当前华创化工行业指数 102.95，环比上周下跌 1.08%，同比下跌 15.48%。根据我们制作 的化工价格和价差指数，当前化工价格指数已经下行至 2014 年以来的 52.2%分位值，价 差指数已经下行至 2014 年以来的 15.4%分位值。价差相比价格失速下行说明了一方面是 需求受到内需和出口两方面影响低迷，一方面是前端资源品通过收缩供给价格维持高位， 深度压缩了中游加工环节的利润空间。
2022Q3，石油石化（中信）板块实现营收 23566.2 亿元，同比/环比+18.1%/-1.3%，实现 归母净利润 1630.4 亿元，同比/环比-10.0%/-33.0%，毛利率 16.6%，同比/环比 -1.6PCT/-1.2PCT，净利率 4.5%，同比/环比+0.4PCT/+0.1PCT。 2022Q3，基础化工（中信）板块实现营收 6243.7 亿元，同比/环比+10.9%/-8.8%，实现归 母净利润 536.5 亿元，同比/环比-18.6%/-37.8%，毛利率 19.7%，同比/环比-4.5PCT/-3.6PCT， 净利率 9.2%，同比/环比-2.0PCT/-4.2PCT。2022Q3，煤炭（中信）板块实现营收 4089.6 亿元，同比/环比+0.7%/-3.6%，实现归母净 利润 591.6 亿元，同比/环比+24.7%/-30.9%，毛利率 33.6%，同比/环比+4.9PCT/-2.3PCT， 净利率 18.4%，同比/环比+3.9PCT/-5.7PCT。
各子版块中，营收环比增速前五名依次为其他新材料（+10.5%）、改性塑料（+8.10%）、 轮胎（+4.7%）、氟化工（+3.4%）、化纤（+3.3%），后五名依次为化肥（-25.1%）、硅化 工（-24.10%）、磷化工（-17.9%）、氯碱（-15.9%）、钛白粉（-15.7%）；毛利率环比降幅 前五名依次为煤化工（-9.6PCT）、大炼化及聚氨酯（-7.0PCT）、钛白粉（-6.3PCT）、氯 碱（-5.3PCT）、新能源材料（-4.5PCT），后五名依次为能源（-0.3PCT）、其他新材料（-1.0PCT）、 农药（-1.1PCT）、氟化工（-1.1PCT）、轮胎（-1.2PCT）；净利率前五名依次为能源（20.1%）、 氟化工（17.0%）、食品及饲料添加剂（16.9%）、硅化工（14.8%）、新能源材料（14.5%）， 后五名依次为化纤（-1.2%）、大炼化及聚氨酯（0.5%）、轮胎（3.2%）、改性塑料（4.1%）、 煤化工（6.6%）。
结论：1）前端资源品盈利能力继续保持强势，基础化工板块毛利率同比环比下行，而煤 炭依然实现毛利率同比上行；2）煤化工和炼化在前端资源品强势和需求下行的夹击下， 毛利率失速收窄，分别环比下行 9.6PCT 和 7.0PCT；3）化纤板块形成板块性亏损，录得 净利率-1.2%；4）新材料、改性塑料、轮胎、氟化工、化纤等下游板块逆势实现收入增长，并且有希望继续受益于原材料下行。
展望：我们判断本轮周期下行有望延续至 2023 年 Q1 末，下行周期我们要在做好防守的 前提下储备周期重新开启的标的，我们将基于以下原则评级标的：1）从上中下游的角度 看，上游依然还是最紧缺的环节，因此不论是通胀、衰退还是复苏都无法改变工业利润 向上游靠拢，直至上游的紧缺被解决。需要重视标的的资源品一体化能力；2）欧洲告别 俄罗斯廉价能源将会凸显中国化工的优势，这是中国化工产业升级的趋势性机会；3）在 逆全球化背景下，原材料和市场的自主可控也将纳入考量。
（一）能源：高盈利延续，关注能源供需格局变动带来的国内产业化机遇
今年三季度能源行业上市公司收入及利润端分化较大，以下表我们统计的 10 家上市 公司为例，2022三季度以上上市公司合计营收3825.9亿元，同比+21.8%、环比-1.6%； 合计归母净利润 768.1 亿元，同比+49.8%、环比-22.0%。收入方面，广汇能源单季 度收入环比增长 33.8%，体现了公司优秀的成长性；毛利率方面，兖矿能源实现了 2.4 个 PCT 的毛利率提高；净利率方面，中国海油以 33.9%的净利率领先同行。
我们认为能源板块公司业绩表现分化的原因在于：1）天然气高景气延续，三季度以 来俄罗斯天然气供应量的减少叠加欧洲天然气的快速补库需求，进一步加剧了全球 范围内的有限气源抢夺，海外天然气价格中枢不断抬升，Q3 英国/日韩天然气均价 环比分别+94%/+67%，海外贸易气价差维持高位；2）原油价格波动加大，三季度布 伦特原油均价 101 美元/桶，环比-11%，欧美国家央行多轮加息加剧经济衰退担忧， 原油需求持续回落，而 OPEC+减产使得行业供给缩减，原油价格博弈进入白热化阶 段；3）疫情安监影响仍未消退，产地发运到港利润明显提升，但受疫情管控趋严、 铁路线检修等因素影响，港口库存持续下降，市场煤资源有限背景下，国内煤炭价 格保持高位。
原油方面，随着夏季出行旺季结束，汽油、航煤需求逐步下降，原油价格震荡下跌。进 入 8 月之后，全球经济衰退忧虑再次升温，市场担忧美国大幅加息可能导致全球经济放 缓和石油需求放缓，而伊核谈判结果尚存不确定性，美元触及 20 多年来的最高水平以及 美联储决定再次大幅度加息，国际油价持续走低。三季度布伦特、WTI 市场均价分别为 101、92 美元/桶，分别环比-11.4%、-15.6%。供给偏紧格局下，原油下跌幅度或较为有 限。
天然气方面，北溪 1 号管线自 8 月末起停供，欧盟加速补库背景下，海外天然气价 格再创新高。9 月末北溪管线遭遇人为损毁，修复工作将持续一年以上，尽管德国在填 充库存方面取得的进展降低了实施天然气配给制的风险，但其结果取决于家庭和企业减少消费的程度和冬天的寒冷程度。三季度美国、英国、日韩天然气市场均价分别为 8、 42、47 美元/百万英热，分别环比+7.1%、+94.1%、+67.9%。煤炭方面，供应稳定增加， 煤炭保供稳价仍然是政策主旋律，受安监、环保趋严影响，供应晋陕蒙地区市场煤货源 紧缺，三季度产地煤价上行；而下游旺季需求保持平稳，价格上涨主要因短时间集中补 库的带动、国际能源价格上涨以及非电用煤需求增加影响所致。三季度港口动力煤、主 焦煤市场均价分别为 1254、2601 元/吨，分别环比+3.0%、-19.1%。
当下的能源价格已经到了受地缘政治边际影响较大的阶段，从中期维度判断，能源依然 是制造业最紧缺的环节，并且有望延续至 23 年全年，我们依然看好能源标的高盈利持续。 并且需要关注能源供需格局变动为中国化工行业带来的重大发展机遇。
天然气：冬季来临，需求旺季将至，欧洲气价止跌回升。需求端来看，天然气的碳排放 量低于煤及石油，在当前全球低碳转型的大背景下，可再生能源及天然气将成为全球主 要能源来源，不同国家基于资源禀赋不同，天然气的一次能源占比变化有差异，但整体 而言，其一次能源占比显著提升。虽然欧盟经过加速补库使得天然气储存设施几乎储满， 然而进入到冬季之后仍需要通过不断地进口以保证正常的消费需求，来自亚洲国家的气 源抢夺或将持续推升价格中枢。截至 10 月 28 日，欧盟天然气储气容量占比达 94.08%， 随着冬季来临，需求增加，亚洲和美国均存在补库需求，液化天然气资源流向欧洲或受 限，库存下行即将加速，欧洲天然气价格有望止跌回升。
煤炭：政策管控下市场周期性特征减弱，看好煤炭高盈利持续。当前国内电煤扩产保供 政策逐步深化落实，动力煤企业的产量和价格均受到政策端严格管控，周期性特征进一 步弱化；与国内确定性相对的是，国际能源环境受地缘政治，气候变化等因素影响动荡 不安，欧盟重启煤电以及持续性的高温天气不断加码国际动力煤需求，海外煤炭价格与 海内外价差同时到达历史性高点且预计短期维持当前高位，海内外价差高企一定程度上 给予国内价格支撑，当前长协价位仍高于往年，看好煤企盈利水平稳中向好。本周欧盟 新增煤炭需求落地，将间接影响国内煤炭进口格局，价差或将进一步扩大，国内煤企盈 利弹性继续提升。
原油：2 年来最大规模减产大幅推升国际油价，能源博弈进入白热化阶段。油气供给是 一个资本开支增加-产能扩张-产量提升-价格下行-缩减资本开支的过程，2015 年起新旧能 源博弈带来的长期油价下行制约了各厂商扩产及投资的意愿。
2022 年以来的俄乌地缘冲 突加剧全球能源供应担忧，欧盟 36%的石油及 40%的天然气进口自俄罗斯，欧盟将在今 年年底前将从俄罗斯进口的石油削减 90%。OPEC+已决定自 11 月起 OPEC+将原油产量削减 200 万桶/日，并将限产协议延长一年至 2023 年年底，这是 OPEC+自 2020 年以来最 大规模的减产计划，减产量相当于全球石油需求总量的 2%。从实际产量角度，因前期欧 佩克产量持续未达配额，因此需要减产幅度远小于配额调整幅度，然而 OPEC+超预期减 产已对国际原油价格产生较强的提振效应，能源领域博弈已经进入白热化阶段。目前美 国战略储备还剩大约 4 亿桶，已是 1984 年以来的最低库存水平，而美国冬季柴油库存可 能会降至自 1982 年以来的历史新低。
（二）轮胎：海外经销商库存回落，原材料下降+海运费低位，轮胎行业迎来布局时点
今年三季度轮胎行业上市公司收入端有所回暖，而盈利端如归母净利润、毛利率和 净利率普遍呈下滑态势。2022 三季度 10 家轮胎上市公司总营收 315.0 亿元，同比 +4.6%、环比+4.7%；总归母净利润 10.0 亿元，同比-39.1%、环比-27.4%。我们认为 收入端回暖的主要原因在于：1）主要企业三季度轮胎销量有所提升，如玲珑、赛轮 Q3 轮胎销量分别环比+12.1%、+7.2%；2）国内，乘用车销售 Q3 复苏显著，商用车 销量 Q3 逐月向好；3）海外，全钢胎和非公路胎需求旺盛，半钢胎受经销商累库影 响，产品结构有所调整即高价格的全钢胎、非公路胎占比提升。我们认为利润端下 滑的主要原因在于：1）海外工厂开工及发货短期受到海外经销商库存较高影响有所 下滑；2）国内工厂受疫情影响开工波动；3）产品结构的变化。
海运费方面，三季度出口集装箱海运费下行显著。当前，中国至欧洲、美西、美东 集装箱运费分别为 4853 美元/FEU、2479 美元/FEU、5671 美元/FEU，分别较年初 -67.6%、-84.8%、-69.2%。泰国至欧洲、美西、美东集装箱运价分别为 4250 美元/FEU、 2000 美元/FEU、5900 美元/FEU，分别较年初-70.3%、-84.6%、-65.5%。综合来看， 当前主干航线海运费下降显著，国内及东南亚海运集装箱紧张程度趋于缓解。
原材 料方面，三季度天然胶、合成胶价格震荡下行，主要受到下游轮胎需求特别是海外 消费较为低迷影响；炭黑价格处于高位震荡态势；我们编纂的原材料综合价格指数 Q3 均价环比下降约 6.5%，当前指数进一步下行。汽车销量方面，国内乘用车 Q3 销 量复苏显著，共计 663.14 万辆，同比/环比分别+36.6%/+37.9%；商用车销量共计 78.24 万辆，同比/环比分别-10.6%/+6.4%，虽同比表现较为低迷，但已呈现逐月向好趋势。
复盘过去：2021 年，海运费+原材料急速高涨，集装箱紧张使胎企开工下降，出口 渠道利润被侵蚀导致国内胎企性价比优势减弱，故行业盈利中枢下行。今年上半年， 国内疫情反复+下游汽车、地产基建低迷，内需影响较大。今年 7 月以来，海外尤其 美国经销商累库导致阶段性订单量下滑，再度影响国内胎企开工及利润。
着眼现在： 海运费方面，当下中国/东南亚至美西航线已分别跌破 3000/2000 美金/FEU，至欧洲 航线分别约 5000/4000 美金/FEU，海运费已降至接近 2021 年上涨前水平。经销商层 面，海外经销商库存回落，企业开工有所回暖。原材料方面，Q3 以来天然橡胶及合 成橡胶呈震荡下降趋势，而当前仍处近五年 70-75%分位，且从供需角度分析我们认 为原材料成本将边际向下。展望未来：轮胎的终端需求相对韧性较强，在明年初渠 道有望恢复正常库存的预期之下，我们重申国内胎企实现进口替代的行业大β。同 时，海运费低位+原材料修复使企业利润端边际向好，新建产能释放将给予企业收入 端的提升，明年轮胎企业业绩的回暖及弹性值得期待。
（三）化肥：三季度原材料价格下行影响需求，春耕旺季将至看好行业景气向上
今年三季度化肥+复合肥行业上市公司收入及利润端大都呈现不同幅度的下滑。以下 表我们统计的约 28 家上市公司为例，2022 三季度以上上市公司合计营收 832.7 亿元， 同比+1.5%、环比-25.1%；合计归母净利润 97.9 亿元，同比-7.0%、环比-51.1%。我 们认为化肥板块公司业绩表现下滑的原因在于：1）三季度合成氨、硫磺等原材料价 格趋势下滑，下游经销商备货谨慎，影响化肥产品需求；2）磷铵、尿素等单质肥， 以及复合肥产品价格受下游需求影响下滑明显；3）原材料磷矿石价格高位维持，在 原材料成本压力下，一些不具备磷矿石自给能力的磷铵企业处于亏损状态，因此开 工降低显著，增加了企业的折旧及摊销成本。4）三季度磷铵出口执行法检+配额制， 出口不畅的同时国内外化肥价差快速收窄。
农产品方面，玉米、大豆等价格三季度维持高位。以玉米为例，三季度整体处于玉米采 购需求淡季，玉米饲料需求清淡，同时深加工刚需较差，因此主要以消化库存为主。三 季度末，国内市场陈化玉米库存持续下降，主产区新季玉米还未大量上市，贸易商挺价 心理趋强，叠加中秋假期深加工企业需求好转，补库意愿增强，后期又有部分地区疫情 造成的交通运输成本增加，玉米价格小幅上涨。
国内化肥方面，三季度需求平淡，价格 持续下行。三季度尿素、磷酸一铵、氯化钾国内均价分别为 2525、3541、4647 元/吨， 环比分别-18.5%、-15.7%、-5.4%，单质肥价格走势下行主要由于：1）原材料合成氨、 硫磺三季度均价大幅走跌，影响终端需求；2）尿素、磷铵受到上游原材料下跌影响，价 格随之下行；3）磷铵上游磷矿价格高企，叠加出口不畅，企业开工下降，多以消化库存 为主；4）氯化钾的国储对下游有一定销售政策支持，低价供应增加，叠加中欧班列及边 贸低价货源到货量增大，对市场价格有一定冲击。三季度硫基复合肥国内均价为 3796 元 /吨，环比-1.5%，主要受到上游单质肥价格影响，多数复合肥厂家意在稳价清理消化库存。 而当前秋肥旺季已过，复合肥价格下滑明显，当前价格为 3183 元/吨。
海外化肥价格方 面，三季度同样呈现较为明显的下滑，海外尿素、磷酸一铵、磷酸二铵、氯化钾 Q3 均 价分别为 523、940、943、732 美元/吨，分别环比-15.0%、-20.5%、-18.9%、-1.2%。当 前国际化肥价格与国内价格仍维持一定价差，但在美元兑人民币汇率快速上涨的背景下， 价差仍明显收窄。以 USD/CNY=7.0 折算，当前尿素国内外价差约 1500 元/吨、磷酸一铵 国内外价差约 1900 元/吨、磷酸二铵国内外价差约 1600 元/吨、氯化钾国内外价差持平。
看好粮价高位维持、春耕将至农化行业的投资机会。农产品价格方面，2015 年以来主要 农产品如大豆、玉米、小麦的价格持续了较长时间的低迷状态。在粮食农业板块需求偏 刚性的前提下，随着库存的下降和价格低位的影响，全球农作物价格以开启上涨周期。 当前受海外极端天气频发导致种植受限、国内疫情防控等因素影响，全球粮食安全问题 依旧严峻，粮食价格仍维持高位。而同时，化肥价格与粮食价格密切相关，且粮价通常 为领先指标，故我们认为粮价维持高位+国内春耕需求旺季到来将驱动化肥行业利润空间 提升。虽然在已过去的秋肥季中，上游原材料价格的下跌影响了下游经销商备货积极性， 但也使得当前渠道库存处于低位，同时近期硫磺、合成氨等原材料已呈回升态势，叠加 磷矿依然处于高位支撑成本，我们看好伴随春耕旺季到来，化肥行业产品价格中枢及头 部企业盈利能力的回升。
（四）农药：价格逐步回归基本面，看好稳健需求下的价格高位维持
2022Q3，由于农药价格维持高位，农药上市公司的营收利润在同比上基本都实现了较大 幅度的增长，但是由于农药价格处于超常规上涨后的下行通道，所以绝大部分农药公司 在环比上都有一定的回调。22Q3，农药板块营收 526.7 亿元，同比+30.5%，环比-12.8%； 归母净利润 46.1 亿元，同比+72.4%，环比-35.5%；毛利率 25.4%，同比+1.4PCT，环比 -1.1PCT；净利率 8.8%，同比+2.1PCT，环比-3.1PCT。农药业绩环比下行的主要原因系 前期农药价格因粮食价格上涨、能耗双控等因素超常规上涨，22Q3 农药价格降低，逐步 回归到正常水平。
农药价格普遍环比下降。由于农药产品众多，基本面情况各异，但是 22Q3 大部分农药 产品都处于下行通道，以我们重点跟踪的农药产品为例，22Q3，草铵膦原药平均价格为 23.2 万元/吨，同比-13.0%，环比-2.2%，周度平均库存为 337.5 吨，同比+350.9%，环比 -21.3%；草甘膦原药平均价格为 6.2 万元/吨，同比+16.4%，环比-4.1%，周度平均库存为 2.0 万吨，同比+212.3%，环比-12.5%；吡虫啉原药平均价格为 15.9 万元/吨，同比+2.9%， 环比+2.3%；高效氯氟氰菊酯原药平均价格为 20.4 万元/吨，同比+6.6%，环比-1.2%；高 效氯氰菊酯原药平均价格为 4.6 万元/吨，同比-1.6%，环比-4.9%；甲氨基阿维菌素苯甲 酸盐平均价格为 82.1 万元/吨，同比-14.3%，环比-5.4%；联苯菊酯平均价格为 27.9 万元/ 吨，同比+13.2%，环比-4.0%；百菌清原药平均价格为 2.1 万元/吨，同比+5.9%，环比-3.1%； 代森锰锌可湿性粉剂平均价格为 2.6 万元/吨，同比+23.8%，环比持平。
农药价格反应滞后于粮价，看好高粮价带来的稳健需求，有望支撑农药价格维持高位。 农产品价格方面，2015 年以来主要农产品如大豆、玉米、小麦的价格持续了较长时间的 低迷状态。在粮食农业板块需求偏刚性的前提下，随着库存的下降和价格低位的影响， 当前受海外极端天气频发导致种植受限、国内疫情防控等因素影响，全球粮食安全问题 依旧严峻，粮食价格仍维持高位。从历史上看，农药价格变化滞后于粮价 1-2 年，虽然 近期农药价格下行幅度较大，但是仍处于较高水平，我们认为此轮农药价格下行主要是 前期能耗双控、原材料上涨叠加渠道炒作引起的价格超常规上涨在逐步回归基本面所致。 目前粮价仍然维持高位，全球粮食种植面积预期增长，农药基础需求有保障，此外，农 户对未来种植收益预期提高叠加周转资金增加，有望持续加大对农资的需求和投入，因 此，我们预计 2023 年农药价格将会维持在相对高位。
（五）磷化工：新能源拉动需求，磷矿价格高位维持，看好上游具备资源禀赋、下游持续拓展新兴应用的企业
今年三季度磷化工行业上市公司收入及利润端均呈现不同幅度的下滑。以下表我们 统计的约 12 家上市公司为例，2022 三季度以上上市公司合计营收 474.0 亿元，同比 +9.1%、环比-17.9%；合计归母净利润 44.7 亿元，同比-7.8%、环比-40.7%。我们认 为磷化工板块公司业绩表现下滑的原因在于：1）磷肥板块受硫磺、合成氨价格下降 影响，需求和价格下跌；2）磷矿石价格高企，未配套磷矿石企业磷铵价差倒挂，开 工下降；3）三季度磷肥出口趋紧，出口量价同步下跌；4）磷酸氢钙等磷酸盐需求 下滑，价格亦于 Q3 下跌。
磷矿石方面，Q3 价格环比上涨，主因主产区部分地区由于疫情、政府政策等原因，部分 矿企有阶段性暂停生产情况。当前下游化肥需求进入淡季，但由于磷矿石冬歇期将至， 我们判断磷矿整体供需平衡；而明年春耕旺季到来预期磷铵开工将上行，进一步拉动磷 矿需求，磷矿价格有望高位维持。
黄磷和净化磷酸方面，Q3 价格震荡波动频繁，一方面 需求端较为清淡，除中秋、国庆假期下游企业有备货需求短期内需求有所提升外，其他 时间需求基本较为平稳。另一方面，供给端阶段性、区域性出现停机，例如四川马边、 绵阳、雅安地区， 8 月 15 日开始限电故黄磷企业停机，至 8 月 25 日才开始缓慢恢复开 工；云南地区 9 月 20 日起陆续发布了能耗管控政策，大部分企业自 9 月 25 日起降负荷 生产，云南地区整体约减产 30%左右。整体看，Q3 黄磷和净化磷酸均价分别为 30646、 9213 元/吨，环比分别-16.6%、-17.0%。
磷酸铁和磷酸铁锂方面，三季度磷酸铁市场产能 不断爬坡，同时下游需求也在稳步增长。传统企业扩产积极，相继开始投产出料；新进 企业（大多为磷化工企业）前期处于试产阶段，产品性能稳定性不足，下游采购较为谨 慎，但随着性能逐渐稳定出货量也逐渐增加，整体市场供应增加。据百川统计，三季度 国内磷酸铁产量共计 15.44 万吨，环比增加 1.67 万吨、增长 12.1%。同时进入传统消费 旺季，下游铁锂企业出货积极，对于磷酸铁采购增量明显，但磷酸铁扩产脚步不及下游 磷酸铁锂，故市场整体供应仍旧偏紧。当前磷酸铁、磷酸铁锂价格分别为 2.3 万元/吨、 17.3 万元/吨，磷酸铁锂价格主要受上游碳酸锂现货供应紧张、价格不断推涨影响而上涨。
磷化工产业链需求向上传导，看好磷酸铁供需错配延续至 2023 年年中。随着磷酸铁锂重 回锂电正极材料主流，自 2020Q4 以来需求持续高增长，预期至 2025 年国内需求将超 100 万吨，且远期市场仍将维持较高增速增长。在此背景下，需求延“磷酸铁锂—磷酸铁— 净化磷酸和工业一铵—黄磷及磷铵—磷矿石”产业链向上游传导。由于磷酸铁扩产周期比磷酸铁锂长，且磷酸铁锂厂家大多未向上游磷酸铁业务延伸布局，从未来半年到一年 时间看，磷酸铁扩产增量有限，预计仍将处于供给紧张的状态，因此我们看好磷酸铁的 供需错配格局延续至 2023 年中。同时沿产业链看，净化磷酸环节相对具有较高的技术壁 垒，故行业供需错配利好已提前及优先进行净化磷酸、磷酸铁等产能布局的企业。
原材 料端，磷矿石今明两年供给释放少，而新能源将拉动需求，我们判断 2023 年磷矿高景气 可维持。磷矿石冬歇期将至、叠加年初春耕备货，短期磷矿价格大概率高位企稳。中期 维度看，当前磷矿扩产主要集中在头部磷化工企业，且大多集中于 24-25 年释放。我们 测算明年磷矿新增产能仅 250-300 万吨，而磷酸铁产量有望突破 150 万吨，预期将拉动 400-500 万吨磷矿石新增需求，故我们判断磷矿石的高景气有望维持，磷矿石价格的高位 维持将支持产业链产品价格，同时利好配套磷矿石的头部磷化工企业。
下游向新能源切 入，与终端形成紧密绑定为发展关键。当前多家磷化工企业向下游延伸进行新能源的布 局，对于磷酸铁和磷酸铁锂赛道，磷化工企业具备明显的资源及成本优势，然而劣势在 于终端渠道资源的储备。因此，我们可以见到磷化工企业多以和下游磷酸铁锂厂家共同 建立合资公司等方式，各自发挥自身优势，形成紧密绑定和协同。在这样的背景下，对 于磷化工企业中长期发展的关键我们认为在于 1）合作对象是否有优质的渠道资源；2） 合作方案对于磷化工企业是否是优秀的方案，而决定这两点的重要因素依然在于磷化工 企业自身是否具有：1）足够的资源、产能和技术储备；2）地理区位优势；3）成本优势； 4）地方政府政策支持等。
（六）煤化工：碳中和利好技术优势企业，关注西部地区煤炭套利优势
今年三季度煤化工行业上市公司收入及利润端均呈现不同幅度的下滑，其中利润下 滑幅度均显著高于营收下滑幅度。以下表我们统计的约 10 家上市公司为例，2022 三季度以上上市公司合计营收 412.2 亿元，同比-8.9%、环比-15.4%；合计归母净利 润 27.2 亿元，同比-61.1%、环比-61.5%。其中，煤化工龙头白马华鲁恒升 2022 三季 度营收环比-23.1%、归母净利润环比-50.8%，毛利率、净利率分别环比-9.1PCT、 -8.9PCT。我们认为煤化工板块公司业绩表现下滑的原因在于：1）原材料煤价高位 坚挺；2）中间品合成氨，及下游如尿素、甲醇、醋酸等产品的终端需求受疫情影响 走弱故价格下行。
原材料方面，7、8 月主产地煤矿安全事故多发，加之电煤保供形势严峻，多数国有企业 大多数煤炭用来保供。而随着限电结束，下游及终端企业陆续复工复产，加之“金九” 销售旺季的推动，无烟煤需求回升带动价格强势上行。当前，下游化工行业市场价格有 所回升并趋于平稳，而无烟煤市场价格已至高位导致下游企业利润倒挂，叠加疫情并未 明显好转、下游复工复产脚步放缓，其需求逐渐减弱，价格较高点有小幅回落。
主要产 品方面，在三季度经济环境承压的背景下，下游需求面呈萎缩状态，导致尿素行情下滑 显著。而下游采购情绪较差，经销商买涨不买跌的心态浓厚，导致合成氨市场情绪利空 引导显著。三季度尿素、合成氨均价分别环比-18.5%、-25.2%。甲醇市场于三季度前期 受到下游消费淡季拖拽，价格低位震荡运行；季度中后期受供需结构阶段性好转，以及 成本高企影响，其价格中枢震荡走高。三季度甲醇均价环比-10.1%，当前价格已有所恢 复。醋酸市场三季度价格下跌较多，三季度均价环比-29.1%，当前需求仍较为低迷，后 续价格能否反弹主要取决于企业检修情况。今年传统“金九”旺季到来较晚，导致三季 度整体醋酸价格低迷，国内需求较差叠加供应开工较高，市场利空支持明显。
三季度下 旬，上下游博弈状态伴随供应面降负停车厂家逐渐增多有所打破，供应利好支撑叠加十 一之前下游阶段性补货，醋酸价格止跌回涨。炭黑市场三季度表现相对坚挺，当前价格 延续阶段性上涨。三季度炭黑市场均价 9737 元/吨，环比-4.1%；当前价格为 11380 元/ 吨，已超过今年二季度高点。我们分析三季度至今炭黑表现相对强势原因如下：1）煤焦油价格屡破历史新高，三季度环比增长 6.8%，当前价格已突破 6400 元/吨，导致炭黑企 业成本提升；2）下游轮胎市场走势虽延续低迷，工厂库存相对高位的同时行业开工维持 较低负荷，但后续轮胎市场预期或转暖向好，下游经销商或存补库需求，对于原料需求 存拉动作用。
传统煤化工监管及准入政策趋严，落后产能持续退出。对于化工行业及煤化工子行业， 碳中和的影响主要来自供给侧的优化。供应端，对于高耗能行业，碳达峰目标将成为行 业供给的强约束，行业扩产将受到更严厉的政策约束。根据中国石油和化学化工联合会 调查数据显示，全行业碳排放量超过 2.6 万吨标准煤的企业数量约 2300 家，碳排放量之 和占全行业总量的 65%，而其中主要集中在甲醇、合成氨、电石、PVC、煤制油等子行 业。从历史上看，如电石、甲醇等传统煤化工产品的产能利用率长时间在 70%以下，产 能过剩及环保不达标等问题突出。在近年来环保限产、化工园区整顿治理等监管政策的 推动下，如合成氨、尿素、电石、氯碱等传统煤化工行业及产品的落后产能退出明显。
现代煤化工及相应技术对我国实现碳中和目标具有重要意义。考虑到我国的资源禀赋， 完全摒弃煤化工而发展天然气及其他如生物质等清洁能源并不具备可行性，较为可行的 方向是通过对已有装置进行效率的提升、对现有企业进行产品结构的调整来实现减排和 固碳，故我们认为未来的行业发展趋势为现代煤化工对传统煤化工的替代。从国家政策 定位看，发展现代煤化工是我国长期的发展战略，对煤炭资源清洁高效利用、推进国家 中长期能源发展战略、达成“碳中和”目标具有非常重要的意义。同时，随着碳排放权 交易的发展，高耗能行业的成本也将发生系统性提升，从而加速落后产能出清，行业将 加速向龙头企业集中，强者恒强逻辑加强。
（七）氯碱：上游受益碳中和，下游短期地产承压，长期光伏打开新增需求
今年三季度氯碱&纯碱行业上市公司收入及利润端均呈现较为明显的下滑。以下表 我们统计的约 21 家上市公司为例，2022 三季度以上上市公司合计营收569.3亿元， 同比-4.5%、环比-15.9%；合计归母净利润 39.7 亿元，同比-45.0%、环比-51.8%。我 们认为氯碱板块公司业绩表现下滑的原因在于：1）下游地产、基建需求仍较为低迷， PVC需求不振，价格下跌幅度较大。需求的低迷使得 PVC、电石累库趋势明显，电 石价格随之下行，而最上游煤炭价格维持高位，即使自备电石的氯碱企业利润依然 被压缩严重。2）行业出口不振，虽然出口价格不断下调，但受制于其他国家及地区 更加低廉的出口价位，国内出口无竞争优势，出口订单下滑明显。三季度PVC出口 总量40.7万吨，对比二季度这一数字为76.8万吨。
PVC 方面，三季度 PVC 行情一路走跌，因房地产行业低迷带来的持续影响使得 PVC 终 端行业需求不振，PVC企业出货压力较大。三季度PVC市场均价6679元/吨，环比-23.9%， 当前市场价已跌破 6000 元/吨。据百川数据，当前 PVC 行业库存为 62.9 万吨，处于 2020 年下半年以来最高水平。电石方面，由于煤炭价格高位维持，上游电石利润处于亏损边 缘，但对比 PVC 报价持续跳水的走势来看，电石价格下调幅度有限。三季度电石均价 3918 元/吨，环比-8.8%。然而，这也导致外采电石的 PVC 生产企业利润面亏损难以缓解，而 配套电石的生产企业也已处于盈亏边缘。当前，国内电石工厂库存为 3.8 万吨，本周累 库趋势明显。
烧碱方面，7-8 月下游氧化铝盈利情况不佳，对高价液碱接受能力不足；此 外非铝下游进入生产淡季，对液碱需求缩减；加之全球经济不景气导致出口行情略有转 淡，海外价格有所下滑对内贸市场支撑不足，国内部分地区烧碱价格小幅下调。临近 9 月中旬，山东地区企业检修，出口价格因欧洲天然气价格上行而上涨，叠加十一假期临 近下游提前备货，导致烧碱价格有所反弹。三季度国内 32%离子膜烧碱（山东）市场均 价 1320 元/吨，环比基本持平，当前价格为 1436 元/吨。
纯碱方面，整体下游按需拿货、 订单较为充足。三季度轻质纯碱、重质纯碱市场均价分别为 2776、2833 元/吨，分别环 比+2.9%、+2.1%。供应端，每年三季度为纯碱装置检修集中季度，厂家开工较低。由于 纯碱产量低位整理，厂家现货库存一直低位震荡，库存量在 30-50 万吨之间徘徊。需求 端，下游用户整体需求尚可，但轻质纯碱下游需求明显优于重质纯碱下游需求。轻碱下 游日用玻璃、焦亚硫酸、泡花碱、两钠、冶金、印染、水处理等行业对纯碱仍存一定从 补货需求，采购较为积极。但重碱下游由于持续亏损，整体需求低迷，且部分厂家开始 放水冷修，预期需求量或继续下行。
碳中和背景下，氯碱行业扩张从源头受到抑制。内蒙古对 PVC 行业采取差别电价政策， 电石法 PVC 有效产能受到影响，同时伴随“稳增长”政策推动下房地产有望逐步复苏， 未来 PVC 供需或持续偏紧。中长期，我们看好电石将成为稀缺资源。类比工业硅的供需 格局，供给端，电石受到双碳目标下节能环保政策的严格控制，从采矿过程（由于石灰石锻造的高碳排）到生产过程（由于单吨耗电达 3500 度）到运输过程（由于危化品属性） 均被严格限制，过去几年间电石产能持续退出，未来几无新增产能。电石从采矿到生产 到运输都被严格约束，而需求端受到可降解塑料的高速拉动，我们看好其景气将长期维 持
烧碱供需错配格局延续，景气有望维持。过去几年的供给侧改革使得烧碱行业产能 增长速度趋稳，同时竞争格局持续优化，行业集中度不断提高。同时，近年来氧化铝扩 产速度领先烧碱明显，同时 2023 年预计将有 1900 万吨氧化铝新增产能投放，年化增速 达 6.9%，同期烧碱产能年化增速仅 2.4%。因此我们看好产能增速的错配拉动烧碱供需格 局进一步向好，烧碱有望维持较高景气。
（八）钛白粉：供需错配下，高成本与弱需求博弈加剧
今年三季度钛白粉行业上市公司收入及利润端大都呈现不同幅度的下滑，而利润端 下行幅度尤甚。以下表我们统计的约 10 家上市公司为例，2022 三季度以上上市公 司合计营收 133.8 亿元，同比-5.3%、环比-15.7%；合计归母净利润 15.2 亿元，同比 -45.0%、环比-43.9%。我们认为钛白粉板块公司业绩表现下滑的原因在于：1）三季 度涂料、塑料等下游终端需求低迷，导致需求向上传导力度相对较弱，Q3 钛白粉表 观消费量环比减少 12%，而供应端产量保持平稳，致使行业库存维持高位；3）硫酸、 钛矿等原材料价格保持高位，而原材料价格向下传导力度不足，企业利润倒挂。
钛白粉方面，三季度钛白粉价格出现较大幅度下跌，主要系国内下游涂料需求持续低迷， 而海外需求亦处于较水平。三季度钛白粉市场均价 17127 元/吨，环比-12.8%；三季度钛 白粉出口量 32.6 万吨，环比-9.0%，当前市场价进一步跌至 15000 元/吨。据百川数据， 当前钛白粉行业库存为 25.3 万吨，已处于 2020 年以来最高水平。三季度部分钛白粉工 厂自律减产，叠加四川地区受限电政策影响，开工率已有明显下滑。
原料方面，钛精矿 价格基本保持稳定而硫酸价格经历较大波动，三季度钛精矿均价 2162 元/吨，环比-5.0%； 硫酸均价 375 元/吨，环比-59.5%。钛精矿方面，三季度矿商基本维持低产量运行，望低 供应企稳价格，在下游部分工厂减产及停车背景下，传导到上游钛矿订单已有缩减，矿 商生产较为谨慎，钛精矿现价进一步跌至 2065 元/吨；硫酸方面，国内秋季肥市场已于 10 月结束，冬储市场进程缓慢，磷肥开工暂无利好指引，而出口受法检配额等政策限制， 预计后市硫酸市场需求面将表现向下，现价已跌至 299 元/吨，原料端价格的快速下滑使 得钛白粉自身的成本支撑力度减弱。
盈利底部静待反转，行业集中度有望提升。在经历了 2021 年景气修复上行之后，2022 年钛白粉行业在下游需求不振+上游原料高位背景下，盈利能力回到周期底部位置。当前 钛白粉的核心矛盾仍在于终端需求难以提升，旺季不旺现状难有改观，虽然原料成本对 钛白粉价格起到了一定的托底作用，但目前尚未转化成为对价格的直接提振，仍处于持 续给利润增加压力的时段。不过可以看到的是，需求方面，在国内复工复产和海外东南 亚等地高基建需求的带动下，钛白粉行业需求边际修复向上，价格有望触底回升；供给 方面，年内新增氯化法产能占比近 70%，总体产能占比已超 15%，氯化法装置已是行业 趋势。考虑到氯化法钛白粉工艺复杂，新增产能多为一体化趋势带动，龙头企业的扩增 产将进一步驱动中小企业产能出清，头部企业市场占有率快速提升的同时有望率先受益 于行业景气复苏。
（九）大炼化及聚氨酯：原料成本开始回落，新材料产品拓宽长期成长空间
民营大炼化：今年三季度民营大炼化行业上市公司收入端变化幅度较小，而利润端 均呈现较大幅度下滑。以下表我们统计的 4 家上市公司为例，2022 三季度以上上市 公司合计营收 1886.8 亿元，同比+37.7%、环比-9.2%；合计归母净利润-24.1 亿元， 同比-127.5%、环比-129.8%。我们认为民营大炼化板块公司业绩表现下滑的原因在 于：1）原料快速下跌带来的库存减值损失影响较大，22 年 Q3 布伦特原油均价 101 美元/桶，环比-11%，Q4 均价进一步跌至 94 美元，原油高位快速下跌造成较大的库 存损失；2）全球经济衰退预期加剧，叠加夏季出行高峰结束，海内外成品油需求逐 步回落，化工品需求亦受疫情、经济等因素影响边际放缓，炼化产品价差收窄。
C3&C4：今年三季度 C3&C4 行业上市公司收入及利润端均呈现不同幅度收窄，利 润下滑尤其突出。以下表我们统计的 2 家上市公司为例，2022 三季度以上上市公司 合计营收 158.3 亿元，同比-8.3%、环比-17.4%；合计归母净利润 3.8 亿元，同比-86.4%、 环比-76.1%。我们认为 C3&C4 板块公司业绩表现下滑的原因在于：1）能源价格在 地缘冲突影响下仍维持相对高位，其中乙烷 Q1/Q2/Q3 均价分别为 39/56/54 美分/加 仑，较高的库存成本及采购现价不断推升原料成本；2）C2及 C3产业链终端产品受 疫情及需求放缓影响，价格下滑明显，出口环比收缩，量价两端均受到相应冲击。 2022 年四季度广西华谊 20 万吨/年丙烯酸装置有望投产，市场供应较为充足而需求 相对平稳，亦使价格下行压力有所增强。
聚氨酯：今年三季度聚氨酯行业上市公司收入及利润端环比均呈现不同幅度的下滑， 利润端下行幅度尤其显著。以下表我们统计的 2 家上市公司为例，2022 三季度以上 上市公司合计营收 425.4 亿元，同比+5.9%、环比-12.5%；合计归母净利润 32.6 亿元， 同比-46.0%、环比-35.8%。我们认为聚氨酯板块公司业绩表现下滑的原因在于：1） 三季度淡季国内终端需求不振，而海外受高价天然气影响，需求端高成本难以传导， 出口放缓导致国内库存压力上升，聚氨酯产品量价两端均明显承压；2）苯胺、甲苯 等原料价格坚挺，产品价差收窄拖累企业盈利。
炼化产品方面，国内疫情反复抑制汽油出行需求；成品油出口配额下发，柴油资源依旧 趋紧，物流运输或将大幅提升；国际航线陆续恢复，加之周边国家适当性放宽入境手续， 航煤市场整体需求表现强劲。三季度汽油、柴油、航煤市场均价分别为 9240、8610、8736 元/吨，分别环比-0.1%、-0.4%、+10.1%。地缘紧张局势下，油价短线跌幅受限，原油或 继续维持震荡运行，油品成本端支撑有效，而价格受供需关系影响更大，近期汽油、航 煤价格的下滑证实需求担忧仍存。化工品方面，OPEC+大幅减产背景下炼化产品成本支 撑较强，而海外及国内需求偏弱，PX、纯苯、苯乙烯等芳烃类产品以及乙烯、丙烯等烯 烃类产品价格仍处下行通道。
C3&C4 方面，三季度乙烷价格受美国天然气出口量增长影响仍维持高位，丙烷价格受原 油价格回落影响有所降低，三季度乙烷市场均价 0.54 美元/加仑，环比基本持平；丙烷价格 697 美元/吨，环比-15%。进入四季度后，乙烷及丙烷价格进一步回落，行业成本端压 力持续改善。产品方面，C3 及 C4 下游产品价格均呈持续下行趋势。
其中 C3 方面，三 季度丙烯酸（精酸）、丙烯酸甲酯均价分别 10476、14911 元/吨，环比分别-34.7%、19.7%， 丙烯酸及丙烯酸甲酯下游需求低迷，工厂保持谨慎采购心态，下游以执行合约及消化原 料库存为主，而成本面支撑的减弱亦使价格持续下行；C4 方面，丁酮均价 8831 元/吨， 环比-28.3%，，2022 上半年受日本装置检修及欧洲装置短期停车影响，丁酮出口大幅提升， 价格提升至年内高点，三季度出口量有所下滑，下游涂料、胶黏剂等行业市场价格整体 维持偏低水平，需求偏弱使得丁酮价格持续走低。
聚合 MDI 方面，国内聚合 MDI 市场先跌后涨，虽工厂装置停车检修时有发生，但海内 外需求下行仍显著制约价格释放，三季度聚合 MDI 价格、价差分别约 15798、6564 元/ 吨，分别环比-12.4%、-23.4%；出口量 22.9 万吨，环比-27%。三季度装置开工波动频繁， 整体供应量呈小幅增加，而下游家电行业开工不高，白色家电出口呈下滑趋势，Q3 国内 出口冰箱 1309 万台，环比-17.1%，现阶段下游需求仍以消化现有库存为主，目前聚合 MDI 价格进一步跌至 14000 元/吨。
纯 MDI 方面，供方库存压力尚存，下游需求仍呈萎 缩，高温天气致使下游企业开工下滑，整体需求端释放有限，三季度纯 MDI 价格、价差 分别约 20071、10882 元/吨，分别环比-7.1%、-10.5%；出口量 2.7 万吨，环比-25%。三 季度下游终端纺织行业需求低迷，氨纶高库存承压下，整体开工下滑至 5 成左右；TPU、 鞋底原液及浆料等因限电及需求减弱影响，生产负荷亦维持低位，整体需求呈下滑趋势。 TDI 方面，海外需求略有复苏，出口海绵订单增量，加之欧洲地区 TDI 因多套装置长期 停车且未见重启信号，货源供应不足，TDI 在供需错配下完成一轮触底反弹，三季度 TDI 价格、价差分别约 17468、12719 元/吨，分别环比-0.4%、-1.0%；出口量 7.2 万吨，环比 -18%。天然气供应短缺或使欧洲 TDI 工厂难以重启，韩国韩华及巴斯夫 TDI 装置将于 10 月底进行检修，出口需求虽不及往年，但在国内供方限量检修背景下，TDI 景气度仍 有望持续攀升。
民营大炼化：存量炼能将充分受益于行业供给约束，新材料产业延伸打开未来成长空间。 根据国务院《2030 年前碳达峰行动方案》要求，化工行业需严格项目准入，严控新增炼 油和传统煤化工生产能力，优化产能规模和布局，有效化解结构性过剩矛盾，到 2025 年， 国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上。国内 2020 年后炼油产能规划建设较多，但大部分处于待定未获批复状态，可以预见，高耗能、 高排放炼油项目的审批权限及要求将进一步提升，后续规划项目获批的不确定性显著增 强，行业供给约束逐步显现，现有民营大炼化产能，有望凭借一体化的禀赋在存量博弈 中进一步获取竞争优势。
民营大炼化龙头企业以下游聚酯材料为起点，自下而上打通以 炼化为载体的“大化工平台”，打破上游芳烃原材料的产能垄断，进而依托上游“大化工 平台”支撑，以成本竞争力和前期技术积累为基础，自上而下向高端新材料产业延伸， 提升终端产品附加值。在当前双碳目标和国内炼油产能过剩的背景下，民营大炼化龙头 企业已开始持续布局下游高附加值新材料产品，如恒力石化子公司康辉新材料的 PBAT、 BOPET 等高端聚酯薄膜和可降解塑料，东方盛虹和荣盛石化子公司的光伏 EVA 和锂电 材料等，将助力企业实现高质量增长，并进一步打开未来成长空间。
聚氨酯：海外能源危机有望长期推升国内聚氨酯需求，产能转移趋势加速。国内三季度 以来，海外天然气的供给短缺与价格高位运行导致欧洲本地生产装置不可抗力事件频发， 并推动海外与国内的产品价差持续走阔。截至 9 月末，欧洲-中国 MDI/TDI 价差分别已 达 980/1307 美元/吨，较 Q2 平均价差分别+127%/+3%。往后看，四季度海外能源价格有 望企稳上行，天然气的供给短缺或将致使欧洲及亚洲化工厂面临更大的供应不确定性， 海内外产品价差有望进一步拉大，国内聚氨酯成本优势将持续凸显。
长期来看：需求方 面，聚氨酯材料优异的保温隔热性能，对改善建筑能耗有积极的促进作用，可以减少空 调使用从而降低能耗，目前我国聚氨酯保温材料的使用率不足 15%，而欧美国家使用率 约 40%-50%，碳中和背景下，国内聚氨酯材料需求有望提振。而另一方面，海外发达国 家和发展中国家疫苗接种率的差异将造成新一轮供需错配，有利于国内MDI的出口需求。 供给方面，2025 年之前新增产能有限，未来全球 MDI 产能增量基本来自于万华化学（烟 台 10 万吨+宁波 60 万+福建 160 万），欧美厂商受天气及装置性能影响，开工负荷长期低 迷，行业供给持续偏紧。预计后续随着海外需求持续恢复和国内建筑装修需求的走高， MDI 或有新一轮景气上行。
（十）化纤：行业景气度持续下行，Q3业绩承压
化纤全板块来看，三季度在原材料暴跌+需求疲软的双重夹击下，行业景气度触底， 营收与利润同比大幅下行：Q3 板块综合营收同比-7.7%，环比+3.3%；综合归母净利 润同比-109.90%，环比-124.8%；综合毛利率同比-11.5pct，环比-5.7pct；综合净利率 同比-12.3pct，环比-6.1pct。我们认为化纤板块公司业绩表现下滑的原因在于：1）需 求疲软：上半年受华东疫情封控影响，化纤行业景气度遭受巨大打击，尽管传统“金 九银十”旺季位于三季度，但行业需求与产品产销并未有明显改善，Q3 平均织机开 机率仅 62.5%；2）原料暴跌：Q3 原油价格大幅下跌推动化纤原料同步下行，聚酯 原料 PTA Q3 均价 6246.7 元/吨，环比-5.5%；氨纶原料 PTMEG Q3 均价 23838.5 元/ 吨，环比-39.0%。尽管原料下跌利于产品现金流利润的扩大，但 Q3 企业产品库存均 处于往年高位，造成较大存货减值。
需求疲软库存高企，Q3 行业存货减值显著。分产品来看，涤纶长丝：Q3 受原油价格下 跌影响，聚酯原料价格下行，涤纶长丝价格同步下跌；POY Q3 均价 8014.8 元/吨，环比 Q2 下降 3.0%；生产利润 641.5 元/吨，环比 Q2 上升 70.9%。尽管 Q3 现金流生产利润回 升，但受淡季需求疲软影响，22Q3 POY 平均库存天数高达 32.2 天，造成企业长丝较大 库存减值。此外，7 月初，长丝头部企业联合减产，22Q3 行业平均开工为 72.4%，环比 Q2 下降 9.0pct。
氨纶： Q3 氨纶 40D 均价 34153.8 元/吨，环比 Q2 下降 28.6%；平均价 差 11028.0 元/吨，环比 Q2 下降 10.1%。与涤纶长丝类似，氨纶厂家同样面临高存货减值 的问题：22Q3 行业平均库存天数为 42.1 天。而在三季度有效降负荷的大趋势下，截至 11 月 6 日，氨纶库存天数已显著下降至 34.2 天，产品价格、价差也回升至 36000.0 元/ 吨和 14250.0 元/吨。粘胶短纤：经历上半年的景气回升后，伴随棉花价格暴跌，粘胶短 纤 Q3 再次进入下行通道。Q3 粘胶短纤均价 14575.8 元/吨，环比下降 0.4%；平均价差 2468.2 元/吨，环比下降 25.2%。运营情况来看，Q3 行业平均库存天数 16.3 天，环比上 升 26.0%；开工率 65.1%，环比下降 7.5pct。
景气触底产能出清，2023 或迎来需求释放。尽管与往年传统金九银十旺季相比，今年化 纤行业秋季并未呈现产销显著增长，产业链当前也暂未迎来根本性转折点；但此次景气 度触底，有效实现了对落后产能的淘汰：数月持续亏损下，多家中小化纤企业已宣布关 厂清算，行业“大洗牌”将有效减轻近年产能投放过快的供给端压力。未来来看，伴随 下游纺服行业景气回升，被压抑一年的消费需求有望在 2023 年迎来释放；当前织机开机 率已回升至 66.6%，同比 Q3 平均增长 4.1pct。
（十一）食品及饲料添加剂：看好维生素景气反转，甜味剂价格维持高水平
维生素板块：2022Q3，维生素板块营收 82.6 亿元，同比+6.0%，环比-6.3%；归母净利润 12.2 亿元，同比-21.1%，环比-32.5%；毛利率 33.0%，同比-6.6PCT，环比-5.3PCT；净利 率 14.8%，同比-5.1PCT，环比-5.8PCT。维生素板块营收利润等核心财务指标环比显著下 滑原因维生素价格处于下行通道，大部分产品跌入历史低谷。但，随着欧洲能源危机的 发酵，海外维生素企业成本承压，供给端挺价意愿强烈，此外国内生猪养殖利润大幅提 升，存栏量及饲料添加剂使用意愿均具有提升预期，维生素价格有望上行。 甜味剂板块：2022Q3，甜味剂板块营收 31.7 亿元，同比+7.5%，环比+6.1%；归母净利 润 7.1 亿元，同比+19.4%，环比+1.9%；毛利率 30.5%，同比持平，环比-1.5PCT；净利 率 22.3%，同比+2.2PCT，环比-0.9PCT。
维生素价格环比下降。22Q3，维生素 A 平均价格为 117.0 元/吨，同比-58.7%，环比-38.6%； 维生素 E 平均价格为 82.5 元/千克，同比+4.6%，-6.3%；蛋氨酸平均价格为 20.0 元/千克， 同比+10.2%，环比-3.0%。维生素价格下跌原因系：1）21Q4，国内能耗双控，下游需求 端对维生素有超买现象导致库存高企；2）22H1，海外俄乌冲突及国内疫情导致终端需 求不振；3）2021-2022 年初国内生猪养殖长期亏损，生猪养殖存栏量较低，且养殖户对 饲料添加剂使用意愿较弱，需求跌入低谷。综合以上三点，维生素价格一路下跌，大部 分产品跌入历史低谷。
甜味剂价格维持高位，库存显著降低。22Q3，三氯蔗糖平均价格为 39.8 万元/吨，同比 +63.7%，环比+5.1%，周度平均库存为 86.6 吨，同比-0.3%，环比-37.0%；安赛蜜平均价 格为 7.1 万元/吨，同比+4.6%，环比-4.1%，周度平均库存为 559.4 吨，同比-8.7%，环比 -7.9%；甲基麦芽酚平均价格为 11.0 万元/吨，同比+9.5%，环比持平，乙基麦芽酚平均价格为 8.5 万元/吨，同比-11.0%，环比-8.2%，麦芽酚周度平均库存为 455.1 吨，同比+203.0%， 环比-1.9%
维生素方面：欧洲成本承压，下游需求向好，价格位于历史底部，行业景气度或迎反转。 俄乌冲突以来，制裁与反制交替进行，北溪 1 号”和“北溪 2 号”天然气管道遭受蓄意 破坏，俄气恢复供给出现了基础设施上的障碍，欧洲能源危机或长期持续，海外天然气 价格中枢有望维持高位，欧洲维生素企业成本提升预期兑现，帝斯曼已不堪成本压力宣 布提价。需求端，2022 年，国内肉蛋价格不断提升，生猪养殖结束了长达一年的亏损状 态，10 月，国内生猪养殖利润突破 1100 元/头，达除非洲猪瘟时期以外的最高值，盈利 修复或催化养殖户补栏加速，叠加 Q4 传统消费旺季的到来，维生素需求向好。此外， 目前维生素价格指数的分位数为 0.37%，处于历史底部，生产端涨价意愿强烈，维生素 价格或迎底部反弹。
甜味剂方面：对健康生活的追求催生代糖行业兴起，2018 年元气森林苏打气泡水的上市 引爆代糖行业需求。根据 Statista 数据，预计 2025 年全球甜味剂市场规模将达到 234 亿 美元，年复合增长率为 5.89%。中国是世界最大的甜味剂生产国，2019 年中国甜味剂产 量达到 20.9 万吨，2015-2019 年复合增长率达到 8%；2018 年，人工甜味剂产量达到 16 万吨，占比约 85%。其中以甜蜜素、糖精和阿斯巴甜传统甜味剂为主，占比约 84%；安 赛蜜、三氯蔗糖和纽甜新型甜味剂占比 16%，未来增长空间较大。从行业投资机会的角 度来分析，以目前国内三氯蔗糖和安赛蜜的供需结构来看，未来两到三年暂无大量新增 产能投放，供需呈现紧平衡格局，产品价格更多体现为消费品淡旺季的特征。
（十二）氟化工：制冷剂板块超预期、萤石涨价趋势逐步开启
2022Q3 氟化工板块总体表现超预期。Q3 氟化工板块样本公司的单季度营收合计 147.0 亿元，同比/环比+51.0%/+3.4%，单季度归母净利润合计为 25.0 亿元，同比/环比 +104.6%/+1.7%，单季度毛利率同比/环比+0.3PCT/-1.1PCT，单季度净利率同比/环比 +4.5PCT/-0.3PCT。从细分板块来看，制冷剂企业总体同比有不同幅度的增长，环比微跌， 主要原因在于在三代制冷剂配额制锁定期内，主流企业选择满产策略抢占配额，2022 年 是配额锁定期最后一年，企业抢配额意愿强，产销同比大幅增长。由于制冷剂需求高峰 期在二季度，因此环比微跌。金石资源作为独有的萤石企业，Q3 营收同环比均下滑，与 Q3 萤石价格下调相关。天赐材料同环比皆有增长，主要是 6F 的量价贡献。
2022Q3 萤石价格上行、制冷剂价格涨跌互现。萤石方面，价格环比+6.44%。供应端上 半年度受到矿山资源限制、环保政策影响整体萤石行业开工率不佳。Q3 供应缓慢恢复， 9 月国内萤石开工率总体上行。总体看萤石供应短缺尚未缓解，北方一带矿山开工持续 疲软。需求端，萤石下游表现不一，场内情绪有所缓和，需求整体回暖。氢氟酸方面， 价格环比-7.19%，氢氟酸三季度整体降幅较大。成本端硫酸价格处于低位，萤石价格整 体维稳，成本端支撑减弱。供应端方面，前期部分厂家检修停产，叠加疫情因素，7 月 供应偏紧。随着部分企业逐步开车，季初供应紧张情况得到缓解。需求端，主要下游制 冷剂行情走势偏弱，下游按需采购。在九月部分下游厂商出现原料涨库现象，下游整体支撑有限。
制冷剂方面，制冷剂价格整体下行，个别制冷剂表现亮眼。R134a 价格环比 +9.73%。需求端，终端车企生产需求稳定，短期需求变化不大。外贸订单交付增加以及 下游售后市场存在小幅增量。R22 价格小幅下降，价格环比-2.62%。成本端，氢氟酸小 幅下降，三氯甲烷价格整体持稳前行，原料成本弱势趋稳。供应端，生产厂家开工平稳， 供应稳定。需求端，随着高温天气持续需求小幅上涨。总体来看以长单为主，短期需求 变化不大。R32 价格环比-6.09%。成本端二氯甲烷价格涨跌互现，整体成本支撑弱势。 供应端，开工方面基本正常，供应面维稳。需求端，终端工厂需求增量有限，整体需求 保持平稳。PTFE 方面，价格环比-2.80%。成本端，无水氟化氢市场弱势偏弱，三氯甲 烷涨跌互现，聚四氟乙烯成本支撑松动；供应端，PTFE 供应整体平稳。需求端，下游需 求一般，拿货积极性不高，整体需求增量有限。
。PVDF 方面，PVDF 整体价格有所回落， 环比-21.64%。成本端，原料 R142b 产能逐步释放，生产企业原料价格有所回落。供应端， 企业开工较为正常，当前主要问题依旧在于产能爬坡过程。当前国内企业供应量的投放 情况主要聚集在三、四季度，但目前产量爬升过程较长，质量尚不稳定，后续产出有望 陆续提升。需求端，涂料、背板、以及部分 3C 级 PVDF 的下游采买企业受产品高位限 制，采购需求持续减弱。动力电池级 PVDF 保持需求，随着九月特斯拉复工汽车市场需 求有所提升。
（十三）硅化工：看好上游工业硅涨价及高端有机硅深加工产品放量
2022Q3 硅化工企业业绩承压。Q3 硅化工板块样本公司的单季度营收合计 128.8 亿元，同 比/环比-4.2%/-24.1%，单季度归母净利润合计为 19.1 亿元，同比/环比-52.8%/-42.4%，单 季度毛利率同比/环比-15.4PCT/-3.0PCT，单季度净利率同比/环比-15.3PCT/-4.7PCT。从 细分板块来看，工业硅企业毛利率基本稳定，业绩下降主要是因为疫情影响工业硅运输 从而导致销量下降。有机硅下游需求不足，生产企业为缓解库存压力降价销售，毛利率 与总营收齐跌。硅烷行业在二季度高景气之后有所回落。
2022Q3 硅化工主要产品均出现不同程度下跌。金属硅方面，金属硅 441#三季度均价 19643 元/吨，环比基本持平。成本端，Q3 疫情反复，新疆地区硅煤价格上涨，运输成本 增加，四川地区受限电政策影响生产成本增加。供应端，Q3 中国金属硅总产量合计约 85.5 万吨，同比增加 11.5%，环比增加 6.5%，受下游需求弱势的影响，金属硅产量增速大幅缩减；Q3 工厂库存 7.42 万吨，环同比-0.49%/+39.61，受疫情管控影响出货不畅。 需求端，多晶硅行业开工高位，新增产能陆续投产，对金属硅需求增长；有机硅终端需 求不见起色，成本倒挂，生产厂家减产操作连连；铝合金价格整体下降，企业采购减少。 有机硅方面，有机硅 DMC 三季度均价 19903 元/吨，环比-20.46%。
。Q3 有机硅供大于求 格局没有改变，下游需求疲软，有机硅 DMC 库存高位，Q3 库存 3.92 万吨，环同比 -6.22%/+84.91%，生产企业利润承压，Q3 有机硅 DMC-金属硅价差 15385 元/吨，环比 -24.96%；生产企业由于生产成本压力以及控制库存的需求，开工率有所下滑，减产降负 操作较多。三氯氢硅方面，三季度普通级三氯氢硅均价 13962 元/吨，环比-31.53%，光 伏级三氯氢硅均价 21234 元/吨，环比-19.64%。原料硅粉价格稍有波动、液氯价格整体下 行。下游多晶硅市场价格持续上行，且新增产能陆续投产，对三氯氢硅需求增加；硅烷 整体价格回落，下游硅橡胶市场弱势运行。
（十四）改性塑料：Q3收入环比增长，看好后续利润修复逻辑
2022Q3 改性塑料板块同环比皆实现增长。Q3 改性塑料板块样本公司的单季度营收合计 177.1 亿元，同比/环比+12.3%/+8.1%，单季度归母净利润合计为 7.2 亿元，同比/环比 +91.0%/-4.2%，单季度毛利率同比/环比+0.2PCT/-1.8PCT，单季度净利率同比/环比 +1.7PCT/-0.5PCT。
BOPP 膜价震荡下行，下游刚需缓慢增加。2022Q3BOPP 市场价格不断震荡下行，但在 季度末期稍有反弹。原料方面：第三季度初期，原油价格震荡下跌带动上游聚丙烯期货 连日飘绿，BOPP 膜价格阶段式持续下调。供给方面：本季度膜企开工情况基本维持在 60-66%之间，加工费仍多在 1400-1500 元/吨。受限电影响，BOPP 膜供应稍有减少，尤 其华东膜厂受限电影响较大，停工减产情况较多，供需失衡现象得到一定的缓解。需求 方面：国内 BOPP 膜需求情况整体一般，第三季度 BOPP 需求淡季逐渐走向尾声，下游 刚需缓慢增加，询盘及采购积极性逐步好转。八月后期，随着生产重新踏入正轨，需求 缓慢复苏，膜价也开始缓慢回升。
BOPET 市场持续下行，需求整体清淡。2022Q3BOPET 市场持续下挫，原因在于需求下降导致供需矛盾加重，叠加国内疫情多次复发，下游开 工负荷率有所较低，场内冷清气氛无明显好转。原料方面，国际油价震荡下跌，带动主 要原料 PTA 的市场价格震荡下行，成本面支撑减弱。需求方面，下游需求延续清淡，部 分地区受疫情影响，拿货意愿偏低。供给方面，季度内 BOPET 市场新增产线投放市场， 供应量有所增加，对价格有一定压制作用。
PBAT 价格稳中偏弱，终端需求表现较差。 2022Q3PBAT 市场稳中偏弱，终端需求表现欠佳。原料方面，在 7,8 月份，主要原料 BDO 价格大幅走跌，9 月份又呈回暖趋势，对 PBAT 成本支撑下降。供给方面，7 月份 PBAT 的生产厂家为抑制成本端颓势，多数企业装置检修，开工率大幅下降，供给减少。需求 方面，第三季度，PBAT 市场需求量持续低迷，行业利好政策落实相对缓慢，所带动的下游需求量较为有限。PLA 市场价格稳定，行情变化有限。2022Q3PLA 市场价格平稳， 出厂均价较上季度末价格持平。原料方面，玉米淀粉市场价格一致处于小幅波动状态， 成本端支撑维稳。供给方面，暂无新增产能释放，生产企业较少且主要生产企业的开工 率稳定。需求方面，暂无利好消息提振，市场成交维持淡稳，下游按需补货，囤货意愿 不强，场内观望氛围持续。
ABS 价格先降后升，成本拉动价格上涨。2022Q3 ABS 市场 先弱后强。原料方面，7,8 月份华东地区原材料价格下跌导致 ABS 市场行情下跌，但 9 月份以来，随着原料苯乙烯的价格上涨，ABS 的成本上升，原料端的价格支撑增强。供 给端，利润的减少导致部分华南市场厂家出现降负荷现象，ABS 开工率达到 80%以下； 而华东地区 ABS 企业开工增加，供给增多。需求方面，终端需求并未出现大幅度上涨， 价格拉涨乏力，中秋假期带动市场刚需备货，市场需求旺盛，总体成交情况比八月份要 好，价格也相应上涨。
PC 市场先跌后涨，市场火热。2022Q3 国内 PC 市场先跌后涨， 整体呈“U”字型走势，可以分为三个阶段。第一阶段上升期为七月的中上旬，第二阶 段为 7 月下旬到八月末，第三阶段为 9 月份。原料方面，双酚 A 在第一阶段价格跌至低 位震荡，带动 PC 价格下跌，随后价格小幅上涨，进入 9 月份，双酚 A 价格骤增，对 PC 成本端的支撑迅速增强。供给方面，7 月份国内工厂开工相对稳定，之后部分厂商停车 检修，市场供给减少。需求方面，季度初 PC 下游需求冷淡，进入 9 月份以来，贸易商 纷纷入场，导致 PC 市场现货难求。
（十六）新能源材料：光伏企业表现亮眼，看好后续风电板块
Q3 新能源板块样本公司的单季度营收合计 144.4 亿元，同比/环比+12.3%/-11.9%，单季 度归母净利润合计为 21.0 亿元，同比/环比+13.8%/-29.0%，单季度毛利率同比/环比 -3.6PCT/-4.5PCT，单季度净利率同比/环比+0.2PCT/-3.5PCT。从细分板块来看，光伏材 料板块的业绩优于风电及锂电材料企业。风电企业总体同比有不同幅度的下跌，环比微 涨，主要原因在于 2022 年前三季度装机同比下滑较多，三季度环比回暖所致。光伏企业 则有较大幅度同比增长，主要原因在于光伏装机同比增长。锂电材料企业同比实现增长， 与新能源车销量同比增长有关。
磷化工：2022Q3 磷化工主要产品价格相较第二季度略微下跌。磷酸铁锂方面，三季度磷 酸铁锂均价 15.63 万元/吨，同比+166.57%，环比-1.61%。三季度磷酸铁锂供应较二季度 增长，除 8 月受四川等地区限电影响，铁锂供应较 7 月小幅下滑外，铁锂供应均稳步增 长，三季度伊始，国内疫情得到有效控制，企业生产逐渐回归正常，出货稳定，新老企 业扩产积极，新增产能不断释放。终端市场稳中向好，下游厂商采购积极；磷酸铁方面， 三季度磷酸铁均价 2.40 万元/吨，同比+51.7%，环比-4.14%。7 月受上游原料磷酸及磷酸 一铵价格走跌影响，磷酸铁成本支撑不足，价格下滑。三季度磷酸铁市场产能不断爬坡， 新老企业产能逐渐释放，除 8 月四川等地区限电使供应小幅下滑外，市场整体供应稳定 增长。下游需求稳步增长。新增投产企业较多，对于磷酸铁需求持续增加。
氟化工：2022Q3 氟化工主要产品价格宽幅回落。PVDF 方面，三季度 PVDF 均价 38.62 万元/吨，同比 +116.78%，环比-15.96%。PVDF 市场价格有所回落，原料市场价格持续向下。企业开工较为正常，当前国内企业供应量的投放情况主要聚集在三、四季度。内贸市场，涂料、 背板、以及部分 3C 级 PVDF 的下游采买企业受产品高位限制，采购需求持续减弱，动 力电池级 PVDF 保持需求，电池企业 8 月份采购需求跟进增强，但市场依旧未有大幅改 观。6F 方面，三季度 6F 均价 26.68 万元/吨，同比-35.55%，环比-20.23%。
2022 年第三 季度 6F 供需处于紧平衡状态，受供需关系影响，第二季度末 6F 价格快速回落，第三季 度价格稳步上升。三季度相较于二季度疫情影响有所减弱，终端需求不断向上传导，叠 加六氟磷酸锂企业新增产能不断释放，国内六氟磷酸锂产量稳中微增。在第三季度“黄 金期”的带动下，下游电解液整体出货量升高，大部分企业订单状态较为稳定，对于 6F 需求量较上季度增加。
风电材料：受原材料及下游需求影响，2022Q3 风电行业主要原材 料价格宽幅下跌。环氧树脂方面，环氧树脂价格先跌后涨，三季度均价 1.87 万元/吨，环 比-26.6%。成本端，前期原材料双酚 A、环氧氯丙烷价格低位运行，成本支撑较弱，8 月中旬开始双料价格触底反弹，不断上涨，9 月中旬双酚 A 再次高位拉涨，成本支撑加 强。供应端，前期各工厂开工负荷降至三成，8 月中旬华东某液体大厂因环保问题停车 检修，黄山地区受高温限电和锅炉检修影响，大部分装置停车或降负，供应量减少。需 求端，前期场内需求持续低迷，8 月中旬因下游买涨情绪，交投气氛回暖，临近国庆， 囤货补货基本结束，交投气氛平平。
碳纤维方面，碳纤维 T300(12K)/ T700(12K)/ T300(25K)/ T300(50K) 三 季 度 均 价 分 别 为 ， 159/264/139/133 ， 环 比 -15.6%/+1.6%/-8.2%/-5.8%。成本端，原材料丙烯腈价格偏低位运行，碳纤维原料外采成 本略有下降，成本端支撑有限。供应端，Q3 受库存压力及定期检修等原因，平均开工率 为 67.17%，较上季度有所下滑，但部分厂家新装置投产，整体产量增加。需求端，T300 级别碳纤维下游风电、体育器材等行业开工持续低位，T700 级别碳纤维下游碳复材、压 力容器等行业原料库存支撑尚可，持抵触原料高价心态，整体叠加冲突及政策影响，下 游交投气氛不足。
光伏材料：2022Q3 光伏行业主要原材料价格波动相对平稳，醋酸乙烯 价格宽幅下跌，但影响始终弱化。金属硅方面，金属硅 441#三季度均价 1.96 万元/吨， 环比基本不变。成本端，Q3 因限电、高温、疫情导致部分地区硅煤供应紧张等多因素， 导致成本持续上涨，压力不减。供应端，Q3 金属硅产量约 85.5 万吨，环比+ 6.5%，行业 新增 26 台硅炉，但受疫情、下游需求等多方原因，开炉数量不足 10 台，产量增速不及 预期。
需求端，国内因下游光伏、新能源汽车行业推动，需求不断增加，外销受疫情、 国际形势叠加，出口量持续降低。EVA 方面，EVA 三季度均价 2.20 万元/吨，环比-6.4%。 成本端，Q3 醋酸乙烯价格宽幅下跌，7 月/9 月价格均值分别为 14319/ 8671 元/吨，跌幅 达 39.4%，成本影响始终弱化。供应端，Q3 产量先涨后跌，共计约 41.6 万吨，同比+8.2%， 但市场部分现货供应偏紧，贸易商捂盘惜售。需求端，光伏需求偏淡，其他下游需求采 购仍以刚需为主。
氢能：甲醇价格低位上涨带动氢气价格，供需关系持续平稳。氢气三 季度均价 3.1 元/方，环比+12.1%。成本端，Q3 中前期因下游需求淡季，甲醇价格低位震 荡运行，中后期受供需结构阶段性好转叠加成本高企，价格震荡走高。供应端，氢气市 场资源供应仍较为充足。需求端，下游按需采买，市场情绪平稳。导电剂：导电剂价格 维持高位。22Q3，SP 导电炭黑平均价格为 16.5 万元/吨，同比+230%，环比+1.0%，碳纳 米管平均价格为 6.95 万元/吨，同比+6.9%，环比持平。
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