1.1.电解液盈利接近底部区域，一体化布局提升竞争力
1.1.1.电解液产销规模快速扩张，盈利接近底部区域
2017-2021 公司电解液营收 CAGR 达 153.11%，市占率由 15.7%提升至 18.3%，第一梯队 位臵稳固。目前公司拥有电解液产能 12.3 万吨，预计 2022 年可实现出货 11.3 万吨。电解 液单吨盈利下行，溶剂+添加剂+锂盐布局形成有效支撑。上轮底部的 2018-2019 年，公司 单吨盈利低点不足 4k 元。2022 年中以来电解液单吨盈利进入下行区间，预计 22Q3 公司单 吨盈利约 8k 元，Q4 将达 6k 元左右，接近底部区域。公司通过不断完善溶剂+添加剂+锂盐 的产业链布局，将对此轮盈利底部形成增量支撑。
1.1.2.一体化布局全面，抬升盈利空间
溶剂产能快速成型。公司目前拥有 5 万吨碳酸酯溶剂产能。预计到 2025 年，公司将实现碳 酸酯溶剂产能 45 万吨。预计公司 22/23 年将实现溶剂自供比例超 50%/65%，测算单吨电 解液溶剂可降本 0.13/0.16 万元。添加剂已实现大部分自供。公司现已基本实现 VC、FEC 全自供，测算添加剂环节较外购可降本 0.1 万元。LiFSI 顺利投产，引进触媒等优化布局。 22 年福邦 2400 吨双氟磺酰亚胺锂 LiFSI 项目一期投产。2022 年 9 月引进日本触媒和上海 丰田通商对福邦增资 2.31 亿元，有利于各方优势互补，强化公司电解液核心原材料的战略布局。
1.1.3.深度绑定下游优质客户，海外业务营收占比不断上升
配合海外客户加快全球布局，海外产能持续推进。公司客户包括三星、索尼、LG、松下以 及宁德时代、亿纬锂能、力神等国内外优质电池厂商。公司贴近客户所在地进行生产基地 布局，通过规划建设波兰、荷兰、美国项目，将与海外客户形成良好的协同效应。
1.2.有机氟精细化学品迅速扩张，公司是细分领域龙头
1.2.1.收购海斯福，以六氟丙烯为原料向下游延伸
2015年，公司通过收购海斯福正式踏入精细氟化工领域。目前公司形成了包括含氟医药农 药中间体、氟橡胶硫化剂、半导体与数据中心含氟冷却液等十大系列精细氟化学品体系。
1.2.2.布局海德福，向上延伸至四氟乙烯
2018 年，公司投建海德福项目，全面布局四氟乙烯及六氟丙烯下游精细氟化学品。可实现 六氟丙烯自供，进一步降低海斯福六氟丙烯外购成本。
1.3.半导体+电容器化学品贡献稳定，扩张步伐稳健
1.3.1.半导体业务营收毛利双增，毛利率水平稳步上升
2017-2021 公司半导体业务营收从 0.69 亿元增长至 2.14 亿元，毛利从 0.09 亿元提升至 0.61 亿元。公司布局天津、重庆、珠海等项目，远期共规划半导体产品产能约 35 万吨。
1.3.2.电容器化学品作为公司起家业务，近年来均保持稳定规模
2017-2021 公司电容器化学品业务营收及毛利水平整体呈上升趋势，2021年公司实现电容 器化学品营收 7.12 亿元，同比增长 32.6%，实现毛利 2.75 亿元，毛利率38.6%。未来公 司将进一步布局电容器化学品业务，预计 2025 年公司可实现电容器化学品产能超21万吨。
2.1.围绕电子化学品及功能材料拓展业务，高管产技背景助力公司稳定发展
新宙邦多年深耕湿电子化学品及功能材料，已发展成为电解液龙头。新宙邦前身为深圳市 宙邦化工有限公司，成立于 1996 年，成立伊始主要生产电容器化学品。2000 年，公司进 入电池化学品领域，2010 年在创业板成功上市。随后，公司分别在 2014、2015 年布局进 入锂离子电池电解液添加剂和氟化学品领域。2016 年，公司进入半导体化学品领域。2017 年，新宙邦参股子公司永晶科技，布局含氟化学品上游产业。2021 年公司加快产能扩张， 投资建设瀚康添加剂项目，天津半导体材料项目以及荷兰、珠海电解液项目。2022 年来公 司继续拓展海外客户，与 Ultium 签订供货协议、与 IVOX 签署合作备忘录，拟共同出资在 美国设立生产碳酸酯溶剂以及拟生产锂离子电池电解液的合资公司。公司规模不断壮大， 现已发展成为全球领先的电子化学品和功能材料企业。
管理层人员多具有化学相关产技背景，为公司技术研发提供内在驱动力。公司高管构成较 为稳定，覃九三、邓永红、郑仲天、周达文、张桂文、钟美红等均为公司创始团队成员。 以董事长为首的高管团队大多具有化学化工专业背景，可从专业角度分析市场、把握行业 发展走向。公司股权架构稳定，子公司众多。新宙邦股权结构经过长期发展已经较为稳定，公司实际 控制人掌握公司 36.35%股权。
2.2.四大业务协同发力，全球布局打造行业领先供应商
公司现有四大业务板块，各项业务协同整合实现业绩加速增长。公司在发展历程中通过建 立事业部、成立专注于不同细分赛道的子公司拓宽公司的产品线。公司主要拥有 4 大业务 板块，分别为电池化学品、有机氟化学品、电容化学品及半导体化学品。
电池化学品主要包括超级电容器电解液、二次锂离子电池电解液和一次锂电池电解液。公 司电解液产品具有能量密度高、循环寿命长的特点。主要应用领域分别为 3C 数码、电动工 具、新能源汽车、大型储能系统和电子仪器，计算机主板，医疗保健设备，军工航天。 电容化学品多用于电容器滤波处理、铝电解电容器、固态电容器等领域，全球市场份额可 观。公司电容化学品多为电容电解液溶质及功能型添加剂。 半导体化学品主要包括蚀刻液、剥离液、超高纯试剂、清洗液和含氟功能材料等系列产品。 广泛应用于显示面板（含 TFT-LCD 和 OLED）、IC 集成电路、太阳能光伏等多个领域，是 光刻、显影、蚀刻、剥离、清洗等生产环节的关键化学品材料。
有机氟化学品主要为六氟丙烯下游含氟精细化学品。产品类别包括含氟医药农药中间体、 氟橡胶硫化剂、含氟溶剂、环境友好型表面活性剂及其它含氟润滑油等。 针对 4 大业务板块，新宙邦现已在全球布局 16 大生产基地。新宙邦总部位于深圳坪山，国内基地主要包括惠州、南通、苏州、淮安、荆门、衡阳、三明、邵武。目前公司正加快全 球布局，现已在欧洲和美国等地设有生产基地或全资/控股子公司。根据区域客户情况对业务产能进行布局。经过多年发展，新宙邦已经积累了众多客户，在 华南、华中、华北、西南等地均有电解液、半导体产品生产基地。氟化工业务主要集中在 福建，当地丰富的萤石储备和促进政策能够为氟化工业务持续发展提供保障。
根据公司 2022 中报，2022 年 1-6 月，公司共拥有电池化学品产能 9.67 万吨，有机氟化学 品产能 3435 吨，电容化学品 1.92 万吨，半导体化学品产能 3.04 万吨。公司各项业务在建 产能规模较大，未来几年产能有望迅速扩张。
2.3.营业收入加速提升，盈利能力稳步增强
2017 年以来，新宙邦营收加速增长，锂离子电池电解液营收占比逐年走高。2022H1，公 司实现营收 49.91 亿元，YOY +95.22%。2017-2021 年，公司总营收从 18.16 亿元上涨至 69.51 亿元，年均复合增速达 39.87%，整体呈现加速增长态势。从营收比重来看，锂电池 电解液业务营收占比逐年提升。2022H1，锂离子电池电解液业务营收占比达到 78.07%， 2017-2021 年该业务营收占比 CAGR 达 617.84%，为公司的核心业务。
公司盈利能力强，毛利及归母净利加速上升，毛利率保持稳定。2022H1，公司毛利达到 16.93 亿元，同比上升 94.75%。2017-2021 年，毛利从 6.45 亿元升至 16.93 亿元，年均复 合增速达 39.85%； 2020-2022H1 同比增速分别为 28.69%/131.41%/94.75%。2022H1， 公司归母净利达 10.04 亿元，同比增长 129.76%。2017-2021 年，公司归母净利同样呈现 加速上升趋势，从 2.80 亿元上升至 13.07 亿元，CAGR+46.97%。
锂离子电池电解液业务是公司主要盈利来源。2017-2022H1，公司锂离子电池毛利比重整 体呈现上升趋势。2018-2019 年锂离子电池电解液毛利占比有所下降，主要是因为受到新 能车补贴政策滑坡影响，电解液行业成本竞争压力大，业务毛利增速放缓；同时有机氟化 学品业务技术优势不断扩大，客户不断拓展，业务毛利同比增速均超 40%。近几年，全球 推行减碳政策，新能车需求大幅上涨，电池化学品业务毛利占比迅速回升，2022H1 达 68.81%。有机氟化工业务毛利占比为 19.55%，为公司第二大毛利来源。
净现比维持高位，保障盈利质量。2017-2020 年，公司净现比从 63.20%上升至 170.06%， 盈利质量突出。2021 年由于销售规模扩大经营性付款较上年同期增加 144.2%，经营活动 产生的现金流量净额同比减少 48.99%，净现比下滑至 34.37%，但 2022H1 公司净现比迅 速爬升至 92.93%，再次回归高位。资本结构稳定，流动比率高，偿债能力强。2017-2022H1，公司资产负债率水平基本保持 在 35%的水平，长期偿债能力强。短期偿债能力方面，公司流动比率在 2017-2022H1 期间 稳定上升，2022H1 达到 2.02，短期偿债能力具有保障。
2.4.公司费用管理能力持续提高，研发投入整体增长
期间费用率逐年降低，费用管理能力稳步提升。2017-2022H1，公司销售费率、管理费率 及财务费率均稳步下降，公司费用管理能力持续提升。同时，公司营收增长率逐年走高， 期间费用率实现逐年下降，公司利润空间持续提升，费用管理水平不断优化。注重研发创新，研发投入加速上升。2018-2021 年，公司研发费用支出从 1.45 亿元上升到 4.07 亿元，年均复合增速达 40.93%。2022H1，公司研发费用投入为 2.66 亿元，较上年同 期增长 53.66%。2017-2022H1 期间，公司研发费用率均维持在 5-6%，保持行业领先水平。
研发机制完善，研发团队不断扩大。公司现有 500 人以上研发团队，占比保持稳定。其中硕士或中级职称占比 39%，博士或高级职称占比 20%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已获 得超过 700 项专利，其中发明专利 657 项，占比超过 94%。公司先后建立了 24 个国家级、 省级、市级创新平台，掌握了锂电电解液用新型成膜添加剂、超级电容器用高电压电解液 溶质及其电解液、锂电电解液用新型添加剂等产品核心生产技术。
建立研发平台，创新机制不断完善。在自主开发领域，公司建立了具有国内领先、国际先 进水平的新型电子化学品研究开发中心，设立技术创新平台。该平台依托于功能材料合成 技术、材料提纯精制技术、微量分析测试技术、功能化学品各组份作用机理及配方技术、 元器件设计与测试五大核心技术模块，大幅提升公司研发水平。公司现有较为健全的研发 创新机制，能够根据下游客户需求提供定制化的产品配方和问题解决方案。
3.1.全球电动化趋势加速，动力电池产销两旺带动电解液出货持续攀升
3.1.1.下游需求快速增长，锂电景气延续
碳中和已成全球共识。中国将发展新能源产业生态明确为国家战略，提出 2030 年非化石能 源占比达到 25%，结合“2030 碳达峰”和“2060 碳中和”政策的实施，中国正全力支持 和推动新能源汽车产业的发展。欧洲则是全球最早提出禁售燃油车的地区，荷兰和挪威计 划在 2025 年全面禁售燃油车，德国计划燃油车禁售时间为 2030 年。 根据 EV Tank 数据，2021 年全球锂离子电池总体出货量 562.4GWh，同比大幅增长 91.0%， 其中我国锂离子电池出货量 334.1GWh，同比增长 110.8%。全球汽车动力电池出货量为 371.0GWh，我国汽车动力电池出货量为 220GWh，占比 59.3%；全球储能电池出货量 66.3GWh，我国储能电池出货量 42.3GWh，占比 63.8%；全球消费电池出货量 125.1GWh， 我国消费电池出货量 71.8GWh，占比 57.6%。
中国和欧洲新能车市场贡献主要销量。根据乘联会统计，2021 年中国市场新能源汽车批发 销量达 350 万辆，2022 年 1-9 月中国市场新能源汽车批发销量为 433.6 万辆。根据各国官 网数据显示，以欧洲主要的德法英意荷西挪瑞八国（占欧洲新能源汽车份额八成以上）新 能源汽车销量数据来看，2021 年欧洲八国新能源汽车销量为 187.6 万辆，同比增加 63.8%， 2022 年 1-9 月欧洲八国新能源汽车销量为 139 万辆。在“碳中和”的大背景下，电动汽车 产销两旺，带动电解液产业链稳步发展。
3.1.2.电解液是锂离子电池的血液，需求量逐年上升
锂离子电池主要由正极、负极、隔膜、电解液四大关键材料组成，电解液在电池中起到传 导离子的作用，被称作锂离子电池的“血液”。锂离子电池电解液主要由碳酸酯溶剂、各类 添加剂以及锂盐组成，对动力电池的性能、寿命及安全性有至关重要的影响。电解液出货量持续提升。近年来，随着下游新能源汽车行业的持续发展，消费电池的应用 场景不断丰富以及储能电池市场的逐渐打开，锂离子电池电解液市场出货量增速较快，且 有望持续。2017-2021 年，国内电解液出货量从 11 万吨提升到 50 万吨，CAGR 为 46%。
市场份额逐渐向头部企业集中。根据鑫椤锂电数据，2017-2021 年，天赐材料、新宙邦、 江苏国泰三家电解液总市占率从 46%提升至 67%。2020-2021 年天赐材料、新宙邦、江苏 国泰的出货量排名国内前三，CR3 市场集中度分别为 61.6%/67.0%，行业头部效应明显， 加之规模效应可带来部分额外利润，未来增量较为可观。
新能车方兴未艾，储能市场大有可为，电解液空间广阔。预计 2022-2025 年全球电解液需 求量为 95/131/186/261 万吨。根据 2022 年 1-9 月国内新能源汽车销量数据，我们预计 2022-2023 年全球新能源汽车销量将达到 1025/1434 万辆，据此测算对应动力电池出货量 分别为 575/853GWh，整体锂电池出货量将达 826/1193GWh，且在锂离子电池中，平均每 GWh 电池约需要消耗电解液 1100-1200 吨，由此我们预测 22/23 年全球电解液需求为 95/131 万吨，年增速分别为 41%/38%。
3.1.3.当前电解液约占锂离子电池电芯成本的 13%左右，大头是锂盐
电解液约占电池成本的 8%-15%。2022 年以来，下游新能源需求爆发，上游原材料碳酸锂 价格快速上涨，正极材料及电解液供需关系趋紧，导致在成本拆分过程中，原材料成本占 比情况跨度较大。我们根据今年来不同时期动力电池主材价格进行测算，在这段时期内正 极材料成本占动力电池电芯成本比例为 60%左右，电解液占 13%左右，负极材料占 7%左右，隔膜约占 5%。从锂电池的组成结构来看，包括正极、负极、隔膜和电解液。按照电解液质量比例拆分， 锂盐（常用六氟磷酸锂）通常占电解液质量分数的 12%，添加剂占 5%-8%，溶剂占 80%- 85%。
1）电解液价格随着六氟磷酸锂成本显著波动，占电解液成本的 60%以上。 锂盐是锂离子电池电解液中最核心的成分之一，能够作为锂离子迁移的介质，使其在正负 极之间往返嵌入和脱出，实现能量的存储和释放。目前最主要的锂盐为六氟磷酸锂，其在 电解液总成本中占比较高，因此电解液价格主要受六氟磷酸锂价格影响，历史上电解液价 格走势和六氟磷酸锂价格走势基本同步。
当前工业生产中六氟磷酸锂主要合成工艺为碳酸锂-五氯化磷路线：1、碳酸锂与氢氟酸反应 生成氟化锂、二氧化碳气体和水；2、无水氟化氢与五氯化磷生成五氟化磷和氯化氢气体； 3、五氟化磷与氟化锂在无水氢氟酸和常态的氮气层中反应得到六氟磷酸锂。反应过程如下：在当前碳酸锂价格下，六氟磷酸锂单吨成本约 18-19 万元，市场散单价为 29 万元。由于主 流电解液厂商一般与锂盐厂签订长期采购协议，执行采购价格在散单价格基础上有一定比 例的折让，因此在当前时点，我们预计主流电解液厂单吨 6F 采购价约为 25 万元。
2）溶剂配方较稳定，链状碳酸酯：环状碳酸酯约7：3。有机溶剂用于溶解锂盐及添加剂。有机溶剂作为电解液中的介质，其性能与电解液性能密切相关，直接影响锂离子电池的综合性能。常用有机溶剂主要包括：环状碳酸酯（PC、EC）；链状碳酸酯（DEC、DMC、EMC）。目前来看，碳酸酯类溶剂合成工艺主要包括酯交换法，即通常所说石化法，以及煤化法。两种工艺各有优劣，电解液企业普遍采用石化法，使用环氧乙烷、二氧化碳作为原材料，通过酯交换法依次合成EC、DMC、EMC、DEC；后进入的大化工企业则多采用煤化法。
通常 EC 为 EO 法第一道反应产物，价格相对较低，而 EMC 为多道酯化反应产物，因此价 格相对较高。整体来看，电解液溶剂的配比通常为链状碳酸酯：环状碳酸脂＝7：3，其中 在链状碳酸酯中， EMC：DMC：DEC 用量占比约为 12：5：2；在环状碳酸酯中，EC： PC 用量占比约为 6：1。由于 EMC 用量最大，平均在锂离子电池中占电解液质量的 60%左 右，且 EMC 价格相对最高，因此与电解液价格相关性较高。
EO 法为当前碳酸酯溶剂合成主流路线，原材料价格相对稳定，DMC、EMC 酯交换过程中 生成的甲醇可以用作生产 DMC 的原料，且 DMC 合成过程中产生的乙二醇可以通过提纯后 对外销售，抵减部分原料成本。当前 EO 法合成碳酸酯溶剂的单吨原料成本测算如下：3）添加剂配方多样，VC+FEC 约占电解液质量的 3%。 添加剂是电解液中除锂盐以外的其他溶质，在电解液中用量最少，主要作用是改善电解液 性能。常见的添加剂主要有：SEI 成膜添加剂、导电添加剂、阻燃添加剂、抗过充添加剂、 改善低温性能添加剂、高电压添加剂等。
目前常用的电解液添加剂主要有碳酸亚乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC），其中 VC 在各类电解液中平均占比约为 2%，FEC 占比约为 1%。此外，包括 PS、1,3-PS、LIBOB、 DTD、VEC 等添加剂对电池性能的改善作用逐渐明显，除 VC、FEC 外其他添加剂整体占 比约为 2%-4%。2022 年以来 VC、FEC 价格持续走低，目前市场价格约为 11 万元/吨左右， 其他小众添加剂由于生产工艺复杂且市场规模较小等原因，价值量较高，我们预计整体单 位均价约 20 万元/吨。
3.1.4.未来电解液产业链一体化是大势所趋
电解液生产环节主要工序为原料混合配制，造成了电解液盈利水平受原材料价格变化波动 较大的风险，因此头部电解液厂商纷纷向上布局锂盐、溶剂、添加剂，通过向上延伸产业 链获得电解液环节的超额收益。
3.2.电解液盈利接近底部区域，一体化布局提升竞争力
3.2.1.经营稳健追求盈利质量，电解液盈利接近底部区域
3.2.1.1.电解液产销规模快速扩张
近年来公司电解液业务营收增长迅速， 2017-2021 年电解液业务营收复合增长率 153.11%。 2022 年 H1 公司电解液业务营收同比增加 120.14%，营收占比高达 78.07%。根据鑫椤锂 电数据，2017-2021 年，公司电解液产量由 17280 吨稳步提升至 80500 吨，市占率由 15.7% 提升至 18.3%，行业第一梯队位臵稳固。目前公司具有电解液产能 12.3 万吨，随着荆门、波兰、海斯福项目的进一步投产，预计公 司 2022 年底可实现名义产能 23.3 万吨，实现出货量 11.3 万吨。2025 年，公司有望形成 电解液产能 98 万吨。
3.2.1.2.追求盈利质量，电解液盈利接近底部区域
电解液盈利下探，接近底部区域。2016 年以来，电解液价格走势经历了几次明显的震荡， 整体呈现出上升-下降-上升-下降的趋势，至今尚处于下行区间。2018-2019 年，受新能源 产业链竞争加剧，叠加六氟磷酸锂等上游材料价格波动影响，电解液竞争愈加激烈，价格 整体走势疲软。2020-2021 年，受下游需求回暖及 6F 等原材料供需格局偏紧影响，电解液 价格逐步上行。直至 2022 上半年，电解液价格仍维持高位，随着下半年以来 6F 产能逐步 释放及添加剂价格回落，电解液价格出现下行趋势，预计随行业竞争加剧、6F 产能进一步 释放，电解液价格将进一步回落。电解液单吨盈利下行，溶剂+添加剂+锂盐布局将形成有效支撑。2018-2019 年，电解液价 格萎靡，同时期公司电解液单吨盈利达到低点不足 4k 元，根据测算 2022 年中以来公司电 解液单吨盈利进入下行区间，预计截止 22Q3 公司电解液单吨盈利约为 8k 元，Q4 将达到 6k 元左右的单吨盈利水平。
如何找到公司电解液盈利的底部区域？首先要明确：此轮价格下行与上一轮有本质的区别。 1、18-19 年：是新能源产业起步初期，新能车渗透率相对较低，产业链布局尚不完善，原 材料供需格局不稳定，电解液价格受多方因素影响变动较大； 2、本轮电解液价格+盈利下行，显示的是产业发展到一定程度时，供应格局逐步趋于稳定， 价格及单位盈利正常的回落至一定水平，其波动与上游原材料价格高度相关。 本轮电解液价格下行，盈利接近底部区域，新宙邦通过不断完善以溶剂+添加剂+锂盐的产业链布局，将对盈利底部形成有效支撑。
3.2.2.一体化布局全面，抬升盈利空间
电解液配制环节盈利空间受限，一体化布局是正解。根据前文测算，在当前原材料价格下 平均单吨电解液成本约为 5.02 万元，盈利能力受限，在原料均自供前提下，单吨成本降至 3.98 万元，同等水平增厚盈利。
3.2.2.1.溶剂：产能快速成型
2021 年底，公司惠州三期年产 5 万吨碳酸酯溶剂联产 2 万吨乙二醇项目顺利投产。2021 年以来，公司陆续公告了荷兰 20 万吨、惠州 3.5 期 10 万吨、美国 10 万吨溶剂项目布局， 预计到 2025 年，公司将实现碳酸酯溶剂产能 45 万吨。目前公司拥有溶剂产能 5 万吨，电解液产能 12.3 万吨，按照溶剂质量分数 82%计算，公司 当前可实现溶剂自供比例超 50%。随惠州 3.5 期 23 年逐步投产，预计公司 23 年将实现溶 剂有效产能 10 万吨，自供比例超 65%。在当前价格及成本下，根据测算，公司 2022/2023 年单吨电解液溶剂成本分别为 0.77/0.74 万元，较当前 0.9 万元的单吨溶剂成本，可实现单 吨电解液 0.13/0.16 万元的利润增厚。随着未来公司溶剂项目的进一步投产，预计公司在溶 剂端的优势将进一步扩大。
3.2.2.2.添加剂：14年开启布局，产品多样化，当前已实现大部分完全自供
2014 年，公司通过控股张家港瀚康进军锂电添加剂领域。至今公司添加剂产品种类丰富， 包括 VC、FEC 等主流添加剂现已实现自供，以及 1,3-PS、DTD、VEC 等可实现部分自供。在当前添加剂布局情况之下，公司已基本实现 VC、FEC 全自供，我们假设其他添加剂均为 外购，测算公司添加剂环节成本约为 0.82 万元，添加剂端较外购可节约成本 0.1 万元。随着未来公司淮安添加剂项目进一步投产，预计公司未来将实现添加剂环节完全自供，公 司电解液单吨盈利能力也将随之进一步提升。
3.2.2.3.新型锂盐：LiFSI顺利投产，引进触媒等优化布局
2022 年福邦 2400 吨双氟磺酰亚胺锂项目一期顺利投产，填补了公司 LiFSI 的空白。LiFSI 作为新型锂盐，在电解液中用量逐渐提升，与 LiPF6 相比可以有效改善电解液耐温、电导 率特性，提升电池性能。LiFSI 合成工艺复杂且成本较高，易腐蚀集流体，因此当前在电解 液中添加较少，仅作为添加剂使用，主要应用于三元高镍体系。当前 LiFSI 主流的合成路线为三步法，以氯磺酸、氯化亚砜、氨基磺酸为原料合成氯亚胺 再经氟化、锂化等一系列提纯、除杂步骤最终制得 LiFSI。
2022 年 9 月公司通过了《关于控股公司增资扩股暨引进战略投资者的议案》，同意引进日 本触媒和上海丰田通商湖南福邦合计增资 2.31 亿元，本次增资完成后，公司持有湖南福邦 股权比例从 90.60%下降至 51.19%，但仍为湖南福邦的控股股东。此次日本触媒及丰田通 商以增资湖南福邦的形式，与公司进行强强联合，在满足新型锂盐项目建设资金需求的同 时，有利于各方实现优势互补、相互促进和共同发展；有助于进一步提高公司新型锂盐项 目的生产制造工艺、品牌效应、工厂管理能力，提升公司在新型锂盐领域的地位及综合竞 争力，强化对电解液中关键核心原材料的战略布局。
3.2.3.深度绑定下游优质客户，海外业务营收占比不断上升
客户结构优质，几乎覆盖国内外头部电池厂商。公司客户包括三星 SDI、索尼、LG 化学、 松下以及宁德时代、亿纬锂能、力神等国内外优质电池厂商。公司与行业重点客户建立了 全面战略合作关系，积极巩固和拓展现有业务的广度和深度，目前已有部分生产基地实现 就近市场保障交付，提升了客户粘性，为公司未来持续发展提供重要支撑。
与核心客户形成深度绑定，销售额总量不断提升，份额稳定。2019-2021 年，公司对前五 名客户销售额加速增长，2021 年上升至 26.4 亿元，同比增长 219.08%。公司前五大客户 的销售额占比不断提升，2019-2021 年分别为 22.23%/27.94%/37.97%。具体来看，第一 大客户的销售额占比从 8.59%上升至 14.65%，客户营收比重逐渐向头部集中，其余客户销 售额占比同样呈现逐年上升的趋势，公司与大客户的绑定关系逐步加深。
公司重视海外市场，海外营收稳步增长。新宙邦多次获得 LG、三星、PANASONIC、村田、 TDK、KEMET 等多家知名企业的优秀供应商称号，产品供应能力及批次稳定性获得了下游 客户的广泛认可。2017-2022H1 新宙邦海外营收稳步增长，2021 年同比上升 38.64%。分 业务来看，2019-2021 年，新宙邦锂离子电池产业链相关业务海外营收占比一直维持在 30% 以上，与海外客户合作关系稳定。
配合海外客户加快全球布局，海外产能持续推进。为配合下游客户，公司贴近客户所在地 进行生产基地布局，在韩国、日本等均设立办事处。2018 年，公司宣布在波兰建立年产 4 万吨电解液产能，当前正处于设备安装阶段，预计 22 年底一期投产。2021 年，新宙邦宣 布在荷兰建设锂离子电解液及材料项目，将与波兰新宙邦形成良好的协同效应。通过建设 波兰等海外生产基地，公司可实现重点客户海外就近配套，加深与客户的绑定关系。
积极拓展海外客户，海外竞争力不断增强。2021年 8 月 31 日公司宣布中标 Northvolt A、B 项目，中标金额达 11.90 亿元，该订单有利于锁定公司在波兰和荷兰基地的市场需求，为未 来加速开拓欧洲市场奠定了基础。2021 年 11 月 9 日，新宙邦与 Ultium Cells, LLC 签订了 3.67 亿美元电解液供货合同，执行至 2028 年。2022 年 8 月，公司与 IVOX 签订《合作备 忘录》，拟共同出资在美国设立生产碳酸酯溶剂以及拟生产锂离子电池电解液的合资公司， 将进一步提升公司国际竞争力。
4.1.含氟精细化学品需求快速增长，产品附加值最高
氟化工行业主要分为无机氟化工和有机氟化工。无机氟化工主要包括氟化铝、冰晶石等氟 化盐产品。有机氟化工产品主要包括氟化烷烃、含氟聚合物和含氟芳香族化合物，技术及 认证门槛较高。氢氟酸是氟化工产业链的起点。在有机氟产业链中，氢氟酸主要用于生产 含氟烷烃，是含氟聚合物的主要原料。氟精细化工包含含氟医药、含氟农药、含氟电子化学品、其他含氟精细品等多个门类的产 品，作为氟化工行业产业链的顶端，技术壁垒高，具有较高的附加值。其中四氟乙烯和六 氟丙烯是有机氟精细化学品主要的两个分支：
精细氟化工产品壁垒高，客户导入周期长，市场竞争格局较为稳定。 技术壁垒：氟精细化工越往下游细分，对生产工艺的要求越高，需要较大的研发投入及长 时间的经验积累，形成较高的技术壁垒。 资金壁垒：精细氟化工细分产品众多，中高端产品的技术含量高，研发投入大，从产品研 发成功到产业化，需要较长时间，同时获得市场认可也需要大量的销售投入。 环保壁垒：氟精细化工行业内企业面临较高的环保要求，需要不断加大节能环保投入，引 进先进的生产装备，不断优化、提升工艺技术水平，减少污染物排放。 认证壁垒：且由于下游客户认证周期长，不会轻易更换供应商，细分行业呈现高垄断性特 征。 资源壁垒：萤石是不可再生资源，是氟化工行业基础原料的主要来源，中国萤石可采储量 位列世界第二，且为保护资源，我国从 1999 年起就将萤石列为战略资源。
4.2.精细氟化工优势迅速扩大，向上游延伸至四氟乙烯
4.2.1.收购海斯福，以六氟丙烯为原料向下游延伸
2015 年，新宙邦通过收购海斯福正式踏入精细氟化工领域。海斯福成立于 2007 年 8 月， 注册资本 1000 万元，位于福建省三明市明溪县氟新材料园区，占地 200 多亩。公司在 2010 年 10 月 29 日被认定为福建省高新技术企业。 收购之前，海斯福主要客户为 Piramal，营收占比近 70%。涉及的主要产品以六氟异丙基甲 醚、六氟异丙醇和双酚 AF 等为主，营收占比超过 90%。海斯福产品主要原材料为六氟丙 烯，经催化氧化反应生产六氟环氧丙烷；经催化异构化反应，得到六氟丙酮。海斯福主要产品六氟异丙醇由六氟丙酮催化加氢生成；双酚 AF 由六氟丙酮与苯酚催化生成； PMVE 等含氟高端聚合物改性单体由六氟环氧丙烷为主要基础材料生成。公司基于六氟丙 烯为主要原材料，专注于高端精细氟化工产品，不断延伸拓展。
2012-2014 年，作为吸入式麻醉剂七氟烷的中间体，六氟异丙基甲醚和六氟异丙醇占公司 营收比重在 75%以上。
4.2.2.客户+产品品类拓展，海斯福与新宙邦展现良好化学反应
如前文所述，医药中间体是海斯福的起家产品，主要产品为六氟异丙基甲醚和六氟异丙醇。 医药中间体类产品技术壁垒较高，品质要求严格，验证周期较长，海斯福与核心客户关系 稳定，在细分领域领先优势明显。 新宙邦对海斯福完成并购之后，海斯福借助上市公司体系，增厚资本实力，不断进行客户+ 产品拓展：1）一方面医药中间体摆脱对 Piramal 的单一客户依赖，随国内恒瑞等企业七氟 烷起量以及进入海外百特等主要七氟烷厂家；2）另一方面不断拓展新产品，2022H1，海 斯福实现 5.4 亿元营收规模，同比增长 57%；实现毛利 3.31 亿元，毛利率超 60%。
2017 年，公司投资建设海斯福一期项目，项目年产能为 622 吨含氟精细化学品及 10000 吨 电解液，此项目于 2020 年 8 月验收投产。目前公司形成了包括含氟医药农药中间体、氟橡 胶硫化剂、氟聚合物改性共聚单体、半导体与显示用氟溶剂清洗剂、半导体与数据中心含 氟冷却液、含氟表面活性剂、 柔性显示与半导体用氟聚酰亚胺单体、全氟聚醚润滑脂基础 油与真空泵油、IC 蚀刻与电力绝缘含氟气体、光刻胶与防污 防潮涂层氟单体共十大系列精 细氟化学品产品体系。
4.2.3.有机氟行业高壁垒，公司是细分行业龙头
4.2.3.1.半导体冷冻液高热度，公司龙头地位稳固
相比于传统的制冷机组和风扇来冷却电脑硬件，含氟冷却液具有高效，环境友好，不可燃， 稳定性好等特点，通过直接将 IT 硬件浸没在冷却液中，依靠液体的流动循环带走服务器等 设备运行产生的热量，较传统冷却方式可削减 97%能源消耗，同时缩小数据中心空间规模， 有助于降低对环境的影响。根据中国信通院发布数据，受疫情影响，远程教育、远程办公、科技防疫的兴起带来流量 爆发，我国数据中心市场收入节节攀升，2021 年中国数据中心业务总收入达 1500 亿元， 未来这一数字有望不断提升。根据世纪互联公布的数据中心数量，2017 年其自建+合作数 据中心仅为 57 个，2021 年已增长至 104 个，电子氟化液作为数据中心浸没式液冷主要可选方案，未来市场规模有望进一步增长。
受 2022 年比利时 3M 公司半导体冷却液工厂停工影响，国内外厂商都积极在中国大陆寻找 新的供应商，望解决冷却剂的供应不稳定问题，实现供应商多元化。公司作为国内有机氟 化学品六氟丙烯下游含氟精细化学品细分领域的龙头企业，在半导体液冷领域拥有领先的 产品技术、丰富的产品线（可生产沸点为 110/135/150/170/200 度的冷却液）、较高的市场 占有率（目前为国内最大的冷却液供应商）、稳固的市场地位（门槛高、客户导入周期长）。新增产能逐步投产，公司氟化液龙头地位稳固。公司提前进行产能布局和知识产权布局， 建设有规模化的电子氟化液生产线，福建三明新园区电子氟化液（含冷却+清洗）产能将进 一步扩大至五千吨级，进一步保障半导体客户供应。
4.2.3.2.医药中间体优势延续，龙头地位稳固
在制药领域，几乎各类医药化合物在合成过程中都需要利用含氟有机中间体。在医药化合物的生产过程中，对脂肪族或芳香族含氟有机中间体的需求日渐普遍，在药物品种中所占 比例越来越高。含氟药物在性能上相对具有用量少、毒性低、药效高、代谢能力强等特点， 对药物的药效学和药动学性质产生重大的影响。 六氟异丙基甲醚终端产品为七氟烷（吸入式麻醉剂）。七氟烷迄今为止是最佳的吸入麻醉剂， 相对于其它吸入麻醉剂，它有着突出的优势：起效快，苏醒快；有香味无刺激性，不污染 手术环境，肌松作用最强，有镇痛作用，凡需要全身麻醉的病人皆可应用。
公司目前为全球前四大七氟烷厂家中三家的主要中间体供应商，包括 Piramal、恒瑞医药和 百特，在七氟烷中间体市场占据重要供应地位。医药中间体类产品技术壁垒较高，品质要 求严格，验证周期较长；同时七氟烷毛利率较高，对公司产品价格相对不敏感：以恒瑞医 药为例，2017-2021 年，恒瑞麻醉类产品毛利率均保持在 90%左右。海斯福与核心客户关 系稳定，在细分领域领先优势明显。
4.2.3.3.含氟表面活性剂产品种类丰富，可适用多种场景
含氟表面活性剂主要以全氟烷基或全氟烯基或部分氟化的烷基等作为表面活性剂中的疏水 基部分，然后按需引入适当的连接基及亲水基团，根据亲水基团性质的不同，可分别制得 阴离子型、阳离子型、非离子型及两性型等系列产品。目前含氟表面活性剂主要产量集中在国外 3M、大金、苏威等厂商。国内主要为三爱富、东 岳、新宙邦，国外厂商价格相对较高，国内厂商含氟表活较多供给国外厂商中间体，近年来开始逐渐抢占国外公司市场。新宙邦布局含氟表活较早，近年来通过海斯福一期、海斯 福二期、海斯福技改等项目进一步加大含氟表面活性剂产能规划，预计未来公司将形成含 氟表面活性剂产能超千吨。
4.2.3.4.氟橡胶硫化剂随起量，公司占绝对优势
氟橡胶是指主链或侧链的碳原子上含有氟原子的一种高分子弹性体，具有显著的耐油、耐 热、耐溶剂、耐化学药品、耐强氧化剂、阻燃、耐老化等一系列优良特性。可广泛用于航 天、航空、交通、石油、机械、冶金、化工等领域。然而氟橡胶与其他热固性弹性体一样， 其优异的性能是通过硫化交联而来，目前主要的硫化体系为双酚类。双酚AF 作为一种重要的含氟交联剂，已广泛应用于氟橡胶生产领域。目前工业上制备双酚AF主要采用的是无水六氟丙酮法，以苯酚和六氟丙酮为原料，在高压反应釜中通入大量的 无水HF气体作为催化剂，在苯酚与六氟丙酮摩尔比为 2：1，温度 100℃的情况下，连续 反应 10h 最终制得双酚 AF。
海斯福在双酚 AF 产品上耕耘多年，生产工艺不断进步，通过控制反应过程可大大减少无水 氟化氢用量，降低到原始工艺的一半甚至更低，可降低原料成本且提升反应的安全性。双酚 AF 作为海斯福早期产品之一，市场规模较小，公司现有双酚 AF 年产能 350吨，是主 要的供应商。
4.2.4.氟化工业务加速布局，未来增速可期
收购海斯福及一期项目投产以来，公司精细氟化学品业务迅速起量，2017-2021 年，公司 氟化工业务营收从 1.38 提升至 6.93 亿元，年复合增长率达到 31%。2020 年公司投资建设 海斯福二期项目，包含精细氟化学品产能 15900 吨及电解液产能 30000 吨。
技改项目进一步扩大海斯福优势。2022 年，海斯福宣布拟对现有厂区技改扩建，建设内容 主要包括将一厂区部分产品转移至二厂区生产，同时对二、三厂区部分产品扩产，最终产 品主要有：六氟环氧丙烷 2340 吨/年、六氟丙酮三水化合物 1890 吨/年、双酚 AF450 吨/年、 三氟乙酸乙酯 400 吨/年、全氟-2-丙氧基丙酰氟 400 吨/年、全氟正丙基乙烯基醚 300 吨/年、 全氟异丁基甲醚 800 吨/年、全氟戊基甲醚 200 吨/年、全氟己基甲醚 300 吨/年、全氟聚醚 1000 吨/年、六氟异丁烯 100 吨/年、氟橡胶硫化剂 450 吨/年，总投资 5000 万元。
4.3.布局海德福，向上延伸至四氟乙烯
2018 年，公司投资建设海德福项目，将有机氟化学品价值链向上游延伸，拓展含氟精细化 学品和功能材料的品类实现高端进口替代，是公司实施氟化工一体化战略的重要措施。未 来公司将形成以氢氟酸为主要原料合成四氟乙烯及六氟丙烯，进而供给海斯福作为原料， 形成依托两大重要单体，全面布局四氟乙烯及六氟丙烯下游精细氟化学品的业务模式。2020 年海斯福一期项目投产以来，增加了对于六氟丙烯等原材料的需求。自 2021 年初， 六氟丙烯价格走高，造成部分成本压力，故 21 年产品毛利率有些许下滑。根据百川盈孚数 据，当前六氟丙烯价格约 5 万元/吨。
2018 年，公司投资建设海德福项目，一期年产能为 10000 吨氟化学品，核心产品为四氟乙 烯及六氟丙烯，可为海斯福生产提供原材料，进一步完善公司氟化工产业链布局。预计海 德福项目建成投产后，将从原料成本端进一步提升公司精细氟化学品业务盈利水平。工业上常用合成四氟乙烯的常规方法包括如下步骤：氯仿（CHCl3）与无水氟化氢反应得 到二氟一氯甲烷（CHClF2），后者经气化、预热、通入裂解炉，热裂解产生含四氟乙烯单 体的裂化气，经水洗、碱洗、压缩、冷冻脱水、干燥、分馏等工序，最终精馏制得目标产 物。
福建海德福项目定位为新宙邦进军高端氟材料领域的重要一步，公司将充分利用在氟化工、 半导体及电子化学品等方面拥有的技术优势和客户优势，围绕现有氟化学产品进行布局， 延伸与完善氟化工产业链，重点拓展以四氟乙烯为原料的含氟精细化学品、高端氟材料， 实现三明海斯福主要原材料六氟丙烯的配套，与海斯福形成特殊原材料的供给互补。同时， 部分产品可以应用于半导体产业以及锂电池产业，并切入燃料电池材料产业。
5.1.半导体化学品需求逐年增长，起量迅速
半导体化学品按照应用工艺和产品组份的不同，主要可分为超高纯化学品、功能性化学品， 具体产品包括蚀刻液、剥离液、清洗液、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等湿 电子化学品。可广泛应用于半导体生产中的光刻、显影、蚀刻、剥离、清洗等制造工艺， 是半导体产业不可或缺的重要支撑材料，下游领域主要集中在显示面板、集成电路、太阳 能光伏等。目前国内主要的湿电子化学品企业有江化微、江阴润马、晶锐电材等。公司半导体化学品核心产品包括显示面板高世代线 TFT-LCD 铜蚀刻液、AMOLED 面板制 程用阳极蚀刻液和 IC 客户集成电路制造用超高纯氨水、双氧水和缓释蚀刻液、清洗液等。
半导体业务营收毛利双增，毛利率水平稳步上升。根据公司公告，2017-2021 年，公司半 导体业务营收呈现上升趋势，从 0.69 亿元增长至 2.14 亿元，年复合增长率为 33%，毛利 从 0.09 亿元提升至 0.61 亿元，四年间毛利率水平增长 20 多个百分点，呈现逐渐上升趋势。 2022H1，公司半导体业务实现营收 1.58 亿元。
5.2.电容器化学品稳定发展，持续贡献营收
电容器化学品作为公司起家业务，近年来均保持稳定规模。公司在 1996 年成立之初，以铝 电解电容器产品起家，主要产品为乙二醇与超纯水，立足于此业务，公司在发展壮大其他 业务的同时，不断提升电容化学品的营收。 根据公司公告，2017-2021 年，公司电容器化学品业务营收及毛利水平整体呈现上升趋势， 2021 年公司实现电容器化学品营收 7.12 亿元，同比增长 32.6%，实现毛利 2.75 亿元，毛 利率达到 38.6%，相对稳定。2022H1 公司实现电容器化学品营收 3.67 亿元，同比增长 12.5%。
电容化学品包括功能电解液、功能材料等，主要系列产品有铝电解电容器用电解液及化学 品、固态高分子电容器用化学品、铝箔用化学品和叠层电容用化学品。公司电容化学品品 种齐全，并注重研发能力及技术创新，不断提升对研发的投入，持续引领技术进步并不断 推动产品结构的升级换代，为客户提供一站式解决方案，新产品销售占比稳步提升，公司 与电容器核心客户建立了长期战略合作关系，市场份额稳定。公司在国内有多个园区布局生产基地，拥有先进的生产线，具有稳定的交付保障能力。未 来公司将进一步布局电容器化学品业务，预计到 2025 年，公司可实现电容器化学品产能超 21 万吨。
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