前三季度国内疫情反复，外部环境扰动下军工板块业绩保持增长态势。2022 年前三季度北 京、上海、贵阳、成都等多个军工产业集群所在地区发生了散点式封控管理，但行业供需 两旺的高景气态势依旧维持。
我们以中信国防军工指数作为衡量板块的代 表，2022 年前三季度军工板块实现营收 3012.49 亿元，同比增长 11.02%，其中三季度实 现营收 1045.45 亿元，同比增长 9.60%；22 年前三季度实现归母净利润 236.91 亿元，同 比增长 7.68%，其中三季度实现归母净利润 73.79 亿元，同比下滑 3.40%，其中大部分核 心标的都保持了增长态势。而由于军工行业有自身的计划属性，季度之间的波动属于正常 现象，2021 年也出现过 Q3 单季度净利润环比下滑的情况（参考 2021.11.3 军工团队发布 报告《Q3 高增速延续，十四五景气度确认》），以全年维度看军工行业增速会更客观准确。 总体看前三季度军工产业整体顶住了外部环境压力，市场交出了一份较为满意的答卷。
短期扰动不改长期成长，强计划性促使下业绩或将快速追赶。武器装备生产列装的强计划 性意味着需求端很难发生改变，供给端只允许阶段性滞后，相关单位在全年维度上需严格 保证最终产品可交付给需求方。疫情方面国内常态化防疫工作已取得明显成效，大规模停 工停产概率显著降低，且大量公司已具备成熟的防疫经验和物料短缺应对措施，四季度生 产经营将奋起直追；此前滞后的招标和采购也陆续恢复正常；同时进入 2023 年，中下游企 业的产能建设将逐步落地，下游产能的扩充则意味着对中上游原材料承接能力的提升，从 而又引发中上游进入新一轮的扩产周期。我们认为这种上下游螺旋式的产能扩充和业绩增 长将贯穿整个十四五期间。
毛利率&净利率小幅下滑，盈利能力存在进一步提升空间。2022Q3 季度军工板块毛利率和 净利率水平分别为 20.74%和 7.19%，较 Q2 季度分别变动+0.55pcts 和-1.21pcts，但仍处 于较高水平。产品价格方面，老型号产品的价格逐年小幅下降，新研产品暂定价格更高， 同时也存在极个别因需求方审价/价格主导下的招标/谈价等因素而被动降价的企业。从具体 利润率角度看，军工板块整体依旧处于军用高毛利率产品占比提升、规模效应导致单位成 本下降的主旋律中，产业链中兼具技术优势和行业地位的公司毛利率基本稳定。
我们认为 规模效应和提质增效将成为军工板块进一步提升盈利能力的主要手段。当前军工行业高景 气态势持续，规模效应有望进一步凸显；装备放量和采购模式优化有助于企业对后续行业 需求和生产经营做出更精确的判断，能够促使企业采取更科学、高效的经营管理模式，更 好的落实降本增效等利于企业发展的目标，盈利能力还存在进一步提升的空间。
定增企业数量增长明显，多维度提升核心竞争力。军工行业的景气度同样可以通过军工企 业的扩产来反映，由于武器装备的研制与扩产具有较强的计划性，军工行业通常为以销定 产，因此企业产能会根据未来订单需求而进行调整。2021 年共有 10 家军工企业公告了再 融资计划，尽管下游需求旺盛，多数企业还是采取内生方式解决产能问题。而随着行业景 气度进一步提升，越来越多的企业仅靠排产、倒班等方式已无法满足下游需求，因此 2022 年 1-10 月供有 23 家企业公告了再融资计划预案，充分表明行业景气度旺盛情况，同时也 为相关标的乃及所在行业的后续增长空间起到了参考作用。
板块估值处于历史低位，核心标的投资性价比逐步凸显。截至 2022 年 11 月 1 日，中信国 防军工指数 PE-TTM 为 66.62，处于 2015 年以来历史 29.41%分位点。从 2022 年 8 月起 军工板块估值整体呈现下降趋势，考虑今年业绩增长后板块估值将更具吸引力。
优质核心标的更具性价比，增速排名 A 股前列。我们选取中信一级行业分类下预测机构数 量前 20名的标的为样本，考察各板块业绩预测情况（因综合和综合金融机构预测数量较少， 故未纳入统计范围），同时为了反映实际情况我们在军工板块预测机构数量前 20 名的基础 上做出如下调整：1）将紫光国微和宝钛股份纳入军工板块；2）剔除主机厂成分，从而得 到各板块预测机构数量前 20 的标的，测算各板块一致预期的下的合计归母净利润及增速、 对应 PE、PEG、22-24GAGR 水平，同时为了排除规模和业绩变动大的标的影响，我们也 罗列了 PE 和 PEG 中位数情况。
军工板块 22-24 年业绩增速水平较高，持续性好。经统计，军工板块其中可观察到所选军 工板块标的整体增速水平较高，2022E-2024E 归母净利润复合增速预测值位列 30 个中信 一级行业中的第 4 名，PEG 处于合理区间，优质标的在中长期具有更好的投资性价比。
主机厂：进入业绩释放周期，景气度保持良好
主机厂整体营收增速继续向上，归母净利润稳定增长。我们选取 8 家主机厂企业作为样本， 整体看主机厂企业 2022 前三季度共实现营收 1092.29 亿元，同比增长 13.07%，实现归母 净利润 44.73 亿元，同比增长 17.24%。
中航沈飞表现亮眼，中直股份和洪都航空因下游采购节奏和产品结构影响业绩有所下滑。 主机厂中，中航沈飞生产效率提升显著，前三季度以及单三季度的利润增速均高于营收增 速，而中直股份和洪都航空由于进入型号过渡期导致收入下滑，但固定费用正常支出导致 其归母净利润下滑更加明显，同时航天彩虹因产品结构调整导致毛利率水平有所下降。中 航西飞方面由于增值税退税政策取消，导致前三季度利润表中税金及附加项同比增加 3.34 亿元，净利润增速承压。航发动力业绩大幅增长表明当前核心型号航空发动机在快速放量， 型号研制取得新进展，后续随着产品成熟度不断提升，经营管理能力不断优化，公司毛利 率和净利率水平有较大上升空间。总体看主机厂收入增速持续向上，预示需求端不断放量， 盈利能力还有较大的改善空间。
中航西飞大额订单落地，整体合同负债随产品交付有所下降。2022 上半年中航西飞（000768 CH）的大额合同负债落地，截至 2022Q3 期末中航西飞合同负债金额为 252.43 亿元，较 年初增长 283.26%，也再次印证了需求方对运输机、特种飞机的批量采购正式开始。截至 2022Q3 期末，主机厂整体合同负债+预收款合计 715.85 亿元，较年初下降 17.27%，随着 主机厂生产交付的正常推进，合同负债将逐步消化降低。我们认为，本次大额预付款的批 量采购模式主要发生在空军装备领域，而我国航空力量与世界一流军队空军实力仍有较大 差距，这决定了航空装备建设具有持续性，后续大额合同或大额预付款的采购方式或将重 复发生，并且有望向中直股份（600038 CH）、航天彩虹(002389 CH)、中无人机（688297 CH）等公司渗透。
存货项同比持续增长，预付款维持高位。资产负债端，主机厂 2022Q3 期末存货为 950.87 亿元，同比增长 15.28%。2022Q3 期末预付账款为 323.82 亿元，同比下滑 21.80%。我们 认为主机厂预付款下滑的逻辑与合同负债类似，即 2021 年主机厂合同负债大面积落地，在 收到大额预收款的同时主机厂也向上游传导预付款，优化全产业链的现金流状况，而 2022 年产业链整体还在消化 2021 年订单，因此主机厂的合同负债和预付款较 2021 年峰值均有 所回落。存货进一步上升或预示着各主机厂产能提升显著，对上游原材料的承接能力显著 提升，为实现大额订单任务加大采购备货。
关联交易额度对主机厂成长性有较大参考价值，2022 年预计关联交易额度大增预示全年业 绩向好。关联交易方面，中航沈飞公告预计 2022 年日常关联交易 599.78 亿元，其中购买 商品接受劳务 263.46 亿元，较 2021 年实际发生额提高 42.00%。关联采购的增加或表明公 司订单较为饱满，业务景气度持续高位。中航西飞将 2022 年“公司及子公司预计在航空工 业财务日最高存款限额不超过 140 亿元”上调为“750 亿元”，增幅 436%；中航沈飞、中 航机电、航发动力等主机厂均于 2021 年上调过关联交易存款限额，并在此后财报中出现大 额合同负债，2022 年中航光电调整 2022 年度日常关联交易金额，将“向关联人销售产品、 商品”科目金额由 26.67 亿元提升至 31.42 亿元，同比增长 18%，也说明下游航空领域景 气度高，对公司产品需求增长明显。
信息化：增速略有放缓，23年有望快马加鞭赶上
板块整体业绩保持增长，行业保持高景气态势。我们选取 36 家信息化企业作为样本进行整 体分析，信息化板块 2022Q1-Q3 共实现营收 786.42 亿元，同比增长 11.35%，实现归母净 利润 135.50 亿元，同比增长 11.49%；目前国防信息化板块持续受到下游武器装备放量、 装备信息化水平提升和国产化率提升三方面因素拉动。收入增速和归母净利润增速较 2021 年全年水平均有所放缓,其中归母净利润增速下降更加明显，主要系 2021 年信息化板块军 品收入大幅增长，高毛利率的军品占比增加带动利润率提升，使得净利润增速显著快于收 入增速。
板块盈利能力保持稳定，个股业绩表现有所分化。信息化板块整体盈利能力保持稳定，22 年 前三季度板块毛利率和净利率水平分别为 40.13%和 17.39%，较 2021 年同期有小幅提升。 个股业绩有所分化，在疫情、下游采购节奏和新研型号增多导致研发投入增加等问题导致部 分标的出现了业绩增长放缓/下降情况，而部分公司则继续保持高增长态势如紫光国微 、振华科技、新雷能、中航光电等。 收入端，业绩明显下滑的企业大多遭受了疫情和陆装客户采购节奏放缓的双重影响，如高德 红外、睿创微纳、大立科技等，但下游需求始 终存在且供应格局未发生明显变化，目前两个主要的短期扰动因素已开始逐步消退，2023 年 有望加速追赶。利润端，部分企业出现了利润率水平下滑的情况，如智明达 等，国产器件用量占比提升、新型号研发投入较大和产品结构变动是影响毛利率水平的主要 原因。
库存和预付款继续增长，为后续生产交付做足准备。存货方面，2022Q3 期末存货为 559.57 亿元，同比增长 20.95%；预付款项方面，2022Q3 期末预付款为 67.13 亿元，同比增长 4.15%。 2022 上半年“缺芯”以及物流等问题让军工信息化企业面临较大压力，在下游旺盛需求和军 品保交付的刚性约束作用下，信息化板块呈现出交付受阻被动提升产成品库存和为保交付主 动提升原材料库存的并存的现象，随着扰动因素的减弱，两项反映生产经营的前瞻性指标的 增长都将为后续的业绩增长打下基础。
合同负债维持高位，下游需求呈现渐进式释放。自 2021Q3 开始，行业大额合同负债逐步 由下游主机厂传导至上游军工元器件企业，2022Q3 期末板块合同负债+预收款为 74.18 亿 元，同比下滑 28.96%但仍维持高位。合同负债验证了产品下游终端产品需求旺盛，且订单 逐渐传导至上游，我们认为随着中下游企业产能逐步提升，对信息化板块产品的承接能力 也将对应提升，而近年来军工板块在商业模式和生产管理方面优化明显，后续合同负债和 预付款有望持续增长，上中下游企业的高景气共振也将形成良性循环。
新材料：方兴未艾，业绩实现大幅提升
镍价上涨导致部分高温合金企业利润释放承压，看好长期盈利表现。我们选取 13 家新材料 企业作为样本进行整体分析，新材料企业 2022Q1-Q3 共实现营收 286.71 亿元，同比增长 17.49%，实现归母净利润 46.42 亿元，同比增长 15.65%。2022Q1-Q3 利润增速略低于营 收增速，主要原因系高温合金企业原材料电解镍涨价幅度较高，影响企业利润释放，目前 镍价已有明显回落趋势，镍价有望回归行业基本面，我们看好高温合金企业盈利能力有望 修复。预收账款+合同负债有所下滑。新材料板块 2022Q3 期末合同负债+预收款为 18.50 亿元， 较 2022 年初下滑 25.18%。行业合同负债较年初有所下滑主要系部分产品订单完成交付结 转至收入项，而新材料板块处于军工产业链最上游，大额合同负债自主机厂向上游传导仍 需一定周期。
积极备产备货彰显下游高景气度。2022Q3 期末新材料企业存货规模达 144.18 亿元，同比增 长 15.91%。2022Q3 期末预付款为 11.33 亿元，同比下滑 42.57%，但较年初提升 25.17%。 我们认为，在上游原材料镍价短期大幅上涨的情况下，军工新材料板块存货、预付款仍然 维持高位，表明行业订单需求饱满且交付急迫，企业正处于持续交付和加速备产备货阶段。
配套厂：整体向好，已进入业绩稳定兑现期
板块收入和利润稳步增长，部分公司业绩下滑拉低板块整体增速。我们选取 9 家系统配套企 业作为样本进行整体分析，2022Q1-Q3 配套厂共实现营收 333.13 亿元，同比增长 8.38%， 实现归母净利润 34.04 亿元，同比增长 7.02%。2022Q1-Q3 配套厂收入和利润增速较 2021 年下降的主要原因为中航电测、中国海防两家企业业绩下滑 明显。其中中航电测下滑原因主要系控股公司上海华耀受疫情影响，以及子公司石家庄华 燕受机动车检测相关政策影响导致机动车检测频次、检测数量下降；中国海防主要因国内 爆发疫情的区域与公司主要子公司及防务类主营业务客户所在地高度重合，旗下部分主要 子公司均经历过停工停产情况，导致水声电子业务大幅下滑。
资产负债表科目彰显景气度，预计产品将实现快速放量。资产负债端，2022Q3 期末存货为 211.00 亿元，同比增长 16.04%并稳定维持在高位；期末预付账款为 16.45 亿元，同比下滑 3.93%。期末合同负债+预收账款为 47.42 亿元，较年初下降 23.32%，主要系前三季度生 产交付对此前合同负债有所消化。我们认为，存货、预付款以及预收账款+合同负债维持高 位，表明中游配套行业订单需求饱满，企业正处于持续交付和加速备产备货阶段，公司业 绩有望在“十四五”期间持续增长。
制造加工：产能扩张，需求共振，板块表现亮眼
下游需求快速释放，板块业绩表现亮眼。我们选取 9 家制造加工企业作为样本进行整体分析， 制造加工厂 2022Q1-Q3 共实现营收 142.83 亿元，同比增长 32.39%；实现归母净利润 22.10 亿元，同比增长 54.60%。我们认为，随着下游各类军机及发动机型号快速放量，中游制造 加工板块有望维持较高增速。
资产负债表科目彰显景气度，预计产品将实现快速放量。资产负债端，2022Q3 期末制造加 工厂存货达到 78.64 亿元，同比增长 25.50%；2022Q3 期末预付账款达到 7.22 亿元，同比 下滑 3.08%，在镍价上涨导致部分高温合金供应商产品提价的情况下，制造加工板块预付 账款同比下滑，但规模上仍然维持高位。制造加工厂 2022Q3 期末合同负债+预收账款为 10.66 亿元，较年初下滑 11.75%但仍然维持高位，或表明制造加工厂订单需求饱满，预计 将在“十四五”期间实现稳定放量。
航空锻造板块中，为应对下游飞机和航空发动机需求的迅速扩张，缓解产能紧张情况，从 2018 年起锻件行业核心公司开始纷纷进行相应产能扩建，建设期一般为 2-3 年，其中 2022-2023 年为产能集中爬坡期，或将对板块业绩起到明显提振作用。
航空航天事业所取得的巨大成就，与航空航天材料技术的发展和突破是分不开的。战斗机 的高空、高速和高机动能力要求飞机的结构选材必须保证足够的使用强度、刚度要求。发 动机材料需要满足耐高温的需求，军用航空发动机历经五代，推重比不断提升，高温合金、 陶瓷基复材是核心材料。在政策面利好、军改基本落地等多重利好提振下，“十四五”有望 成为军工新型装备量产爬坡关键期，新材料是装备升级换代的关键，相关产业或将充分受 益。
我国信息化装备发展水平仍落后于美国，在政策面利好、军改基本落地等多重利好提振下， 我国国防信息化建设有望全面启动。军工电子作为信息化武器装备产业链上游，其需求有 望迎来持续增长。在现今信息安全事件频发的复杂环境中，实现国防信息系统装备的自主 可控是我国军工行业必走之路。对标世界先进水平，我国信息化武器装备与美国差距较大。 十四五规划指出，加快机械化信息化智能化融合发展，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。 《十九大》报告明确指出，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人 民军队全面建成世界一流军队。我们认为，中长期政策规划是国防信息化成长的重要逻辑 支点。
四重逻辑构成坡长雪厚优质赛道，航空发动机板块增长有望提速。①短期：“十四五”军机 列装带动批产型号放量，航发动力大额预收款锁定中短期订单；②中期：我国四代发动机 关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈，在研型号正加速转入批生产阶段； ③长期：我国航发保有量达到高位后，训练量加大带来替换、维修需求提升；④长期：航 空发动机先军后民，CJ-1000、CJ-2000 商用发动机加速研制推出，确定远期行业持续高景 气度。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
