物业管理板块在 2022 年经历了巨大的挑战。按照总成交量排序前 10 的公司，自 2022 年年初至今，平均跌幅达到 52.2%；按年初市值前十大公司，自 2022 年年初至今，平均 跌幅达到 46.3%。除了资本市场本身调整的原因，这个初生的板块在业务独立性，发展可 持续性和成长性受到了不同程度的怀疑。
我们要展望 2023 年的物业管理板块，就需要首先认清 2022 年板块调整的根本原因， 再综合分析各项因素，以观察市场会否走出低谷。
公司运营的独立性问题
2021 年四季度以来，关联方的问题，是导致物管板块估值调整，且幅度如此之大的 关键导火索和直接原因。一些民企物业管理公司的股价，是和债券的二级市场波动高度同 步的。
公司运营独立性问题，从根本上是公司治理问题。这个问题，包含了资金可能被挪用 和利益可能被转移，在财务报表上，则集中表现为毛利率问题和应收款问题。 毛利率问题也就是权责确认问题。小区运维养护开支，在缺乏其他来源的情况下，视 为开发企业一种营销活动，或视为物业管理公司的持续投入，都有一定的道理。但历史上 确实也存在一个集团旗下尽可能把管理员工的薪水等尽量安排在开发企业，而不是物业管 理公司支付的原因。民营物管企业的利润率显著大幅超过国有企业，这里固然有一些企业 经营效率较高的因素，但更有民企在权责划分过程中一度尽可能向物管公司倾斜的因素。 2022 年的问题在于，民企关联方出险不仅使得这种高毛利看上去可能不可持续，更使得 投资者怀疑民营物业管理公司账面的货币资金，是否会用于接济他们的关联方。民企毛利 率的确随着关联方出险而下降，不符合一个稳定行业的特征。投资者有一些理由怀疑，剩 下的民营物业管理公司，其毛利率是真实的吗？
从 2016 年到 2022 年迄今，民营物业管理公司总计向资本市场再融资达到 525 亿港 元，分红则只有 157 亿港元；国有物业管理公司总计向资本市场再融资仅 5.5 亿港元（建 发物业 1 笔再融资），但分红达到 40 亿港元。我们没有计算 IPO 募资，是因为 IPO 是上市的必要条件。民企在没有证明自身经营的情况下，过快向资本市场索取资金，也是市场 对民企，国企认知分化的重要原因。（这是物业管理行业所独有的）
物管企业与开发企业资金长期保持密切往来。开发企业一方面为物管企业提供了稳定 的管理面积和非业主增值服务业务增量，同时也在业务往来过程中，存在物业管理企业资 金单向往来现象。物业管理企业的发展战略和人事安排，也往往和关联方不完全分割。
增值服务发展的瓶颈
物业管理行业的一大看点是增值服务发展空间。增值服务的发展，意味着单一客户的 收入贡献增加，也意味着企业发展规模效应的强化。物业管理公司作为社区流量的入口， 投资者一度对于增值服务的发展寄予厚望。 但实际上，过去几年物业管理公司的增值服务虽然布局很广，单户家庭的增值服务消 费虽然有增长，但物业管理公司的增值服务仍然没有打破机会主义的边界。没有哪家物业 管理公司真正转型为生活服务公司，没有哪一门类的增值服务，产生了全国范围的影响力， 并明显领先于专业服务提供商。总而言之，增值服务的确取得了长足的进步，但这种进步 仍然显得低于市场乐观者的预期。
规模瓶颈和可持续性的质疑
市场越来越相信一点，即随着楼龄的变老，物业管理公司要么失去利润率，要么失去 满意度。一方面，相比拓展二手盘，物业管理公司的确更愿意拓展新盘，这岂不是说明确 实楼龄和盈利能力相关。另一方面，很多企业拓展非住宅项目越来越多，说明竞争激烈的 住宅外拓市场发展持续性存疑。科技应用的有效性仍然有待证实。
并购的意义问题
2022 年迄今市场并购热度明显下降，但 2020-2021 年各家物业管理公司的并购整合 的有效性却有待证明。一些企业并购之后在单一区域长期多品牌，多团队运营，并没有实 现最基本的区域整合，也没有构建起品牌矩阵。企业以简单的融资和并购做大规模，形成 商誉，不免令投资者担心未来行业发展的可持续性。
物业服务合同伴随不动产产权存在，因共有权和共同管理权而兴，和建筑物内外空间 相伴。我们认为，物业管理行业的合同可持续性和稳定性，远远超越了一般的服务合同。 我们认为，市场过分夸大了物业管理的所谓“流量入口”属性，却忽视了物业服务合同， 尤其是住宅的物业服务合同极高的稳定性和长期的成长性。
物业管理服务是伴随不动产产权存在的特殊服务
物业管理公司是不动产的设施设备运维服务活动的组织者，也是业主行使物业共有权 和共同管理权的专业受托人（除单甲方建筑外）。只要不动产本身存在，物业管理的需求 就不会消失。且我们很难想象一个原本聘用物业管理公司的不动产选择不聘用。所以，随 着社会不动产面积的增加，物业管理行业的规模空间在持续增长。建筑物不会大规模损毁， 集合决策的物业管理合同很难轻易变更，建筑物运维的需求不会消失，物业管理行业是稳 定成长的行业。
物业管理是解决共同管理难题的通行方案
在绝大多数建筑物里，业主享有所有权，共有权和共同管理权，后两者需要业主与其 他业主相互协调，规范自身行为。物业管理公司是解决共同管理难题的通行方案，是市场 化机制之下约束个人行为，实现共有收益最大化的通行途径。 物业管理公司追求共有权收益最大化，故而天然带有“管理”属性，约束消费者行为。 物业服务公司不仅会服务，也会管理，例如打击高空抛物，干预违章建筑建设，再如规范 停车秩序。前者需要配合公权力，后者则利用业主规约约束个别业主。 追求共有权收益最大化，不止于“管理”，还包括品质和付费的平衡。例如，假设 25% 的业主非常希望聘用单元入户的大堂管家，并愿意为此付费，25%的业主觉得无所谓，但 勉强可以接受付费，剩下 50%的业主认为大堂管家并没有用，也不愿意因此付费。在这种 情景之下，好的物业管理公司大概率选择由一个管家管理多个大堂，或增设成本更低的机 器人管家，线上服务——但这种做法又会使部分业主不满。 总而言之，物业追求社区共有收益最大化的属性，决定了物业管理公司在很多问题上 都会让消费者不同程度不满。一个最优秀的物业服务公司，也不可能在所有事情上让所有 业主满意，这是行业属性决定的，不是企业没做好。这个特征往往被忽视了，这个特征决 定了一些高频低价大众性的增值服务不适合物业管理公司，也决定了物业管理公司最适合 开展关于邻里关系和不动产生命周期的多种经营。这个特征也决定了，物业管理公司在基 础服务上不应取得高利润率，品牌运营美誉度很重要。
高持续性，合理利润率，品牌化趋势
其他服务行业（例如饭店，理发店等）经常出现好口碑之上，但也经常见到消费者偏 好变化，因为其他消费服务业只负责分析研判消费者需求并针对性提供服务。 物业管理行业的日常工作界面则是聚合意见，说服客户，替换成本合理的服务供给方 案，凝聚社区共识。这种工作界面，在根本上不同于一般服务业。再加上整个物业管理的 服务界面内涵十分丰富，这使得整个行业的消费者偏好短期很难发生改变，服务合同特别 稳定。
但反过来讲，这种特征也限制了物业管理基础服务毛利率的提升，更限制了增值服务 的广泛开展。既然对具体事务的不满意是常见的（哪怕整体满意的业主，总会遇到对物业 个别事务不满意）所以物业管理公司的增值服务推进只能是渐进而低调的，基础服务只能 追求合理利润率，不能追求高毛利率。 物业管理公司必然呈现品牌化特征。物业管理公司的核心能力是说服沟通和供给创造。 背靠品牌美誉度的说服沟通更为容易。供给创造是指将客户的某种需求翻译成成本可负担 的需求，或发掘出对客户日常生活有利的服务方案，这往往需要中后台系统搭建和科技化 应用，也和品牌规模运营相关。
总而言之，物业管理行业的关键词应该是稳定，长期，可持续，而不是高盈利能力和 高增速。这是一个天花板足够高，盈利模式足够好的行业，但资本市场前期对于增速的认 知太过于激进，部分企业对行业的看法也和实际情况产生了偏差。
政策支持稳岗稳就业
党的二十大报告指出，“就业是最基本的民生。强化就业优先政策，健全就业促进机 制，促进高质量充分就业。健全就业公共服务体系，完善重点群体就业支持体系，加强困 难群体就业兜底帮扶。……健全劳动法律法规，完善劳动关系协商协调机制，完善劳动者 权益保障制度，加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障。” 物业管理行业是大量吸纳就业的行业，我们测算从业人员将近千万。根据中指研究院 的统计，2021 年，百强企业提供就业岗位 150.06 万个，员工数量均值为 5908 个，另提 供外包岗位约 60 万个，共提供了超过 200 万个就业岗位。当然，长尾的中小企业也提供 了大量的就业机会，如根据 2021 年上海市物业管理行业发展报告，仅在上海物业企业就 提供了约 90 万个就业岗位，其中在编人员 50 万人，外包人员 40 万人。我们测算，物业 管理行业可向全国提供约 1000 万人的就业岗位。
回看 2020 年，新冠肺炎疫情的突然冲击对用工造成了巨大压力。在这期间，政策积 极引导物业管理企业稳就业保民生，各企业参与社区疫情防控的同时，也为稳岗就业做出 了巨大贡献。根据中国物业协会统计，2021 年，有 800 多家物业服务企业反馈稳定就业 岗位 1,532,457 人，其中 710 家新增就业人员 305,182 人，用工缺口人员 73,472 人，外 包用工人员 622,096 人，多为保洁员、秩序维护员等一线务工人员。
展望 2023 年，我们预计，物业管理企业将受惠于稳就业政策，积极践行社会责任， 在自身实现发展的同时，助力社会稳定。 稳岗政策将进一步帮助物业管理企业吸纳就业。政策通过返还企业上缴失业保险费、 发放留工补助、阶段性降低失业保险、工伤保险费率等方式鼓励企业不裁员或少裁员。在 疫情期间，企业单位用工成本可能有所下降，员工稳定程度可能有所上升。
灵活就业政策，既方便了劳动者，也推动了物业管理公司的发展，这适合需要经过一 定培养的岗位，也适合为新业务储备人才。例如，2022 年 3 月，人社部等十部门联合印 发《关于实施百万就业见习岗位募集计划的通知》，要求全年募集不少于 100 万个就业见 习岗位。随后，国务院在 4 月常务会议上要求推进高校毕业生“百万就业见习”计划。计 划中提出，将给予适当的补贴、以及税费支持。
物业管理行业（乃至泛空间服务行业）明显提升效率和大量创造就业可能同时出现。 这是因为，一方面较多物业管理公司的日常展业界面极为低效，工人的大量时间闲置，工 作流程并未进行合理规划。另一方面，物业管理的增值服务内容扩张空间极广，居民尚有 大量社区相关的需求未得到满足。企业可以创造新的业务线，提供新的岗位，也可以提升 旧岗位的工作效率，从而提升劳动产出和劳动报酬。
政策支持推进智慧化服务发展
2022 年 10 月 31 日，住房和城乡建设部办公厅和民政部办公厅发布了《关于开展完 整社区建设试点工作的通知》，表示要开展完整社区建设试点，进一步健全完善城市社区 服务功能，试点工作自 2022 年 10 月开始，为期 2 年。 通知中强调，要“推进智能化服务。引入物联网、云计算、大数据、区块链和人工智 能等技术，建设智慧物业管理服务平台，促进线上线下服务融合发展。推进智慧物业管理 服务平台与城市运行管理服务平台、智能家庭终端互联互通和融合应用，提供一体化管理 和服务。整合家政保洁、养老托育等社区到家服务，链接社区周边生活性服务业资源，建 设便民惠民智慧生活服务圈。推进社区智能感知设施建设，提高社区治理数字化、智能化 水平。” 我们认为，推进智慧化服务发展，有利于具备能力的大型物业管理企业进一步深化物 业管理的智慧化升级，一些已经具备科技能力输出的物业管理企业的科技服务将进一步开 展第三方外拓，科技业务具备成为物业管理企业第二成长赛道的潜力。
增值服务，从多赛道并发到个别赛道精进
物业管理公司在过去一段时间开展了丰富多彩的增值服务，但又在很多领域遇到的发 展瓶颈。我们认为，这不仅是因为任何一家物业管理公司的客户数量都是有限的，也是因 为任何一家物业管理公司都扮演了协调说服的角色，感觉服务“差强人意”的用户很多， 对服务不满意的业主也个别存在。
所以我们认为，物业管理公司想要取得增值服务的成功，要么就要聚焦于不动产领域， 针对不动产本身，和物业共有权直接相关，要么就要提供一种牵涉邻里关系的服务，即这 种服务本身用得上物业管理公司协调说服的特点。前者例如代业委会处理公区收益所获得 的佣金（广告等），如在社区边界内不可移动的设施服务（例如洗车，充电桩），后者的最 典型例子就是家装，尤其是局装。 我们认为，2023 年是各家企业增值服务布局更为清晰的年份，企业将在更窄的范围 取得更确定的发展。
效率真提升，业绩真可持续增长
我们认为龙头品质物业管理企业的业绩可持续增长，物管合同将向龙头企业单方向流 动，中后台打造、科技应用、服务流程化不仅提高效率，也不断扩大物管公司的管理半径。 基础服务尚处产业化初期，有巨大的服务效率提升空间，服务的内容和形式可以不断变更。
科技系统的应用并非伪命题，这种效率的提升也可能是以科技系统自身的外拓来实现， 而不是通过物业品牌的外拓来实现，空间科技服务仍然是一个真话题，也是物管公司新的 增长点。大物业管理公司开发的科技系统，在效率上进展到一定程度时，会形成对中小物 业管理公司巨大的吸引力。我们相信，科技服务可能成为基础服务、业主增值服务和非业 主增值服务之外，物业管理公司的第四项收入；外拓不仅会带来新的业务收入，也会增加 科技系统的底层用户，从而进一步强化科技系统的效率。
建立可靠中后台，具备品牌力的物业管理公司，服务边界仍有明显扩张空间。传统的 项目制物业管理组织架构高度依赖项目经理的管理能力，物业合同的规模边界有限。但通 过中后台的打造重塑后台管理，通过 AIoT 设备触达一线管控，可以明显扩大物业管理的 服务边界。
并购真进展——合理对价和有效整合
并购市场大幅降温。2022 年迄今，收并购市场大幅降温，但国企参与的收并购金额 却大幅增加。以华润万象为首的国有物企龙头企业开始在收并购市场破冰，并取得了较为 积极的成果，国企在收并购市场中的占比明显增加。
并购对价更加合理。今年以来，由于收并购市场买方意愿降低，估值也随之下降。华 润万象生活收购的三家大型物业管理企业，估值也从年初的 14 倍回落到下半年的 10 倍。 一级市场收并购价值明显更加合理。
整合经验更加成熟。2023 年开始，企业进入全面的投后整合期，一些企业可能需要 处理收并购资产中的负面因素，另一些企业可能通过提升被收并购企业的效率和满意度， 实现更高质量的规模增长。 总体来看，2022 年是并购整合的低谷，2023 年行业并购行为可能逐渐从低谷中爬坡， 但以华润万象生活等为代表的并购整合可能初显成效，利润表有稳步增厚。历史上有并购 成功经验的保利物业可能在更合理的市况重启并购，从而助力成长。
竞争格局剧变，央企全面崛起
物业管理行业是存量行业，物业管理服务是刚性付费的服务。物业管理合同永续可持 续，物业管理企业规模和效率都有广阔的提升空间，增值服务可能由广向精，物业管理行 业依然属于产业化初期和头部市占提升的阶段。央企物管公司既适应了市场化的运营机制， 也在过去几年打造了更富市场竞争力的队伍，更迎来一个良性竞争的时代。
商管行业在 2022 年上半年再度遭受局部疫情反复的冲击，但下半年开始复苏。我们 认为，在 2023 年，商管行业将展现以下发展特征： 第一、商业进一步复苏。居民线下消费和社交需求是刚需，精细化疫情防控体系日益 成熟，竞品购物中心的租金、销售额、人流量将进一步恢复。 第二、会员体系不断升级，业务协同持续深入。华润万象生活、龙湖智创等公司，都 可能不断探索物管+商管的协同体系，以一套会员体系促进不动产经营效率和客户满意度 提高。 第三、龙头公司的壁垒得到进一步巩固。消费基本面的压力可能传导到购物中心的经 营，唯有龙头商管企业有能力穿越下行周期，有外拓需求的项目可能进一步增加，轻资产 商管企业的外拓合同和合同质量都有可能得到提升。此外，开发行业的剧烈变化预计也使 未来很难再有新的市场进入者，因为轻资产商管需要从重资产持有沉淀而来，但重资产持 有需要沉淀大量资金，预计现存商管龙头地位将得到进一步巩固。
二手复苏先于一手，高线复苏先于低线
房地产政策推动新房和二手房市场弱复苏。市场复苏呈现两个特征：1）高线城市好 于低线城市。高线城市需求旺盛，政策边际改善明显，率先出现销售增长。2）二手房市 场好于新房市场。二手房市场所见即所得，不存在交付问题，表现明显更好。我们预计三 季度开始，贝壳新房销售同比降幅有望明显收敛，二手房销售额同比开始增长。 此外，本轮房地产政策也有大量推动二手交易复苏，鼓励流转的内容，这意味着政策 重视改善性需求的释放，卖旧买新，卖小买大，成为了更核心的，主流的需求，顺应时代 需要。
佣金率和利润率预计平稳
历史上，佣金率水平区域差异大，企业差异大，但历史波动很小。2014 年，发改委 和住建部对二手房中介费率推行市场化定价，取消了最高 3%的限价。随着市场发展，各 区域和各企业形成了分层定价，优质优价的格局。贝壳的自营部分（链家），有真实可靠 房源，成交效率高，成交风险低，开展实时赔付，佣金率达到并保持在 2.55%左右的水平。 中型中介公司服务水准参差不齐，房源不丰富，可靠性低，中介费率在 1.7%上下分布。 但无论哪个档次的房产经纪公司，其存量房中介费率的历史波动都较低。 政策角度，房地产经纪行业的监管重心，主要是提升行业服务质素，打击违法违规行 为，提升经纪人的服务水平，促进相关服务质价相符。从政策节奏来看，当房地产调控重 在遏制房价上涨时，对经纪行业的整顿和规范措施更加常见。当房价下行压力明显时，政 策则更多鼓励市场信心恢复，促进流转。
经纪行业在长期的发展过程中，已经形成了以提成制为主的稳定的薪酬结构。这种薪 酬体系既筛选了经纪行业的人员结构，也对经纪人的作业动作做出足够激励。提成制意味 着行业的毛利率保持平稳，如果经纪公司的费用（及时裁员止损、降低无效投资等）及固 定成本（比如门店规模等）能够因时而变，灵活调整，则经纪行业即使市场变差，亏损压 力可控。
开发商信用问题倒逼行业集中度提高
房地产市场基本面下行和开发企业风险暴露带来房地产经纪行业供给侧改革。受行业 景气下行影响，从事新房经纪的公司很多出现了经营困难。相比同业，由于经营模型聚焦 经纪人，聚焦客源，不聚焦盘源，贝壳的应收压降到位。 此外，行业的规模效应始终存在，在特定区域占据优势的经纪平台，在二手领域的优 势很难被瓦解。
我们认为，空间运营和服务的各细分行业存在合流的趋势。尤其是家装、物管和房屋 经纪这三个行业，其参与者正在积极谋求互相渗透。家装和物管都聚焦社区，都和邻里关 系相关。家装和房屋经纪都高度非标和低频，依赖于劳动者技能的提升。经纪和物管都聚 焦不动产价值属性。这些领域的大公司都在积极协同，都视其他两个领域为自己的增值服 务或第二（第三）赛道。 此外，房屋经纪公司在长租领域的布局，商管和物管的系统，尤其是会员体系的打造， 也在提升各自业务的效率。 我们相信，市场竞争将改变空间运营和服务行业的面貌，掌握核心能力和品牌资源的 公司有望崛起。
基本盘提效和品牌护城河
相比“流量入口”和资本驱动的时代，预计 2023 年的物业管理行业更加重视业绩的 兑现和基础服务效率的提升。我们相信，凭借科技赋能和发展增值服务，优秀企业的毛利 率水平仍将呈现缓慢上行趋势。动态可持续的基本盘提效能力，是我们选择企业的重要标 准。
我们预计 2023 年的贝壳，在第一赛道也重视盈利胜过重视规模；这将表现为单店经 纪人规模增加（即分担单店成本下降，亏损门店数量下降），也将表现为非活跃经纪人相 对比例的下降（即经纪人效率的提高）。贝壳的作业基本面，能保持对同行业的明显领先 优势。
品牌是轻资产服务行业重要的资产，也是逐渐拉开企业差异度，拓宽护城河，增强竞 争力的保障。尤其在关联地产企业出险的背景之下，物业管理行业的品牌进一步分化，强 势品牌数量明显下降，格局调整也对坚持长期主义的公司有利。我们看好品牌具备竞争力 的空间服务公司。
招商积余：经营向好，优势巩固
核心业务实现快速成长。2022 前三季度，公司实现营业收入 91.8 亿元，较上年同 期增长 20.9%，实现归母净利润 4.7 亿元，较上年同期增长 23.6%，实现扣非归母净利 润 3.8 亿元，同比去年增长 10.8%。公司积极履行社会责任，2022 年前三季度减免房租 0.7 亿元，影响归母净利润 0.68 亿元，剔除免租影响后，公司前三季度扣非归母净利比去 年同期增长 30.3%，核心业务实现了快速成长。 非住优势巩固，经营效率提升。2022 年 1—9 月，公司物业管理业务实现营业收入 88.6 亿元，较上年同期增长 25.0%。前三季度，公司物业管理业务实现新签年度合同额 24.3 亿元，较上年同期增长 17%。截至 2022 年 9 月，公司在管面积 3.04 亿平方米。2022 年 前三季度，公司非住宅基础物业收入 50.1 亿元，同比增长 26.0%，非住业态占基础服务 收入的比重达到 69%，公司在非住领域的优势得到进一步巩固。前三季度，公司物业管理 板块毛利率比去年同期提升0.59个百分点，其中基础物业管理毛利率提升 0.52个百分店， 即便在局部疫情反复等因素影响之下，公司在物业管理板块也实现了经营效率的提升。
再融资放开，打开成长路径。公司为涉房企业，此前 A 股再融资受限。10 月 20 日中 国证券报消息称证监会允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在 A股市场 融资。新规发布打开了公司的再融资通道。截至 2022 年三季度，公司有货币资金 30.0 亿 元，有息负债 29.4 亿元，净现金 0.6 亿元。此次政策放开，为公司的潜在收并购提供了一 种新的资金渠道，抬升了公司的成长天花板。 国企长期优势，市占有望提升。物业管理行业是存量行业，依然属于产业化初期和头 部市占提升的阶段。央企物管公司既适应了市场化的运营机制，也在过去几年打造了更富 市场竞争力的队伍，更迎来一个良性竞争的时代。公司利用央企身份，通过收并购和外拓 等多种方式充分把握后勤服务社会化的机遇，我们相信公司的市占有望继续提升。
贝壳：在周期中持续成长，和服务者坚定同行
在周期波动中成长的赛道，和服务者同行的组织。2022 年二季度公司新房 GTV2,227 亿元，同比下降 55.3%，存量房 GTV3,935 亿元，同比下降 39.6%。身处交易服务赛道， 必受房屋销售市况影响。但这又是一条成长的赛道，中国的房屋换手率分城市趋势向上， 新房业务快佣比例和回款质量趋势性上升，整装家居业务蓝海广阔，同“一体”高度协同。 每一次房地产市况调整都令贝壳组织更加强韧。2022 年二季度起公司管理层悉数深入一 线，和服务者同行，为平台持续赋能服务者积累经验。 竞争格局进一步改善，新房业务应收可控。地产周期基本见底，销售复苏存量房领先 于新房。2022 年 10 月至今（10.01-10.24），我们跟踪的样本城市二手房成交 3.9 万套， 同比增长 53.7%。受开发企业信用风险拖累，新房渠道业务中大量服务商快速出清，公司 竞争实力更为稳固。公司应收坏账跌价准备计提充分，上半年也有效精简组织，压实一体 业务管理和营销费用。我们认为，公司从 2022 年三季度起会重新回到单季盈利，单季度 营收和盈利能力将趋势性上升。
存量房佣金率可能保持长期稳定。作为非标，大额和复杂的交易，经纪人的从业年限 和执行水平往往能保证交易安全有序开展。楼盘字典的持续动态投入，分工协作机制，也 是交易不可或缺的基础设施。稳定的佣金率，是保证经纪人收入和系统投入的前提。2014 年，发改委和住建部对二手房中介费率推行市场化定价，取消了最高 3%的限价。随着市 场发展，各区域和各企业形成了分层定价，优质优价的格局。
保利物业：乘国企之风，大物业战略加速
少数实现股权激励的国有物企。物管是存量行业，比地产开发的行业格局变化更慢。 但诸多民企品牌关联开发，人员和财务难言完全独立，物管行业又和基层治理密切相关， 我们相信物管行业国企市占率将在很长时间内持续提升。不过，由于物管对管理精细化， 服务生态化，科技后台化的要求远胜于资源型行业，又只有少数市场化，规模化的国企有 望持续壮大。公司受益于国企平台在公建城服领域拓展的信用优势和在整个大物业方面的 先发卡位优势，又是所有国企大公司中，少数实现员工股权激励的大公司之一，市场化管 理优势明显。 大物业战略加速落地。截至 2022 年中期，公司在管面积 5.2 亿平米，相较于去年底 增加 5778 万平方米；合同面积达到 7.3 亿平方米，较去年底达到 7529 万平方米。上半年 公司新中标第三方合同 12.4 亿元，新中标合同与上半年基础物管比值为 31%，表明公司 长期增速不低。同期，非居发展快速，物管业务收入中非居业态占比 39%，非居部分同比 收入增速为 37.3%，明显快于住宅部分增速，大物业战略加速落地。
盈利能力稳中有升，效率改善显著。公司 2022 年上半年综合毛利率 20.2%，比去年 同期上升 0.2 个百分点，公司在行业利润率有较大压力的情况之下实现了效率的提升。其 中住宅物业管理毛利率 16.5%，相较去年同期提升 0.1 个百分点。公司在非住项目占比增 加、住宅物业盘龄提升以及上半年局部疫情反复、（疫情）社保补贴退坡的影响之下，实 现了基础物业管理毛利率的不降反升。从人效看，2022H1 公司的人均在管面积和人均创 收分别较去年同期增长了 26%和 25%，提效显著。此外，公司 2022 年上半年管理费用率 8.0%，比去年同期下降 0.5 个百分点，也带动了净利润率的提升。
华润万象生活：在大空间服务方面持续领先
购物中心在管规模扩大，免租影响程度可控。2022 年上半年，公司新开 6 座购物中 心，其中包括 3 座重奢定位项目，公司商业在管组合进一步扩大，高端壁垒进一步巩固。 由于上半年局部疫情影响，公司购物中心零售额和客流受到短暂打击，但 6 月有所恢复， 我们判断上半年公司在管购物中心整体零售额同比小幅增长，个别因为局部疫情反复延期 开业的项目也将望在下半年顺利开业。免租方面，最大业主方华润置地表示将为租户提供 22-25 亿元的租金减免（包括购物中心、写字楼及体育中心等），其中购物中心的租金减免 对华润万象生活的全年业绩整体影响程度可控。 合同外拓进展顺利，市场化程度更近一步。住宅与非商业物管方面，我们测算公司上 半年实现市拓在管面积新增超过 2000 万平米，在局部疫情反复背景下成绩优秀。除市场 拓展以外，公司年初收购的两家物业管理公司都在上半年完成并表，两单新增第三方在管 面积 7200 万方，目前整合情况良好。在外拓和收并购的共同支撑之下，公司今年住宅和 非商业物管业务的第三方面积占比已经超过一半。商管方面，公司上半年新拓展 7 个第三 方合同，7 月份另拓展 3 个第三方合同，合同项目质量良好，包括多个 8 万平以上项目、 TOD 项目等。公司自 2021 年今年迄今一共拓展了 22 个商业运营合同，商管业务第三方 规模占比进一步提升。
市场竞争格局不断变化，公司品牌红利有望持续释放。2022 年以来，一些雄心勃勃 的民企商管品牌遭遇关联方资金压力，关联方交付和品牌外拓声誉都受到冲击。公司本就 是商管业务第三方外拓的先行者，未来发展之路可能更为平顺。住宅物管市场的起落，客 观上也为公司未来的项目外拓和并购提供了更好的环境。当然，商管和物管业务都是存量 业务，市场份额调整速度会显著慢于开发业务——但依托会员体系的轻资产服务更具规模 效应，故而我们相信最终公司在商管领域的市占率，应该会超过华润置地本身在综合体开 发的市场份额。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
