1.1. 来自 70s 大通胀的证据：金融资产向实物资产的转移
相似的通胀宏观环境下，20世纪 70s全球风险资产表现成为当前投资可 参考的重要指引。20 世纪70年代同样经历一轮史诗级别的全球大通胀。 两轮高通胀背后的深层原因亦相似。其一，通胀风险的前期积聚均来自 于激进的政策扩张。1965 年越南战争的扩大下，美国政府财政支出占 GDP 的比重不断抬升，趋势一直延续到 80 年代里根政府时期。与财政 刺激不断扩大对应的是，美国 CPI 同比增速逐步呈现上行趋势，突破了 此前 2%的长期震荡上限。而在 2020 年新冠疫情冲击下，美国政府实施 多轮财政刺激计划，同时推出无限量量化宽松政策，积极政策助推通胀 风险。其二，地缘政治冲突成为关键扰动。1973 年，第四次中东战争爆 发，主要石油输出国因战争和政治问题逐步压制美国经济，中断向美国 出口石油，第一次石油危机由此爆发。1978 年，伊朗伊斯兰革命运动爆 发，伊朗停止石油出口，第二次石油危机爆发。两次石油危机下，国际 原油价格暴涨，并成为支撑通胀的核心力量。而在 2022 年，俄乌冲突爆 发以及欧盟对俄罗斯的制裁下，全球能源贸易格局变迁，来自俄罗斯的 能源供给明显收缩，成为了本轮通胀上行的重要因素。其三，物价工资 螺旋上涨，通胀高黏性就此形成。70 年代，美国工人平均时薪同比增速 迅速上升， 形成了物价-工资的上涨螺旋，而进入到 2021 年，物价-工 资上涨螺旋重又建立，工人时薪同比增速已触及 70 年代增长中枢，支撑 通胀的内在机制形成，通胀高粘性和长期性特征凸显。
来自 70s 大通胀的证据:金融资产向实物资产的转移。上世纪70年代美 国经济主要可以划分为四个阶段。阶段一（1969-1972 年）激进的政策扩 张和私人投资放缓下，滞胀伊始；阶段二（1973-1974 年）第一次石油危 机推动滞胀格局来临；阶段三（1975-1978 年）经济从复苏走向繁荣，通 胀趋势暂歇；阶段四（1979-1980 年）第二次石油危机催生美国第二次全 面滞胀。复盘上世纪 70 年代全球大通胀时期，全球资产呈现出从金融 资产向实物资产转移的明显趋势。从美国资产配置来看， 70 年代美国 一改前期资产金融化步伐，资产配置开始向“去金融化”方向转移，对 金融资产的偏好显著下降，金融资产在总资产占比持续走低。直到大通 胀时代落幕，这一趋势得以彻底扭转。而从全球金融资产表现来看，在 全球大通胀的宏观背景下，以标普 500、德国 DAX、日经 225 以及恒生 指数等为代表的全球指数均表现出相似的走势特征，在两次全面滞涨时 期，市场整体承压，从流动性维度体现为前期配置金融资产的资金持续 流出，而在通胀放缓，经济全面复苏的阶段，市场持续收涨，体现为对 金融资产的增持。进一步将标普 500 走势拆解为盈利贡献和估值贡献， 可以发现，在大通胀环境下，走势更多取决于盈利贡献，而估值持续处 于收缩状态。
来自 70s 大通胀的证据: 持有实物资产并具有稳定现金流板块迎来价值 重估。70 年代大通胀环境下，实物资产以及持有实物资产的板块迎来价 值重估，从大宗商品来看原油、黄金、铝、铜、煤炭等大宗商品的价格 均出现爆发式上涨，其中原油价格涨超 30 倍，黄金涨超 12 倍，澳煤涨 超 4 倍。而从金融资产来看，周期板块股票领涨，70 年代累计涨幅达 212%，明显高于市场普遍认为具备抗通胀属性的消费板块（83%），亦大 幅高于金融和科技等板块。而在周期板块内部，能源、工业和原材料细 分行业涨幅居前，按照市值加权计算的能源股上涨高达 341%，远超于美 股整体 155%的累计涨幅。
1.2. 映射当下：重视持有实物资产并具有稳定现金流板块的价 值重估
映射当下：重视持有实物资产并具有稳定现金流板块的价值重估。地缘 政治冲突、逆全球化与大国博弈的背景之下，全球跨资产隐含的宏观风 险预期已处于历史高位，且逼近于 2020 年初新冠疫情大流行时期，风险 评价上升以及风险偏好的下降成为当前市场调整的核心原因，市场风险 溢价迅速抬升，且已处于历史相对高位。但面对不稳定的全球宏观环境， 后续风险溢价仍有可能持续处于高位，这意味着对于金融资产确定性以 及安全性的考量更为重要。在当前全球宏观环境从“低增长、低通胀、 低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换之时，金融资产整体波动 率显著上升，实物资产通胀的粘性将更为广泛而持续，金融资产中景气 和业绩确定性将来自于持有实物资产并具有稳定现金流板块。
不确定环境下追寻盈利确定性：上游品种兼具业绩稳定性和现金创造优 势。从业绩角度看，在全球大通胀格局下，上游品种盈利兼具弹性和稳 定性，基于分析师一致预期的预测 ROE，2022 年上游品种预期 ROE 突 破 15%，明显高于中下游以及基建和 TMT 品种，而 2023 年上游品种仍 保持较强且稳定的盈利能力，预测 ROE 保持相对稳定，且仍突破 15%。 而以经营活动净现金流与净资产的比值考察上游品种现金创造优势可 以发现，上游品种的现金创造优势持续且明显强于其他品种，尤其是 2020 年以来这一优势更趋明显，上游品种 “类债券” 的属性特征有望提 供高稳定性现金流，在当前市场避险情绪下构成安全垫支撑。
不确定环境下战线收缩：上游品种估值性价比凸显。从一级行业市盈率 估值分位数看，当前有色金属、石油石化、煤炭的 PE 分位数已达 2010 年以来的 1%以下水平，基础化工市盈率亦仅为 2.1%，上游品种估值性 价比明显。而从中长期行业估值消化所需年数看，若将未来两年复合增 速视为行业长期增速，计算当前各行业所处估值所需消化年数，可以发 现战线和估值的收缩利好的短久期金融资产亦指向上游品种，尤其是煤 炭、有色、电力及公用事业、基础化工以及石油石化。
2.1. 钢铁：看好钢铁板块触底，盈利中枢上移
2.1.1. 需求端：最差阶段已过，等待加速回补
2.1.1.1 房地产本轮周期底部正在逐步显现
需求端政策持续发力，销售数据有望边际修复。自21年四季度开始，部 分省市逐步放松房地产政策，据中指院统计，截至目前全国已累计超 250 个省市优化调整地产政策超 700 次。此外，9 月末地产迎三项全国性宽 松政策“组合拳”，包括阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限等。 8 月份房地产开发投资完成额、房屋新开工面积累计同比增速分别为7.4%、-37.2%，环比分别降 1、1.1 个百分点，但整体降幅继续收窄。总 体来看，截至 8 月份地产的销售、投资、新开工等数据虽然仍在下探， 但我们观察到各项数据降幅持续收窄，我们预期本轮地产周期底部正在 逐步显现。
2.1.1.2 基建端需求增长具有较强支撑
基建逐步加速开工建设，基建端需求增长有较强支撑。2022年基建投资 资金来源、项目储备都优于 21 年：1-8 月专项债发行规模已逾 3.5 万亿， 占全年计划的 96%，节奏显著快于往年同期；从专项债资金投向来看， 1-7 月用于基建的比重达 65%，高于 21 年全年的 59%。“稳增长”背景 下基建先行，22 年四季度有望提前下达部分 23 年新增专项债额度，基 建有望进入新一轮投资、施工共振走强的阶段。
2.1.1.3 制造业有望稳步回暖，汽车行业加速回暖
制造业有望继续稳步回暖，汽车产销情况加速回暖。1-8月份固定资产 投资额（制造业）累计同比增速为 10%，环比小幅升 0.1 个百分点；工 业增加值累计同比增速为 3.6%，环比小幅升 0.1 个百分点，且已稳步连 升 3 月。22 年 1-8 月，汽车产量累计同比增速为 6.1%，环比 1-7 月升 3.2 个百分点。9-12 月，汽车行业迎来旺季，我们预期产销情况还将继续好 转，将对汽车钢需求稳增长形成有力支撑。我们预期制造业有望继续回 暖，将对制造业用钢需求稳步回升形成支撑。
2.1.1.4 全年需求最差阶段已过，后期需求增长弹性仍在
全年需求最差阶段已过，等待后期需求显著复苏。虽然地产何时触底回 升仍有待进一步观察，但基建、汽车等制造业加速回暖对钢铁需求形成 支撑，我们认为全年钢铁需求最差的时候已经过去，市场对后期需求不 必过于悲观。目前钢材需求仍处于往年同期较低水平，而“稳增长”背 景下，钢材需求回补的韧性仍在。我们观察到本轮地产周期底部正在逐 步显现，后期地产端一旦触底回升，将带动钢铁需求显著回升。
2.1.2. 供给端：弹性有限，格局改善
2.1.2.1 钢铁行业已经开始新周期
钢铁行业已开启新周期，将保持长周期景气。供给侧改革后，行业需求 增长产能去化，钢企产能利用率大幅提升，钢价中枢及企业盈利中枢大 幅提升。在“碳中和”背景下，钢铁产能扩张周期已经结束，行业产能 利用率将维持高位，我们判断未来行业集中度将快速回升，且行业产量 增长的弹性将非常有限。我们预期未来 5~10 年钢铁供给曲线将趋于平 坦或下降，叠加需求上升，钢价中枢及行业盈利中枢都将提升，钢铁行 业将保持长周期景气。
2.1.2.2 钢铁行业后期产量增长弹性有限
延续钢铁行业压减产量政策。2022年粗钢产量压减工作继续进行。短期 来看，由于钢厂利润修复，钢材周产量呈上升趋势。但全年来看，2022 年 1-8 月份全国粗钢产量 6.93 亿吨，根据平控要求，9-12 月份粗钢产量 不超 3.4 亿吨；我们测算 9-12 月粗钢月均产量不超 8491 万吨，环比 1-8 月粗钢月均产量将至少下降 2%。我们认为四季度即使钢厂利润继续边 际修复，但产量向上的弹性是非常有限的。
2.1.3. 利润：有望震荡修复
预期原料价格整体将震荡运行在合理区间。随着采暖季带来铁水产量的 下滑，铁矿石的需求将下降；从供给端来看，四季度澳洲、巴西发运的 不确定性高，因此 10、11 月份海外铁矿发运或将集中发力，港口库存将 重新累积，4 季度铁矿石价格或呈震荡态势。焦炭方面，钢厂仍多处于 微利或亏损状态，但成本支撑较强，焦炭价格将偏强震荡。总体来看， 我们预期四季度原料价格整体将震荡运行在合理区间。
短期行业利润维持震荡调整态势。短期钢铁行业整体维持“供需双弱” 的格局，钢价呈低位震荡运行态势，叠加铁矿、焦炭等原料价格偏高位 震荡运行，钢企整体利润水平维持低位震荡调整态势。我们预期后期行 业利润有望逐步回升。我们认为 22 年行业最差的阶段已经过去，目前行 业正处于磨底震荡的阶段。在“稳增长”的背景下，我们预期后期钢铁 需求仍有望显著回升，叠加低位库存，钢价有望结束底部震荡显著回升， 原料与钢材价格的强弱关系将逐步转换，钢企利润有望逐步回升。
2.2. 基础化工：看好供给格局优异的大宗品
2.2.1. 磷矿石：扩产仍需时间，新能源需求快速爆发
磷矿石供需紧张仍将持续。2022 年二季度以来，因磷矿石供应持续紧张， 磷矿石价格持续攀升。据隆众资讯，磷矿石供不应求，且因为价格攀升， 湖北省产磷大县宜昌市远安县和兴山县部分企业缩紧矿石对外销售，贵 州地区仅存少量库存对外发货，市场上高端品位磷矿石现货流通依旧紧 张。
供给端：磷矿供给较刚性，新增产能有限且到正式开采尚需时间。1.现 有产能：出于资源保护与环保等原因，国内逐渐关闭小磷矿，且关停、 整改有环保问题的企业，导致 16-20 年间我国磷矿产能持续下降。且当 前问题矿山复产、退产完成，短期内国内磷矿供给能力弹性较弱。2.增 量端：我国磷化工主要公司的磷矿扩产规划达 1770 万吨/年，但矿山自 规划扩产到实际开采需经历数年，需持续关注各项目投产进度。2022 年 增量产能达 290 万吨，兴发集团 200 万吨/年发后坪磷矿采矿工程项目与 芭田股份 90 万吨贵州小高寨磷矿的一期井下主体工程项目建成。2023 年，增量产能或仅为金诚信 80 万吨/年两岔河矿段磷矿项目。
需求端：磷肥稳定增长，新能源带来增量。磷肥是磷矿石最大的下游， 农业大周期下，且化肥、农药使用量实现零增长行动目标顺利实现的情 况下，预计磷肥需求将稳定增长；新能源爆发式增长，电池中正极材料、 电解液等需求爆发带动磷矿石需求。
扩产仍需时间，新能源需求快速爆发，磷矿将维持供需紧平衡的状态。 磷矿的需求增速较快，同时供给增量有限。根据我们测算，在开采水平 保持稳定的情况下，磷矿石未来几年将为供需紧平衡的状态。考虑到惜 售、矿石外销政策等限制，磷矿价格仍将继续维持高位。
2.2.2. MDI：供给有序增长，格局稳固强成本支撑
MDI 供需优异，多因素加持下价格易涨难跌。1.供给端：格局良好，虽 然 11 月有新增，但新增产能产能有序投放；2.需求端：外需已下降到较 低水平，未来伴随内需复苏，整体需求量呈提升趋势；3.成本端：成本强 支撑，盈利处于历史低位，盈利继续向下的可能性较小；4.库存端：目前 库存处于历史低位。 成本端，海外价格上涨为国内 MDI 带来出口优势。盈利端，成本强支 撑，盈利处于历史低位。成本端：截止 10 月 14 日，TTF 天然气价格为 40.14 美元/百万英热，较 20 年同期 4.82 美元/百万英热暴涨 733%；兖州 5000 卡动力煤价格 940 元/吨，较 20 年同期 560 元/吨仅增长 69%。盈利 端：据百川，当前行业利润不足 2000 元/吨，处于近一年来的低位水平。
短期看，MDI 开工率高位，库存处于低位。根据卓创资讯，截止 22 年 9 月，我国 MDI 开工率约 80%，处于历史最高水平附近，向上弹性十分 有限。根据百川，工厂 MDI 库存量不足 20 万吨，处于一年来最低水平 附近。
中长期来看，新增产能扩产有序，22-23年化增速不及 4%。根据我们统 计，22 年全球无明确产能增量，23 年新增产能集中于亚洲地区，预计有 万华福建 40 万吨、韩国三井 20 万吨及上海巴斯夫 9 万吨，合计产能 69 万吨，占全球总产能 7.3%，对应 22-23 产能年均复合增速 3.6%。值得注 意的是，万华 60 万吨技改项目落地时间暂不明确，该产能占当前产能比 例为 4.2%，若其于 22-23 年投产，届时全球 MDI 产能增速或为 5.6%。
聚合 MDI：我国聚合 MDI 既看内需也看出口；国内看冷冻，海外看地 产，22-23 年年均需求增速预计为 5%。根据卓创资讯，2021 年我国生 产聚合 MDI 176.6 万吨，其中 101.4 万吨出口。我国聚合 MDI 主要用于 冰箱冷柜，占比达到 49%，而全球来看 MDI 主要下游应用为建筑保温 领域。1.国内：冰箱冷柜产量稳增，冷链物流发展持续，胶粘剂及无醛板 提供新增量，预计 22-23 年年均复合增速 5%。2. 海外：聚合 MDI 出口 全球，海外住宅及建筑投资水平均处于较高水平，预计 22-23 年年均复 合增速 5%。 纯 MDI：纯 MDI 主要用于生产 TPU、鞋底原液、PU 浆料及氨纶，综 合来看纯 MDI 需求增速 22-23 年预计维持 6%。2021 年国内纯 MDI 总 产量约 118 万吨，主要由国内市场消化。根据卓创资讯，2021 年纯 MDI 下游需求占比分别为 TPU30%、鞋底原液 23%、PU浆料 22%、氨纶19%、其他 6%。根据我们测算，TPU 及氨纶行业预计维持高速增长，鞋底原 液需求相对稳定，而浆料有所下降，综合来看纯 MDI 需求 22-23 年年均 需求增速预计为 6%。
2.2.3. 工业硅：多晶硅等需求拉动，工业硅供需紧平衡
供给端：22 年确定性增量来自于合盛硅业 40 万吨。2022年确定供给增 量来子于公司鄯善项目 40 万吨/年（预计 10 月份达产），云南合盛 80 万 吨/年工业硅（一期 40 万吨/年）将于 22Q4 投产，其余中型规模产能， 东方希望，大全能源等企业，投产均在年底或 2023 年。
需求端：多晶硅、有机硅扩产拉动需求。根据我们测算多晶硅 22-23 年 带来工业硅需求分别为 90，132 万吨。有机硅下游大幅扩产，将带来工 业硅需求分别为 99、107 万吨，硅铝合金需求略增。出口方面，海内外 能源价差扩大，国内成本优势愈加明显，我们预计工业硅出口有望维持 增长。 供需紧平衡下，硅价易涨难跌。根据我们测算，22-23 年工业硅供需紧平 衡。随着 22Q4 和 23Q1 步入枯水期，将会出现季度性供需缺口。我们认 为，需求回暖，工业硅价格有望上行。
2.2.4. 萤石：新能源驱动需求增长，酸级萤石精粉供需紧平衡
供给端：萤石精粉供给弹性较小，海外生产受阻，拉动国内出口。进口 端主要产地墨西哥、南非等产能无扩张趋势；年内墨西哥减产约 30%， 受疫情影响蒙古原料进口受阻，叠加国内工厂开工率较低，出口增加， 国内供给较为紧张。增量端 22 年国内增量主要源于包钢金石项目投产 和新发现的超大萤石矿，产能提高约 50 万吨。虽然新疆、内蒙等新发现 超大萤石矿将陆续投产，到 2025 年可提供超 80 万吨产能增量，相对需 求增长缓慢，预计届时国内将出现酸级萤石精粉供需缺口。 需求端：制冷剂需求企稳，新能源材料将大幅拉动需求增长。根据我们 测算，预计到 2025 年制冷剂需求保持稳定在 200 万吨左右；新能源材 料相关下游，锂电、光伏等扩产，将大幅带动六氟磷酸锂、PVDF、光伏 级氢氟酸和氟碳涂料的需求增长，预计相关需求总量将接近 400 万吨， 产生超 200 万吨需求增量。
供需紧平衡下，萤石价格有望保持上升趋势。供给端产能扩张弹性有限， 而新能源需求快速增长，根据我们测算，在目前供给端扩产预期下，萤 石未来几年将维持供需紧平衡状态。叠加新能源产业链整体升值，萤石 价格有望继续走高。
2.3. 有色金属：政策托底，工业金属修复可期
2.3.1. 铜：供给大幅低于预期，基建托底支撑需求韧性
2.3.1.1供给端：南美铜矿产量超预期下降，2023年全球铜矿新增产能大 幅下降
2022年前三季度南美主要铜矿生产国产量超预期下降。2022年3季度 全球前两大产铜国智利及秘鲁铜矿产量受疫情、社区问题以及扩产不及 预期等因素影响，产量出现大幅下降；7-8 月智利铜产量分别下降 8.56%/9.43%、秘鲁下降 6.6%/1.5%。南美铜矿产量下降拖累全球铜矿产 量增速，2022 年全球超 140 万吨铜矿投产，预期产量增长在 5-6%，前 月增速为 3.1%，预计全年增速在 2.8-3%。 精炼铜产量不及预期。2022 年前 8 月全球产量 670 万吨，同比基本持 平；前 7 月全球原生精炼铜产量为 1245 万吨，同比增长 3.8%，高于铜 矿产量增速；铜精矿去库存。2023 年全球预计新增产能约 70 万吨，大 幅低于 2022 年的 140 万吨，新产能投放周期结束，供给端持续约束。
2.3.1.2需求端：国内需求韧性较足，政策托底经济有望对冲海外需求高 位回落
2022H1铜消费外强内弱，欧洲及新兴国家需求高增长支撑铜需求。欧 盟 15 国上半年需求增长 12.5%，国内消费基本持平。而随着下半年随着 国内基建托底经济、电力投资加速，国内铜消费逐步回升。根据 SMM 数 据，7-9 月国内铜表观消费分别增长 4.5%、14.8%、17.8%。而高通胀下 海外经济加速回落，9 月欧元区/美国 PMI 回落至 48.4%/50.9%，对铜消 费拉动效应弱化。 国内托底政策有望支撑铜需求。国内托底经济将成为未来2-3个季度铜 消费增长的重要动能，电力需求维持高位，房地产有望触底均支撑国内 铜消费回升。
2.3.1.3供需平衡：2023年全球铜仍将维持供需平衡，库存低位或有所回 补
全球精炼铜极致去库存，22Q3需求有所回落并未实现库存回补。当前 LME 总库存低于 15 万吨，沪铜（含国际铜）库存低于 10 万吨，2023 年 库存回补将对表观需求提供支撑。 我们预计 22-24年全球精炼铜供给-需求分别为-53/-6/33万吨，2023年 仍处于平衡状态。高通胀及美联储持续加息导致的全球衰退预期逐步在 铜价中反映，铜价中枢在 2022 年 6-7 月快速下移，2023 年仍有望维持 7000-8000 美元/吨的价格中枢，我们认为 7000 美元的铜价已经充分反映 美元加息至 4.5%的预期。
2.3.2. 锌：矿端&冶炼端约束持续，中国需求韧性较强
2.3.2.1 供给端：矿端&冶炼端面临双重约束
海外产能投放高峰已过，未来受闭坑影响总产能或见顶回落。2018-2019 年为海外锌矿投放高峰，2020 年受疫情影响产量下降较多；2020 年全球 锌精矿产量 1213.6 万吨，同比减少 6%，2021 年产量增量 6%至 1282.4 万吨，但仍低于 2019 年产量。但 2021H2 产量增速已转负，21 年 10 月 至 22 年 1 月，出现连续 4 个月的同比负增长，预计 2022-2023 年产量保持平稳。2021 年海外锌矿产量增加 26.46 万吨，低于预期 45 万吨，嘉能 可及印度斯坦锌业旗下矿山增量大幅低于预期。
2022-23年新增矿山有限，闭坑导致产能减少。2021-2022Q1龙头公司产 量成下滑趋势，已从 2021 年 Q1 的 105 万吨回落至 2022 年 Q1 的 98.6 万吨，未来仍将受到品位下降/资源枯竭影响。 2022年新增名义产能在 42万吨左右，预计实际落地将低于预期。包括 Vedanta 旗下南非 Gamsberg 和 Rampura Agucha 的扩产增量约 12 万吨， Glencore 旗下的 Zhairem 贡献 8 万吨（2021 年推迟产能）；原定 2022 年 投产的 Lundin 旗下 Neves Corvo 和 NEXA 旗下 Aripuan 因疫情等因素延 后至 2023 年投产。
中国作为全球最大锌产地，增量有限仅能弥补品位下降。国内精矿供应 弹性较低，生产保持相对稳定，2016 年后连续下降，从最高超过 534 万 吨下降至 2020 年的 420 万吨，下降幅度超过 115 万吨（20%）。国内大 型矿商近年来几无新投产，且内蒙受安全事故、环保、疫情等因素干扰 较多。预计 2022 年新投产能在 17.8 万吨左右。2021 年国内锌精矿新建 /扩建产能约 9.6 万吨，预计 2022 年新增产能约 17.8 万吨，主要来湘西 华林矿（11 万吨）和大脑坡矿（3 万吨）。
欧洲能源危机导致锌冶炼企业电力成本高企，叠加欧洲锌产能占比较高， 因此当前锌供应端压力较大。从成本来看，随着电力价格的抬升，电力 在欧洲锌冶炼成本的占比已经超 40%。Nyrstar 于去年 10 月份将其在欧 洲的三家锌冶炼厂(荷兰 Budel、比利时的 Balen 以及法国的 Auby)的产 量削减了 50%。Nystar 冶炼公司产能分别为：Budel30 万吨/年，Balen26 万吨/年，Auby15 万吨/年。近日全球最大锌冶炼企业之一 Nyrstar 称将 从 9 月 1 日起关闭 BUDEL 锌冶炼厂；嘉能可表示从 11 月 1 日对其位于 德国的 Nordenham 锌冶炼厂进行维护(产能 16.5 万吨/年)。若在极端天 气等因素干扰下能源危机再度大规模发酵，仍存在天然气价格飚升带动 炼厂成本线拉涨并促使冶炼厂被迫扩大减停产的可能性。
2.3.2.2需求端：国内基建持续发力，地产托底政策陆续落地后效果有望 显现
基建持续发力带来较强消费韧性。1-8月全国固定资产投资（不含农户） 367106 亿元，同比增长 5.8%，比 1-7 月加快 0.1 个百分点；8 月份环比 增长 0.36%。分领域看，基础设施投资同比增长 8.3%，比 1-7 月份加快 0.9 个百分点；制造业投资增长 10.0%，加快 0.1 个百分点；房地产开发 投资下降 7.4%，降幅比 1-7 月扩大 1.0 个百分点。随着专项债等建设资 金的逐步到位，基础设施项目陆续开工，投资进度不断加快，1-8 月基础 设施新开工项目个数达到 5.2 万个，比去年同期增加 1.2 万个，比 1-7 月 增加 7896 个。 地产表现较为疲软，托底政策继续落地后效果有望显现。1-8月房地产 开发投资累计增长-7.4%，土地开发与本年购置土地面积 1-8 月累计下滑 49.7%；施工面积 1-8 月累计同比下滑 4.5%；竣工面积 1-8 月累计下滑 21.1%；新开工施工面积 1-8 月累计下滑 37.2%。虽然 8 月份房地产数据 受疫情、销售不畅等因素影响，整体表现较为一般，但在稳定房地产市 场的政策推动下，各地政府推进保交楼等工作，1-8 月累计竣工面积较 1- 7 月份的 23.3%有所回暖，预计 10 月竣工情况将环比改善。
2.4. 农业：猪价高位延续，白鸡有望反转
2.4.1. 猪价有望高位延续，业绩兑现是核心
市场普遍认为 2023 年周期下行，我们认为 2023 年高猪价具备可持续性。 从节奏来看，2022Q4 价格有望高位维持，2023Q1 猪价季节性回落， 2023Q2-Q4 猪价有望高位维持。
2.4.1.1 生猪价格有望高位延续
季节性影响下，2022Q4 猪价有望高位维持，2023Q1 猪价有望季节性回 落。当前天气逐步转凉，直接带动均重提升，同时，由于 2022 年 6 月前 新生仔猪维持低位，供给持续紧张，将直接带动猪价高位维持。2023Q1 后，随着行业开始去库存以及 2022 年 7-9 月新生仔猪回升的影响，预计 2023Q1 生猪供给回升，带来价格出现季节性回落。
当前补栏冷静，为 2023Q2-Q4 高猪价奠定基础。2022 年 5 月以来，淘汰减少是能繁增加的重要原因。根据农业农村部数据，2022 年 5 月能繁 母猪环比转正，但淘汰母猪宰杀量环比减少，2022 年 9 月淘汰母猪较高 点减少 69%，二元销量较高点减少 23%。母猪价格和肥猪价格仍旧冰火 两重天，50kg 母猪价格整体稳中偏弱，而肥猪价格持续冲高。其原因在 于：一是养殖户并不看好 2023 年猪价，因而选择延迟淘汰；二是现金流 受限，导致无法补栏。一旦边际成本开始上升比较多，或者猪价下跌， 那么淘汰量会大幅上升。
首先，行业对 2023 年的猪价并不看好、同时不敢看好，不看好的原因包 括：养殖户认为高价会刺激大规模母猪补栏利空 2023 年、产能 2022 年 根本没有去够。不敢看好的原因包括：存在数据迷雾、供需多重博弈、 二育扰动增强不确定感，不敢看多 2023 年。 其次，现金流受限导致无法补栏。养殖户补栏二元母猪需要支出二元母 猪的购买成本和 8 个月的营运资本，营运成本包含饲料等。而延迟淘汰 只占用 4 个月的营运资金，整体的资金周转率和资金压力更小。
2.4.2. 白羽鸡周期有望反转
我们认为 2023 年白羽肉鸡价格有望缓步上行，2023 年下半年至 2024 年 白羽肉鸡价格有望出现高斜率上涨。
2.4.2.1 供给端：亏损引致产能收缩，引种隐忧再现
持续亏损引发父母代产能下滑。父母代种鸡养殖企业自 2021 年 6 月开 始到 2022 年 8 月，父母代种鸡养殖连续亏损超过 1 年。长期亏损导致 父母代种鸡厂在前期开展淘鸡、抽毛蛋、种蛋转商品蛋等行为。这一行 为也导致了父母代鸡苗销量下滑，父母代产能出现去化。虽然近期鸡苗 价格回升在一定程度上抑制产能去化趋势。但持续去产能已经导致现在 市场出苗量减少，鸡苗供应量减少，预计 2023 年白羽肉鸡价格有望缓步 上行。
禽流感蔓延，祖代鸡 2022 年引种更新量预计 90 万套。受禽流感、疫情 等因素影响，2022 年白羽肉鸡祖代引种阻力重重。2022 年 4 月底，美国 祖代引种受航班问题叠加国内新冠疫情影响，白羽祖代种鸡未能按照原 定计划运达。2022 年 1-4 月份，我国祖代引种更新量达 42.88 万套，较 2021 年同期下滑 5.11%；但 5 月以后，引种量大幅下滑，2022 年 5-9 月 行业引种更新量 25.12 万套，较去年同期大幅下滑 41.32%。 受更新数量减少影响，后备祖代存栏开始萎缩。2022 年 9 月，全国祖代 白羽肉种鸡存栏 148.31 万套，同比增长 18.27%，环比增长 2.67%；其中 后备存栏 43.33 万套，同比下降 16.02%，环比下降 4.41%。致引种受限 影响，预计我国祖代种鸡存栏量逐步下行，行业价格有望在 2023 年下半 年-2024 年白羽肉鸡价格有望出现高斜率上涨。
2.4.2.2 需求端：猪价高位延续，支撑白鸡需求
需求端方面，下游需求刚性支撑明显。猪肉高价下，团餐、食品等渠道 对鸡肉需求仍有硬性支撑。当前鸡猪比价再一次回到 36%的低位水平， 得益于猪肉价格支撑，预计后续鸡价低点不低。此外，随着疫情逐渐得 到控制，宴席、聚餐以及家庭消费态势逐渐回升，餐饮消费端回暖，预 计需求渐好，助推鸡价回升。
2.4.2.3 产业链价格有望反转，推荐白羽肉鸡产业链标的
鸡价上涨斜率有望逐渐变陡。当前引种难度上升，虽然国内自繁祖代份 额已经上升，但是目前国内自繁供应量依然偏少，相关配套设施还未完 全完善，无法完全满足国内种鸡需求，父母代苗价格已经出现上涨，预 计受祖代供应紧缺影响，父母代鸡有望上涨至接近 19 年高位状态。同样 受前期父母代环节去产能影响，商品代鸡苗价格已经连续上涨并开始盈 利，预计后续商品代鸡苗价格有望拾级而上。而受供给影响，毛鸡价格 也有望在 2023 年缓步上涨，2024 年上涨斜率有望变陡。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
