水平，公司未来几 年毛利率呈上升趋势；公司电商业务收入快速放量，增速保持较高水平；预计未来三年收入保持 20-30%的复合增速。
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