1.1、 公司多年深耕微电子材料领域，产业布局完善
公司起源于 1976 年的苏州中学校办光刻胶研发室，是国内最早研发光刻胶的团 队之一，在 2001 年正式成立苏州晶瑞化学有限公司，2015 年变更为股份有限公司， 2017 年在深交所上市。
公司主要生产光刻胶及配套材料、超净高纯化学品、锂电池材料、基础化工材 料等超净高纯化学品四大类微电子化学品，广泛应用于半导体、新能源等行业。通 过近 30 年的研发和积累，公司技术不断突破，公司在半导体材料方面布局的高纯双 氧水、高纯氨水及高纯硫酸等产品品质已达到 SEMI 最高等级 G5 水准；在光刻胶领 域，公司产品实现规模化生产近 30 年，达到了国际中高级标准；在锂电池材料领域， 公司锂电池材料主要产品包括 NMP、SBR、CMCLi、PAA 等锂电池粘结剂，电解液。 公司已经成为产业布局完善、技术水平领先，具有国际竞争力的微电子材料生产企 业。
公司股权结构相对稳定。截至 2022 年 11 月 5 日，新银国际持有公司 16.6%股 权，李虎林为晶瑞新能源的实际控制人，持股 6.1%。 子公司方面，公司通过“内生增长+外延并购”发展。公司全资子公司苏州瑞红 负责光刻胶及应用材料。2017 年公司成立瑞红锂电池负责锂电池用粘结剂的技术研 发，2020 年通过收购载元派尔森（现更名为晶瑞新能源科技有限公司）一举进入三 星环新的供应体系，拓展 NMP 业务。全资子公司眉山晶瑞负责从事超净高纯化学品、 锂电池粘结剂的生产和销售，2019 年公司收购江苏阳恒化工以提高超净高纯化学品 细分产品的技术水平，完善产业链布局。
1.2、 公司业绩稳定增长，盈利能力较强
公司营业收入、归母净利润总体呈上升趋势。公司营业收入由 2017 年的 5.35 亿元增加为 2021 年的 18.32 亿元，CAGR 约 36.03%，其中 2018 年营业收入显著上 升的主要原因系公司原有产品销售的增长以及公司新收购江苏阳恒，增加了母公司 业绩。2019 年营收同比下滑 6.8%，原因在于为优化产品结构，公司减少低端产品出 货。2020 年新收购晶瑞新能源纳入合并报表范围，公司营收 10.22 亿元，同比增长 35.28%。2021 年实现营收 18.32 亿元，同比增长 79.21%，主要系产品市场需求旺盛， 半导体光刻胶及配套试剂、超净高纯化学品等产品产销两旺所致。2022 年前三季度 公司实现营业总收入 13.38 亿元，同比增长 2.21%。 公司归母净利润由2017年0.36亿元增长至2021年的2.01亿元，CAGR达53.72%， 其中 2019 年同比下滑 37.64%至 0.31 亿元，主要因受在建项目增加、市场需求下降、 市场竞争和折旧上升影响。2022 年前三季度公司归母净利润为 1.09 亿元，同比下降 33.92%，主要原因是上游小型晶圆厂稼动率下滑、公司对光刻胶的研发投入加大叠 加人民币兑美元汇率下降致使原材料成本增加导致公司光刻胶业务利润下降，另外 公司高纯硫酸上游原材料价格变动使得高纯硫酸生产成本增加导致公司高纯硫酸利 润下降。
公司收入主要来源于光刻胶及配套材料、超净高纯化学品、锂电池材料、基础 化工材料等。超净高纯化学品从产品来看，公司主营业务收入中锂电池材料占比最 高，2021 年占比高达 31.82%。其次为基础化工材料、超净高纯化学品、光刻胶及配 套材料，2021 年占主营业务收入比重分别为 30.20%、18.11%、14.96%。从地域来看， 公司产品市场主要在国内，2021 年中国大陆市场销售占比 98.92%。
公司盈利能力较强，毛利率保持高位，净利率 2021 年显著提升。由于 2020 年 原材料价格上涨以及履行新收入准则，公司营业成本增加，毛利率有所回落。但随 着近年公司逐步向上游原材料布局，原材料产业链日益完善，上游成本将更加可控， 成本端的不良影响将逐渐被消化。同时，公司积极实施技改项目以升级产品结构， 增大企业利润空间，产品毛利率有望回升。由于公司产品结构正在逐步向高附加值 产品转移且市场开拓顺利，公司净利率从 2020 年的 8.04%提升至 2021 年的 11.32%， 增长 3.28pcts。受上游小型晶圆厂稼动率下滑、光刻胶研发投入加大、人民币兑美元 汇率下降以及高纯硫酸上游原材料价格变动等因素影响，公司毛利率由 2021 年的 21.12%下降到 2022 年前三季度的 20.75%，净利率由 2021 年的 11.32%下降到 2022 年前三季度的 8.08%。 公司期间费用管控效果显著，三费率均从 2020 年开始下降。由于按照新收入 准则要求将不属于单项履约义务的运费计入营业成本，2020年公司销售费用下降。 2021 年公司销售、管理、财务费用率分别为 2.06%、6.65%、1.21%，相较于 2020 年分别减少 1.38 pcts、0.17pcts、0.67pcts；2022 年前三季度公司三费率进一步下降， 销售、管理、财务费用率分别为 1.92%、5.83%、1.19%。
1.3、 产品技术领先，研发体系完善
公司是国内最早从事微电子化学品生产领域的企业之一，多年深耕微电子材料 领域，核心产品技术领先。公司定位为微电子材料的中小企业联合体，并致力于成 为半导体集成电路电子材料的领先企业。公司通过自主研发和合作研发，掌握了一 系列核心技术。目前超净高纯化学品中半导体用量最大的三个高纯湿化学品：高纯 度双氧水、高纯度氨水与高纯硫酸，公司相关产品金属杂质含量可达到 SEMI 的 G5 等级，将整体达到国际先进水平，已投产产品获得中芯国际、华虹宏力、长江存储 等国内知名半导体客户的采购。公司光刻胶产品序列齐全，产业化规模、盈利能力 均处于行业领先水平，其中 i 线光刻胶已向国内的知名大尺寸半导体厂商供货，KrF （248nm 深紫外）光刻胶完成中试，产品分辨率达到了 0.25～0.13µm 的技术要求， 生产及测试线已经基本建成。公司功能性材料品种丰富、功能齐全，凭借独特的原 料和配方优势，可以有效满足下游行业不同的制造工艺制程要求。
公司拥有实力较强的研发团队，注重技术人员的培养，取得了较多的科研成果。 公司拥有诸多自主知识产权与产业化的科研成果，研发团队先后主持了国家、省、 市科技项目二十余项，参与起草了多项国家和行业标准。公司重视技术人员的培养， 多次派技术人员到德国、日本参观交流、培训学习，同时与国内多所知名高校、海 内外研究所等单位开展研发合作。
公司拥有国内领先、国际一流的分析检测实验室，并已获得国内外认证。公司 实验室目前已通过中国合格评定国家认可委员会的审核，并取得了 CNAS 认证证书， 是国内同行业中首家获得此认证的企业。一流的分析检测能力一方面保障了产品质 量，同时为产品的不断改进和技术研究提供了重要支撑。该实验室也可为客户提供 相关的检测服务，为客户提供增值服务的同时也增强了客户的粘性。
湿电子化学品是电子工业中的关键性基础化工材料，也是重要支撑材料之一， 是微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种液体化工材料。质量直接影响到电子 产品的成品率、电性能及可靠性，也对微电子制造技术的产业化有重大影响。湿电 子化学品一般可分为通用湿电子化学品和功能性湿电子化学品。通用湿电子化学品 一般为单成份、单功能化学品，例如过氧化氢、双氧水、硫酸等。功能性湿电子化 学品则是指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品， 例如显影液、剥离液、蚀刻液、清洗液等。
按照 SEMI 等级的分类，湿电子化学品可划分为 G1-G5 五个等级。应用领域不 同，对微电子化学品的纯度要求也有所不同： （1）半导体领域：纯度要求较高，基本集中在 SEMI G3、G4、G5 水平，我国 的研发水平与国际尚存在较大差距。其中分立器件对超净高纯化学品纯度的要求要 低于集成电路，基本集中在 SEMI G2 级水平，国内企业的生产技术能够满足大部分 的生产需求； （2）平板显示和 LED 领域: 等级要求为 SEMI G2、G3 水平，国内企业的生产 技术能够满足大部分的生产需求； （3）光伏太阳能电池领域：一般只需要 SEMI G1 级水平，是目前国产超净高 纯化学品的主要市场。
2.1、 国内半导体市场份额全球第一，中国半导体材料市场增速高于全球
全球半导体市场规模大。据 Gartner 统计，2021 年全球半导体市场高度景气， 全球半导体行业收入 5950 亿美元，同比+26.30%，预计 2022 年全球半导体收入有望 达 6760 亿美元。
半导体产业链向中国转移，国内市场占比已达世界第一。21 世纪以来，中国大 陆逐渐成为全球电子制造中心，半导体产业链向中国大陆转移。据中商产业研究院 统计，2021 年中国大陆、亚太地区（不含中国大陆、日本）、美国、欧洲、日本的 半导体产品销售额全球占比分别为 34.63%、27.07%、21.86%、8.60%、7.86%，中国 大陆份额全球领先。
全球半导体材料市场规模稳定增长，中国半导体材料市场增速高于全球。据 SEMI 统计，2021 年全球半导体材料销售额达 643 亿美元，同比增长 15.9%，2016 年~2021 年 CAGR 达 8.5%，预计 2022 年全球半导体材料销售额将达 698 亿美元， 同比增长 8.6%。据 SEMI 统计，中国半导体材料市场规模由 2016 年的 68 亿美元增 长为 2021 年的 119.29 亿美元，CAGR 达 11.9%，增速高于全球。据中商产业研究院 统计，光刻胶及配套试剂、湿化学品分别占晶圆制造材料市场的 13.0%、4.0%。
2.2、 湿电子化学品市场规模迅速增长，高端产品主要被国外垄断
湿电子化学品行业在半导体、平板显示以及太阳能等下游产业快速发展的推动 下，全球市场规模整体保持高速增长。据智研咨询统计，全球湿电子化学品市场规 模从 2011 年 25.31 亿美元增长为 2020 年的 50.84 亿美元，CAGR 为 8.06%。 根据中国电子材料行业协会数据，2021 年全球湿电子化学品需求量为 458.3 万 吨，其中半导体需求量 209 万吨，所占比例最高，约为 45.6%。
随着国内半导体行业、平板显示行业以及太阳能行业的快速发展，国内湿电子 化学品市场规模持续增长。据前瞻产业研究院统计，国内湿电子化学品市场规模从 2014 年的 51 亿元增长至 2020 年的 101 亿元，CAGR 达 12%。随着国内半导体行业、 平板显示行业以及太阳能行业的快速发展，未来国内湿电子化学品市场仍将持续增 长。 据中国电子材料行业协会统计，从下游领域需求细分情况来看，2021 年国内半 导体行业湿电子化学品需求量为 70.3 万吨，平板显示行业需求量为 77.8 万吨，太阳 能行业需求量为 65.4 万吨，相比 2020 年都有所增加，特别是半导体行业，需求增加 明显。
湿电子化学品位于半导体产业链的上游，技术壁垒较高，市场集中度较高。据 华经产业研究院统计，2020 年欧美、日、韩的大厂商占据全球湿化学品 75%的市场 规模。其中高端半导体领域主要被巴斯夫、三菱、住友等德、日厂商占据；中端平 板显示及中端半导体市场的主要竞争对手为韩国；光伏领域技术门槛较低，市场竞 争激烈。目前国内厂商产品主要集中在中低端，但也有代表性厂商江化微、晶瑞电材、中巨芯等，产品向高端突破，拉开国产替代序幕，发展空间大。
2.3、 公司技术国内领先，超净高纯化学品未来增长可期
公司技术实力强大，经过多年研发和积累，超净高纯化学品主要产品达到国际 最高纯度等级 G5，打破了国外技术垄断，填补国内空白，获得本土客户资源，未来 增长可期。公司是国内首家突破双氧水、氨水 G5 等级，并实现量产的公司，硝酸、 氢氧酸、盐酸、异丙醇等产品也达到 G4 等级，技术水平位于全球第一梯队，产品具 备全球竞争力。据公司公告披露，目前公司半导体级双氧水已成功实现在中芯国际、 长江存储、华虹宏力、合肥长鑫、武汉新芯等芯片制造龙头企业的测试、跨线及产 销量爬坡，随着下游晶圆厂的产能扩张及国产替代，公司成长动力充足。 公司全面布局双氧水、硫酸和氨水三大超纯品类，积极扩产满足市场需求。公 司扩产项目包括南通的“年产 9 万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项 目”、眉山的“年产 8.7 万吨光电显示、半导体用新材料项目”、潜江的“晶瑞（湖 北）微电子材料项目”等项目。9 万吨电子级硫酸产线的项目，公司一期 3 万吨半导 体级高纯硫酸产线顺利通车，经生产调试，产品金属杂质含量低于 10ppt，达到 G5 级水平，品质已达全球同行业第一梯队水平，产品技术指标可以覆盖目前全部先进 集成电路技术节点的要求，同时半导体级高纯硫酸二期 6 万吨项目正在积极建设中， 预计 2023 年上半年建成。半导体用量最大的氨水、双氧水、硫酸三个高纯湿化学品 将整体达到国际先进水平，可基本解决高纯化学品这一大类芯片制造材料的本地化 供应，实现半导体关键材料国产化本地化，为打造高端半导体产业链提供了支撑。
光刻工艺是半导体等精密电子器件制造的核心流程，也是整个集成电路制造过 程中耗时最长、难度最大的工艺。光刻耗时占 IC 制造 50%左右，成本约占 IC 生产 成本的 1/3，而光刻胶是光刻过程最重要的耗材，其技术水平决定了半导体产品的技 术规格和能力，其技术原理是利用光化学反应经光刻工艺将所需要的微细图形从掩 模版转移到待加工基片上的图形转移介质，光刻胶的主要成分为树脂、单体、光引 发剂及添加助剂四类。据《现代化工》数据，其中树脂约占 50%，单体约占 35%， 光引发剂及添加助剂约占 15%。在光刻工艺中，光刻胶被均匀涂布在硅片、玻璃和 金属等不同的衬底上，经曝光、显影和蚀刻等工序将掩膜版上的图形转移到薄膜上， 形成与掩膜版完全对应的几何图形。
光刻胶按显示的效果，可分为正性光刻胶和负性光刻胶，如果显影时未曝光部 分溶解于显影液，形成的图形与掩膜版相反，称为负性光刻胶；如果显影时曝光部 分溶解于显影液，形成的图形与掩膜版相同，称为正性光刻胶。 光刻胶按应用领域可分为半导体光刻胶、平板显示用光刻胶和 PCB 光刻胶。其 中，半导体光刻胶的技术壁垒最高，种类主要包括 i 线、KrF、ArF 光刻胶等。据前 瞻产业研究院数据，全球光刻胶下游应用较为均衡，PCB 光刻胶、LCD 光刻胶、半 导体光刻胶及其他占比基本都在 25%左右。
随着光刻技术不断发展，光刻胶的曝光波长逐渐缩小，加工分辨率不断提高。 从 20 世纪 50 年代至今，光刻技术经历了紫外全谱（300-450nm）、g 线（436nm）、 i 线（365nm）、深紫外（248nm 和 193nm）、极紫外（13.5nm）光刻、电子束光刻 等六个阶段，而对应的各曝光波长的光刻胶也随着光刻技术的发展而不断提升其分 辨率水平，通常来说，波长越小，加工分辨率越佳。随着工艺的进步，光刻胶的应 用越来越广，它在高精细化、高分辨率等方面发挥着举足轻重的作用。 光刻胶行业存在较强的技术、资金、客户壁垒。光刻胶是精细化工行业技术壁 垒最高的材料，生产工艺复杂，需要长期的技术积累。光刻胶生产运营资金壁垒很 高，因为用于光刻胶生产、检测、评价的设备成本很高，没有强大的资金实力，难 以满足光刻胶生产运营、持续研发的资金需求。此外，光刻胶存在极高的客户壁垒， 取得下游客户认证周期长，下游客户对光刻胶供应商产品的认证程序复杂、认证质 量严格，认证时间通常需要 1-2 年，且一旦达成合作，关系会比较稳定，使得新供应 商很难加入进来。
3.1、 全球光刻胶市场稳定增长，市场集中度高
全球光刻胶市场规模稳定增长。据 Cision 数据及预测，2019 年全球光刻胶市场 规模为 91 亿美元,随着下游半导体等领域的持续发展，预计 2022 年全球光刻胶市场规 模将达到 105 亿美元。 光刻胶高壁垒导致全球市场集中度高，主要被美日企业垄断。光刻胶属于高技 术壁垒材料，生产工艺复杂，纯度要求高，需要长期的技术积累，目前全球光刻胶 市场基本被日本和美国企业所垄断，根据华经产业研究院数据，2021 年光刻胶整体 市场 CR4 接近 70%，东京应化以 27%的市场份额占据龙头地位。
国内光刻胶市场稳定增长。据中商产业研究院数据，我国光刻胶市场规模由 2017 年 58.7 亿元增至 2021 年 93.3 亿元，CAGR 为 12.28%，预计 2022 年市场规模将达 到 98.6 亿元。 目前中国实现国产化的光刻胶主要集中在低端 PCB 光刻胶和 LCD 光刻胶，半 导体光刻胶领域基本依赖于进口，国产替代空间较大。据中商产业研究院数据，国 内生产的光刻胶中，PCB 光刻胶占比 94%，面板光刻胶和半导体光刻胶占比分别仅有 3%和 2%。半导体光刻胶及配套材料具备产品技术更迭快、纯度高等特点，也就 是生产难度最高的光刻胶。综合来看，目前中国光刻胶国产化水平严重不足，随着 下游半导体行业、LED 及平板显示行业的快速发展，未来国内光刻胶产品国产化替 代空间大。
3.2、 公司光刻胶国内市占率较高，技术持续突破，未来可期
公司是国内光刻胶龙头，最早涉及 IC 用光刻胶业务，生产光刻胶近 30 年，由 子公司苏州瑞红生产，主要产品包括面板 TFT-LCD 正性光刻胶以及半导体 g 线、i 线光刻胶，并且在 KrF 光刻胶产品线实现了技术突破。公司半导体光刻胶产品目前 已经取得合肥长鑫、士兰微、扬杰科技、福顺微电子、中芯国际等国内企业的供货 订单。248nm 光刻用 KrF 光刻胶完成中试，产品分辨率达到了 0.25～0.13µm 的技术 要求，已通过部分重要客户测试，KrF 光刻胶生产及测试线已经基本建成，设备正 在安装调试。RZJ-325 系列光刻胶、高粘附性光刻胶 RFJ-210G 取得三安光电、水晶 光电、扬杰科技、安芯半导体等国内行业龙头企业的供货订单。公司 ArF 高端光刻 胶研发工作也已经正式启动，已完成光刻机、匀胶显影机、扫描电镜、台阶仪等设 备购置，研发工作正在有序开展中。随着国内半导体市场规模不断扩大，晶圆代工 厂产能持续扩张，光刻胶需求将持续提升，公司光刻胶业务有望迎来新一轮增长期。
锂电池主要是由正负极材料、电解液和隔离材料四种材料组成，其他辅料包括 粘结剂、铜箔、铝箔、导电剂、分散剂、铝塑膜等。 其中锂电池粘结剂作为锂离子电池电极片中的非活性成分，作用是将活性物质 粘结在集流体上，连接电极活性物质、导电剂和电极集流体，保证活性物质制浆时 的均匀性和安全性，减小电极的阻抗。
NMP（N-甲基吡咯烷酮）是一种被广泛应用于锂电池、芯片、平板显示等行业 的有机溶剂产品，具有毒性低、沸点高、极性强、粘度低、溶解能力强、化学稳定 性、热稳定性优良等特点。在锂电池的生产材料中，NMP 一是作为正极涂布溶剂， 二是作为锂电池导电剂浆料溶剂，为一项不可或缺的溶剂材料。
4.1、 锂电池市场高速增长，市场规模逐年增长
新能源产业需求旺盛，锂电市场高速增长。随着社会对环境保护、节能降耗的 要求越来越高，锂电池所具有的循环利用寿命长、环保节能的优点愈加突显，应用 领域将不断拓宽。据中商产业研究院数据及预测，全球锂电池市场规模从 2016 年的 284 亿美元增长至 2021 年的 587 亿美元，CAGR 达 15.6%，且预测 2022 年进一步增 长至 647 亿美元。据 GGII 数据，2016-2020 年中国锂电池市场出货量由 64GWh 增 至 143GWh，CAGR 达 22%。随着新能源车渗透率进一步提升及新能源储能等下游 市场需求增长，GGII 预测到 2025 年中国锂电池市场出货量将达到 615GWh，CAGR 达 34%。
锂电池市场的不断增长，对锂电粘接剂的需求也快速上升。中国锂电池粘结剂 市场规模呈增长趋势，据中商产业研究院数据及预测，中国锂电池粘结剂市场规模 从 2017 年的 21.32 亿元增长至 2020 年的 41.85 亿元，CAGR 达 25.21%，预计 2022 年市场规模将达 62.1 亿元。
4.2、 公司锂电池材料性能突出，积极扩产，未来可期
公司的锂电池业务分为两块，一块是传统的锂电池粘结剂业务，一块是晶瑞新 能源的 NMP、电解液等业务。 公司生产的锂电池粘结剂具有用量少、内阻低、耐低温性能突出、循环性能优 良等优点，主要客户包括比亚迪等知名动力锂电池生产厂商。公司研发的 CMCLi 粘结剂已顺利量产，该产品与传统 CMCNa 粘结剂相比可以提高首效性能，更好的 低温性能及循环寿命，实现了我国在该领域零的突破，打破了高端市场被国外企业 垄断的格局。公司在 PAA 开发方面也取得了较大突破，解决了隔膜涂布的高粘结， 低水分，耐高温等问题，已经量产并取得了客户订单；在正极底涂应用上，可以达 到 PVDF 的粘结功能和相应的电池性能，比 PVDF 有更好的成本优势，对环境和健 康更为友好，目前已进入中试阶段；在负极应用上，有利于提高电池的低温倍率性 能，电池反弹更小，更适合快充体系的电池。
公司 NMP 产品性能优秀，打入多家供应商，积极扩产，成长动力充足。晶瑞 电材全资子公司晶瑞新能源现拥有 2.5 万吨 NMP 产能，产品采用国际先进技术及工 艺，已通过了 IATF16949 汽车行业质量管理体系认证、ISO9001 质量管理体系认证、 ISO14001 环境管理体系认证、ISO45001 职业健康安全管理体系认证，已向市场规模 化供应长达八年，拥有一批合作关系稳定的优质客户。公司 NMP 产品是中国区唯一 通过韩国三星集团 SDI 公司认证合格的产品，供应于三星环新（西安）动力电池有 限公司，并与其达成战略合作关系，连续五年位列三星公司供应商综合排名第一，其他客户包括天奈科技、惠州集越等公司。2022 年 7 月 5 日公司公告拟投资不超 5 亿元用于年产 2 万吨γ-丁内酯、10 万吨电子级 N-甲基吡咯烷酮、2 万吨 N-甲基吡 咯烷酮回收再生及 1 万吨导电浆项目，项目建设期 1 年。建成后公司产能提升，可 以更好地满足客户及下游市场需求，扩大公司市场份额，增强公司的盈利能力。 公司锂电池材料业务营收 2021 年达 5.83 亿元，同比+69%，2022H1 达 5.51 亿 元，毛利率维持在 18%左右。
关键假设：随着国内半导体市场持续发展，半导体材料市场空间不断提升，以 及国产替代需求愈发紧迫，公司持续扩产，我们预计 （1） 超净高纯化学品业务 2022-2024 年营收分别增长 29%/62%/44%； （2） 光刻胶及配套试剂 2022-2024 年营收分别增长 9%/55%/37%； （3） 锂电池材料业务收入 2022-2024 年营收分别增长 0.2%/46%/10%； （4） 其他业务稳定增长。公司产品技术水平优秀，毛利率维持稳定。
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