2022Q3 食品饮料板块延续恢复态势，高端品呈现较强韧性。2022Q1-Q3 食品饮料板块收入 8032 亿元、同比+8%，净利润 1443 亿元、同比+13%， 收入增速同比降 4.5pct、净利润增速同比升 0.5pct。其中，2022Q3 单季 度食品饮料板块收入 2624 亿元、同比+8%，净利润 424 亿元、同比+11%， 单 Q3 收入增速同比升 1.4pct、环比升 1.4pct，净利润增速同比升 6.3pct、 环比升 3.2pct。细分来看，高端品板块白酒收入和利润增速均高于大众 品，其中一线白酒韧性更强，2022Q3 收入同比+17%、利润同比+22%， 二三线白酒 Q3 收入同比+13%、利润同比+17%。大众品收入同比+5%、 利润同比-9%，子板块呈现分化态势：啤酒板块需求恰逢旺季叠加结构 持续升级和费用收缩，展现较强业绩韧性，A股啤酒单 Q3 收入同比+11%、 利润同比+8%；黄酒板块由于低基数效应，利润端同比增幅达 34%；速 冻食品持续受益于居家需求及费用改善，Q3 收入同比+17%、利润同比 +40%；其余调味品、软饮料、乳品、肉制品等受疫情、成本等因素影响， Q3 收入同比增速相较 Q2 有所放缓，利润端压力较大。
2.1. 白酒：环比修复，一线稳增、二三线改善
Q3 环比改善，一线平稳增长，二线明显修复。2022Q1-Q3 白酒收入+16%、 利润+21%，其中 Q3 单季度收入同比+16%、利润+21%，环比 Q2 收入 增速提升 5pct、利润增速提升 6pct，环比改善明显。分价格带看，一线 白酒（茅五泸洋汾，下同）2022Q1-Q3 收入+18%、利润+22%，收入、 净利润分别占白酒板块 79%、89%， Q3 单季度收入+17%、利润+22%， 利润增速在洋河、老窖、汾酒拉动下表现亮眼，其中茅台 Q3 收入+16%、 净利+16%，业绩确定性与稳定性强，五粮液 Q3 收入+12%、净利+18%， 环比改善明显、利润超预期，泸州老窖 Q3 收入+22%、归母净利+31% 延续收入利润双位数增长；二线白酒 2022Q1-Q3 收入+10%、利润+18%， 其中 Q3 收入+13%、利润+17%，利润端环比修复明显，其中古井、今 世缘收入和利润均延续双位数增长，舍得 Q3 收入+31%、利润+56%， 舍得系列恢复拉动业绩超预期。
22Q3 毛利率整体平稳，二三线贡献较大。2022Q3 板块毛利率同比提升 0.2pct，期内一线及二三线白酒毛利率分别同比-0.2pct/+1.2pct，一线白 酒主要受期内五粮液系列酒放量及洋河适当加大货折力度影响，两者 22Q3 毛利率分别同比-2.8pct/-0.1pct，二三线白酒期内毛利率上行主要为 今世缘、顺鑫、酒鬼及舍得贡献，上述标的期内毛利率分别同比 +1.1pct/+5.9pct/+1.9pct/+2.5pct，其余二三线标的毛利率同比下降，主要 系竞争压力增加及产品结构因素。 22Q3 净利率同比继续改善，一线白酒贡献较大。受益于相对稳定的毛 利率及期间费用率下行，22Q3 板块盈利能力继续改善，板块整体、一 线及二三线白酒期内净利率分别同比+1.5pct/+1.6pct/+0.7pct，一线白酒 净利率提振较明显主要受益于期间费用率的下降，其中汾酒及洋河净利 率提振显著，22Q3 净利率分别同比+4.8pct/+4.5pct；受益于毛利率上行， 二三线白酒 22Q3 净利率略微提振，主要系今世缘、顺鑫农业、舍得及 酒鬼贡献，上述标的期内净利率同比+0.2pct/+3.8pct/+3.6pct/+4.1pct。
22Q3 白酒板块期间费用率普遍下降。22Q3 一线及二三线白酒期间费用 率分别-1.2pct/-1pct，其中一线白酒凭借较高的经营效率压缩费率，期内 销售及管理费用率分别同比-0.2pct/-0.6pct，，二三线白酒期内受益于需求 弱复苏等因素，期内销售及管理费用率分别同比-0.1pct/-0.6pct；内部看， 22Q3 高端酒及徽酒期间费用率下降较明显，其中五粮液、泸州老窖、 古井贡酒及迎驾贡酒期间费用率分别同比-3.8pct/-2.3pct/-5.3pct/-3.1pc t。
贵州茅台：渠道改革延续，全年信心充分。1）直销、i 茅台贡献增长， 改革红利兑现报表。公司 Q3 单季度营收、归母净利分别同比+15.61%、 +15.81%，前期已有预告。分产品看，Q3 单季度茅台酒同比+10.9%，传 统渠道普飞配额平稳，预计主要系非标产品加大投放并带动量价同步增 长；系列酒同比+42.0%，高基数下实现大幅增长，预计主要系茅台 1935 贡献增量。分渠道看，Q3 单季度批发同比-9.3%，直销 109.3 亿、同比 +111%，占比达到 37.2%。i 茅台 Q3 收入 40.42 亿，占 Q3 单季度收入 13.7%。2）税金拖累净利率，现金预收表现良好。Q3 单季度毛利率 91.4%、 同比+0.58pct ，产品结构向上及直销占比提升拉动，销售费用率 3.0%/同比+0.56pct、管理费用率 6.6%/同比-0.83pct，保持正常水平。Q3 税金 及附加 16.7%、同比+2.4pct，预计主要系生产与销售节奏错期，并且后 续税金压力有望逐步减小。Q3 销售收现 348.71 亿元、同比+19.6%，快 于收入增长，结合 Q3 末预收 132.65 亿元来看，渠道经营保持强韧性。 3）全年信心充足，长期龙头稳增。年内传统渠道配额陆续执行叠加线 上 i 茅台有序运行，同时考虑贵州省提出四季度白酒增加值增长 15%以 上的发展目标，茅台全年业绩信心充分，长期龙头定力持续彰显。
五粮液：龙头恢复积极，延续稳中向好。1）延续双位数增长，业绩超 预期。1-9 月营业收入 557.80 亿元、同比+12.19%，归母净利润 199.89 亿元、同比+15.36%；Q3 单季度营业收入 145.57 亿元、同比+12.2%， 归母净利润 48.90 亿元，同比+18.50%，Q3 主品牌普五预计保持量价 齐升，动销持续恢复彰显品牌优势， 1-9 月全国 21 个营销战区中有 14 个战区实现动销正增长，中秋国庆双节期间动销趋势积极，系列酒预计 继续保持结构优化，近期浓香公司发布癸卯兔年生肖酒，进一步提升五 粮浓香的产品价值与品牌认知。2）销售费用及税金优化，盈利能力回 升。Q3 单季度毛利率 73.3%、同比-2.83pct，预计主要系单季度波动， 销售费用率同比-2.77pct、 税金及附同比-1pct， Q3 净利率 33.6%、同 比+1.77pct。Q3 销售收现同比+11%，与收入增速匹配。Q3 末合同负债 29.63 亿元、应收票据余额 252.6 亿。3）保持稳中向好，延续稳健增 长。目前普五批价保持平稳运行，公司激发主观能动性积极推进四季度 工作，在批价、动销、库存等方面持续发力，全年目标有望顺利收官。 新董事会换届以来保持稳中向好趋势，未来期待在内生机制上取得更多 突破，龙头品牌有望保持稳健增长。
泸州老窖：盈利再提升，增长势能强。1）双品牌拉动收入高增，利润 增速贴近预告上限。Q3 单季度营收 58.60 亿元、同比+22.28%，归母净 利 26.85 亿元，同比+31.05%，业绩增速贴近前期预告上限。公司销售端 提前发力，国庆前国窖、特曲、窖龄均完成配额执行，分产品看，预计 Q3 保持上半年运行趋势，国窖在打款价提升和量稳增共同拉动下低双 位数稳增，低度国窖贡献增长主力；中档特曲、特曲 60 预计延续积极 运行趋势，目前特曲批价已提升至 250-260 元左右，夯实价格基础，未 来价盘有望进一步向前。2）单季度毛利率创新高，盈利能力继续提升。 Q3 单季度毛利率 88.5%、同比+0.98pct，中高档产品提价叠加低端产品 优化共同拉动，销售费用率同比-2.10pct、税金及附加同比-2.17pct，最 终 Q3 净利率 45.8%、同比+3.07pct，盈利能力继续提升。3）发力备战 旺季，势能有望延续。目前国窖批价保持 910-920 元左右，库存水平 1.5 个月左右，回款端节奏保持顺畅，9 月点状疫情复发下的情况下仍然取 得良性增长，进一步彰显营销团队势能。目前旺季开门红筹备工作正在 有序推进，Q4 围绕动销持续发力实现库存去化，旺季表现可期、增长 势能充分。
迎驾贡酒：高基数下符合预期，洞藏引领持续发力。1）收入、扣非符 合预期，高基数下依旧成长。1-9 月营收 38.92 亿元、同比+21%，归母 净利 12.03 亿元、同比+24.92%，扣非净利 11.72 亿元、同比+28.60%； Q3 单季度营收 13.63 亿元、同比+23.39%，归母净利 4.24 亿元、同比 +13.30% ，扣非净利 4.25 亿元、同比+20.38%，其中非经常性损益主要系非流动性资产处置损益-0.26 亿元，非日常经营活动。2）洞藏引领、 低端改善，省内省外同步增长。Q3 单季度中高档白酒同比+26.7%，预 计洞藏延续 40-50%增长，洞 9 增速表现积极；普通白酒同比+19.6%明 显恢复；Q3 省内+31.4%、省外+14.4%，省内核心市场与拓展市场持续 发力，省外环比迎来明显。Q3 单季度毛利率 69.1%、同比-4.3pct，主要 系 2021Q3 同期产品结构基数较高，前三季度累计毛利率 68.6%、同比 +0.1pct，保持正常。Q3 销售费用率同比-2.04pct、管理费用率同比-1.18pct。 Q3 销售收现 15.62 亿元、同比+28.9%，截止 Q3 末合同负债 4.2 亿元， 环比提升、同比维持高位。3）洞藏势能延续，享受发展红利。洞藏库 存良性，Q4 报表进入低基数期，目前迎驾凭借洞藏大单品放量已顺利 成为徽酒第二，充分享受徽酒整体势能红利，未来洞藏放量拉动下业绩 与估值潜力充分。
古井贡酒：复苏延续，确定性凸显。公司期内继续受益于区域酒弱复苏 逻辑及安徽省内产业红利，22Q3 整体处于低库存、良动销、强回款局 面，我们估测 22Q3 结构性增长依旧，古5 以下单品收入增速或接近 20%， 古 8 以上单品收入增速或在 20%-25%左右。受期内税金及附加项及毛利 率波动影响，22Q3 盈利能力波动，拖累期内利润弹性释放。22Q3 公司 毛利率同比下降 1.53pct 至 73.72%，推测除了产品结构改善较小外，期 内为捕捉宴席端消费而加大部分单品货折对毛利亦有一定影响；22Q3 公司税金及附加、销售、管理费用率同比+3.56pct/-0.93pct/-4.39pct，税 金项主要受季度间确认节奏影响，期间费用率趋势性下行延续。公司销 售节奏仍处同业领先，季度末华东区基本完成 22 全年回款任务并进入 控量阶段， 22Q3 末合同负债 37.6 亿元，环比提振、处于高位。22Q3 销售收现同比转负，低于收入增速，推测主要系 22Q2 末部分订单截留。
今世缘：22Q3 恢复发力，确定性凸显。公司 22Q3 业绩符合前期公告指 引，其中 22Q3 特 A+、特 A 类单品收入同增 29%、20%，环比 22Q3 显 著加速，主要系江苏疫情扰动淡化、公司捕捉需求回暖；分单品看，我 们估测 22Q3 国缘 V 系、四开、对开、典藏系列收入分别同增 20%+、 35%+、40%+，20%，推测对开增速较高主要系淮安市场发力。分区域 看，22Q3 省内大部分地区环比加速，其中淮安、苏中期内收入分别同 增 36%、49%，南京市场收入同增 20%，继续担任增长中枢。22Q3 公司 产品毛利率同比提振 1.13pct 至 79.62%，期内销售、管理费用率分别同 比+1.57pct/-0.05pct，苏酒需求回暖下，总成本端保持稳定；22Q3 净利 率保持在 24.78%，同比基本持平。公司 22Q3 末合同负债达 13.72 亿元， 强考核下渠道回款强劲，受此驱动，期内销售收现同增 52.68%。
洋河股份：业绩稳健，确定性延续。公司 22Q3 收入增速符合预期，期 内以优化产品结构为先，我们估测 22Q3 蓝色经典趋势延续，期内仍有 25%-30%增速，估测其中梦之蓝增速近30%，海之蓝、天之蓝增速近20%， 双沟高端系列保持正增长。分区域看，22Q3 江苏市场疫后场景修复， 期内增速提振明显，省外山东等市场依旧保持高增。公司期内强化库存 管控，估测旺季后省内市场库存保持在 2 月左右，其中海、天库存处于 低位，省外山东、河南等成熟市场库存高点亦保持在季度内。受益于低 基数及期内非经营性因素改善，22Q3 净利润增速超预期，扣非符合预 期。公司期内毛利率为 76.0%，同比基本持平，我们推测主要系海天对冲梦之蓝结构；公司 22Q2 销售、管理费用率分别同比+0.47pct/+0.53pct， 费率相对稳定；22Q3 税金及附加占比同比下降 2.69pct，财务净收入占 比同比提振 2.14pct，公允价值波动净收益占比同比回升 4.13pct，上述因 素主导下，公司 22Q3 净利率同比提振 4.52pct 至 28.76%，驱动归母净 利润高增。22Q3 末公司合同负债达 81.73 亿元，环比略有提振，处于相 对高位。
口子窖：守势延续，静待归来。公司 22Q3 收入增速低于预期，在旺季 依旧采取守势，我们推测仍系口子在合肥等市场处在渠道调整的博弈阶 段，拖累了对于旺季宴席端的回补捕捉；分产品结构看，我们估测 22Q3 主要以口子 10 年、20 年及兼香 518 等高端品放量为主，口子 5 年、6 年由于渠道调整因素增长或相对乏力。收入增速放缓、产品结构改善程 度较小等因素下，公司 22Q3 利润增速转负。公司 22Q2 毛利率同比下降 1.51pct 至 72.8%，推测主要系产品结构拖累；公司期内销售、管理费用 率分别同比-0.16pct/-0.18pct，费率保持相对稳定，期内税金及附加占比 同比提升 0.9pct 至 15.8%，受纳税节奏影响，波动属正常区间。受毛利 率及税金项拖累，22Q3 净利率同比下降 1.85pct 至 31.55%，拖累利润释 放。公司 22Q3 末账面预收款保持在 3.85 亿元，环比基本持平，期内销 售收现同比下降 13.20%，推测主要系期内渠道回款进度较缓。
山西汾酒：经营稳健，继续发力。公司 22Q3 收入增速符合预期，产品 结构上移叠加费率下行驱动利润增速略超预期；汾酒系列节奏调整后重 新恢复放量，22Q3 收入同增近 37%，我们估测 22Q3 青花系列收入增速 仍保持 50%以上，估测其中青花 30、20 增速分别在 40%以上、60%以 上，腰部单品依旧受益省内景气、延续放量，估测期内收入增速在 30% 以上，玻汾依旧调结构、紧供给，增幅相对较低。22Q3 竹叶青及系列 酒控量明显，期内收入分别同比-37%、+3%。分区域看，22Q3 省内、 省外收入分别同增 34%、32%，省内环比提速明显。22Q3 产品结构上移 驱动毛利率改善，公司期内毛利率同比提振近 1pct 至 77.9%；基数因素 下 22Q3 税金项占比同比下降 2.89pct，期内销售、管理费用率分别 +1.67pct/-1.37pct，综合多因素下，22Q3 公司净利率同比提振 4.78pct 至 30.77%，带动利润弹性释放。公司 22Q3 末合同负债仍保持在 47.25 亿 元，环比 22Q2 基本持平，仍处相对高位。
舍得酒业：转守为攻，业绩超预期。公司 22Q3 收入超预期，主要系期 内舍得系列恢复放量，我们估测 22Q3 舍得系列收入增速在 30%-35%， 其中舍之道呈现高双位数增幅；沱牌系列仍在渠道铺设阶段、保持放量， 我们估测沱牌 22Q3 收入增速在 40%-50%。分区域看，公司 22Q3 省内、 省外收入分别同增 10.6%、42.2%，我们推测省内主要受疫情拖累，省外 东北、津冀及山东大区增幅较明显。公司 22Q3 毛利率同比提振 1.9pct 至 78.65%，推测主要系期内舍得系列恢复放量，拉动产品结构同比改善； 公司期内销售率同比减少 2.78pct 至 18.63%，推测主要系期内考虑市场 秩序而保持费用刚性。综合其他因素，公司 22Q3 净利率同比提升 3.65pct 至22.91%。考虑到公司22Q3末合同负债环比回落0.7亿元至3.62亿元， 且期内销售收现同比增长 1.58%，我们认为三季度主要系前期预收款确 认，渠道后续回款能力相对充沛。
水井坊：保持定力，秩序优先。22Q3 收入增速低于预期，主要系疫情 点状扰动湖南、河南等核心市场，而公司期内继续坚持高端化及市场秩 序，整体并未过多放量，期内高档酒收入同增近 6%，其中八号受益消 费趋势、放量较多，估测期内收入增速或接近 10%，典藏及井台系列坚 守价格秩序叠加期内需求遇冷，放量较少，估测两者呈现低个位数增幅。 22Q3 中档酒收入同增 21%，显著领先于高端部分，推测主要受 22 年白 酒外部消费结构驱动。22Q3 公司毛利率同比下降 1.32pct 至 84.44%，其 中高端及中档酒毛利率分别同比-0.9pct/+3.3pct，推测主要系井台及天号 陈放量导致结构下沉；公司期内销售、管理费用率同比+0.27pct/-1.06pct， 波动处正常区间；综合多因素下，公司22Q3净利率同比+1.1pct至40.38%， 仍处相对高位。公司 22Q3 并未放量，期末合同负债保持在 9.76 亿元， 预收款维持高位。
酒鬼酒：守势延续，酒鬼蓄力。公司 22Q3 业绩符合预期，期内收入呈 现低幅增长，主要系外部需求遇冷之下内参及酒鬼在省外市场采取守势， 我们估测期内内参收入增速近 10%，酒鬼系列（含湘泉）收入近乎持平， 分区域看，省内市场 8-9 月运行良好，10 月疫情对终端产生一定扰动， 省外主要系河南区域承压，我们估测期内省内收入增速在 10%以上，省 外低幅负增长。22Q3 利润增速显著领先收入增速，主要系 22Q3 结构改 善叠加 21Q3 销售奖金支出带来的低利润基数，扣掉奖金因素，我们估 测 22Q3 利润与去年同期较为接近。受益于产品结构上行及货折相对稳 定，22Q3 公司毛利率同比提振 2.48pct 至 81.73%；期内税金及附加、销 售、管理费用占比同比+0.7pct/-2.5pct/+0.6pct，期内销售费用率下降或与 费用确认节奏有关。毛利率上行叠加费率压力改善，公司 22Q3 净利率 同比提振 4.12pct 至 26.77%，驱动利润增速快于收入。公司 22Q3 回款 主要集中在酒鬼系列，内参系列放宽省外回款要求，期末账面合同负债 同比回落至 3.45 亿元，期内销售收现同增 21.82%，现金流、预收款尚 属良性。
2.2. 啤酒：升级延续进度分化，成本下行将受益
升级延续进度分化，盈利确定性强。2022Q1-Q3 啤酒板块（A 股）收入 577 亿元、同比+9%，净利润 67 亿元、同比+14%。22Q3 啤酒板块（A 股）单季度收入 205 亿、同比+11%，净利润 24 亿元、同比+8%。以青 啤、重啤、珠江、惠泉 4 家公司计算（燕啤未披露 Q3 销量），22Q1-Q3 总销量 1109 万千升、同比+ 3.3%，吨价 4143 元/千升、同比+5.4%（考 虑到部分公司三季报未披露主营收入，此处吨价用总营收计算）；单 Q3 实现销量 397 万千升、同比+ 8.0%，吨价 4026 元/千升、同比+ 4.1%。A 股头部啤酒企业中，青啤 22Q3 单季中高档产品销量+11.5%，中高档销 量占比同比+0.3pct 至 32.7%，吨价 3844.2 元、同比+4.9%；重啤 Q3 吨 价 4837 元，同比提升 3.59%；燕啤 Q3 据我们估测吨价接近中个位数增 长，整体来看高端化进展较为顺利。
成本下行将受益，费率或稳中有降。2022Q1-Q3 啤酒板块（A 股）毛利 率 41.7%、同比-3.7pct，Q3 板块毛利率 43.3%、同比-2.8pct、环比+1.2pct， 毛利率同比下滑主因包材及原物料价格保持相对高位所致，我们预计随 着 22H2 主要原料价格进入下行区间，成本压力有望缓解，反映至报表 端毛利率将进一步改善。期间费用方面，2022Q1-Q3 啤酒板块（A 股） 销售费用率12.4%、同比-3.7pct，Q3板块销售费用率13.1%、同比-2.0pct； Q1-Q3 板块管理费用率 6.4%、同比-0.4pct，Q3 板块管理费用率 6.6%、 同比-1.0pct。得益于费效比提升以及管理精进，22Q1-Q3 啤酒板块（A 股）净利率同比+0.5pct 至 11.6%，Q3 板块净利率 11.8%，受成本、疫情 等因素影响同比略有下滑。
青岛啤酒：业绩符合预期，成本下行将现。公司 2022Q3 营收 98.37 亿 元、同比+16.00%，归母净利 14.15 亿元，同比+18.37%，扣非净利 12.70 亿元、同比+20.06%。22Q3 实现销量 255.9 万千升、同比+10.6%，吨价 3844.2 元、同比+4.9%。单 Q3 销量看，主品牌+7.7%，其他品牌+14.1%， 中高档产品+11.5%，中高档销量占比同比+0.3pct 至 32.7%。主品牌增速 弱于整体增速预计主因 9 月全国主流以上产品销量受疫情影响，同时 9 月省外地方性品牌冲量补充整体销量，使得总体结构升级进程受到阶段 性阻力，但受疫情影响较小的山东省内升级趋势延续，我们认为公司长 期升级趋势不变。利润率方面，单 Q3 毛利率同比略降 0.2pct，主因采购 周期影响成本仍在相对高位，吨成本同比+5.2%，且结构升级略受疫情 影响。我们预计 22Q4 有望受益成本下行、同比减亏。Q3 销售费率同比 +1.3pct 至 11.2%，预计系渠道投放及促销增加以及销售人员激励加大； 管理费率同比-1.1pct，管理效率进一步提升。整体来看 Q3 净利率同比 +0.3pct 至 14.4%，扣非净利率同比+0.4pct 至 12.9%。随着 4Q22 成本下 行公司将明显受益，2022 年整体成本净增加额有望收窄至 8 个多亿，好 于前期预期值 9-10 亿，同时预计公司 22Q4 或不会进行关厂，因此有望 同比减亏。此外 Q4 世界杯公司广告营销开支有限，费用投放预计保持 平稳，公司全年业绩确定性强。
重庆啤酒：业绩略超预期，渠道调整改善中。公司 22Q3 实现营收 42.47 亿元、同比+4.93%，实现扣非后归母净利 4.45 亿元、同比+7.33%，收 入符合预期，利润略超预期，主因销售费用率收缩幅度大于预期。公司 Q1-Q3 实现啤酒销量 252.65 万千升、同比+4.54%，对应 22Q3 实现销量 87.81 万千升、同比+1.29％，Q3 吨价提升 3.59%至 4837 元。分拆收入 来看 Q3 高档收入同比+0.46%、主流+8.86%、经济+1.74%。据我们测算 预计乌苏 Q3 下滑 3%（Q2 同比+6%，Q1 同比+19%）。公司目标重庆、 乐堡未来仍保持稳健增长，1664 加大非即饮渠道布局，持续优化品牌矩 阵，通过品牌裂变、加大非即饮渠道铺设的方式推动产品升级。22Q3 公司毛利率 51.62%、同比-3.45pct，由于采购周期因素，预计公司 Q4 成本或维持高位。同时 Q3 销售费用率为 15.24%、同比-4.39pct，管理费 用率 3.48%、同比-0.62pct，费效比提升，预计未来费用率或保持稳定。
燕京啤酒：业绩符合预期，弹性有望释放。公司 2022Q3 实现营收 44.14 亿元、同比+8.50%，归母净利 3.22 亿元、同比+17.06%，扣非净利 3.17 亿元、同比+15.12%，净利润增速表现亮眼、少数股东损益增加，预计 主要系部分非全资控股的强势子公司表现较好、漓泉逐步恢复，未来部 分相对弱势的全资子公司或逐步推进减亏，有望进一步贡献利润弹性。 据调研，我们估测公司 22Q3 单季销量、吨价均接近中个位数增长，U8 大单品 7-8 月保持较高增速，9 月环比有所放缓主因部分优势区域完成 任务主动降速，渠道库存良性为后续增长奠定基础，预计大单品较快放 量、吨价提升将持续。22Q3 单季度毛利率同比+2.3pct 至 47.7%，我们 预计主要系生产人员减少带来成本端优化。22Q3 销售/管理费率分别同 比+1.9/-0.7pct，预计渠道促销增加，归母净利率同比+0.5pct 至 7.3%。 展望未来，公司有望逐步推动机制改善和产能优化，人效提升已开始体 现，Q4 起包材成本下行或体现、带来进一步改善，叠加强势大单品持 续带动结构升级，业绩弹性值得期待。
华润啤酒：3Q22 结构升级加速，收购金沙构建酒业平台。据我们测算， 3Q22 整体销量中单位数增长，次高以上十几以上增长，较 1H22 增速环 比加速，优于行业表现。大单品，喜力、纯生、SuperX 3Q22 增速都比 1H22 要好，我们预计 1-9 月喜力超过 30%增长势头良好，纯生、Super X 预计则取得单位数增长。我们预计 2023 年大麦采购价格将同比上涨， 据我们测算，大麦占原材料成本仅十几，预计整体影响有限，2023 年包 材价格呈下行趋势，整体成本压力将缓解。我们预计 2023 年吨成本或 仅微幅增长。公司 2022-23 年费率或仍将保持稳定，主流以下产品费用 投放明显收缩，喜力及高档啤酒费用投入对整体费率影响有限。公司近 期公告收购金沙酒业，未来有望形成酒业平台，构建公司 2025-2030 年 长期第二增长曲线。
2.3. 速冻食品：收入延续、利润改善，龙头优势凸显
2022Q1-Q3 收入、利润双位增长，利润弹性明显。2022Q1-Q3 速冻食品 板块收入 184.5 亿元，同比+16%，其中龙头安井主业 2022Q1-Q3 收入同 比+34%领跑行业，巴比食品、千味央厨 2022Q1-Q3 分别同比+13%、16%， 均录得双位数增长；速冻食品板块整体利润为 15.1 亿元，同比+31%，其中海欣净利润同比+275%，除巴比、味知香外其余公司净利润均同比 实现双位数增长。 2022Q3 收入延续、利润改善、龙头势强。2022Q3 速冻食品板块收入 63 亿元、同比+17%，收入保持两位数增长，其中安井在主业修复叠加第二 曲线发力下 Q3 收入同比+31%，继续领跑行业，巴比、味知香、千味央 厨均实现双位数增长；速冻食品板块整体利润为 4.22 亿元，同比+40%， 利润环比加速，其中海欣低基数下 Q3 同比+594%，安井 Q3 同比+62%， 主业盈利改善叠加并表利润表现积极，千味央厨 Q3 净利润同比 19%， 产品结构叠加成本优化，盈利迎来修复。
2022Q3 毛利改善、费用优化，盈利能力提升。2022Q3 速冻食品板块毛 利率 21.5%，同比+0.9pct，成本优化叠加速冻公司主动发力调整产品结 构等积极应对，毛利率迎来改善。Q3 销售费用率同比-1.5pct 至 8.6%， 管理费用率同比-0.1pct 至 4.8%，费用继续优化，最终板块净利率同比 +1.1pct 至 6.7%，盈利改善明显。
安井食品：主业表现亮眼，第二曲线再添动能。1）业绩高增亮眼，主 业积极、并表增厚。公司 1-9 月营收、净利、扣非分别同比+33.78%、 +39.62%、+58.40%，Q3 单季度营收、净利、扣非分别同比+30.79%、+61.73%、+189.18%。Q3 分经营主体看，预计主业收入增速接近 25%， 成本改善、结构优化、控费提效等因素拉动下预计主业净利率回升至 9% 以上优秀水平，冻品先生预计 Q3 延续翻倍以上增长，新宏业、新柳伍 并表进一步增厚。2）毛利率改善，提效控费效果明显。Q3 单季度毛利 率 19.6%、同比+1.28pct，公司在产业链上游深度布局有利于抵抗成本波 动风险，未来在自有产能扩张、产品结构升级等拉动下毛利率仍有改善 空间。Q3 销售费用率 6.3%、同比-2.75pct，营销费用管控提效显著，管 理费用率 3.2%、同比-1.59pct，定增利息收入增厚，Q3 净利率 8.2%、同 比+1.5pct。3）旺季发力可期，预制菜肴布局充分。Q4 传统旺季来临， 预计主业有望延续积极趋势。公司在预制菜板块在传统菜肴产品基础上 进一步扩大至冻品先生、安井小厨、新宏业及新柳伍，酸菜鱼、小酥肉 系列、扇子骨等次新单品放量增长进一步印证单品打造能力，未来新品 储备进一步扩充产品序列，主业地位稳固的同时有望充分享受预制菜行 业红利。
千味央厨：环比迎来改善，持续发力增长。1）收入、利润双位数增长， 环比改善显著。2022 年 Q1-Q3 实现营收 10.30 亿元、同比+16.02%，归 母净利 0.70 亿元、同比+23.12%。其中 Q3 单季实现营收 3.82 亿元、同 比+19.21%，归母净利 0.24 亿元、同比+18.95%。2）Q3 如期恢复，渠 道端、产品端同步发力。分渠道看，上半年点状疫情影响拖累大 B，Q3 在疫情边际改善及下游核心客户复苏拉动下公司迎来显著恢复，其中7-8 月随着肯德基上新推进增速改善明显；预计经销小 B 端在持续发力培育 下保持高双位数增长。分产品看，公司延续原有产品策略，持续推进油 条、蒸煎饺等单品在小 B 放量增长，核心大单品油条除去头部客户外预 计保持 30%左右增长，蒸煎饺 2021 年下半年开始发力，2022 年全年有 望冲刺 2 亿规模。Q3 单季度毛利率 23.1%、同比+0.7pct，预计主要系产 品结构优化叠加成本环比改善，销售费用率 4.3%、同比+0.69pct，预计 主要系推新营销投放及经销商扶持力度加大等，最终净利率 6.2%、同比 +0.02pct。3）积极保证增长，优势持续凸显。公司在疫情扰动下呈现出 强于行业的发展趋势（9 月社零餐饮同比-1.7%），Q4 旺季持续发力力争 全年实现股权激励目标，长期竞争壁垒持续增厚下有望实现加速成长。
味知香：环比改善明显，期待后续发力。1）C 端加盟拓展、 B 端环 比改善，扣非符合预期。1-9 月营收 6.07 亿元、同比+6.47%，归母净 利 1.10 亿元、同比+7.65%，扣非净利 1.00 亿元、同比+5.10%；Q3 单 季度营收 2.29 亿元、同比+11.82%，归母净利 0.40 亿元、同比-2.71%， 主要系补贴及投资收益等非经常性损益影响，扣非净利 0.38 亿元、同 比+13.75%，符合预期。分渠道看， Q3 单季度 C 端 1.49 亿元、同比 +15.55%，其中加盟 1.16 亿元、同比+24.13%，截止 Q3 末加盟店 1649 家、净增 127 家，疫情改善后新店接力开业；B 端 7150.16 万元，同 比+21.19%，环比改善显著，后续随着下游餐饮边际恢复、餐饮客户拓 展及新产能落地，预计 B 端增速有望进一步回升。2）毛利率承压，期 间费用率优化。Q3 单季度毛利率 23.9%、同比-2.38pct，预计主要系产 品结构及成本影响，销售费用率 3.6%、同比-2.5pct，管理费用率 4.0%、 同比-1.8pct，最终 Q3 扣非净利率 16.6%、同比+0.3pct。3）环比迎来 改善，期待进一步发力。公司 Q3 环比已迎来明显改善，近期在产品端 持续发力，推出肥肠段、 应季火锅季等新品进一步拓宽覆盖场景，未来新产能落地有望进一步夯实增长基础，迎来加速发展。
巴比食品：收入符合预期，扣非留有余力。1）收入符合预期，扣非低 于预期。1-9 月营收 11.01 亿元、同比+13.08%，扣非净利 1.38 亿元、 同比+36.30%；Q3 单季度营收 4.15 亿元、同比+9.77%，预计武汉并表 贡献收入增速 3-5%， 扣非净利 0.45 亿元、同比+3.21%，预计南京新 工厂投产新增摊销拖累，预计 Q4 仍有发力空间。2）C 端恢复、 B 端 拉动， 毛利率回升。Q3 分渠道看，特许加盟销售、直营门店销售、团 餐销售分别 3.34 亿元、0.07 亿元、0.68 亿元，同比+6.82%、+0.27%、 +25.33%， C 端截止 9 月末加盟门店达到 4359 家，考虑产品刚需属 性预计 C 端加盟店恢复趋势好于其他加盟业态，预计上海区域同店已 逐步追平， B 端团餐保持高增拉动增长；分区域看，华东、华南、华 北收入分别 3.54 亿元、0.26 亿元、0.13 亿元，增速分别同比+2.20%%、 +13.06%、 +50.75%。Q3 单季度毛利率 26.2%、同比+1.7pct，公司主 要原材料已进行全年锁价，年内有效对冲成本波动。3）南京工厂投产， 覆盖增量市场。公司 C 端保持加速开店实现门店数量拓展， B 端团餐 业务高增目标延续， 南京工厂投产进一步实现覆盖区域延伸， 未来有 望顺利打开安徽等增量市场实现华东主力区域再渗透。
三全食品：扣非净利高增，盈利质量提升。1）扣非净利高增，超市场 预期。2022 年 Q1-Q3 实现营收 53.35 亿元、同比+5.03%，归母净利润 5.26 亿元、同比+36.35%，扣非净利 4.45 亿元、同比+43.88%。Q3 单季 度营业收入 15.14 亿元、同比+5.10%，归母净利润 0.95 亿元，同比-12.08%， 主要系 2021Q3 政府补助金额较大，扣非净利 0.85 亿元、同比+52.45%， 扣非净利大增。2）收入环比降速，盈利改善积极。Q3 收入环比降速， 其中 C 端在疫情边际改善情况下，居家消费及囤货需求环比 Q2 有所下 降，但经营质量仍是发展重点，继续推进渠道端直营向经销转化、产品 端产品结构优化；B 端餐饮渠道下游从 6 月起逐步恢复，预计 Q3 有望 迎来环比改善。Q3 单季度毛利率 25.2%、同比+0.90pct，一方面新品发 力对盈利能力有所拉动，另一方预计主要系精细化管理优化成本所致， Q3 销售费用率 15.8%、同比+0.20pct，管理费用率 3.5%、同比-0.35pct， 最终 Q3 扣非净利率 5.6%、同比+1.74pct，盈利优化趋势延续。3）动态 调整激励目标，持续产品渠道革新。公司调整股权激励 2022 年行权收 入考核目标保证激励方案有效性，同时下半年陆续上新空气炸锅系列拓 展新品布局，新产品新渠道的经营效果有望逐步凸显。
2.4. 乳制品：疫情扰动景气度，加大费用利润承压
3Q22 液奶景气度受疫情扰动，伊利奶粉一枝独秀。1-3Q2022 乳制品板 块（A 股）收入 1378 亿、同比+8%，净利润 87.3 亿元、同比-6%。2022Q3 乳制品板块（A 股）单季度收入 449 亿元、同比+4%，利润 19.81 亿元、 同比-35%。液奶景气度受疫情扰动，伊利奶粉一枝独秀，内生 20%以上 增长，澳优并表。低温奶业务增速低迷，奶酪业务增速保持高增长但基 数较低。 减值导致毛利率承压，销售费率环比增加。2022Q3 乳制品板块（A 股） 毛利率同比下降 4.2pct 至 27.4%。伊利、蒙牛 3Q22 原奶价格同比小个 位数下降，其他原辅材料价格上涨，整体成本压力趋缓，但优于伊利对 澳优进行减值导致毛利率承压并拖累整个板块毛利率。2022Q3 板块平 均销售费用率为 17.3%，环比增加 0.3pct，同比下降 1.3pct，伊利因广告 费用开支及多品类扩张导致费率增加。2022Q3 板块净利率同比下降 2.6pct 至 4.4%。
伊利股份：2022 年前三季度收入/利润同比+10.42%/1.5%（剔除澳优并 表，预计内生增速 7%）；单 3Q22 同比+6.66%/ -26.46%。业绩低于预期 主因销售费用超预期值。公司公告回购股票提振信心。并购标的减值侵 蚀毛利率，销售费用超预算：3Q22 整体成本依然同比上涨维持高位， 导致毛利率收缩 8pct 至 23.6%，我们预计整体 4Q22 原材料成本涨幅收 缩至中低个位数。7 月开始补贴、一次性开支均环比收缩，费用率收缩 0.5pct 至 6.5%。我们预计 2023 年成本和费用压力或显著缓解。1-9 月液 体乳下滑-1%（3Q22 -4.9%），主因安慕希、低温产品拖累，而纯牛奶和 金典有机均获得 10%以上的增长。1-9 月奶粉同比+64.7%（3Q22 +60.5%）， 剔除澳优，奶粉内生 20%多。奶酪业务市场份额进一步提升，前三季度 收入同比增长 30%+。
2.5. 卤味：集中度加速提升，成本压力仍大
1-3Q22 行业集中度提升，餐卤受疫情影响相对小。1-3Q2022 休闲卤制 品板块（A 股）收入 67 亿元、同比下降 0.6%，净利润 3.0 亿元、同比 下降 73.5%。2022Q3 单季度收入、净利润分别同比下降 0.4%/74.7%。 我们预计绝味净开店数分别为 1300 家以上，煌上煌净关店数 300 家以 上，龙头卤味品牌市占率加速提升。餐桌卤味龙头上市后首次发布业绩， 1-9 月收入 27.4 亿元，同比增长+15.5%，归母净利润 2.27 亿元，同比 -22.5%。据我们测算，3Q22 收入 11 亿元，同比增长 14%，归母净利润 1.1 亿元，同比-16.4%，净开店 500-600 家。据我们测算，3Q22 绝味预 计单店下降约 10%，紫燕单店预计持平。 3Q22 成本压力凸显，补贴使销售费用率增加。2022Q3 休闲卤制品板块 （A 股）毛利率 24.4%、同比下降 8.0pct，主因鸭副产品价格上涨，销 售费用率 8.6%、同比收缩 1.4pct。紫燕食品 3Q22 毛利率收缩 6.1pct 至 18.1%，因为牛肉价格大幅上涨，公司 3Q22 销售费率、管理费率同比 小幅上涨 0.5pct、0.2pct 至 2.8%、4.4%。
绝味食品：公司发布 3Q22 业绩，3Q22 实现收入 17.8 亿元，同比上升 4.8%，3Q22 扣非后净利润 1.16 亿元，对 3Q21 进行基数还原（包含 2.1 亿元左右税后投资收益），我们预计扣非后净利润同比下降 53%，符合预期。在成本压力维持的背景下，毛利率下滑 8pct 至 23.6%，但净利润 下滑幅度明显收缩，得益于费用率环比减少。据我们测算，预计截至 9 月底预计净开店 1300 家左右，其中包含星火燎原计划 100 家左右，开 店增速保持 11-12%。我们预计 4Q22 公司有望加速海纳百川计划，预计 2022 年全年公司将开店 1500 家左右。得益优于行业的闭店率水平，集 中度实现加速提升。同时据我们测算，3Q22 单店预计同比下滑-10%左 右（考虑歇业摊薄），环比 2Q22 改善（-20%左右）。3Q22 整体成本依 然同比上涨维持高位，导致毛利率收缩 8pct 至 23.6%，我们预计整体 4Q22 原材料成本涨幅收缩至中低个位数。7 月开始补贴、一次性开支均 环比收缩，费用率收缩 0.5pct 至 6.5%。我们预计 2023 年成本和费用压 力或显著缓解。结合股权激励目标（以 2021 年为基数，2023-25 年收入 增长 19%/39%/67%），并考虑到投资收益，我们预计 2023/24 年归母净 利润 11 亿以上/14 亿以上。
紫燕食品：公司公告三季报，1-9 月收入 27.4 亿元，同比增长+15.5%， 归母净利润 2.27 亿元，同比-22.5%。据我们测算，3Q22 收入 11 亿元， 同比增长 14%，归母净利润 1.1 亿元，同比-16.4%，扣非后净利润 1.07 亿元，同比-15.5%。收入符合预期，利润略超预期，主因成本管理好于 预期。据我们测算，我们预计公司 1-9 月净开店数 500-600 家，截至 9 月底，公司门店数量预计达 5700 家，关店率（包括迁址）保持在 8%左 右，优于行业平均水平，开店增速保持 10%左右。我们预计全年净开店 有望超过 700 家，全年总店铺数超 5800 家。虽然疫情影响部分店铺正 常营业，3Q22 公司老店同比依然保持 2-3%正增长，若包含新开店摊薄 效应，单店水平预计微负~持平左右。同时，公司积极布局包装食品、 预制菜业务，包含其他业务收入，我们预计公司 2022 年全年营收 17% 左右。据我们测算，公司 3Q22 毛利率收缩 6.1pct 至 18.1%，主因原材 料大幅上涨，其中牛肉价格预计 1-9 月上涨 50%以上，牛副价格上涨 1X 左右，不过得益于公司良好的成本管理能力，综合毛利率好于预期值。 根据期货价格趋势判断，预计 2023 年公司主要原材料价格有望同比回 落。公司 3Q22 销售费率、管理费率同比小幅上涨 0.5pct、0.2pct 至 2.8%、 4.4%，补贴力度较小，优于行业平均水平。
2.6. 调味品：Q3 净利润略有承压，收入维持稳定增长
成本压力导致 Q3 净利润略有承压。2022Q3 单季度调味品板块实现收入 140 亿元，同比+11%，实现归母净利润 20.9 亿元，同比+7%，收入/净 利润增速环比均有所放缓， 毛利率/净利率分别为 31.4%/14.9 %，同比-2pct/-0.5pct，毛利率承压主因大豆/包材等原材料价格显著上涨。总体而 言，板块 Q3 收入实现平稳增长，受成本压力影响净利润略有承压。
海天味业：业绩低于预期，长期成长可期。2022Q1-3 实现营收/净利润 191/47 亿元，同比+6%/-1%，Q3 单季度实现营收/净利润 56/13 亿元，同 比-2%/-6%。分产品看，2022Q3 单季度公司酱油/调味酱/蚝油收入分别 同比-8.13%/+4.37%/-5.64%，酱油收入下降主因舆论事件影响，其他产 品收入同比+16.23%，主要归功于料酒/醋等新品放量；分区域看，2022Q3 东部/南部/北部区域收入分别同比-7.6%/-6.7%/-4.8pct，而得益于渠道扩 张的对冲，中部/西部区域收入分别同比+0.65%/+0.47%。2022Q3 单季度 公司毛利率/净利率同比-2.6/-1pct，主因大豆、白砂糖及包材等主要原材 料价格的显著增长。中长期看：行业洗牌，龙头受益。受消费意愿下降 导致需求疲软以及成本压力的影响，调味品行业景气度边际下行，我们 判断不具备竞争优势的中小落后产能将加速淘汰，在此背景之下，海天 不断调整产品/渠道策略，持续抢占终端资源，我们判断海天有望加速承 接被淘汰企业所留下来的需求，因此中长期我们看好海天味业市占率的 加速提升。
宝立食品：业绩逐步改善，长期弹性与确定性兼具。2022Q3 单季度实 现营收/净利润 5.7/0.6 亿元，同比+32%/23%。复调/轻烹/饮品甜点配料 收入分别同比+17%/49%/50%，其中（1）空刻意面持续放量：根据魔镜 及蝉妈妈数据，我们判断空刻意面 Q3 单季度 GMV 约 80%增长，不过 考虑到退换货等因素，我们预估报表端 Q3 单季度空刻意面收入同比增 长约 60%-70%；（2）2B 主业显著改善：归功于疫情影响边际消散，下 游大客户业务逐步恢复正常，叠加麦当劳汉堡订单的放量，复合调味料 以及轻烹解决方案中 2B 部分的收入边际改善，饮品甜点配料显著放量 主要由肯德基等大客户的新品项目贡献。2022Q3 毛利率同比+2pct，主 要归功于高毛利 C 端业务占比的提升；净利率同比-0.9pct，主因空刻意 面的品牌宣传费用投入加大导致销售费用率提升（同比+4.4pct）。中长 期看业绩确定性与弹性兼具。1.西式复调平稳扩容：基于公司先发优势 显著以及研发效率持续提升，我们看好公司主业业绩增长确定性；2.空 刻意面高速增长：在高端方便主食行业显著放量背景下，考虑到空刻在 产品端竞争优势显著，叠加渠道/品牌建设同步发力，我们看好空刻逐步 做大消费群体基数，从而取得超额收益。
中炬高新：基本面持续改善，长期超额收益可期。2022Q3 单季度公司 实现营收/净利润 13/1 亿元，同比+19%/22%，其中美味鲜实现实现营收 /净利润 12/1 亿元。同比+13%/6%，分产品看，2022Q3 单季度酱油/鸡精 鸡粉收入分别同比+18.3%/17.8%，驱动了收入的增长；分区域看，2022Q3 东部/南部/北部区域收入分别同比+16.81%/11.41%/28.28%；从经销商的 数量上看，2022Q3 末经销商总数达到 1942 个，较年初增加了 240 个， 在此带动下，2022Q3 末公司区县市场开发率达到 67.34%，较去年同期 提升了6.51个百分点2022Q3单季度公司毛利率为31.15%，同比+0.55pct； 2022Q3 单季度公司净利率为 8.69%，同比+0.06pct，其中销售/管理/研发 /财务费用率分别同比-0.46/+0.96/-0.23/-0.48pct。行业拐点将至+供给侧出 清加速，长期超额收益可期。一方面随着餐饮端需求逐步恢复叠加原材 料价格回落，我们看好调味品行业在 2022Q4 前后迎来景气度向上的拐 点，另一方面 2021-2022 年持续 2 年的需求+成本压力导致中小落后产能 加速出清，在此背景下，我们看好中炬高新通过管理改善推动渠道壁垒 进一步增厚，从而充分承接相应市场份额，因此长期超额收益可期。
千禾味业：迎风而上，后势可期。2022Q3 单季度实现收入/净利润 5.4/0.7 亿，同比+15%/4%；分产品看，2022Q3 公司其他业务收入同比+24.19%， 我们判断主要在于料酒的贡献；分区域看，中部/北部区域收入分别同比 +27.21%/20.80%，显著驱动经营盘扩容，我们判断主要与公司渠道扩张 战略有关；2022Q3 毛利率同比-6.4pct，环比-2.2pct，同比下滑主因原材 料价格上涨以及产品结构变化（价格带边际下移），环比下滑主因高价 大豆的滞后使用；净利率同比-1.4pct，下滑主因毛利率的拖累，销售费 用率同比-3pct，主要归功于广告费用的缩减。短期弹性可期，中长期市 占率有望加速提升。在舆论事件导致消费者对健康饮食需求边际提升背 景下，基于公司产品突出 0 添加的健康属性，随着经销商扩容带动渠道 覆盖率提升以及从 10 月份开始加大力度推广 0 添加产品，我们看好公 司动销的进一步提振；中长期看，成本+需求的双重压力将会加速中小 落后产能的淘汰，在此背景下，凭借渠道端的持续发力，我们看好千禾 味业充分承接中小企业所留下的市场份额，从而取得市占率的加速提升。
恒顺醋业：业绩超预期，改革成效渐显。2022Q3 单季度公司实现营收/ 净利润 5/0.3 亿元，同比+54%/236%，分产品看，醋酒酱三主业 Q3 单季 度实现营业收入 4.62 亿元，同比+67.84%，驱动了整体收入的增长，其 中醋/酒/酱收入分别同比增长 82.6%/52.77%/35.6%；分区域看，华东大 本营 Q3 单季度实现营收 2.57 亿元，同比+81.04%，此外华南/西部大区 收入分别同比+50.12%/70.59%。 毛利率：2022Q3 单季度公司毛利率为 33.91%，同比-8.67pct，下滑主因 原材料价格上涨；净利率：2022Q3 单季度公司净利率为 5.05%，同比 +3.19pct，主要归功于收入规模显著扩张带动下费用率的显著收缩，公 司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.23/-3.29/-2.96/-0.76pct。。短板 不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司 2022 年开始自上而下/由内而外进 一步推动变革：从股权激励预期落地到战投即将到位到 9 大战区进一步 改革再到产品端逐渐补全产品矩阵；总体而言，在管理效率改善驱动下， 随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司持续挤压竞争对手，从而 获得长期超额收益。
涪陵榨菜：需求暂时性承压，品类扩张蓄势未来。2022Q3 实现营收/净 利润 6.2/1.8 亿元，同比+2.5%/41.4%。受需求疲软、消费者对新价格体 系产品处于逐步接受阶段的影响，公司 Q3 业绩增长暂时承压。2022Q3 单季度毛利率同比+1.9pct，环比-4.3pct，同比改善主因低价青菜头全面 投入使用，环比有所下滑主因 Q3 单季度销量下滑导致产能利用率下降， 因此单位人工/制造成本环比有所提升；净利率同比+7.9pct，环比-12.3pct， 同比改善主因广告费用投放减少导致销售费用率边际收缩，环比下滑主 因毛销差缩小。新品推广力度进一步加大，品类扩张蓄势未来。展望中 长期，我们认为品类扩张将帮助公司打破长期成长天花板，保障长期业 绩弹性：2022 年开始对于新品发展从组织架构调整到产品研发到营销推 广再到渠道建设均有显著优化，9 月开始推出酱类产品。考虑到酱腌菜 行业空间广阔且竞争对手实力孱弱，我们认为公司有望持续挤压竞争对 手获取超额收益。
天味食品：业绩超预期，经营显著改善。2022Q3 实现营收/净利润 6.96/0.8 亿元，同比+82%/1629%。分产品看，2022Q3 单季度火锅调料业务实现 营收 3.18 亿元，同比+107.7%，提供 52.6pct 的收入增量，显著放量驱动 收入增长；分区域看，西南/华中/华北地区增长驱动经营盘扩容，2022Q3 单季度西南/华中/华北分别贡献 20.9/26/25.1pct 的收入增量。毛利率： 2022Q3 公司毛利率为 32.67%，同比-0.84pct，毛利率下降主因油脂等原 材料价格同比角度的上涨；净利率：2022Q3 公司净利率为 11.22%，同 比+10.05pct，主要归功于经营节奏恢复正常之后销售费用率的收缩，从 数据上看，2022Q3 公司销售费用率同比-11.18pct；其他费用率方面， 2022Q3 管理/研发/财务费用率分别同比+0.20/-0.90/+0.66pct。管理效率 逐步改善，中长期市占率提升可期。2022 年开始，公司针对先前出现的 渠道管理粗放问题，进行了一系列变革：1.销售人员激励考核优化；2. 经销商政策优化。在管理改善的带动下，我们中长期看好公司渠道力的 提升，结合品牌力及产品力的同步提升，我们中长期看好公司逐步挤压 竞争对手，从而保障长期超额收益。
安琪酵母：规模平稳增长，期待盈利改善。公司 2022Q3 单季营收 28.92 亿元、同比+22.55%，归母净利 2.29 亿元、同比+20.59%，制糖及其他 业务高增带动收入略超预期，短期盈利仍承压。分业务看，22Q3 酵母 及深加工/制糖/包装/其他业务收入分别同比+8.3%/165%/17%/53%；分地 区看，国内/国外收入分别同比+11.9%/+54.8%；分渠道看，线下/线上收 入分别+34.4%/+7.7%。22Q3 单季毛利率同比-2.6pct 至 21.9%，预计主要 系能源及部分原辅料涨价、外采水解糖成本偏高、投产进度略慢于预期 所致；销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/-0.6/-1.4/-1.6pct，财务 费率下降主因外币升值产生汇兑收益；净利率同比-0.1pct 至 7.9%。展望 未来，公司将持续拓展酵母衍生品等业务、积极开拓海外市场，国内需 求有望逐步恢复带动结构改善。成本端战略性布局水解糖进行平抑，糖 蜜成本未来或有改善弹性。
2.7. 食品综合：分化明显，恢复可期
食品综合板块整体收入增速放缓，盈利下滑。2022Q1-Q3 食品综合板块 收入 1002 亿元、同比+6%，归母净利润 94 亿元、同比-3%。2022Q3 收 入 333 亿元、同比+4%、增速同比降 5.0pct，归母净利润 26 亿元、同比 -8%、降幅同比收窄 2.5pct。受成本端持续影响，板块盈利能力走弱， Q3 毛利率 26.9%、同比-1.9pct、环比-1.3pct，整体净利率 7.7%、同比-1.0pct、 环比-2.2pct。其中，劲仔食品、盐津铺子、甘源食品等受益于同期较低 基数，收入增长较为迅猛，进一步释放利润弹性。烘焙类企业在需求不 景气、原材料成本压力等因素的影响下，收入增速持续放缓，盈利面临 较大压力，未来随着疫情影响减弱市场需求有望得到释放，推动板块边 际改善。
洽洽食品：销售表现稳健，盈利改善可期。公司 2022Q3 分别实现收入、 净利润 17.05 亿元、2.76 亿元，分别同增 13.56%、3.24%，收入表现基 本符合预期。据我们估测，期内瓜子收入同增近 10%，其中蓝袋增速相 对领先；期内屋顶盒装及十五日装继续放量，估测期内坚果收入同增近 20%；分区域看，估测 22Q3 南区增速领先，海外收入增速转正；受制 于销售费用及瓜子成本刚性，22Q3 利润增速低于预期。公司 22Q3 毛利 率同比基本持平，主要系 21 年瓜子提价与 22 年初成本上行有对冲，且 本轮瓜子提价尚未传导至毛利；公司 22Q3 销售费用率同比提升 1.53pct， 主要系瓜子、坚果销售队伍独立，叠加销售端针对部分销售任务奖励支 出；受销售费用拖累等因素，公司 22Q3 净利率同比下降 1.61pct，盈利 能力略承压；22Q3 销售收现与收入增速基本一致，现金流表现良性。 短期维度，我们预计成本端有望企稳，叠加价格补贴逐步退出，22Q3 提价带来的盈利改善有望在 22Q4 兑现。中期维度，坚果渠道扩张逻辑 依旧，疫情扰动不改黄袋坚果放量，蓝袋放量将驱动瓜子毛利率持续上 行。
百润股份：启动恢复，蓄力改善。公司 2022Q3 分别实现收入、净利润 6.08 亿元、0.84 亿元，分别同比-13%、-57%，收入降幅环比收窄，预调 鸡尾酒经历上半年调整后 Q3 起一方面动销呈现逐月恢复态势，另一方 面营销推广重启促进销售恢复，近期强爽营销突破拉动下订单锁定未来增长，新代言人到位有望进一步催化业绩。截止 Q3 末合同负债 0.68 亿 维持高位，Q4 收入蓄力增长与终端动销改善有望同步实现。Q3 单季度 毛利率 62.1%，同比-3.76pct，后续随着生产端、原料端、物流端持续恢 复，毛利率逐步回升可期。Q3 销售费用率 29.8%、同比+8.87pct，预计 主要系营销推广活动力度加大，管理费用率 7.2%、同比+2.28pct，研发 费用率 3.2%、同比+0.53pct，最终 Q3 单季度净利率 13.8%、同比-13.84pct。 疫情点状复发对公司生产和销售产生较大挑战，目前调整周期逐步进入 尾声，一方面 Q4 起进入报表低基数期，表观压力减小，另一方面强爽、 清爽等新品发力与终端动销恢复可期，调整激励彰显公司信心、激发员 工动能，中长期预调酒龙头复苏可期。
立高食品：成本压力边际改善，渠道扩张成亮点。2022Q3 单季度公司 实现营收/净利润 7.3/0.3 亿元，同比+2.5%/-51%。具体来看，流通渠道 下沉+餐饮及新零售渠道开拓显著对冲了整体需求不景气背景下商超渠 道的疲软，Q3 单季度冷冻烘焙食品收入同比+4.5%；烘焙食品原材料收 入同比-0.85%，主要受损于整体需求端的不景气。2022Q3 单季度毛利率 同比-1.54pct，环比+2.73pct，毛利率压力环比显著改善主因油脂等原材 料价格涨幅边际收缩；2022Q3 单季度净利率同比-4.45pct，主因毛利率 承压+股份支付费用增加导致管理费用率提升。 逆境修炼内功，管理效率边际提升。面对需求/成本压力，公司从供应链 组建、销售团队协同以及产品中心搭建方面三举措并举提升内部管理效 率。因此尽管当前烘焙业需求暂时性受到压制，但是我们认为随着疫情 影响边际消散，行业需求将呈现边际复苏的趋势，在此背景下，随着公 司管理效率的持续提升，在产品/渠道护城河逐渐增厚的带动下，我们看 好公司持续挤压竞争对手，从而保证长期超额收益。
良品铺子：扣非利润符合预期，期待需求逐步复苏。公司 2022Q3 分别 实现收入、净利润 21.08 亿元、0.94 亿元，分别同比-1.84%、-23.64%， 收入端受线上承压及单店销售恢复较缓影响、略低于预期，净利润和非 经常性损益波动预计主因政府补助错期，整体来看扣非利润符合预期。 22Q3 公司线上销售额同比-12.2%，预计主因传统平台电商零食品类行业 性承压及 2B 端出货错期，线上毛利率同比-3.38pct 预计主因快递物流成 本上升；线下销售额同比+9.2% ，其中加盟/直营/团购分别同比 +2.9%/14.3%/38.9% ，预 计 新店 贡 献较 多 增量 ，毛 利 率分 别 同 比 +2.9/-2.0/-2.1pct，预计主要系门店区域及业务结构影响。22Q3 新开门店 219 家、净增 85 家，环比继续加速。公司 22Q3 整体毛利率同比-0.6pct 至 29.8%；销售费用率同比-0.6pct 主要系促销费用管控加强；扣非净利 率同比+0.1pct 至 4.3%。公司在线上面对阶段性行业压力强化控费、基 于人群精细化运营提升推广效率；线下积极拓店有望持续，疫情下彰显 经营韧性，未来随着需求逐步复苏有望展现增长弹性。
三只松鼠：战略转型坚定，期待长期发展。公司 2022Q3 分别实现收入、 净利润 12.19 亿元、0.11 亿元，分别同比-32.63%、-87.43%，由于公司 仍处于战略调整期，原有业务收缩导致短期收入和利润承压相对明显。 22Q3 疫情影响及传统平台电商流量下滑仍然延续，公司持续调整渠道 结构，优化线上、缩减门店、整合批发业务。22Q3 单季度毛利率同比 -3.0pct 至 26.5%，预计主要系原材料及运费成本上涨；销售费用率同比+0.9pct 至 20.7%，预计主要系线下广告梯媒费用增加；管理费用率同比 +1.9pct 至 5.8%，预计主要系股份支付费用列支；净利率同比-4.1pct 至 0.9%。截至 22Q3 末，公司每日坚果示范工厂共 6 条产线全部正式投产， 未来有望进一步强化供应链整合、提升产品力和溢价。公司线下经销渠 道布局持续推进，截至 22Q3 末累计与 885 家经销商建立长期品牌授权 经销合作，初步开发完成经销渠道专供产品，年货节旺季有望贡献增量 带动销售回暖。
2.8. 软饮料：收入增速放缓，成本压力减弱
软饮料板块收入增速放缓，成本费用压力减弱。2022Q1-Q3 软饮料板块 收入 835 亿元、同比+4%，增速同比放缓，实现归母净利润 45 亿元、同 比-24%。2022Q3 板块收入 274 亿元、同比+1%、增速同比降 8.4pct，归 母净利润 12 亿元、同比-30%、增速同比降 10.7pct。随着 PET 瓶、瓦楞 纸等原材料价格回落，利润端相较 Q2 有所改善，板块 Q3 毛利率 20.7%、 同比-2.8pct、环比+1.8pct，期间费用率 14.8%，同比改善 1.3pct、环比改 善 1pct，推动净利率环比小幅回升 0.5pct 至 4.2%。其中，22Q3 东鹏饮 料通过渠道扩张带动终端网点数量增加，全国其他区域同比+41%、占比 同比提升 5pct 至 45%，公司整体收入、净利润分别同比+25%、+28%， 未来随着原料采购价格逐步回落以及费率持续收缩，公司有望凭借渠道 扩张和差异化战略提升市场份额，进一步释放业绩。
2.9. 葡萄酒：重回正增长，利润仍承压
葡萄酒板块收入恢复正增长，整体利润表现不佳。2022Q1-Q3 葡萄酒板 块收入 38 亿元、同比+4%，归母净利润 4 亿元、同比-12%。其中，2022Q3 收入 12 亿元、同比+10%，增速同比升 6.2pct，归母净利润 0.45 亿元、 同比-15%。Q3 板块毛利率 49.5%、同比-0.5pct、环比+0.3pct，期间费用 率 36.5%、同比-0.4pct、环比-1.7pct，净利率 3.8%、同比-1.1pct、环比 +0.3pct。22Q3 葡萄酒板块尽管收入呈增长态势，但受疫情等的影响短 期内经营波动较大，板块利润表现欠佳。
2.10. 黄酒：板块回暖，业绩环比改善
黄酒板块整体回暖，利润端环比改善。2022Q1-Q3 黄酒板块收入 24 亿 元、同比+2%，归母净利润 2.1 亿元、同比+5%。2022Q3 收入 8 亿元、 同比+9%、增速同比升 0.1pct、环比转正，归母净利润 0.66 亿元、同比 +34%，毛利率 35.8%、同比降 2.7pct、环比升 1.3pct。费用率方面，2022Q3 板块销售和管理费用率环比显著收窄，整体期间费用率 23.5%、同比降 1.6pct、环比降 9.1pct，推动利润大幅改善，Q3 净利率 8.3%、同比升 1.6pct、 环比升 9.0pct。
食品饮料板块 22Q3 获公募基金重仓配置比例环比进一步提升。从公募 基金重仓股配置比例来看，2022Q3 食品饮料重仓股配置比例环比提升 0.16pct 至 8.75%，在各行业中位居第二，仅次于电力设备行业。
分板块看重仓比例变动方向分化，啤酒龙头 2022Q3 公募重仓比例环比 普遍提升，白酒及其他大众食品类整体分化。 白酒板块：泸州老窖、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒、伊力 特的公募重仓比例不同程度提升。啤酒板块：青岛啤酒、重庆啤酒、青 岛啤酒股份、华润啤酒、燕京啤酒等头部啤酒公司重仓比例均有所提升。 乳制品板块：妙可蓝多、天润乳业重仓比例上升，伊利股份、蒙牛乳业、 光明乳业、中国飞鹤重仓比例下降。肉制品板块：绝味食品、华统股份、 万洲国际重仓比例上升，双汇发展、上海梅林、周黑鸭等重仓比例不同 程度下降。调味品板块：中炬高新、恒顺醋业、仲景食品重仓比例有所 提升。速冻食品板块：三全食品重仓比例上升，安井食品、千味央厨重 仓比例下降。软饮料板块：东鹏饮料重仓比例提升。食品综合板块：立 高食品、甘源食品、盐津铺子等重仓比例不同程度提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
