纵观水泥行业以及其他大类周期品 2022Q3 的经营情况，水泥行业 收入、利润增速继续全面大幅负增长，盈利已经下滑至盈亏平衡。 我们在 2022 年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常 态”，我们认为，2016-2020 年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻 辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而 2020H2 以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令 跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨 牌式负反馈同时伴随着需求端大幅度收缩，龙头企业战略因时而变， 水泥市场在当前供需失衡背景下，需要静待再平衡。
我们观察到 2022Q2 之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业 转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各 大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之 间竞争策略已经出现了分化，在”保量“和”保价“上根据不同区 域情况选择最优平衡点。同时在需求羸弱背景下，龙头对于市占率 的重新把控带动全国水泥价格 Q3 开始大幅度下降，叠加煤炭成本 高位维持，全行业盈利大幅回落至 2015 年的盈亏平衡微利状态。
我们认为为缓解供需失衡压力，多地在执行完夏季错峰生产政策后 继续加码秋冬季的错峰停产，同时进入金九银十旺季，需求环比有 所复苏，各区域库存压力有所缓解，带动水泥价格出现上涨，考虑 到 21Q4 在能耗双控背景下盈利创历史新高，22Q4 业绩同比下行压 力仍大。并且我们判断需求价格仅是季节性回暖，在龙头企业追求 份额的时代，未必是全年低价的时代，而更多会体现出一种“阈值” 效应的定价模式，旺季需求抬升价格回暖，淡季供需矛盾冲击价格 回落，价格波动增大，水泥市场需要不断寻找新的平衡点。
1.1. 2022 年前三季度水泥产量下滑 12.5%
2022 年 1-9 月份全国累计水泥产量 15.63 亿吨，同比下降 12.5%，分区 域来看，全国六大区域水泥产量全部出现大幅下滑，其中下滑幅度最大 的是东北和西南，超过 15%。
1.2. 对比其他大宗商品，水泥板块 2020H2 开始跑输
我们选取 SW 水泥制造、SW 玻璃制造、SW 工程机械、SW 钢铁、SW 煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到水泥 营收自 2021 开始呈逐季下滑态势，同时在原材料成本煤炭上行背景下， 水泥板块净利润同比增速呈下行趋势。 从净利润角度观察则更为明显，除煤炭板块外，大宗商品 2022Q3 均受 到疫情影响呈现负增长。
1.3. 2022Q3 需求弱势背景下，经营战略显分化
我们认为受煤炭成本上涨及限产影响销量影响，2022Q3 SW 水泥板块净 利润平均下行 75%，创 2015 年以来行业业绩下滑幅度最大的一个季度。 2022 年以来随着需求端的断崖式下跌，水泥行业供需矛盾日益加剧，而 部分头部企业战略向市占率优先调整，打破了原有市场的平衡，宣告了 2016-2020 年水泥供给大周期的结束，全国水泥价格出现大幅回落，叠 加成本端煤炭价格的高企，行业 Q3 盈利已经回落至亏损微利的状态。
1.3.1. 22Q3 经营战略分化的开始
我们定义 2016 年以来水泥行业是“供给侧的大周期”，需求提升了价格 的上升空间，但更重要的是供给的协同，平抑了供需矛盾，贯彻了“价 本利”的战略方针，带动了水泥行业价格盈利的不断新高。可以观察到 2022H1 之前，在行业供给大周期未真正结束背景下，各大水泥企业销量 与行业销量基本上是同步的，整体市场还是保持一个协同的态势。 同时进入 2022 年水泥本身价格已经处于历史高位，初始水泥价格越高 意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的停窑比例需要抬升更 多的价格，意味着在高价位上水泥行业本身实行协同提价的难度也在不 断增加。在需求羸弱，库存压力背景下同时叠加主导龙头企业战略向市 占率优先调整，让行业协同基础出现松动。
2022Q2 之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以 市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行 业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已经出现了分 化，在”保量“和”保价“上根据不同区域情况选择最优平衡点。 比较典型的华新水泥是保盈利优于保量，除了公司本身海外水泥盈利好 于国内，公司还通过控制部分低价产品向华东发货维持更好的均价和盈 利。而天山股份作为国内水泥最大的龙头，在水泥供需失衡，平衡重构 背景下，承担了更多的稳定市场的责任，显示了央企的担当。
1.3.2. Q3 价格大幅度下跌及成本端高位，行业盈利回落至盈亏平衡
伴随着 Q3 全国水泥价格的大幅度下行，同时成本端煤炭维持高位，行 业利润基本盈亏平衡，回落至 2015 年以来的最低盈利水平。 从各上市龙头企业 Q3 出厂均价可以观察到，基本价格同比 21Q3 降幅 均在超过 50 元/吨（华新水泥及冀东出厂均价保持稳定，华新战略以保价为主，冀东主要受区域内错峰停产带动价格稳定）；而成本端受煤炭 成本上涨影响，同比涨幅也在 10-30 元/吨。而吨净利角度海螺水泥回落 至 2015 年的盈利水平；最大水泥企业天山股份基本盈亏平衡，也意味着 行业盈利也进入盈亏平衡微利状态。
1.4. 告别历史，市场静待再平衡
我们在 2022 年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”， 我们认为，2016-2020 年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的 “短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而 2020H2 以来核 心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加 且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈或令水泥逻辑 回到总量逻辑。 受 6 月以来全国水泥价格大幅下跌影响，水泥企业受到盈利及库存双重 压力。为缓解供需失衡压力，多地在执行完夏季错峰生产政策后继续加 码秋冬季的错峰停产，不同地区预计减产 10-30 天。同时进入金九银十 旺季，需求环比有所复苏叠加限产带动，各区域库存压力有所缓解，带 动水泥价格出现上涨。但我们判断当下价格回暖仅是季节性，考虑到 21Q4 在能耗双控政策带动下价格盈利创历史新高，22Q4 业绩同比下行 压力仍大。
同时我们认为 16-21 的协同黄金年代：淡季共同优化库存稳价，旺季追 求利润弹性。而现在龙头企业追求份额的时代，未必是全年低价的时代， 而更多会体现出一种“阈值”效应的定价模式：旺季中龙头企业的份额 要求一般满足，行业其他参与者愿意提价，则价格会释放弹性；而在淡 季中，份额优先的策略会把价格的低点打的很低，因此全年价格波动的 幅度会出现明显的加大。
从需求端角度，7 月底全年 3.65 万亿专项债已经基本发行完毕；而 9 月 底 6000 亿元政策性开发性金融工具也已经发放完毕，基建项目的资金 面较为充沛。2022 年考虑到疫情反复等原因，基建项目并未完全实现实 物工作量，我们判断 2023 年随着限制因素的缓解，基建实物工作量的落 地有望带来需求的弹性。 房地产角度，国常会提出“支持刚性和改善性住房需求，地方要‘一城 一策’用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款， 政策层面已经逐步明晰了托底地产的意图，最悲观的时间点已过。同时 从近期的地产销售数据可以看出，部分央企累积销售已经开始转正，或 预示地产底部已经较为明朗，后续的信心恢复及整体销量恢复及传导至 拿地新开工将是逐步的过程。
2022Q3 行业价格及盈利触底，冷修提速。位于 6 月末期产业供需已经 开始产生边际变化，一是“小阳春”缺位后产业对于后市需求预期开始 分化，因而 6 月底开始产线冷修开始提速；二是地产风险不断累积后“保 交楼”开始落实到具体措施上，实际上 Q3 的供需格局环比 Q2 是有所改 善。但“保交楼”本身带来的需求短期爆发力有限，因此玻璃“金九银 十”的旺季需求仍然相对平淡，8 月上旬、9 月下旬分别出现两次下游补 货，但可持续性均不强，行业库存仍然维持在 6000 万重箱高位上，整个 Q3 玻璃价格均被压制在较低位置上，同期纯碱和燃料成本高位不下，带 来整个 Q3 行业基本面经历了供给侧改革以来的至暗时期。 2022Q3 在当前行业普遍账面亏损、甚至现金亏损的磨底期，信义、旗滨 等头部玻璃企业仍能保持浮法盈利，成本优势作为安全边际。我们判断 在行业走出“银十”后需求恢复节奏仍不明朗，Q3 冷修提速仍将延续至 Q4，如若淡季产线冷修出清足够充分则 23 年开年后需求弹性启动仍可 期。优选浮法盈利质地过硬、且 23 年多元业务能够有效贡献业绩增量的 公司 。
2.1. 需求、供给均环比改善，筑底仍需时间
7 月冷修加速价格见底，8 月出现陡峭降库。根据卓创资讯，全国 5mm 白玻均价从 5 月 2000 元/吨，快速在 7 月淡季跌至 1700 元/吨的价格底 部，随之而来的是行业大范围亏损，以及冷修提速。7 月单月浮法玻璃 行业冷修线达到 7 条，合计日熔量 5300t/d。8 月前两周开始随着“保交 楼”再次提出，今年来一直保持极低库存的下游加工、贸易商旺季备货 积极性有所提升，8 月第二周全国重点监测省份生产企业库存快速降至 6159 万重量箱，环比降幅达到 14.77%。但由于实际终端需求在 9 月旺 季真正到来时改善仍不明显，因此 9 月开始冷修继续加速，同时行业库 存在 6000 万重箱上下震荡，行业和盈利保持在低位上。
Q3 从经营业绩上环比 Q2 进一步下探，但仍要看到 Q3 相较于 Q2 供需 上均有边际改善： 1）需求弹性有限，但出货动能有所增强：从 8 月提出“保交楼”的具体 落地措施后，我们认为实际保交楼的作用是在逐步体现的，表现为今年 来一直处于极低位置的社会库存分别在 8 月上旬，和 9 月下旬出现阶段 性补货，整体走货动能强于 Q2。但同样的，保交楼需要理顺的项目利益 方众多，因此难以出现短期需求爆发力，尤其在 11 月之后北方逐步开始 停工后，预计竣工需求将进一步延至 23 年开春。 2）供给出清作为主力：Q2 产业内大部分企业仍处于扛住不冷修等待需 求修复的状态中，4-6 月行业冷修产线仅 3 条，但复产点火产线达到 8 条，供给博弈导致了 Q2 供需结构加速恶化。但 7 月以来，浮法玻璃冷 修开始明显加速，7-9 月行业冷修产线达到 18 条，合计产能 11820t/d， 占在运行总产能比例在 7%。目前浮法价位仍处于大部分小企业不赚钱 甚至亏现情况，因此判断 11-12 月后仍会有产线逐步出清。
2.2. Q4 冷修出清仍是主力，高库存下价格仍有风险
2.2.1. 冷修托底，但高库存下短期难有向上弹性
纯碱维持高位，燃料成本仍在抬升。22Q3以来纯华东重碱仍维持在2850 元/吨高位上，高出同期 300 元/吨。燃料方面，22Q1 受到国际能源价格 影响，无论是重油/石油焦/天然气等燃料价格大幅提升，当前山东地区燃 料油仍维持在近 5000 元/吨，石油焦 3#全国各地均价仍在 5000 元以上， 同时进入冬季供暖后天然气及电价成本或有进一步抬升，可变成本居高 难下。 成本低难再击穿，当前价格下行空间有限。玻璃作为高温连续生产行业， 可变成本的抬升对于中小厂来说等于现金成本快速抬升，价格再向下空 间有限。根据近一个月价格测算，各类燃料下玻璃行业平均瞬时现金成 本约在 1600-1700 元/吨，完全成本在 1800-1900 元/吨。
高库存下价格仍有风险。继 7 月浮法价格见底以来，8-9 月行业价格均 有小幅修复，但是考虑到目前行业 6000 万重箱以上库存仍处在历史绝 对高位上，因此行业去库压力仍然较大，后续厂家甩库动能增加可能继 续带来价格压力。
2.2.2. 23 年竣工：厚积薄发
1） 保交楼从政策面走向实践面：8月19日住房和城乡建设部发布消息， 住建部、财政部、央行等有关部门近日出台完善政策工具箱，通过政 策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，意 味着在 7 月底会议明确保交楼的责任主体在地方政府后，进一步给 出了资金面的具体解决方案，即通过中央层面政策性银行资金出手 托底保交楼，同时撬动银行等其他资金进入。 2） 中期结算速度有望加快：地产降杆杆过程中伴随库存的去化，重点 房企从拿地-销售-竣工交付的速度在加快，从 2020 年平均 3.3 年加 快到 2021 年平均 3.0 年。一方面房企为了加快回笼资金，另一方面 加快结转增厚净资产以达三道红线目标等，房企都在加快周转速度， 尤其在限价政策下以往赚取级差地租的模式被打破。 综合来看，1-9 月累积竣工面积绝对值已经回到了历史低位，竣工压 制程度远高于此前预期，因为我们仍判断竣工缺口存在，且有望逐 步将竣工需求在 22 年极低基数下向 23 年平滑。
2.3. 等待头部企业浮法底企稳，关注增量业务质地
三季报看头部企业和行业盈利差已经拉开，但是在进入 Q4 淡季之后仍 然较高的行业库存可能给价格带来上涨压力，因此我们判断头部企业仍 将在一段时期内处于摸索稳定盈利底部的过程中。 优选有靠谱业务增量的企业。我们认为 20 年后玻璃大的板块性行情难 以复制，谨慎保守角度出发，即便在有限浮法价格弹性的假设下，头部 公司也呈现出较好的估值安全边际。重点推荐盈利质地过硬、且 23 年有 多元化业务贡献业绩增量的旗滨集团（浮法+光伏+电子玻璃），信义玻璃（浮法+汽车+节能玻璃）。
信义玻璃：信义玻璃上半年实现营收 136 亿港元，同比+0.50%，实现归 母净利润 33 亿港币，同比-38.5%，位于此前业绩预告上缘，符合预期。 2022H1 年全国浮法白玻含税均价约 2117 元/吨，同比下降 13%，22Q2 以来玻璃行业旺季不旺，叠加冷修不及预期整体累库加快，玻璃价格同 比承压，公司核心市场为我国发达经济带且超白产品占比较高，判断信 义白玻均价增速显著优于行业水准。产销上看，考虑到 21Q2 及 21H2 点 火的芜湖一线、蓬江三线（原江门华尔润）和海南一线（原中航特玻）， 测算 22H1 整体产能增量预计在 5-10%，但考虑到旺季弱于同期，实际 销量同比或略低于产能增速。 2022 年公司预计有效年产能约 890 万吨，同比+8.5%，海南中航特玻收 购线及营口线复产均在 22Q2 之后贡献增量。在供给指标愈发稀缺的当 前，公司成长的稀缺性愈发彰显。预计公司 2022-23 年归母净利 69.86、 86.44 亿港元，同比-39.62%、+23.73%，对应 22 年 8xPE，同时考虑到公 司长期稳健的高分红（45%-50%），我们认为公司现价被显著低估。
旗滨集团：旗滨集团 Q3 实现收入 33.47 亿元，同比-16.12%，实现归母 净利 1.69 亿元，同比-88.42%，符合预期。Q3 公司浮法销量 2814 万重 箱，产销率 101%，旺季下游补货及部分终端刚需带动产销率有所修复， 但出货率仍弱于同期。盈利方面，7 月浮法价格底部运行已击穿大部分 企业成本线，测算公司 Q3 浮法箱净利 5-6 元。7 月至今行业共计冷修 20 条线，合计产能日熔量 13220t/d，判断 11-12 月后仍会有产线逐步出清， 龙头企业盈利底在 Q3 见到。 光伏良率逐步突破，将在 23年贡献显著利润增量。光伏板块Q3仍处于 亏损状态，主要因为目前在运行产能 2200t/d 需承担整个光伏建设板块 的费用，随着郴州压延线良率逐步爬坡，利润率仍有上升空间。预计 23 年漳州/宁海/云南/马来将陆续点火 6 条 1200t/d 线，23 年产能放量后将 更好的体现光伏玻璃盈利能力。
3.1. 硅料瓶颈是压制玻璃价格的主要原因，而非供给增加
Q3硅料价格持续高位，同时光伏玻璃供给增加，价格小幅回调。8月以 来上游多晶硅价格进一步抬升至 30 万/吨以上，受成本继续上涨影响， 终端装机推进缓慢，组件厂家操作谨慎，需求端支撑略显一般。同时， Q2 集中点火的产线在 Q3 开始实际带来供应增量，因此 8-9 月光伏玻璃 行业库存出现一定程度累库，9 月签单价格环比小幅回落，3.2/2.0mm 镀 膜玻璃价格分别为 26.5/20.0 元/平，环比分别-1.0、-1.15 元/平米。 9 月中旬开始，随着对新增硅料产能逐步释放的预期好转，以及地面电 站年底抢装即将来临，装机预期提升，根据卓创资讯，9 月中旬组件厂 家开工提升至八成左右，玻璃厂家出货较前期开始明显好转。
总体来看，1-9月光伏玻璃行业累计降库，实际产能增加并未如市场预 期出现严重失衡。2022 年年初以来，我们观察到即便在光伏玻璃产能大 幅增加的背景下（总产能日熔量从年初 41260t/d 到截至本周 70810t/d）， 光伏玻璃行业累积库存仍是小幅去化的，库存天数从年初 29.5 天到截至 10 月底的 19.4 天。今年以来硅料环节凝聚了行业绝大部分利润，光伏 玻璃作为辅材的价格更多是受到产业链利润的压制，而非市场预期的大 量新产能投产带来的供给严重失衡。
3.2. Q4 开始供需均有积极信号出现
3.2.1. 硅料瓶颈有望逐步解除，释放产业链利润空间
23 年硅料瓶颈有望逐步解除。根据国君电新测算，2022、2023 年底硅料 产能达 129/222 万吨，假设 23 年硅料实际有效年产量在 160 万吨，可支 持组件装机量在 571GW，伴随着硅料产能逐步释放，装机瓶颈解除。假 设光伏玻璃 2023 年实际有效日熔量为 9 万吨/日，对应光伏玻璃装机容 量在 438GW，硅料瓶颈得以明显解除。
硅料降价将打开辅材盈利空间。同时，按硅耗量 2.9g/W 计算，假如若硅 料从当前约 30 万/吨逐步降至 10 万/吨，对应组件成本下降 0.5-0.6 元/W， 占今年光伏组件均价的近 30%。产业链利润的重新打散分配，将降低组 件端成本压力，一定程度上有利于释放辅材边际议价空间。 22Q4光伏玻璃新单有提价预期。硅料价格松动有望形成装机催化，另外 接近年底地面电站并网冲量期，预计 11-12 月光伏玻璃需求面偏强，同 时光伏玻璃年底供应偏稳定，燃气等成本仍在抬升，新单有提价预期。
3.2.2. 听证会实际落地执行严格程度或强于预期
22Q2 各省份已经进行听证的产能将逐步在 Q4 进入批复落地窗口期。 二季度大量光伏玻璃产能进入听证会流程，带来了市场对于光伏玻璃供 给大幅增加的担忧。9-10 月以来我们观察到部分省份工信厅开始陆续批 复听证会产能的实际落地情况，目前山东、宁夏、江苏已经出台具体批 复。以光伏产能规模较大的江苏省来看，参加听证会产能中有两个项目 未能通过最终审批，且已通过项目中点火时间均延至 23 年 12 月。 因此我们认为，实际光伏落地产能大概率将低于听证会名义产能： 1）光伏产能建设集中度较高的省份可能严格程度更高，比如已经公布的 山东、宁夏均只有 1-2 条线走听证并全部得以通过，但江苏产能相对更 多，因此实际落地有出现未通过和延迟点火情况。 2）针对在建的和拟建的产能，预计原则上拟建的会放慢，对于在建的项 目按照地域或有不同的政策。
3.3. 光伏玻璃成本曲线陡峭
行业景气下行期，光伏玻璃盈利差距进一步扩大。市场此前普遍觉得头 部企业成本优势来源于大窑炉，且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投 产而逐步削弱，实际上从 22H1 光伏玻璃价格持续低位下的盈利水平来 看，信义光能和福莱特扣非净利率在 19%、13%，比后置位企业高出 15- 20pct，实际上看到的利润率差距在行业景气低位上是在进一步放大的。
不同于水泥、玻璃、钢铁等大宗商品，玻纤下游差异化显著，且本质上 是替代品，从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之，且需求远未 至天花板。与玻璃类似，玻纤亦为 24h 连续作业工业品，供给具刚性。
4.1. 玻纤需求：盈利仍在筑底过程中
22H1 分化的前夕。本轮玻纤周期上行期从 20Q2 开始国内需求及玻纤整 体价格领先全球率先见底回升，到 21Q3 开始海外出口需求恢复量价齐 升，已经走完一轮行业普适性的景气修复期，而从 21 年底开始合股纱价 格已经开始松动，到 22Q2 粗纱价格在大规模新增供给冲击下开始显著 降价，我们看到的 22 年上半年的头部上市公司账面的单吨盈利韧性，是 结构景气分化的结果，主要由于头部企业出口占比、以及高端产品占比 更高。
4.1.1. 库存快速累积，周期下行价格快速回调
22Q3出口需求转弱，叠加国内需求持续疲弱，低端粗纱价格加速触底。 21-22 年玻纤行业均有大批产能投产，在 22Q2 国内需求在疫情反复下已 现疲态。进入 Q3 后，随着欧美出口需求景气环比回落，8-9 月开始粗纱 出口及短切出口同比增速均由正转负，粗纱新增产能带来的冲击加速反 映在价格上。根据卓创，主流直接纱价格由 7 月初 5800-6050 元/吨，回 调至 9 月底 4050-4250 元/吨，降幅约 2000 元/吨，低端产品价格回调速 度显著快于上一轮周期。 7-8 月淡季玻纤仍在加速累库，8 月玻纤行业库存提升至 67 万吨。9 月 开始，行业产销环比出现回暖，累库速度有所放缓，但整体行业库存仍 处于高位。
电子布新增供给有限下价格弹性酝酿。电子纱方面，22Q1电子纱价格在 供需双重冲击下提前见底。22Q2 以来，随着前序新增供给的消纳，以及 开工率回升，电子布价格触底后小幅回暖。但随着 8 月巨石桐乡电子纱 新线投产后，价格再次小幅回调。当前价格上仅巨石能实现微利，目前 电子布 22 年底直至 23 年无新产能增量，23 年有望伴随需求恢复展现价 格弹性。
4.1.2. 粗纱继续下行空间有限，龙头企业或先触底
从周期位置上看，我们认为： 1）低端粗纱价格继续向下空间有限：目前 2400tex 缠绕直接纱主流价格 在 3900-4200 元/吨左右，据我们草根调研了解，随着天然气价格的上涨 目前国内粗纱成本普遍已经提至 3000 元以上，目前价位下低端产品已 经处于头部企业略有盈利，二线企业盈亏微利，小企业亏损的局面，从 盈利绝对位置上看已经调整至 2019H2 水平。如果需求保持稳中修复， 绝对价格往下空间相对有限，若需求持续性不足则高库位下低端产品仍 有价格风险。 2）受益于产品景气分化，头部企业可能率先摸到盈利底：1-9 月受到国 内疫情等因素影响，风电实际落地装机量起色一直不太明显，根据卓创 资讯，10 月以来风电市场需求量有所回暖，一般年底为装机旺季，预计 将带来结构性需求景气。根据国君电新统计，1-9 月陆上风电招标超过 60GW ，海上风电招标超过15GW，招标量大预示 23 年大年，装机增速有望超越 50%。高性能风电纱以头部企业布局为主，因此产品结构更好 的企业优先受益。 可以观察到，伴随产品结构改善巨石的盈利底部在近 几轮周期中逐步抬升。
4.2. 玻纤供给：国内能耗门槛抬升，全球比较优势强化
4.2.1. 国内视角看，能耗门槛提升，优质供给优先扩产
预计 2022年粗纱产能净增约 70万吨，能耗门槛下龙头投产执行力度领 先行业。根据卓创资讯数据，我们测算 2022 年粗纱名义新增产能超 90 万吨。在能耗门槛下，市场预期的部分年内点火产线有所延迟，反观龙 头巨石，年内成都 15 万吨短切在二季度提前点火，桐乡电子纱如期点 火，预计九江 20 万吨粗纱将在年底前投产。粗纱名义产能增量看，23 年 下降至 50 万吨左右供给增量，而 23 年加权实际产能增量中，最大增量 是 22 年底投产的巨石九江 20 万吨线。 中长期而言，国内碳权配额制将成为玻纤行业有效的产能“调控阀”：产 能规模更大、生产效率更高、能耗管控更优的龙头企业将在市场竞争之 中占据主动权，我们认为行业竞争格局的持续优化将为大概率。
4.2.2. 全球视角看，产能比较优势重塑
从全球视角看玻纤供给，海外产能生产面临单耗+气价双重劣势，中长期 制造端成本竞争力进一步下降；需求端，海外热塑需求强劲驱动叠加替 代材料成本同步上升，玻纤出口到岸价格远高于国内，或将带动玻纤价 格中枢抬升，打开巨石作为全球玻纤龙头的盈利空间。 海外产能面临单耗+气价双重劣势。中期看，若天然气压力持续性超出预 期，海外面临气价+单耗双重劣势，不排除出现冷修可能。根据我们测算 目前巨石单吨天然气单耗在 120-140 方/吨，国内产线单耗在 160-180 立 方/吨，以欧洲产线来看，大部分是老线且窑炉规模较小，单耗或达 180 方/吨以上，天然气价格波动对盈利侵蚀更加明显。 海外企业长期竞争力削弱，以 OC为代表的海外玻纤企业战略重心正逐 步从上游向制品领域转移。从海外产能的盈利能力看，我们比照 OC 复 材板块盈利能力和巨石盈利能力，OC 整体营业利润率平均较巨石低 20pct，当前营业利润率看价格已无下降空间。
同时我们观察到今年二季度以来OC加快了玻纤业务向复材方向转移的 进度，根据 OC 的 2022 中报公开投资者交流，上半年 OC 完成了对用于 商业和住宅应用的复合耐候性地板的优质生产商 WearDeck 的收购，6 月 宣布与领先的玻璃钢生产企业 Pultron Composites 成立新的合资企业，7 月 OC 收购位于美国的无纺布玻纤毡合资企业剩余的 50%权益，逐步扩 大在玻纤下游制品应用场景。同时，OC 在 7 月正式出售了其位于法国 的短切产线，并且，OC 另外 2 个短切工厂正在以最小的投入进行重新 改造，以生产支持公司在建筑和建筑方面增长所需的其他玻璃纤维产品。 至此，OC 在战略上转向复材，在退出合股纱之后，进一步退出了短切市 场。
4.3. 头部企业产品结构具备更好抗波动能力
中国巨石：公司 Q3 实现收入 41.93 亿元，同比-20.53%，实现扣非归母 净利润 7.67亿元，同比-46.53%，符合预期。
国内外需求缺量，玻纤价格快速回调磨底。预计 Q3 公司粗纱及制品销 量同比下滑约 20%，国内需求持续疲弱，叠加上半年强劲的出口需求环 比走弱，带来 Q3 量的下滑幅度加大。Q3 国内主流直接纱降幅在 1600- 1800 元/吨，测算巨石粗纱均价环比下调 16%，优于行业平均，测算玻纤 粗纱吨净利保持在 1500-1600 元，盈利继续领跑行业，且底部盈利较上 轮行业下行期有所抬升，展现了产品结构优化作用。 电子布新增供给有限下价格弹性酝酿。预计Q3公司实现电子布销量约 1.8 亿米，环比-12%，我们判断销量小幅下滑部分原因在于部分产品以 电子纱的形式对外销售。随着巨石新产线 Q3 投产 22-23 年可见的行业 供给增量已经全部释放，后续电子布有望展现弹性。预计公司 Q3 电子 布均价及盈利环比均持平 Q2。 产品结构升级是盈利稳定阀。Q3 行业新产能释放将不可避免的给低端 粗纱产品带来价格压力，但我们认为 22 年下半年风电、热塑等高端产品 需求拉动将有效对冲低端产品价格下滑，巨石作为头部企业将凭借更好 的产品结构和后置位企业走出明显盈利分化。
中材科技：公司 Q3 实现收入 47.81 亿元，同比-9.50%，归母净利 5.46 亿 元，同比-31.73%，扣非归母净利 3.96 亿元，同比-46.99%，符合预期。 玻纤盈利快速回调触底，公司产品结构仍优于行业。我们预计公司 Q3 玻纤销量 27 万吨，同比小幅下滑 4%，Q3 步入传统旺季国内需求仍较 为疲弱，同时上半年高景气的出口需求边际回落，带来销量仍有承压。 弱需求下行业供给增加，行业累库，玻纤价格快速回调，测算公司单吨 玻纤盈利下调至 1300 元/吨，中小企业预计已经开始亏损，公司产品结 构中热塑、风电等产品价格稳定，综合盈明显好于行业。 招标价格低位徘徊，叶片仍处在盈亏平衡线上。Q3风电旺季装机需求低 于预期，实际下游陆风招标价格徘徊在 1800 元/kw 的低价上，风电持续 降本和叶片大型化成本上升之间的矛盾短期难以消弭，叶片企业提价落 地较为困难，预计公司 Q3 叶片仍处于盈亏平衡状态。 隔膜展现良好的盈利确定性。我们预计 Q3 单季度隔膜出货可达 3 亿平， 同增超 60%，测算单平盈利保持在 0.30 元/平，成为公司业务中确定性 最好的板块。随着新的低成本产线占比的不断提升，隔膜成本仍有下行 空间，预计 22 年底隔膜产能可达 18 亿平米。
产业链景气持续，增速开始产生分化。2022Q3碳纤维及复合材料板块继 续呈现产业链全面景气的状态。2022Q3 中复神鹰，吉林碳谷，金博股份， 光威复材，中简科技的营收增速分别为 82.25%，55.38%，-20.15%，-7.87%， 105.55%。
其中我们可以观察到，无论民品亦是军品，从纤维到复材的景气度还保 持相当高的水平，但与 Q2 的全面高增速相比已经开始呈现出更加分化 的特征。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源 装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能纤维多 用的光伏碳碳热场和压力容器场景，以及一般性能纤维多用的风电，需 求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势 的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。但从分化的角度看，纤维景气 高于复材，高性能纤维高于一般性能，民品高于军品，而军品内部的分 化则和下游结算节奏以及基数效应相关度较高。
营收增速和盈利能力的差别本质是竞争格局的差别。2022Q3，中复神鹰， 吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的毛利率分别为 51.69%， 44.06%，43.68%，47.30%，77.97%，同比变化分别为+12.35，+7.62，- 11.41，+5.23，-0.31pct，其中民品纤维代表的中复神鹰和吉林碳谷毛利 率环比波动较小甚至向上，主要在于价格和成本因素相对于基数期波动 相对较小，处在较为稳定的高议价高景气状态；军品纤维的的代表光威 复材与中简科技在价格有所降低的背景下保持较高的盈利能力韧性，其 分别在于产品结构的优化（碳梁，低毛利预浸料占比下降，民品纤维占 比提升），以及产效率的改善。而金博毛利率的下滑主要在于行业参与度 较高的环境下，主动利用成本优势改善市场竞争格局的定价策略。 从民品的角度来看，伴随产能的扩张，纤维企业的看点将从 2022 年的涨 价兑现，到 2023 年的放量+降本。其中高性能纤维的确定性相对而言是 更强的；2021 年军品板块迎来产品价格调整，但目前靴子落地后盈利能 力还是保持相当韧性，且景气度确定性同样处在较高水平。
中复神鹰：产销放量和降本趋势有望逐季延续
产销量有望进入逐季增长的趋势。Q3西宁一期最后建设产线顺利投产， 估算 Q3 公司纤维销量实际近 2800 吨，环比增速近 60%，Q4 产销量环 比有望继续提升， 2023 年西宁二期逐步释放，销量或延续逐季增长的 趋势，2023 年底理论产能可达 2.85 万吨。 单吨盈利能力大超预期，接下来看点在于持续降本。测算Q3单吨盈利 能力环比 Q2 明显提升。受到产品结构价格优势；生产规模效应；费用 摊薄效应三个因素的促进。判断伴随西宁成熟爬坡，吨生产成本还有下 降空间，研发费用 2022 年或是增速最快的一年，因此费用端的摊薄有望 在 2023 年继续体现。 卡位高端优势明显。预计 2022 年公司热场和压力容器销售占比重或超 50%，航天等高利润产品实际销售占比也在提升，销售结构决定价格优 势。同时上海复合材料研发中心也在持续提前投入布局国内民航市场潜 在机遇。
吉林碳谷：从量价齐升步入量价博弈临界点
从边际增收放缓，看量价博弈的临界点出现。公司 Q3 收入环比 Q2 下 滑 15%，我们判断主要是原丝挺价带来的销量边际下滑，风电产业链利 润变薄对碳纤维降价诉求增强，下游采购的观望气氛较浓。在原丝价格 不变基础上，我们测算公司 Q3 原丝销量约为 1.1 万吨，环比下降 1500- 2000 吨，从上半年的量价齐升步入量价博弈临界点。 单吨毛利环比稳中略增。Q3公司实现综合毛利率44.05%，环比+1.1pct。 根据百川，Q3 丙烯腈(吉林石化)出厂均价环比 Q2 下降 1850 元/吨，同 时公司保持原丝挺价，预计 Q3 原丝售价保持在 4 万/吨的高位上。我们 测算 Q3 吨净利维持在 1.3-1.4 万元历史高位上，环比 Q2 基本持平，主 要因素在于 Q3 公司研发费率环比提升 1.56pct。 以量补价是良性发展模式，公司扩产提速。当前随着行业内其他大丝束 产能开始释放，以及进口量的不断恢复，公司在市场份额上的卡位将变 得比追求利润率更为重要，我们判断 Q4 原丝价格大概率将出现回调，但同时有望带来增量需求，也是新材料发展的必然趋势。预计公司产能 年底将达到 10 万吨（按照 35-50K 计算），实现以量补价。
金博股份：均价探底临近，多元布局将放量
产量有望从 Q4 继续进入快速增长阶段。估算热场主业 2022Q3 产销量 保持在 600 吨，环比基本持平，其中定增产能在 10 月投产，因此 Q4 产 销量有望实现 700 吨以上，而 2023 年公司产能有望实现 4000 吨以上 （含多种用途热场）。而向 2023 年展望，整个光伏产业链制约因素较大 的硅料因素和石英材料因素都有望获得较为明显的缓解，拉晶炉开工率 有望迎来较为明显的回升，因此需求环境尤其在 2023H2 有望得到明显 的改善，产销量增长的确定性较高。而从结构来看，N 型所需高纯度热 场占比有望快速提升。 招标价向报表传递速度或更快，2023年中或将迎来供需格局明显改善。 我们测算 Q3 公司销售均价约 50 万元/吨，较 Q2 期有下滑。其中主要原 因在于 Q1-Q2 兑现了 2021 年签订的较多高价订单，判断目前实际招标 价已经触底，招标价向报表转移需要过程，判断在 2023 年价格因素将在 需求明显改善以及供给端有所出清的环境下有一定改善趋势。而在成本 端公司有望进一步优化纤维等采购结构，利用效率等因素改善盈利能力。
负极追加投资体现对技术路径信心，碳陶刹车 2023将迎来从 0-1快速 突破。公司公告负极材料项目追加 9 万吨产能，体现出对碳碳材料在负 极材料热场中对石墨材料的竞争力体现出较强的信心，公司负极材料采 取代工的商业模式，可以有效避免与客户的竞争，并且可以改善原材料 等对资金的占用情况，判断 2023 年负极热场有望贡献 1000 吨，而负极 代工实际量有望突破 5 万吨。公司碳陶刹车产品积极定点工作，2023 年 将迎来从 0-1 突破，判断 2023 年营收有望破亿元，而规模化对成本的降 低有望快速将产业带入放量阶段。
光威复材：定型产品结转存季节性，民品布局待爆发
军品景气趋势将延续。前三季度碳纤维（含织物）业务实现收入 10.9 亿 元，同比增长约为 4%，相较于中报 10%的增速有所放缓主要受到结转 节奏的影响，报告期公司 CF 产品系列的验证突破证明了公司技术和供 应能力的优势，打开了军品客户拓展的想象空间，判断整个十四五期间 定型产品需求稳健，非定型产品突破放量可期。 风电静待国内市场启动。前三季度碳梁收入 5.34 亿元同比基本持平；预 浸料收入 2.29 亿元同降约为 20%，碳梁海外风电需求支撑，新的增长机 会或在 2023-2024 年后国内风电设计的改革后，预浸料在风电补强应用 高基数的回落趋势下，将从下滑逐步走向平稳趋势，美元结算带来 Q3 汇 兑损益继续贡献 5324 万元，此贡献或更多呈周期性。 民航与民用纤维是未来增长重要期权。国产民航飞机是十四五公司军品 高景气过后，需求接力的重要来源，目前公司在国产供应链的配套研发 和验证中均保持一梯队的领先效应，包头产线进展指引将在 2023 年上半年投产，是公司民品发展空间预期的关键。
6.1.综述：营收端转型筑底，定价“粘性期”盈利逐批修复
营收端进一步筑底，结构转型调整继续。Q3从整体环境上验证了我们对 Q2 是“至暗时刻”的判断，虽然 7-8 月需求端较行业期待的反弹比处于 较弱的情况，但是 9 月开始整个行业的内生需求以及基数效应开始改善， 因此消费建材板块在营收端同比下滑幅度整体明显改善，绝对值环比 Q2 也呈现相当韧性。 从不同板块而言，以 C 端和 B 端的区分来看，C 端建材与轻工行业共振 整体现出优势，主要受到前期较大新盘推盘和逐步启动的重装市场的拉 动，景气优势判断还将延续。而从不同工序来看，竣工端整体环境相对 更为温和，这与地产商在不同环境下的行为模式有关。在资金短缺的地 产环境中，去化环境将促使地产商在开工端决策快速摇摆：去化环境好 则大幅新开工回款，去化环境不好则大幅收缩新开工结流。因此竣工端 保持韧性，开工端呈现积累弹性的特点。
从上市公司表现来看，在筑底的同时，其客户节奏也都在同步进行快速 调整，其中零售板块和工程渠道板块的逆势扩张成为不同公司共同的转 型重点。
盈利能力筑底和反弹是主基调，定价“粘性期”盈利能力主要取决于原 材料。Q3 期间原材料成本整体并不低，而 Q2 已经呈现出分化的特征还 在延续，从塑料管，涂料和瓷砖企业来看，毛利率环比进一步改善。而 防水板块受到沥青今年涨跌均相对原油有所滞后，Q3 呈现进一步筑底 的特征。2022 年 C 端定价继续展现出顺畅的优势，而整个 B 端消费建 材的定价，体现出“粘性期”的特点：大幅提价下游（如地产商）面临 较大的经营压力，而考虑大幅降价品牌企业则认为和目前承担的信用风 险不匹配。因此整个 B 端板块价格基本保持粘性阶段。因此原材料的涨跌成为决定不同板块盈利能力的核心因素。在此基础上判断，虽有先后 之分，盈利能力的筑底和反弹才是主基调。
信用减值已经趋于稳定。与行业和市场前期所预期的情况并不相同， 2022 地产商风险的暴露不降反增，面临资金压力的地产商有所增长。在 建材行业 2021 年年报期的密集减值过程中，部分今年开始释放风险的 地产商，其应收并未进行 50%-80%这种高比例的计提。但在今年前三季 度中，我们看到除了个别建材企业做了非常谨慎的处理外，大多数建材 企业在信用减值上相对平稳，这与现在地产商资产抵押较为充分，以及 监管账户保供应商运营有关。因此向后展望，再次呈现全行业密集减值 的概率相对有限，而随着企业对地产业务的谨慎以及收缩，行业现金流 反而有望呈现改善趋势。
6.2.防水材料：龙头调整销售结构，提标终于落地
龙头企业调整销售结构，防水提标有望在 2023 年与基本面周期共振。 2022Q3 东方雨虹，科顺股份，凯伦股份三家企业营收增速分别为-4.50%， -5.50%与-12.93%，在管控政策和地产资金紧张压力的影响下，判断地产 集采业务均呈现不同程度的下滑，但是三家公司均利用行业的机会进行 渠道的扩张，判断年内三家公司的的经销商数量或环比年初增长均有 20% 或以上，借助周期性机遇扩张市占率。而东方雨虹在零售业务上和扩品 类板块上的较快的业务增长，也带来了较强的增长支撑。 住房和城乡建设部近期发布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》 的公告，市场期待近三年的防水提标正式落地。公布时间节点超出市场 预期体现出新规于新环境的顺应性，而政策过渡期也仅留有约半年时间 体现政策落地的迫切性。伴随新开工有望在 2023H1 前触底，防水板块 在 2023 年4 月后过过渡期后有望迎来周期性恢复和技术性行业扩容的双重推动。 毛利率筑底，成本压力最大阶段或已过去。沥青成本同比较大幅度的上 升，为防水企业利润率端带来相对较大的压力，相对于其他建材的原材 料，沥青价格反而在 Q3 出现年内新高。Q3 东方雨虹，科顺股份，凯伦 股份毛利率分别为 23.81%，18.98%，17.51%，同比分别减少 5.14，10.97， 6.32pct 沥青价格的上行今年呈现出滞后于原油和其他化工品的特征，但 目前已经形成了企稳有望有所回落的趋势。判断 Q3 是板块毛利率的底 部，伴随原材料价格基数的增加，以及提价成为行业共识后效果的逐步 显现，毛利率同比降幅有望呈收窄趋势。
6.3.塑料管道：C 端表现出明显优势，成本继续改善
C 端表现出相对更强的韧性。2022Q3 伟星新材，公元股份，雄塑科技营 收增速分别为 1.31%，-13.44%，-35.77%。可以看到 C 端为主的伟星新 材呈现出明显更强的韧性。B 端上市公司主要需求来源是市政建设，这 部分受到基数较高（去年基数期行业龙头企业中行业龙头企业价格竞争 策略温和，导致格局较缓和），天气和资金到位影响，以及原材料下跌期 B 端客户观望等因素有明显的关系，判断在基建市政需求恢复，原材料 企稳等因素变化下 B 端龙头企业重回稳定增长态势。 成本改善继续兑现在毛利率中。Q3 伟星新材，公元股份，雄塑科技毛利 率分别为43.31%，16.66%，13.16%，同比分别变化+1.42，-0.40，-2.10pct。 Q2 期 PVC 的价格已经率先开始回落，体现在毛利率中，而 Q3 看到龙 头企业毛利率同比降幅以及环比均继续改善。
6.4.涂料与瓷砖：竞争格局底部反弹，原材料驱动盈利改善
竣工端需求环境相对稳定，客户结构同步出现较明显调整。涂料与瓷砖 行业均为地产竣工板块的代表， Q3 三棵树，亚士创能，蒙娜丽莎，东 鹏控股，帝欧家居营收增速分别为 0.54%，-33.21%，-4.18%，-8.94%， -24.28%。竣工端品种整体需求环境稳定性相对较强，因此 Q3 营收同比 增速环比 Q2 普遍呈现改善或跌幅收窄。2022 年以来在地产风险进一步 暴露的背景下，板块业务开始向渠道小 B 以及 C 端零售市场持续调整。 成本端全国毛利率继续改善，也反映了行业格局的触底反弹。涂料行业 为典型的化学建材行业，Q3 三棵树与亚士创能毛利率 30.36%，32.70%， 同比上升 3.81，5.65pct，这种毛利率的上升一方面在于化工原料年内的 涨幅是相对有限的，同时也是原来价格激烈竞争格局以及产品结构的触 底反弹；瓷砖板块受到原材料和能源价格同步明显的影响，Q3 蒙娜丽莎， 东鹏控股，帝欧家居毛利率为 27.09%，30.97%，17.02%，同比变动-3.01， +3.08，-9.56pct，能源成本和原材料涨价对公司的影响明显改善，但是板 块出清的特征依然明显，行业竞争格局已经触底的趋势不变。
6.5.耐火材料行业：疫情及钢铁减产影响销量
我们观察到耐火材料 3 家龙头企业 Q3 收入增速较 Q2 均有环比下降， 核心原因我们判断受到三季度疫情反复及钢铁减产的影响，导致发货速 度有所放缓；而濮耐股份依然保持其中最高的 Q3 收入增速，核心增长 点来自于占比超过 1/3 的海外市场业务，同比收入大幅增长近 50%，全 球第五大俄罗斯市场竞争对手因俄乌冲突原因大规模退出，公司产品在 俄罗斯市场供不应求。 而从钢铁行业看，二季度开始地产需求疲软叠加疫情影响因素，导致钢 铁、化工等行业开工率及产量有所下降，预计四季度钢铁产量可能依然 面临小幅下降。而钢铁盈利端明显收缩，可能将导致对于耐材企业价格 的重新压制。但从整体来看，耐材行业中小企业当前微利或亏损的现实 可能带来新一轮的出清，钢铁下游最大需求终端地产下滑或加速钢铁行 业集中度提升步伐，长期看拥有规模、成本、技术优势的耐材企业将持 续胜出。
6.6.东方雨虹：收入逆势领跑，成本费用至暗时刻已过
三季度收入受限电等影响，收入更大的弹性在 2023年。7-8月属于传统 施工淡季，叠加今年反常的酷热天气和西南部分省份缺电限电，公司 Q3 收入仅略降 4.5%，依然领跑行业，同时也有公司整体战略转向控制回款 风险的考虑。我们判断 22Q3 或意味着底部确立，叠加 23 年 4 月 1 日以 后防水新规的正式实施带来的扩容，公司弹性有望显著。 现金流同比环比明显改善，全年现金流与净利润匹配目标不改。Q3公司 经营性净现金流为-9.82 亿，同比环比分别大幅提升 18.11、12.14 亿，逆 市出现明显改善；同时，现销比从 Q2 的 0.68 提升至 Q3 的 0.89 ，均体 现了公司在当前市场环境下，坚持高质量发展，现金流为先的战略，同 时也进一步凸显了公司卓越的执行力。 毛利率 Q3受库存移动平均法影响，最差的时候已过去。受国际原油价 格二季度大涨影响，公司主要原材料沥青价格二季度明显上涨。由于公 司采用移动平均法，二季度最高的沥青成本主要反应至三季度成本端， 导致 Q3 公司毛利率环比继续下降 2.14 个百分点至 23.80%。预计四季度 开始成本端将会充分反应原材料端下降带来的盈利能力恢复。
6.7.北新建材：石膏板盈利逆市抬升，防水最差时刻已过
销量有望企稳重升。Q3 石膏板销量受疫情影响下滑近 30%，公司 Q2 末 提价导致经销商集中提货，预支部分销量；另一方面地产需求的疲软及 后续疫情蔓延导致需求受阻。我们认为从 10 月销售情况看，石膏板出货 已经有所恢复，同时 21Q4 基数较低，预计 Q4 石膏板销量有望稳中有 升。 防水业务受疫情影响有所下滑，毛利率承压，但预计最差时刻已过。们估算 Q3 公司防水业务收入同比下降约 15%,盈利盈亏平衡。我们认为 防水行业竞争结构正在发生巨大变化，近两年原材料成本高企及地产企 业暴雷导致大量中小企业出清。而近期公布防水强条标准，更高的设计 年限及标准要求或倒逼行业非标产品退出，北新等头部防水材料企业将 受益行业扩容叠加竞争格局的改善。 经营性净现金流受防水业务影响略降，整体风险可控。Q3经营性净现金 流为 15.03 亿，同降 4.3 亿；应收账款总额为 41.9 亿，同增 7.2 亿。参考 2021 年情况，公司全面于 Q4 收回应收账款，在央企稳健作风下预计应 收风险可控。
6.8.伟星新材：收入显韧性，利润率逆市再超预期
收入显龙头韧性。Q3 公司整体收入依然保持正增长 1.3%，公司继续显 现了在地产需求下行叠加各地疫情反复的影响下的龙头实力。我们估算 公司 Q3 零售及市政工程业务均保持正增长；地产业务有所下滑，但叠 加 2021 年新并入的新加坡捷流，整体收入依然有所增长。防水与净水业 务预计依然保持 50%以上的增长。 毛利率的超预期，充分反应零售端的溢价能力，领跑消费建材。从目前 公布的消费建材三季报横向对比，伟星三季度在利润率角度表现最为靓 眼，伟星 Q3 毛利率同比环比分别提升 1.42、4.78 个百分点，超预期的 毛利率回升，我们认为一方面来源于三季度收入规模的释放；另一方面 源于 C 端较强的成本转嫁能力及渠道把控力。 经营质量继续稳健。报告期公司在手现金 22.82 亿元，同比增长 5.1 亿； 应收账款总额控制在 4.55 亿，经营性净现金流 6.82 亿，同比下降 2.24 亿。资产负债率保持 22.82%的历史低位，经营质量进一步提升。
6.9. 石英股份：半导体光伏高端化加速，业绩弹性显现
Q3 高纯石英砂继续放量，新增产能成长性加码。我们认为公司高纯砂 今年继续大幅放量，整体市场供不应求，2 万吨石英砂二季度投产后贡 献增量，但考虑到三季度有部分老线进行检修，预计影响了部分销量， 预计 Q3 销量 8000-9000 吨，全年预计销量有望达到 3 万吨，同比实现 翻倍增长。同时公司 23 年下半年 预计新增 1.5 万吨建成投产，近期公 告将赣榆年产 1.5 万吨高纯石英砂项目调整为年产 6 万吨电子半导体石 英材料项目，后续 4.5 万吨产能预计 23-24 年逐步投产，同时公司公告 拟建设半导体石英材料三期项目，拟再建设 6 万吨高纯石英砂，成长性 再加码。 从高纯石英砂价格角度，整体价格跟随海外龙头企业持续提涨，公司高 纯石英砂外售均价已经从年初的 2.7 万/吨左右上涨至年中的 4 万/吨左 右，考虑到 9 月底海外高纯砂再提价，价格突破 8 万/吨，而年初价格仅 4 万，不到一年的时间内价格翻番，实际反应了产业链供需紧平衡的态 势。我们判断石英股份跟随提价，下半年均价或超过 5 万/吨。
石英砂将继续成为产业链卡脖子环节。我们认为四季度开始随着硅料产 能投放，产业链价格下降将利好下游硅片企业，但石英砂仍将成为产业 链卡脖子环节。展望 2023 年，硅料环节预计新增产能增幅达 60%以上， 而石英砂环节预计除石英股份 2023H1 投放 1.5 万吨新增产能外，近期 坩埚企业与尤尼明签订协议扩产 1.5 万吨，最快投产预计也在 2023Q4， 整体石英砂环节新增产能仍满足不了行业需求，预计价格上涨仍将持续。 半导体业绩继续保持高增。我们认为从全球石英制品看，60-65%的主要 需求在高端的半导体领域，而全球 95%以上半导体石英材料市场被 4 家 外企瓜分，制约半导体领域石英产品核心壁垒在于全球三大半导体设备 商 TEL、LAM、美国应材认证体系。公司 2016 年开始认证过程， 2019 年底顺利通过东京电子（TEL）扩散环节的半导体认证，2021 年又通过 东京电子（TEL）刻蚀环节的半导体认证；自主研发的石英筒产品受到 半导体市场好评，并在 2020 年下半年通过美国 Lam 的刻蚀石英认证。 公司在建 6000 吨电子级石英产品预计全部项目于近期投产，下半年半 导体出货量有望再提速，全年预计收入继续实现翻倍增长。
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