22Q3白酒板块收入利润环比改善，回款表现弱于收入。为便于分析，本文选 取行业内重点的16家酒企来分析白酒板块的经营情况，具体公司名单及细分行业划 分见表1。（1）从收入利润来看，22Q3白酒板块营业收入/归母净利润同比增长 16.61%/21.03%，增速分别环比提升3.47/7.26pct。分价格带来看，22Q3高端酒需 求韧性较强，全国次高端和区域次高端内部表现分化。22Q3高端酒/全国次高端/区 域次高端营业收入分别同比增长15.12%/24.61%/16.29%，22Q3高端酒/全国次高 端/区域次高端归母净利润分别同比增长18.06%/41.52%/22.90%。
（2）从板块现 金流来看，22年前三季度和22Q3销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长 11.47%/12.99%。分价格带来看，22年前三季度高端/全国次高端/区域次高端销售 商品、提供劳务收到的现金分别同比增长12.80%/15.42%/5.82%，22Q3高端/全国 次高端/区域次高端销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长 16.80%/4.78%/8.16%，体现出高端酒韧性充足，经销商打款积极性较高，现金回 款增速高于收入增速，报表质量较高；全国次高端和区域次高端回款增速慢于收入 增速，报表质量略有下降。受销售商品、提供劳务收到的现金减少的影响，白酒板 块22年前三季度和22Q3经营性净现金流净额分别同比下降43.31%/13.24%。
白酒 板块22Q3合同负债同比增长13.76%，22Q3高端酒/全国次高端/区域次高端合同负 债分别同比增长6.15%/5.65%/26.69%，高端酒和区域次高端报表余力较为充足， 全国次高端报表调节余地进一步压缩。（3）22Q3白酒板块毛利率为82.17%，同 比下降0.14pct，我们预计主要由于居民消费力下降导致产品结构升级节奏放缓。 22Q3白酒板块归母净利率37.40%，同比变动提升1.37pct，主要受益于费用率改 善。
细分行业来看，高端酒需求韧性较强，全国次高端和区域次高端内部表现分 化。（1）高端酒：22Q3高端酒营业收入/归母净利润同比增长15.12%/18.06%。 茅台稳健增长，龙头地位稳固，22Q3收入利润同比增长15.23%/15.81%；五粮液 22Q3收入利润同比增长10.77%/18.50%，略超预期；泸州老窖22Q3收入利润同比 增长22.28%/31.05%，利润略超预期。（2）全国次高端：22Q2次高端招商进度放 缓，公司控货挺价，收入利润受冲击较为明显。22Q3全国次高端营业收入/归母净 利润同比增长24.61%/41.52%，其中汾酒、舍得22Q3加快发货节奏，收入利润环 比改善；酒鬼酒收入短期承压，利润略超预期。
（3）区域次高端：22年上半年， 区域次高端受益于产品结构升级，业绩持续超预期。22Q3由于行业需求持续疲 弱，动销端增长放缓，22Q3区域次高端营业收入/归母净利润同比增长 16.29%/22.90%，回款增速慢于收入，业绩表现分化。苏酒略超预期，徽酒此前市 场预期较高，22Q3收入端符合预期，业绩不及预期。
（一）营业收入：高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端内部分化
22Q3 白酒板块收入增速环比改善，高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端 板块内部表现分化。整体法计算白酒行业重点公司 22 年前三季度和 22Q3 营业收入 增速分别为 17.99%/16.61%。22Q3 白酒板块收入增速环比提升 3.47pct。细分行业 来看，高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端内部分化。高端酒 22 年前三季度 和 22Q3 营业收入增速分别为 15.76%/15.12%；全国次高端酒增速分别为 26.33%/24.61%；区域次高端酒增速分别为 19.75%/16.29%。
1.高端酒：高端酒需求具有韧性，贵州茅台收入稳健增长，五粮液收入略超预 期，泸州老窖符合预期。高端酒需求韧性较强，22年前三季度和22Q3营业收入增速 分别为15.76%/15.12%。茅台和五粮液品牌力较强，旺季动销情况领先。22年前三 季度和22Q3茅台营业收入分别同比增长16.52%/15.23%。五粮液收入提速，超市场 预期，22年前三季度和22Q3五粮液收入增速分别同比增长12.19%/12.24%。泸州老 窖低度国窖、特曲放量驱动收入较快增长，22年前三季度和22Q3泸州老窖营业收入 同比增长24.20%/22.28%。
贵州茅台：2022前三季度营业总收入897.86亿元，同比增长16.52%，22Q3收 入303.42亿元，同比增长15.23%。（1）分产品看，2022年前三季度茅台酒收入为 744亿元，同比增长14.48%；系列酒收入125.4亿元，同比增长31.45%；茅台酒/系 列酒占酒类收入比分别为85.58%/14.42%。其中22Q3茅台酒收入244.35亿元，同比 增长10.85%；系列酒收入49.42亿元，同比增长42.04%；茅台酒/系列酒占酒类收入 占比分别为83.18%/16.82%。22Q3茅台酒收入增长环比有所放缓，预计主因贵州省 内疫情影响导致三季度发货进度有所放缓。22Q3系列酒收入增长环比明显加速，预 计主因茅台1935持续放量。
（2）分渠道看，公司直销渠道收入占比持续提升，驱动 单价持续上行。2022年前三季度直销渠道收入为318.82亿元，同比增长117%；批发 代理渠道收入550.59亿元，同比下降8%。其中22Q3直销渠道收入为109.32亿元，同 比增长111%，22Q3直销渠道中“i茅台”数字营销渠道贡献40.45亿元收入；批发代理 渠道收入184.45亿元，同比下降9%。直销渠道收入持续增长，有望在提升公司产品 销售单价的同时，逐步提升渠道掌控力，为市场化改革提供抓手。
五粮液：2022年前三季度营业收入557.80亿元，同比增长12.19%；22Q3实现营业收入145.57亿元，同比增长12.24%；公司22Q3营业收入增长略超市场预期，我们预计主要与公司近期加快发货节奏有关。泸州老窖：2022年前三季度营业总收入175.25亿元，同比增长24.20%；22Q3营业收入58.60亿元，同比增长22.28%。22Q3公司营业收入继续保持较快增长，分产品来看，预计国窖1573量价齐升，国窖1573在21年底直接提价，销量保持较为稳 定的增长，尤其是低度国窖1573在700元价位带远远领先于竞品。老窖品牌中特曲、窖龄产品进入提速期，22年开始放量，预计低档产品22年继续调结构拔价格推动营业收入快速增长。
2.全国次高端：22Q3酒企加快发货节奏，收入增速环比改善，内部表现分化。受疫情影响，22Q2全国次高端招商进度放缓叠加酒企控货挺价，收入增速显著放缓。 22Q3全国次高端收入增速环比改善，22年前三季度和22Q3全国次高端营业收入分 别同比增长26.33%/24.61%。酒企内部表现分化，22Q3汾酒、舍得加快发货进度， 收入超市场预期。22年前三季度和22Q3山西汾酒营业收入分别同比增长 28.32%/32.54% ， 22 年 前 三 季 度 和 22Q3 舍 得 酒 业 营 业 收 入 分 别 同 比 增 长 28.00%/30.91%。根据今日酒价，青花30（复兴版）批价环比略有下降，我们预计 主要由于22Q3发货节奏加快，收入增速快于实际动销增速，。酒鬼酒渠道库存相对 较高，因此22Q3收入增速略低于预期。22年前三季度和22Q3酒鬼酒营业收入分别 同比增长32.05%/2.47%。22年前三季度和22Q3水井坊营业收入分别同比增长 10.15%/6.99%，基本符合预期。
山西汾酒：2022年前三季度营业收入221.44亿元，同比增长28.32%；22Q3营 业收入68.10亿元，同比增长32.54%。产品方面，22Q3汾酒/杏花村/竹叶青系列收入 分别为64.64/2.04/1.15亿元，分别同比变动+36.62%/+10.94/-42.32%，汾酒系列中， 我们预计青花汾酒放量明显，增速最快，巴拿马金奖/老白汾等腰部产品增速与整体 增速相仿，玻汾在控量背景下实现稳健增长。区域方面，22Q3公司省内/省外收入分 别为28.67/39.15亿元，同比增速分别为34.14%/31.52%，22Q3省内收入增速快于省 外，预计与省外部分市场受疫情影响较大、白酒消费场景缺失有关，整体来看汾酒 在省内外市场均实现了较快增长，省内深耕和省外扩张取得良好成效。
舍得酒业：2022年前三季度营业收入为46.17亿元，同比增长28.00%；其中22Q3 营业收入为15.91亿元，同比增长30.91%。（1）分产品看，前三季度中高档酒实现 收入37.51亿元，同比增长32.38%，低档酒收入5.64亿元，同比增长17.49%。其中 22Q3中高档酒收入13.45亿元，同比增长40.65%，低档酒收入1.49亿元，同比下滑 8.77%。22Q3中高档酒收入增速环比加快，预计主要与公司二季度控货渠道库存低， 而三季度中秋国庆旺季对中高档产品备货需求增加有关。（2）分地区来看，前三季 度省内收入10.19亿元，同比增长25.29%，省外收入30.19亿元，同比增长34.30%。 其中22Q3省内收入2.61亿元，同比增长10.37%，省外收入11.53亿元，同比增长 42.31%。经销商方面，2022年三季度末公司经销商数量2456家，报告期内新增经销 商537家，退出经销商333家，较2022年第一季度末增加47家。
酒鬼酒：2022年前三季度营业收入34.86亿元，同比增长32.05%；22Q3营业收 入9.49亿元，同比增长2.47%。22Q3公司收入增速继续承压，预计主因：（1）局部 地区疫情反复，消费场景受到限制，消费需求恢复缓慢，影响公司核心产品动销； （2）宏观经济及白酒需求较为疲弱，影响渠道信心，公司省外渠道扩张受阻。根据 今日酒价数据，由于省外内参库存较高，国庆以来内参批价约795元/瓶，批价环比继 续回落。
水井坊：2022年前三季度营业收入37.71亿元，同比提升10.15%；22Q3营业收 入16.97亿元，同比增长6.99%。分渠道来看，22Q3批发代理渠道销售收入为16.06 亿元，同比增长1.94%；新渠道销售收入为0.80亿元，同比增长714.42%。分区域来 看，22Q3国内销售收入为16.78亿元，同比增长6.67%；国外销售收入为0.08亿元， 同比下降33.56%。截至22年三季度末，国内经销商数量44家，对比年初新增4家，减少3家，净增加1家；国外经销商数量5家，对比年初新增4家，减少0家，净增加4 家。水井坊仍在调整期，营业收入增速短期承压。
3.区域次高端：苏皖名酒收入环比提速，升级趋势有所放缓，板块内部表现分 化。苏皖区域次高端22Q2受华东疫情影响较大，各大酒企7、8月加快旺季回款工作， 22Q3区域次高端营业收入增速环比改善，符合预期。其中，今世缘V3放量，收入略 超预期；古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒收入符合预期。口子窖由于渠道仍在调整， 导致其收入增速与区域次高端行业整体表现背离。洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎 驾贡酒、口子窖22前三季度实现营业收入分别同比增长20.69%、22.18%、26.35%、 21.42%、3.67%；22Q3营业收入分别同比增长18.37%、26.13%、21.58%、23.39%、 5.69%。
洋河股份：2022年前三季度营业收入264.83亿元，同比增长20.69%；22Q3营 业收入75.75亿元，同比增长18.37%。面对经济疲软、疫情反复的复杂外部环境，公 司22Q3收入利润增速环比提升，我们预计主要受益于：（1）22Q3省内白酒消费场 景恢复，公司近一半收入来自江苏省内，且省内结构优于省外，省内由于二季度受 华东疫情影响，三季度消费有一定回补，尤其省内高端产品需求的恢复改善了公司 三季度的产品结构；（2）海之蓝和天之蓝改版升级后渠道利润提升，尤其海之蓝预 计今年省外放量迅速；（3）提前卡位次高端升级价格带的梦之蓝系列持续发力，预 计梦3水晶版增速略高于梦6+。
今世缘：22年前三季度营业总收入65.18亿元，同比增长22.18%，22Q3收入 18.70亿元，同比增长26.13%。分产品来看，特A及以上产品收入占比提升0.87pct至 93.13%，2022年前三季度特A+类/特A类/其他白酒收入分别为43.45亿元/17.06亿元 /4.40亿元，分别同比增长22.71%/25.08%/8.77%。公司产品结构持续优化，出厂价 300元以上的特A+类产品收入占比持续提升。分区域看，2022年前三季度公司省内 收入60.66亿元，同比增长23.05%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分 别为13.10亿元/17.27亿元/7.92亿元/ 8.27亿元/7.28亿元/6.82亿元，分别同比增长 23.63%/23.24%/18.08%/31.10%/ 14.18%/ 28.78%；2022年前三季度公司省外收入4.31亿元，同比增长11.57%，省内收入增速快于省外，主因江苏省白酒消费场景受 22Q2疫情影响后逐步恢复，公司核心产品销售情况有所改善。
古井贡酒：2022年前三季度营业收入127.65亿元，同比增长26.35%；22Q3营业收入37.63亿元，同比增长21.58%，符合此前市场预期。公司22Q3收入利润增速环比放缓，预计与22Q3公司适当控制发货节奏有关。迎驾贡酒：22年前三季度实现营业收入38.92亿元，同比增长21.42%；实现归母净利润12.03亿元，同比增长24.92%。22Q3实现营业收入13.63亿元，同比增长23.39%。收入符合此前市场预期，省内市场消费者认可度较高，收入增速高于省外。22Q3省内销售收入为8.07亿元，同比增长31.44%；省外销售收入为4.78亿元，同比增长14.51%。22Q3中高档白酒（洞藏系列/金星系列/银星系列）实现收入9.34亿元，同比增长26.63%，收入占比达到72.65%，同比增加1.17pct，环比增加2.53pct；普通白酒（百年迎驾系列、糟坊系列）实现收入3.51亿元，同比增长19.46%，收入占比达到27.35%。
口子窖：22年前三季度实现营业收入37.62亿元，同比增长3.67%；22Q3实现营 业收入14.65亿元，同比增长5.69%。安徽市场竞争较为激烈，口子窖目前渠道仍在 调整期，因此收入增速略有放缓。
（二）现金流：回款增速慢于收入，高端酒回款情况较好，全国次高端和区域次高端报表质量下降
受疫情和消费环境影响，板块回款增速慢于收入，高端酒和区域次高端回款情 况较好，全国次高端报表质量下降。整体法计算白酒行业重点公司22年前三季度和 22Q3销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长11.47%/12.99%，22Q3现金回款 增速环比提升0.70pct。细分行业来看，高端酒22年前三季度和22Q3收到的现金分别 同比增长12.80%/16.80%，体现出高端酒（尤其是茅台）报表仍有余力。22年前三 季度和 22Q3全国次高端酒销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增 长 15.42%/4.78%，全国次高端报表调节余力在22Q3进一步被压缩。22年前三季度和22Q3区域次高端酒收到的现金分别同比增长5.82%/8.16%，区域次高端洋河、古井 等回款进度正常。
贵州茅台：回款表现良好，收入质量较高，为全年目标顺利完成奠定基础。22 年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金960.28亿元，同比增长20.9%；22Q3为 348.71亿元，同比增长19.58%。五粮液：2022年前三季度销售商品、提供劳务收到 的现金490.24亿元，同比下降5.66%；22Q3为175.90亿元，同比增长10.77%，回款 增速慢于收入增速。泸州老窖：2022年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金 203.69亿元，同比增长33.56%；22Q3为52.83亿元，同比增长20.13%。山西汾酒： 22年前三季度和22Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为224.76/77.82亿元， 分别同比增长19.33%/5.09%。
酒鬼酒：22年前三季度和22Q3公司销售商品、提供 劳务收到的现金分别为28.09/8.70亿元，分别同比增长6.02%/21.82%。舍得酒业： 22年前三季度和22Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为48.76/17.51亿元， 分别同比增长12.58%/1.58%。水井坊：22年前三季度和22Q3公司销售商品、提供 劳务收到的现金分别为41.51/20.21亿元，分别同比增长6.11%/0.30%。洋河股份： 22年前三季度和22Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为215.52/86.50亿元， 分别同比变动-5.53%/+7.71%。古井贡酒：22年前三季度和22Q3公司销售商品、提 供劳务收到的现金分别为139.93/34.56亿元，分别同比变动+17.51%/-10.07%。
今世 缘：22年前三季度和22Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为73.09/29.90亿 元，分别同比增长22.23%/52.68%。迎驾贡酒：22年前三季度和22Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为41.46/15.62亿元，分别同比增长20.03%/29.62%。口子 窖：22年前三季度和22Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为32.80/11.65亿 元，分别同比下降3.56%/13.20%。
受22Q3销售商品、提供劳务收到的现金增速放缓所致，白酒企业经营活动现金 流量净额同比下降。白酒板块22年前三季度和22Q3经营性净现金流净额增速分别同 比下降43.31%/13.24%。细分行业来看，高端酒22年前三季度和22Q3经营性净现金 流净额同比下降52.76%/10.42%；全国次高端22年前三季度和22Q3经营性净现金流 净额分别同比变动+9.22%/-8.22%；区域次高端22年前三季度和22Q3经营性净现金 流净额分别同比下降42.69%/23.79%。
贵州茅台：22年前三季度和22Q3公司经营活动产生的现金流量净额分别为 94.05/94.17亿元，分别同比下降74.41%/37.36%，主因公司控股子公司茅台财务公 司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加， 与公司酒类主业无关。五粮液：22年前三季度和22Q3公司经营活动产生的现金流量 净额分别为107.85/88.98亿元，分别同比变动-29.95%/+33.00%。泸州老窖：22年前 三季度和22Q3公司经营活动产生的现金流量净额分别为63.12/22.35亿元，分别同比 增长59.56%/83.55%。山西汾酒：22年前三季度和22Q3公司经营活动产生的现金流 量净额分别为81.41/34.59亿元，分别同比变动+32.94%/-12.76%。酒鬼酒：22年前 三季度和22Q3公司经营活动产生的现金流量净额分别为5.58/2.57亿元，分别同比变 动-26.75%/+212.47%。
舍得酒业：22年前三季度和22Q3公司经营活动产生的现金 流量净额分别为10.57/6.46亿元，分别同比下降34.64%/13.33%。水井坊：22年前三 季度和22Q3公司经营活动产生的现金流量净额分别为11.09/11.07亿元，分别同比下 降23.25%/5.08%。洋河股份：22年前三季度和22Q3公司经营活动产生的现金流量 净额分别为-9.56/34.98亿元，分别同比变动-117.46%/+3.46%。今世缘：22年前三 季度和22Q3公司经营活动产生的现金流量净额分别为22.00/13.46亿元，分别同比增 长17.59%/89.65%。古井贡酒：22年前三季度和22Q3公司经营活动产生的现金流量 净额分别为50.63/8.71亿元，分别同比变动+28.08%/-76.37%。迎驾贡酒：22年前三 季度和22Q3公司经营活动产生的现金流量净额分别为8.34/6.51亿元，分别同比增长 25.75%/55.76%。
22Q3白酒板块内部合同负债增速表现分化，部分酒企旺季加快发货节奏，报表 调节余地进一步被压缩。整体法计算白酒行业重点公司22Q3合同负债合计同比增速 为13.76%，其中区域次高端>高端>全国次高端。22Q3高端酒/全国次高端/区域次高 端合同负债分别同比增长6.15%/5.65%/26.69%,环比变动20.36%/-4.21%/+8.14%， 高端酒报表余力较为充足，全国次高端和区域次高端报表调节余地进一步压缩。
（1） 高端酒：22Q3高端酒合同负债同比增速为6.15%，其中贵州茅台22Q3合同负债 118.37亿元，同比增长29.55%，22Q3公司合同负债增加较多，报表余力充足，奠定 全年业绩；五粮液自22Q1开始合同负债同比增速下降，22Q3应收票据+应收款项融 资环比减少7.75亿元，22Q3公司合同负债为29.63亿元，环比增加10.87亿元，同比 下降36.83%。泸州老窖22Q3合同负债为19.00亿元，同比下降0.26%，环比22Q2减 少4.29亿元。
（2）全国次高端：22Q3全国次高端酒合同负债同比增速为5.65%，其 中山西汾酒22Q3合同负债为47.25亿元，同比增长23.67%。酒鬼酒22Q3合同负债为 3.45亿元，同比下降33.81%；舍得酒业22Q3合同负债为3.62亿元，同比下降57.53%。 （3）区域次高端：22Q3区域次高端酒增速为26.69%，洋河股份22Q3合同负债为 81.73亿元，同比增长25.54%；水井坊22Q3合同负债为9.76亿元，同比增长12.01%。 古井贡酒：22Q3合同负债为37.63亿元，同比增长34.75%；今世缘22Q3合同负债为 13.72亿元，同比增长59.40%；迎驾贡酒22Q3合同负债为4.19亿元，同比增长8.25%； 口子窖22Q3合同负债为3.85亿元，同比下降5.91%。
（三）净利润：费用率改善带动盈利能力提升，净利润增速快于收入
22Q3产品升级节奏慢于22Q2，其中高端酒和区域次高端毛利率同比下降。整体法计算22Q3白酒行业重点公司毛利率为82.17%，同比下降0.14%。细分行业来看， 22Q3高端酒/全国次高端/区域次高端毛利率分别为86.02%/79.35%/73.17%，分别同 比下降0.29/1.05/0.18pct。我们预计主要由于：一方面受宏观环境和疫情反复的影响， 居民消费力下降，中高档产品的需求受到挤压，产品结构升级节奏放缓；另一方面， 酒企为促进动销，可能会给予经销商一定的折扣，计入销售成本，拉低了毛利率。
归母净利润增速快于收入增速，板块盈利能力提升。整体法计算22年前三季度 和22Q3归母净利润增速分别为21.73%/21.03%，其中全国次高端>区域次高端>高端 酒。高端酒22年前三季度和22Q3归母净利润增速分别为19.28%/18.06%；全国次高 端酒增速分别为36.55%/41.52%；区域次高端酒增速分别为24.43%/22.90%。利润 增速快于收入增速，主要由于盈利能力提升。22Q3白酒行业重点公司归母净利率 37.40%，同比变动提升1.37pct。
22Q3白酒板块管理费用和营业税金率下降较多，带动板块盈利能力提升。整体 法计算 22Q3 白 酒 重 点 公 司 销 售 费 用 率 / 管理费用和营业税金率 分 别 为 10.71%/5.71%/15.54%，分别同比变动-0.30-/0.73/+0.25pct。22Q3白酒板块管理费 用和营业税金率均下降，带动费用率水平整体下降，22Q3白酒板块销售费用率、管 理费用和营业税金率合计31.92%，同比下降0.73pct。细分行业来看，22Q3高端酒/ 全国次高端/区域次高端销售费用率分别为6.63%/17.10%/18.22%，分别同比变动0.70/+0.28/+0.14pct；22Q3高端酒/全国次高端/区域次高端管理费用率分别为 5.56%/5.57%/6.20%，分别同比下降0.79/0.77/0.51pct；22Q3高端酒/全国次高端/区 域次高端营业税金及附加比率分别为14.82%/16.55%/16.92%，分别同比变动 +0.83/-1.57/-0.43pct。
1．高端白酒报表韧性充足，22Q3归母净利润稳健增长。2022年前三季度茅台、 五粮液和泸州老窖归母净利润分别同比增长19.14%、15.36%、30.94%，22Q3分别 同比增长15.81%、18.50%、31.05%。
贵州茅台：非标茅台占比增加且直销渠道占比提升，盈利水平持续提升。2022 年前三季度归母净利润为444亿元，同比增长19.14%；其中22Q3归母净利润146.06 亿元，同比增长15.81%。公司2022年前三季度毛利率92.11%，同比提升0.64pct， 预计主因直销渠道收入占比持续提升带来吨酒价格增长。2022年前三季度销售费用 率2.68%，同比提升0.18pct；管理费用率6.33%，同比下降0.75pct；税金及附加率 15.19%，同比提升1.43pct，预计主因母公司向销售子公司发货较多，但销售子公司 对外发货相对较少所致。
归母净利率49.45%，同比提升1.09%，预计主因毛利率提 升、管理费用率下降和少数股东损益占比下降（少数股东损益占净利润的比例从2021 年前三季度的5.83%下降到2022年前三季度的4.13%）。22Q3毛利率91.64%，同比 提升0.54pct，销售费用率2.96%，同比提升0.56pct，管理费用率6.56%，同比下降 0.83pct，税金及附加率16.24%，同比提升2.38pct。22Q3归母净利率48.14%，同比 提升0.24pct。
五粮液：产品结构导致毛利率下降，费用率下降带动盈利能力提升。2022年前 三季度归母净利润为199.89亿元，同比增长15.36%；扣非归母净利润200.19亿元， 同比增长15.81%。其中，22Q3归母净利润48.90亿元，同比增长18.50%；扣非归母 净利润49.09亿元，同比增长18.23%。
公司2022年前三季度毛利率为75.97%，同比 提升0.71pct。22年前三季度销售费用率为10.54%，同比下降0.32pct；管理费用率 为4.00%，同比下降0.34pct；营业税金及附加比率为14.06%，同比下降0.14pct；归 母净利率为35.84%，同比提升0.99pct。22Q3公司毛利率为73.29%，同比下降 2.83pct，我们预计主要与经典五粮液控货有关。公司费用率下降带动盈利能力提升， 22Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为11.45%/4.11%/14.13%，分别同比下降2.77/0.70/1.09pct。22Q3归母净利率为33.59%，同比提升1.77pct。
泸州老窖：毛利率提升费用率下降，盈利能力持续提升，业绩超预期。2022年 前三季度归母净利润为82.17亿元，同比增长30.94%；扣非归母净利润81.67亿元， 同比增长30.12%。其中，22Q3归母净利润26.85亿元，同比增长31.05%；扣非归母 净利润26.71亿元，同比增长29.14%。三季度业绩增速靠近此前业绩预告上限，超出 预期。公司前三季度毛利率86.78%，同比提升0.48pct，其中22Q3毛利率88.49%， 同比提升0.98pct，预计主要为直接提价贡献。22Q3销售费用率13.62%，同比下滑 2.10pct，主要由于公司从过去的渠道驱动进一步向品牌驱动看齐，费用率优化的逻 辑继续兑现；管理费用率4.92%，同比下滑0.32pct。前三季度公司净利率46.89%， 同比提升2.41pct，其中22Q3净利率45.82%，同比增加3.07pct，主要由于毛利率提 升以及销售费用率下降。
2．全国次高端：商务宴请场景波动较大，全国次高端利润表现分化。22年中秋 旺季整体动销低于预期，终端动销及渠道信心未能恢复，因此全国次高端招商和终 端需求仍未恢复。报表端来看，全国次高端业绩表现分化，部分酒企在22Q2控货挺 价保证合理库存，22Q3加快旺季备货，因此22Q3业绩环比改善明显，超市场预期。 22年前三季度汾酒、酒鬼酒、舍得和水井坊归母净利润同比增长45.70%、34.98%、 23.76%、5.46%；22Q3汾酒、酒鬼酒、舍得、水井坊归母净利润同比增长56.96%、 21.12%、55.66%、9.98%。
山西汾酒：青花30放量叠加税金率下降，盈利能力提升。2022年前三季度归母 净利润为71.08亿元，同比增长45.70%；扣非归母净利润为71.02亿元，同比增长 45.69%。其中，22Q3归母净利润20.96亿元，同比增长56.96%；扣非归母净利润为 20.96亿元，同比增长57.01%。22Q3公司毛利率为77.91%，同比提升1.71pct，主因 以青花汾酒为代表的中高端产品收入增速快于整体，产品结构持续升级。22Q3税金 及附加率17.02%，同比下降2.89pct，主因季度生产节奏变化，全年来看税金及附加 率将维持稳定。费用率方面，22Q3销售费用率16.39%，同比提升1.67pct，管理费用率4.61%，同比下降1.2pct，预计销售费用率提升主因中秋国庆期间，公司加大了 对青花20、青花30复兴版等核心产品的渠道费用投放。
酒鬼酒：22Q3内参发货加快，产品结构升级盈利能力提升。2022年前三季度归 母净利润为9.72亿元，同比增长34.98%；扣非归母净利润为9.79亿元，同比增长 35.14%。其中，22Q3归母净利润2.54亿元，同比增长21.12%；扣非归母净利润为 2.54亿元，同比增长21.18%。2022年前三季度，公司毛利率同比下降0.07 pct至 79.82%，销售费用率同比提升0.01 pct至24.35%，管理费用率同比下降0.82pct至 3.64%。公司2022年前三季度净利率同比下降0.60 pct至27.88%。单季度来看，22Q3 净利率同比提升4.12 pct至26.77%，主因毛利率提升和费用率下降。
22Q3毛利率提 升2.48pct至81.73%，预计主因季度发货节奏差异导致的产品结构变化：22年3月疫 情后大众宴席需求最先恢复，次高端酒鬼系列收入占比较高，22Q2毛利率同比下降 3.39pct至77.8%；22Q3商务宴请需求缓慢恢复，高端内参系列收入占比有所提升， 结合9月24日湖南内参酒销售有限责任公司发布的《关于明确2023年52度内参酒合 同签约量的通知》来看，预计22Q3渠道对内参备货较为积极。22Q3销售费用率同比 下降2.49pct至26.48%，预计主因市场费用投放力度下降。
舍得酒业：2022年前三季度归母净利润为12.00亿元，同比增长23.76%；扣非 归母净利润11.59亿元，同比增长20.72%。22Q3归母净利润3.65亿元，同比增长 55.66%；扣非归母净利润3.47亿元，同比增长50.13%。公司前三季度公司净利率 25.99%，同比下滑0.89pct，其中Q3净利率22.91%，同比增加3.64pct，主要由于毛 利率提升以及销售费用率下降。公司前三季度毛利率78.34%，同比增加0.24pct，其 中Q3毛利率78.65%，同比增加1.90pct，主要由于产品结构升级。22Q3销售费用率 18.63%，同比减少2.78pct，主要由于21年公司费用投放节奏前低后高，而22年费用 投放波动更为平缓；管理费用率13.39%，同比增加0.49pct。
水井坊：2022年前三季度归母净利润为10.55亿元，同比增长5.46%；扣非归母 净利润为10.25亿元，同比增长0.72%。其中，22Q3归母净利润6.85亿元，同比增长 9.98%；扣非归母净利润为6.62亿元，同比增长5.44%。22年前三季度公司毛利率为 84.65%，同比下降0.46pct，其中高档产品毛利率为85.22%，同比下降0.45pct；中 档产品毛利率66.97%，同比提升5.26pct。公司22年前三季度营业税金及附加占比为 16.50%，同比增加0.79pct；销售费用率为24.42%，同比增加1.36pct；管理费用率 为6.93%，同比增加0.12pct；归母净利率为27.98%，同比下降1.24pct。
22Q3公司 毛利率为84.44%，同比下降1.32pct，预计主要由于22Q3成都等地疫情反复导致宴 席消费场景受损，产品结构升级节奏受影响。22Q3销售费用率为13.27%，同比增加 0.27pct；管理费用率为3.27%，同比下降1.06pct；营业税金及附加占比为15.51%， 同比下降0.30pct。22Q3归母净利率为40.38%，同比增加1.10pct，主要由于公司 22Q3收到的产业扶持资金等其他收益增加。
3．区域次高端：居民消费力下降影响产品结构升级节奏，部分公司毛利率提升 幅度不及预期，酒企通过收缩费用提升盈利水平。22年上半年，区域次高端升级产 品逐步进入收获期，带动区域次高端收入量价齐升。22Q3由于白酒消费需求持续疲 弱，区域次高端产品结构升级节奏受到影响，部分酒企毛利率下降。22年前三季度 古井、洋河、口子、今世缘归母净利润同比增长分别为33.20%、25.78%、4.47%、 22.53%；22Q3归母净利润同比分别增长19.27%、40.45%、-0.16%、27.32%。
古井贡酒：22年前三季度毛利率为76.40%，同比提升0.36pct，销售费用率/管 理费用率/营业税金及附加比率分别为28.39%/5.75%/15.36%，分别同比变动-0.35/- 1.65/+0.29pct。22年前三季度归母净利率为20.55%，同比提升1.06pct。22Q3公司 毛利率为73.72%，同比下降1.53pct，我们预计主要由于21Q3子品牌黄鹤楼毛利率 基 数 较 高 。 22Q3 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 营 业 税 金 及 附 加 比 率 分 别 为 27.34%/4.65%/18.18%，分别同比变动-0.93/-4.38/+3.55pct。公司22Q3营业税金及 附加比率显著提升，预计主要与季度间的生产节奏相关。受毛利率下降和营业税金 率增加的影响，22Q3公司归母净利率为18.71%，同比下降0.36pct。
洋河股份：22年前三季度归母净利润为90.72亿元，同比增长25.78%;扣非归母 净利润为88.43亿元，同比增长29.10%。其中，22Q3归母净利润21.78亿元，同比增 长40.45%;扣非归母净利润为22.01亿元，同比增长30.83%。公司前三季度毛利率 74.54%，同比下滑0.39pct，其中22Q3毛利率76.03%，同比下滑0.12pct。22Q3销 售费用率13.95%，同比增加0.48pct；管理费用率7.17%，同比增加0.52pct。22Q3 公司利息收入1.98亿元，21Q3为0.27亿元；22Q3公允价值变动收益-1.28亿元，21Q3 为-3.72亿元。前三季度公司净利率34.26%，同比提升1.39pct，其中22Q3净利率 28.76%，同比增加4.52pct，主要由于利息收入以及公允价值变动收益。
今世缘：22年前三季度毛利率同比提升1.74pct至74.53%，主因特A及以上产品 收入占比提升带来产品结构优化。2022年前三季度销售费用率同比提升1.78pct至14.29%，管理费用率同比下降0.02pct至3.31%，预计销售费用率提升主因公司加大 对升级产品V系的费用投放力度。公司2022年前三季度净利率同比提升0.09pct至 31.93%。公司22Q3毛利率同比提升1.13pct至79.62%，22Q3销售费用率同比提升 1.57pct至19.99%，管理费用率同比下降0.05pct至4.12%，22Q3净利率同比提升 0.23pct至24.78%。
迎驾贡酒：22年前三季度公司毛利率为68.56%，同比提升0.33pct，22Q3公司 毛利率为69.10%，同比下降4.12pct。22Q3公司毛利率略有下降，预计主要由于： （1）21Q3洞藏系列高基数导致去年同期毛利率较高。（2）公司22Q3金银星产品在 中高档产品中的占比增加。公司前三季度销售费用率/管理费用率/营业税金率分别为 9.12%/3.61%/14.58%，分别同比下降0.69/0.78/0.54pct。22Q3销售费用率/管理费 用率/营业税金率分别为8.73%/3.27%/14.78%，分别同比变动-1.96/-0.93/+0.13pct。 22年前三季度归母净利率为30.91%，同比提升0.87pct；22Q3归母净利率为31.10%， 同比下降2.77pct。
复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声，首推高端酒茅台、五 粮液、泸州老窖，其次推荐全国次高端和区域次高端。我们在22年9月8日发布的深 度《复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》中强调，复盘四次白酒 深度调整，板块往往会经历①估值下行—②戴维斯双杀—③磨底—④估值修复—⑤ 戴维斯双击五个阶段。当前板块逐步由第三阶段进入第四阶段，估值安全边际较高， 是板块配置良机。每次白酒牛市启动，高端酒基本面率先回暖，首推高端酒贵州茅 台、五粮液、泸州老窖；随着白酒景气度回升，全国次高端渠道扩张有望重启，推荐山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒；升级产品逐渐进入收获期，区域次高端有望加速增 长，推荐古井贡酒、洋河股份、今世缘、迎驾贡酒。
1.贵州茅台：产能释放量价齐升，22年业绩确定性强。公司21年以来加速推进 市场化改革，22年以来聚焦“双翻番、双巩固、双打造”目标，坚定走好五线发展 道路，茅台酒+系列酒产能有序释放，产品+渠道持续优化，有望加快实现“量价齐 升”高质量发展。
我们认为改革推进叠加产能释放，公司22年有望完成收入增长15%的目标确定 性高。具体来看，（1）产品方面：品牌矩阵持续完善，产品结构优化升级。22年上 半年公司推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等新品，不同新 品定位、定价有效完善原产品结构并补充千元价格带，传统推广+数字营销助推市场 呈现旺销态势。
（2）渠道方面：优化直营布局，“i茅台”有望扩大产品营销势能。 公司持续推进营销体系市场化改革，新电商平台“i茅台”上线反响积极，适应新市 场环境，数字化赋能有望开拓新消费场景与客群，且我们预计未来新电商平台有可 能承接部分飞天茅台增量配额，增强直营渠道与价格体系控制权与话语权。（3）量 价方面：直销渠道和非标产品占比提升有望助推吨价上涨，高附加值新产品带来利 润增长空间。随着白酒刚需逐渐释放，我们预计22年公司投放量有望提升，其中飞 天茅台稳健增长，非标茅台销量将实现较快增速。
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