三十载探索铸就空间科技服务领军企业。万物云是万科旗下的物业管理公司，自1990年起主要以“万科物业”的品牌为万科开发的住宅项目提供物 业管理服务，此后逐渐将业务范围拓展至万科以外的住宅项目，以及商企和城市空间，长 期进行高强度的研发投入。2020年，公司更名为“万物云”，发布全新的业务和品牌矩阵， 标志着公司正式成长为住宅、商企、城市空间全业态布局的空间科技服务商。2021 年，公 司首次提出“蝶城”概念，并逐步确立为核心战略。 截至 22H1，公司住宅/商企在管项目年化饱和收入达到 193.69/93.97 亿元，并且在 25 个城 市拥有 59 个城市服务项目。以在管面积和营收计算，公司在上市物管公司中均排名第二， 是我国物管行业的领军企业之一。
股东结构多元，基石投资人阵容强大，搭建员工持股平台激励核心员工。公司于 2022 年 9 月 29 日在香港联交所上市，发行价为 49.35 港元，募集资金净额为 55.94 亿港元。在超额 配股权部分行使后，公司控股股东万科将持有 56.06%股份，于 2017 年投资入股的博裕资本 将持有 15.27%股份，中国诚通、瑞银资管、高瓴资本等基石投资人合计将持有 4.60%股份。 此外，公司搭建了员工持股平台，包括公司董事长、总经理朱保全在内的核心骨干合计持 有公司 7.64%股份。
中国物管行业在前几年由于轻资产、高增长、强业绩兑现等特点受到资本市场高度关注， 但 2021 年以来行业持续受到地产下行、关联房企出险、经济承压等多重因素的影响，22H1 上市物管公司规模扩张、财报表现、多元服务等方面均出现调整。成长性减弱的同时，部 分物管公司资金被关联房企挪用，或是出现难以合理解释的关联交易，也加剧了市场对于 物管公司独立性的疑问，最终使得物管板块在资本市场上继续遭遇“戴维斯双杀”。
尽管如此，我们认为暂时的挫折并不会改变物管行业长期向好的增长趋势，关联房企经营 稳健、自身具备较强独立经营能力、服务品质卓越的头部物管公司，仍将具有广阔的市场 拓展空间和集中度提升空间。
其一，疫情后物管公司在基层治理中的重要性得到凸显，政 策对于行业发展的支持并未变化；其二，疫情后业主充分意识到物管服务对于物业运作和 资产保值增值的重要性，有利于优质物管公司获取项目、收取质价相符的物业费；其三， 即便房地产下行导致新房拓展速度下降，但在城镇化率仍有提升空间的背景下，年度商品 房销售面积依然有望维持较大体量，对于物管公司而言仍然有较大的新房拓展空间，更不 用说非住宅业态、城市服务和商管业务还有大量拓展空间；其四，社区增值服务依然具有 发展潜力；其五，本次地产相关的“压力测试”，也使得物管行业对于各项业务、规模拓展和 盈利能力的可持续性，以及公司治理的重视程度得到提升，有利于企业规避短期行为、专 注长远发展。
城镇化+人均收入提升，未来五年我国基础物管市场规模有望保持双位数的年化增速。根据 Frost & Sullivan 的数据，2021 年我国住宅/非住宅物业管理在管面积为 319/53 亿平，基础 物管营收为 3229 亿元。随着城镇化的推进和城镇人均可支配收入的提升，Frost & Sullivan 预计 2026 年我国住宅/非住宅物管在管面积将达到 379/68 亿平，对应 2021-2026 年 CAGR 为 3.51%/5.11%，基础物管收入将达到 5447 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 11.02%。
除了基础物管之外，居住相关资产服务、社区增值服务、商企空间综合服务、城市空间整 合服务等相关赛道拥有更广阔的的市场空间和更高的预测增速，有望为物管行业成长提供 更多动力。根据 Frost & Sullivan 的数据，2021 年我国居住相关资产服务/社区增值服务/商 企空间综合服务/城市空间整合服务营收分别为 30711/292/29606/11023 亿元，其预计 2026 年市场规模将分别达到 48752/939/65853/22599 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 分别为 9.68%/26.32%/17.34%/15.44%。
广阔空间之下是集中度仍然分散的市场，头部企业具有较大的市场份额整合空间。根据中 国物业管理协会和上海易居的数据，百强物管公司在管面积市场份额从 2010 年的 7.84%持 续提升至 2020 年的 30.76%，市场上仍有大量区域型甚至个体户式的小微公司。根据 Frost & Sullivan 的数据，以基础物管营收计算，2021 年我国前五大物管公司市场份额占比只有 16.59%；商企和城市空间综合服务的市场则更为分散，以营收计算，2021 年我国前五大物 管公司的市场份额仅为 0.77%，未来依然有非常大的提升空间。
万物云是物管行业少有在住宅、商企、城市服务领域均具备较大在管规模、较强服务能力 和较高服务口碑的公司，同时在市场化拓展、关联房企支持、收并购三大渠道均具备较强 的拓展能力，有望协同助力公司在重点区域提升项目浓度，为“蝶城”战略落地打下基础。
全业态布局：住宅、商企、城市空间服务能力和口碑俱优
公司已经完成了住宅、商企、城市空间的全业态布局，不仅在管面积庞大，且各子品牌均 具备较强的服务能力和较高的服务口碑，能够互相协同获取项目。
其中，“万科物业”为 住宅空间服务子品牌，主要为住宅项目提供清洁、绿化、秩序维护、维修保养、客户服务 等基础物管服务；“万物梁行”为商企空间服务子品牌，主要为商企项目提供基础物管或 设施管理服务；“万物云城”为城市空间服务子品牌，主要为城市空间提供整合服务；此 外，公司还拥有“朴邻”、“万物研选”等居住服务子品牌，以及“祥盈企服”、“万睿 科技”、“第五空间”等企业服务和科技服务子品牌。为了保障多品牌的协同运作，公司 构建了多元化的组织架构，整体划分为 21 个战区，但针对各业务条线的特点，亦建立了独 立的品牌和管理体系。根据招股说明书，截至 22Q1，公司在管项目覆盖 159 个城市，其中 住宅/商企项目的 89.0%/90.2%位于一二线城市。
万科物业：市场化水平较高，规模与口碑俱佳
公司通过“万科物业”子品牌提供住宅物业管理服务，三十余年来已积累了庞大的在管面积， 且市场化水平较高。截至 22Q1，公司住宅在管面积为 6.79 亿平，2019-2021 年 CAGR 为 24%；住宅合约面积为 8.95 亿平，2019-2021 年 CAGR 为 25%。凭借市拓和收并购的贡 献，22Q1 住宅第三方在管面积达到 51%。 公司是物业管家模式的行业引领者，在基础物管的成本投入较大，因此收获了较高的服务 口碑。2019-22Q1 公司住宅项目收缴率、留存率、中标率等指标表现出色，其中收缴率稳 定在 94%左右，留存率（截至期末自上一期末留存的项目比例）自 96.4%逐步上升至 99.8%， 第三方项目中标率持续高于 50%。
万物梁行：携手戴德梁行，整合成效凸显
公司通过“万物梁行”子品牌提供商企物业及设施管理服务，整合戴德梁行收到了良好成效。 2018 年 7 月，公司认购了“五大行”之一的戴德梁行（CWK US）4.9%股份，成为其战略 股东；2019 年 12 月，双方进一步建立战略合作伙伴关系，并于 2020 年 1 月成立合资公司 万物梁行（公司和戴德梁行分别占 65%、35%股权），整合双方在大中华区的物业及设施管 理业务，这是国内物管公司迄今为止完成的唯一一次对于国际“五大行”的整合。整合完 成后，公司商企项目拓展保持了较高的增速。截至 22Q1，公司商企在管面积为 1.36 亿平， 2019-2021 年 CAGR 为 61%；商企合约面积为 1.47 亿平，2019-2021 年 CAGR 为 55%。 根据 Frost & Sullivan，2021 年公司物业及设施管理服务收入在中国排名第一。
相对住宅而言，公司商企物业及设施管理服务拥有更高的第三方项目比例。截至 22Q1，公 司商企第三方在管面积达到 86%。从收缴率、留存率、中标率等指标来看，公司商企服务 口碑同样出色。2019-22Q1，公司商企项目收缴率稳定在 96%左右，留存率稳定在 97%左 右；第三方中标率随着投标项目增加而有所下滑，22Q1 仍然达到 37%。
万物云城：“物业城市”总包模式的引领者
公司通过“万物云城”子品牌提供城市空间整合服务，通过岗位、设备和调度系统的组合， 以合资公司为载体，以总包方的身份为城市空间提供市政环卫、绿化保洁、道桥管养、辅 助巡查、生态环境监测等 73 类服务。公司是行业内探索“物业城市”模式的先行者，早在 2018 年就在珠海横琴新区开展了试点（详情可见华泰地产团队发布的《出圈城市服务，迈向星 辰大海》，2020 年 6 月 22 日）。在该模式中，公司与地方国企成立合资公司，作为总包方 以“城市管家”的身份承接城市空间整合服务。
合资公司由国企控股，公司将派驻总经理负责 日常运营和管理工作，相关的收入通过合营和联营公司利润进入公司利润表，同时合资公 司也会采购公司提供的远程数据运营服务，这部分收入被计入 BPaaS 板块。与部分物管公 司的城市服务仅是开展环卫业务不同，公司能够作为总包方参与到城市治理的多个方面（包 括老旧小区治理），为住宅和商企空间获取项目创造更多机遇；且由于是国企控股，在财政 预算和服务回款方面更为稳定。此外，公司也接受全委模式，即通过参加政府部门发起的 招投标程序获取服务合同，这部分收入直接计入公司营收。
自 2020 年 10 月推出“万物云城”品牌后，公司城市服务业务取得快速成长。2021 年公司联 营公司利润达到 4584 万元，同比+289%，城市空间整合服务营收 3.40 亿元，同比+233%。 22H1 受大量新项目前期投入影响，联营公司利润暂时出现同比下滑，但城市空间整合服务 营收继续保持高速增长。截至 22H1，公司在 25 个城市拥有 59 个项目。
全渠道拓展：市拓、关联房企支持、收并购三管齐下
公司全渠道拓展能力出众，也是提升项目浓度的重要保障。2019-22Q1 公司累计新增合约面 积 5.70 亿平，其中市场化拓展、关联房企贡献、收并购分别占到 43%、29%、28%。
市场化拓展：团队庞大且完善，成绩斐然
公司每年的市拓规模较为庞大，主要得益于继承自万科的品牌口碑、全业态优质的服务能 力，以及庞大的市拓团队。此外，随着万物梁行的整合落地，公司商企市拓速度自 2021 年 起明显加快。截至 22Q1，公司销售及营销类员工达到 5804 人，占员工数量的 5.5%。2019-22Q1 公司住宅市拓合约面积分别为 5539、5309、7319、1094 万平，商企市拓合约面积分别为 964、 989、2165、1070 万平，是公司规模拓展的最主要来源。此外，根据公司半年报，22H1 公 司住宅/商企合约项目新增第三方年化饱和收入分别为21.42/9.47亿元，同比增长104%/41%， 克服疫情影响保持了高速增长。
万科支持：持续提供量质俱佳的住宅在管面积
万科为公司在管面积的扩张长期护航，尤其在住宅项目方面成为公司项目拓展的“锚”。 2019-22Q1 公司来自万科的新增住宅合约面积分别为 4503、3960、5654、748 万平，新 增商企合约面积分别为 655、356、411、66 万平。截至 22Q1，公司来自万科的在管面积 达到 3.49 亿平，占比 53%。根据万科 A 年报，尽管 2021 年以来万科销售面积受市场下行 影响有所下滑，但 22H1 其土地储备计容建面仍有 1.00 亿平，其中规划中计容建面 3715 万平，在建计容建面 6292 万平，有望为公司持续提供新增在管面积。2021 下半年以来， 房地产市场环境和竞争格局发生较大变化，万科作为财务稳健的混合所有制企业，22H1 货 币资金达到 1411 亿元，融资渠道畅通，有望在公开市场拿地和收并购整合方面拥抱更多机 遇，从而为公司未来发展提供更多在管项目支持。
除了提供丰富的在管面积，万科交付项目集中于一二线城市，使得公司项目布局也以高能 级城市为主，从而带来可观的物管费收入，业主增值服务潜力较大。万科项目布局以一二 线城市为主，销售均价较高（2022H1 销售均价 16680 元/平，全国平均为 9586 元/平），相 应的物管费也较高。根据招股说明书，22Q1 公司来自万科开发的住宅、商企项目平均物业 费为 3.31、6.64 元/平/月，均高于第三方项目（2.96、5.59 元/平/月）。
公司以万科项目为 “锚”在当地进行市场拓展，使得公司项目布局也以高能级城市为主。根据公司半年报， 22H1 公司社区空间居住消费服务营收中，91%来自高能级城市。这些高品质住宅项目的业 主通常具有更多的资产保值增值需求，为公司房屋经纪、美居服务等业主增值服务的开展 创造了更多可能。此外，万科对于核心城市的长期深耕，在住宅、商业、长租公寓、物流 地产等方面的多元布局，都有望为公司全业态项目获取提供帮助。
收并购：整合能力突出，未来将加大增值服务商和上下游供应商的投资力度
公司对于收并购的接受度较高，历史案例凸显较强的投后整合能力。2019 年以来公司完成 多笔收并购。其中，2019年12月完成的对于戴德梁行大中华区物业及设施管理部门的整合， 已经收到了良好的成效：整合后一年内（2020 年 7 月）推出“万物梁行”独立品牌，2021 年起商企项目市拓速度显著提升。2021 年完成的对于伯恩物业和阳光智博的收并购，主要 是在浓度战略的牵引下提升公司在福建省的项目数量。2022 年收购标的中，联美万誉、桂 林恒润、首万誉业、福州滨海亦是出于提升项目浓度的考量，济南福仁和 Green Castle 则 是为了补强城市服务和增值服务能力。
从募集资金用途来看，公司未来对于纯住宅物管公司的收购会相对谨慎，但对于增值服务 商和上下游供应商会加大投资力度。根据招股说明书，公司只计划将募集资金的 5%将用于 收购住宅物管公司，而 20%将用于收购增值服务商及上下游供应商，如停车场管理、环境管 理解决方案服务、餐饮服务等标的。
如何实现服务品质和服务成本的平衡，是所有物管公司都要面对的课题。尤其在存量时代 到来后，如何在保证合理利润的前提下，为大量基础设施陈旧的物业项目提供高品质的物 管服务，是头部企业无法回避的难题。万物云对此提出的解决方案就是独特的“蝶城”模 式，在高项目浓度的基础上，通过科技重塑服务流程，最大化提升“蝶城”的运营效率， 从而兼顾服务品质和成本。
什么是“蝶城”？
公司已经明确将“蝶城”作为核心战略,提升重点街道的项目浓度，并用科技手段重塑服务 流程、提升运营效率。“蝶城”是公司在经济活跃城市战略选择的重点街道，以 3 公里为 半径构建 30 分钟内可达的服务区域，可以服务超过 1 万户城市居民。公司计划在“蝶城” 内密集获取项目，打破社区、商企和城市空间服务的边界，为街道内的所有空间提供高品 质、高效率的“远程+混合”服务。
募集资金的 35%将被用于“蝶城”建设。根据公司招股说明书和半年报，公司在我国 100 个 经济活跃城市的 3402 个目标街道中，筛选了 531 个重点街道用于发展“蝶城”， 计划获得 重点街道总共约 42000 个项目中的 16000 个，即达到 38%的市占率。截至 22H1，公司已 建立 479 个“蝶城”，其中标准/主攻/目标“蝶城”（指目标区域内服务居民数量达到 10000/6000/3000 户）分别为 141/154/184 个，并为不同阶段的“蝶城”制定了相应的业务侧 重点。公司本次上市募集资金净额的 35%，将从项目初始投资、收购住宅物管公司、拓展 城市服务等方面，用于推进“蝶城”的扩张。
公司已经是国内管理密度最高的大中型上市物管公司，我们预计随着“蝶城”战略的执行， 公司管理密度可能继续提升。根据公司招股说明书，截至 22Q1，公司在管/合约面积为 8.06/10.42 亿平，城市数量为 159 个，单城市在管/合约面积为 507/655 万平，在北京、上 海、深圳、杭州等重点城市拥有超过 200 个住宅在管项目。而根据各上市物管公司公告， 22H1 物管公司整体单城市管理面积为 209 万平，其中单城市在管面积区间为 124-340 万平， 单城市合约面积区间为 77-402 万平。
通过规模经济实现服务品质和成本的平衡，大幅提升竞争力
我们认为“蝶城”的建设有利于公司通过规模经济，在重点街道实现服务品质和服务成本的 平衡，从而大幅加强公司在重点区域的竞争力。公司在“蝶城”依托较高的项目浓度，以 及智能硬件和远程运营能力的建设，施行“远程+混合”的创新运营模式，最大化提升运营效 率，从而兼顾服务品质和成本。其中，“远程”指的是通过对基础设施进行技术化投资改造， 使得现场作业的传统物管模式变革为现场作业+远程运营相结合的新模式；“混合”指的是 通过整合供应链资源，利用工单调度系统打破项目的界限，在不同项目之间分配人力和物 力资源，并且建立多个项目共用的基础设施，如大型清洁设备、物资仓库等。
根据招股说明书，公司部分试点“蝶城”已经实现了明显的提质增效。例如公司在深圳坂 田街道（截至 22H1 在管 11 个住宅和 7 个物业及设施管理项目，共服务 22727 户家庭，占 街道家庭总数的 36.1%）通过共享智能设备替代了 65 名保安和 53 名清洁工岗位，节约成 本 0.34 元/平/月，22H1 毛利率同比+9.6pct；22H1 深圳坂田及龙城、杭州良东、福州新店 镇、中山东火、苏州金鸡湖西等六大试点“蝶城”住宅物业毛利率同比+12.0pct。
亦有利于业主增值服务的开展
相对其他上市物管公司而言，公司对业主增值服务的布局比较克制，重点围绕物管公司能 够发挥比较优势的领域，即资产保值及增值，通过独立的“朴邻”和“万物研选”品牌开 展房屋经纪和美居服务。根据招股说明书，截至 22Q1，“朴邻”已成为覆盖 50 个城市、拥 有 600 多家门店的房屋销售及租赁品牌；“万物研选”则是于 2022 年推出的新品牌，拥有线 下社区装修服务中心近 50 家。从 2019-22H1 来看，尽管住宅在管面积大幅提升，但公司 业主增值服务营收增速相对较慢，且 ARPU、营收占比等指标均出现下行。
随着项目浓度和成熟度的提升，我们认为公司对于区域房源和客源的覆盖将更为全面，有 望通过网络效应提升房屋经纪业务的竞争力，也会为美居服务带来更多商机，同时也不排 除孕育其他种类业主增值服务的可能（例如到家服务、社区零售等）。根据公司半年报，以 公司重点布局的深圳坂田街道为例，22Q2 房屋装修及美居服务月平均新增合约金额环比增 长 180%至 310 万元。
我们认为科技能力也是公司跑通“蝶城”模式的关键之一。即便公司在某个街道拥有较高 的项目浓度，如果不能通过科技手段对物管流程进行标准化和数字化改造，无法灵活调度 多个项目之间的服务人员并进行远程集约化运营，能够实现的规模经济可能是有限的。
“空间科技服务”成形，助力降本增效
公司长期致力于利用科技重塑传统物管流程，为此投入了大量的资金和精力。根据公司官 网，公司早在 2013 年就成立万睿科技，开始对 AI 智慧社区的研究与实践；2016 年成立万 翼科技等子公司进行数字化产品研发；2020 年整合万科集团的科技业务，更名为“万物云空 间科技服务有限公司”，进一步强化科技属性。根据招股说明书，公司 2019-22Q1 累计研发 投入达到 9.32 亿元，占同期营收的 1.5%，截至 22Q1 研发团队达到 464 人。 此外，公司于 2021 年 7 月引进前阿里云首席智联网科学家丁险峰，作为公司的管理合伙人 及首席科学家。丁险峰曾在博世、英特尔、华为、阿里等公司任职，在物联网与人工智能 领域拥有丰富的从业经验。公司对于物管流程的数字化变革诉求，恰好为物联网和人工智 能技术提供了高度契合的应用场景。
在高额研发投入的催化下，公司已经搭建了空间科技服务的技术平台架构，并在部分“蝶 城”成功落地。根据公司官网，空间科技服务指的是通过 AIoT（人工智能物联网）智能硬 件，感知设施设备、资产、人和活动的信息，再辅以 BPaaS（流程即服务）解决方案，将 现场服务与远程运营相结合，从而推动基础劳动力的释放和空间效率的提升。
公司空间科技服务的技术平台架构主要由三部分组成。底层感知层：主要包括 AIoT 系统和 配套的云边协同能力，通过部署在项目的智能硬件（包括但不限于智能门禁、摄像头、各 类传感器、定位器等）对在管项目设施设备、资产、人和活动的信息进行不间断监测，能 够减少现场服务人员数量，并在出现特殊情况时自动生成工单，为远程调度创造可能。
中 层服务层：公司基于 AIoT 智能硬件产生的大量数据和远程运营能力，打造了多种 BPaaS （流程即服务）解决方案，类似于基础物管的“操作系统”，对传统物管流程进行标准化和数 字化改造，产品形态主要包括云巡检、云维保、云调度、云客服和云通行。公司于 2021 年 创立武汉远程数据运营中心，对全国在管项目进行远程集约化运营，截至 22Q1 已实现了 超过 2000 个在管项目的联动，并正在积极接触外部客户，实现商业化目标。顶层智能调度 层：公司技术架构的“大脑”——人工智能解决方案仍在内部建设中。
在试点蝶城内，公司“空间科技服务”体系已经落地，通过智能硬件、工单系统和武汉远 程数据运营中心，串联实现“远程+混合”服务，提高运营效率。举例来说，公司在住宅、 写字楼等在管项目的入口设置了“黑猫”系列智慧门禁系统，能够通过人脸识别实现“无 盘查”安防通行，并可针对访客、外卖人员分类管理；物业管理中心设置“凤梨一号”自 助服务终端，能够 24 小时办理门禁卡申请、生活缴费、停车管理等业主事务；
通过部署在 项目各处的摄像头和传感器，公司能够实时监控梯、污、水、消、电等设施设备运行状况， 提前预见潜在各类风险事件；公司配置了多个项目共用的工业洗衣机房、冲洗车、扫地车、 巡逻车，提高保洁作业效率；以上各类智能硬件产生的数据将会汇总到武汉远程数据运营 中心，该中心可以远程把控“蝶城”的运作状况，通过工单系统调度最合适的保安、保洁、 保修、保绿工作人员，必要时还能够跨项目服务，及时应对突发事件和满足业主需求。
未来研发投入仍将持续。公司计划将 IPO 募集资金的 25%继续投入 AIoT 和 BPaaS 解决方案 的开发。我们期待公司通过科技能力的持续迭代，能够在不牺牲甚至改善服务品质的前提 下（通过将更多现场服务人员从基础岗位调整至能够提升服务温度的对客岗位，提供及时 响应的优质服务，进一步提升业主体验），为成本节约打开更大的空间。
商业化路径初现，长期具备产业互联网潜力
除了为公司基础物管提质增效以外，科技能力对于公司业绩的贡献度也在持续提升，商业 化路径初现。根据公司半年报，22H1 公司 AIoT 和 BPaaS 解决方案贡献的收入和毛利占比 分别达到 8.11%、18.58%，均创出历史新高。AIoT 方面，2019-2021 年营收 CAGR 达到 33%，22H1 营收同比增长 39%至 7.19 亿元。其中，来自万科的 AIoT 收入占比从 2019 年 的 71.8%下降至 22Q1 的 62.5%，随着公司在更多第三方项目部署 AIoT 智能硬件，我们预 计第三方贡献有望持续提升。BPaaS 方面，2019-2021 年营收 CAGR 达到 136%，22H1 营收同比增长 95%至 4.37 亿元。其中，超 70%来自“祥盈企服”品牌提供的远程企业运营服 务，即为企业客户提供财务处理、人力资源运营、招聘运营、信息技术咨询台等流程外包 服务，余下则来自远程空间运营服务。
长期来看，我们认为公司具备产业互联网的潜质，有望重塑我国物管作业流程。根据招股 说明书，公司并不局限于对自己的在管项目进行科技化改造，正在积极对接外部客户。根 据 Frost & Sullivan 的数据，智慧物业服务是一个高速发展的赛道，2021 年我国智慧城市 云服务市场规模为 1278 亿元，前五大参与者均为互联网或电信龙头公司，平均市场份 额约为 3.4%。其预计 2026 年市场规模将达到 5132 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 32.05%。公司相对头部竞争对手，在线下服务经验和资源积累、线上线下打通方面具备显 著优势，我们预计公司有望借鉴贝壳（BEKE US/2423 HK）的成长路径，通过参股或战略 合作的形式，让更多物管公司购买并持续订阅公司提供的科技服务，从而使得公司从单纯 的服务提供者变为平台建设者，以产业互联网的思维重塑我国物管行业的作业流程，提高 行业整体效率。
历史业绩快速增长，22H1合约项目年化饱和收入接近400亿元
公司历史业绩快速增长。2019-2021 年，随着在管面积的增长和业务种类的丰富，公司营 收和归母净利润 CAGR 分别为 30%、28%，保持了较高的增长速度。22H1 公司营收同比 增长 38%至 142.43 亿元，归母净利润同比增长 17%至8.73亿元，受收并购带来的摊销影 响，归母净利润同比增速低于营收。 22H1 合约项目年化饱和收入接近 400 亿元，延续较高增速。2022 半年报开始，公司使用“在 管/合约项目年化饱和收入”取代在管/合约面积，以更好地评估业务规模和项目质量。22H1 公司住宅/商写在管项目年化饱和收入分别为 193.69/93.97 亿元，同比增长 28%/44%；住 宅/商写合约项目年化饱和收入分别为 263.74/114.59 亿元，同比增长 31%/62%，为未来 2-3 年基础物管营收的增长打下坚实基础。
模式探索的代价：短期盈利能力承压，长期具备改善空间
在“蝶城”战略的牵引下，为了提升重点区域的项目浓度，公司并不排斥获取部分基础条 件较差的存量项目，并且会对部分项目进行初始投资，以满足“远程+混合”运营的基础条 件、为后续提升服务质量和效率打下基础。这与其他物管公司以新房住宅为主、对于初始 投资较为谨慎的拓展策略存在较大差异,导致公司存在较多亏损项目。截至 22Q1，公司亏 损和酬金不足的住宅项目达到 1075 个，占住宅在管项目的 37%；亏损的商企项目达到 338 个，占商企在管项目的 20%。22H1 公司住宅物管/商企物管毛利率分别为 10.5%/11.7%， 而上市物管公司平均基础物管毛利率为 20.5%。
再加上公司增值服务营收占比相对较低、研发投入较大，最终使得公司毛利率和归母净利 率低于其他上市物管公司。22H1 公司业主增值服务和非业主增值服务营收占比分别为 5.1%/9.6%，而上市物管公司平均占比分别为 13.5%/12.4%。22H1公司归母净利率为 6.1%， 而上市物管公司平均为 10.1%。
此外，收并购也放大了公司的商誉减值风险和无形资产摊销压力。截至 22H1，公司商誉达 到 37 亿元（其中阳光智博、伯恩物业、万物梁行相关的商誉分别为 24.15、12.05、0.80 亿元）；2019-2021 年公司无形资产摊销成本分别为 1.12、0.81、1.93 亿元，22H1 达到 2.75 亿元，对公司 22H1 毛利率造成了 2.0pct 的拖累（22H1 公司毛利率同比-1.5pct 至 14.9%， 剔除摊销影响后的毛利率同比+0.1pct 至 16.9%）。从募集资金的用途来看，公司未来可能会继续加大初始投资的规模、择机进行收并购、保 持较高的研发投入，短期来看“蝶城”的投入可能继续会对公司盈利能力造成一定压力。 但从试点“蝶城”毛利率的改善情况来看，随着“蝶城”模式逐渐成熟和前期投入开始生 效，我们认为公司盈利能力具备向行业平均水平提升的可能。
内生现金流充裕，持续为股东创造价值
毛利率和归母净利率之外，我们认为还应关注公司现金流和投入产出的情况。得益于优秀 服务口碑带来的高收缴率以及审慎的扩张节奏，公司内生现金流充裕，也在持续为股东创 造价值。根据招股说明书，2019-2021 年公司经营活动现金流净额对于归母净利润的覆盖度 保持在 170%以上（上市物管公司平均为 128%），为公司发展提供了充裕的内生弹药。此外， 公司经济附加价值持续为正，ROIC 持续高于加权平均资本成本（9.1%）。
住宅物业服务+物业及设施管理服务：根据公司半年报，21H1/22H1 公司住宅在管项目年 化饱和收入分别为 150.98/193.69 亿元，这决定了公司 2022/2023 年住宅物业服务的营收下限。而 22H1 公司住宅合约项目年 化饱和收入为 263.74亿元，我们预计大部分将在 2024 年正式转化为在管项目并产生营收。 据此，我们预计公司 2022-2024 年住宅物业服务营收分别为 152.38/194.23/234.37 亿元。 类似的，21H1/22H1 公司商企在管项目年化饱和收入分别为 65.12/93.97 亿元，22H1 商企 合约项目年化饱和收入为 114.59 亿元。考虑到商企项目从合约转化为在管的周期通常较住 宅项目更短，我们预计增量项目的贡献将使 2024 年物业及设施管理服务营收超过 22H1 的 合约年化饱和收入。据此，我们预计公司 2022-2024 年物业及设施管理服务分别为 71.35/96.69/126.16 亿元。
开发商增值服务+居住相关资产服务+其他社区增值服务：开发商增值服务方面，综合考虑 地产下行的影响和万科经营的稳健性，我们预计 2022 年营收持平，2023-2024 年保持 5% 的平稳增长。业主增值服务方面，2022 年受疫情影响，我们预计 ARPU 将持平；2023-2024 年随着美居和房屋经纪业务的发力，我们预计 ARPU 将保持 20%的较高增长，结合住宅在 管面积的扩张，我们预计 2022-2024 年 公 司 居 住 相 关 资 产 服 务 营 收 分 别 为 16.75/24.40/35.41 亿元。
城市空间整合服务：随着服务项目的快速增长，公司城市空间整合服务营收在 2021/22H1 取得了 233%/118%的同比增长。考虑到仍然较低的基数，我们预计 2022-2024 年城市空间 整合服务营收增速将达到 60%。 AIoT 解决方案+BPaaS 解决方案：随着空间科技服务技术框架的逐步成熟，公司科技板块 商业化进程自 2021 年起提速。参考 2019-2021 年 AIoT 解决方案营收 CAGR（33%），我 们预计 2022-2024 年公司 AIoT 解决方案的营收增速将达到 30%。BPaaS 解决方案由于平 台化属性更强、轻资产复制相对更快，2022-2024 年营收增速或将高于 AIoT，预计将达到 50%。
毛利率：受收并购带来的摊销和“蝶城”的初始投入的影响，2022 年公司住宅物业服务、物 业及设施管理服务以及城市空间整合服务毛利率或将下滑至 10.6%/12.0%/11.0%。随着“蝶城”的逐步成熟，降本增效的成果有望逐步抵消收并购和初始 投入的负面影响，我们预计各业务毛利率将自 2023 年开始稳步提升。科技板块具有较高的 规模经济，我们预计 2022-2024 年毛利率将持续提升，其中 2022 年毛利率同样参考 22H1 的水平。增值服务毛利率预计将维持 22H1 的水平。 综上，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 307.48/398.10/500.63 亿元，CAGR 为 28.30%；归母净利润分别为 19.06/25.74/35.19 亿元，CAGR 为 28.26%。如果剔除收并购 摊销的影响（22H1 为 2.75 亿元，假设 2022-2024 年每年摊销 5.50 亿元），则核心净利润 为 23.19/29.86/39.31 亿元，CAGR 为 29.45%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
