1. 市场表现：食品饮料年初至今跑输大盘，主要源于估值回落 2022年1-11月食品饮料板块下跌22.8%，跑输沪深300约9.8pct，在一级子行业中排名靠后。分子行业看，葡萄酒一枝独秀（+11.6%），是唯一 获得正收益的板块。啤酒（-3.6%）也跌幅较少。白酒（-24.9%）、乳品（-27.6%）跑输食品饮料板块。涨幅分解来看，股价下跌主要源于估 值回落：食品饮料2022年1-11月PE较2021年底回落36.1%，预计2022年净利增长17.2%，两者共同作用，年初至今板块股价下跌22.8%。
2. 总量判断：经济仍受影响，需求曲较为平缓 从宏观层面来看，2021年开始疫情缓慢复苏，2022年疫情多地蔓延，给经济带来较大影响。并且疫情仍在持续，全年来看经济低速运行或已成 为行业共识。2022年前三季度GDP增3.0%，是2021年以来的增速低点。同时9月社零数据仍延续低速运行（2.3%），1-9月累计增速0.7%，预 计四季度也在偏低位置。整体来看由于疫情影响，宏观经济环境尚未表现出强劲增长，社零数据也在偏弱区间运行。
1.1、2022年1-11月食品饮料板块涨幅跑输市场
食品饮料涨幅跑输大盘，葡萄酒板块一枝独秀。2022年1-11月食品饮料板块下跌22.8%，跑输沪深300约9.8pct，在一级子行 业中排名靠后（第二十六）。分子行业看，葡萄酒一枝独秀（+11.6%），是唯一获得正收益的板块。啤酒（-3.6%）也跌幅 较少。白酒（-24.9%）、乳品（-27.6%）跑输食品饮料板块。葡萄酒板块表现较好，主要是中葡股份（+72.5%）摘帽后涨幅 较多。啤酒主要是受益于三季度高温天气，销量改善较为明显。整体来看在疫情背景下食品饮料板块表现欠佳。
1.2、个股涨跌幅：非基金重仓的概念股表现较好
非基金重仓的概念股表现较好。2022年市场受到疫情以及大宗原料价格上涨影响，出现整体性回落，受此影响基金重仓股均 有不同程度下跌，相比之下非基金重仓概念股的股价表现突出。2022年1-11月板块涨幅前10股票中：皇氏股份（79.5%）、 中葡股份（72.5%）、金种子酒（40.6%）涨幅位居第三，天润乳业（20.0%）、盐津铺子（16.1%）、天味食品（14.6%）是 以业绩反转或较快增长的逻辑排名第六至八名。排名后十股票，部分是基金有部分持仓但业绩不及预期，导致利润与估值均 有较大幅度回落，如酒鬼酒、妙可蓝多、水井坊等。
1.3、2022Q3基金重仓食品饮料比例连续两季度回升
2022Q3食品饮料配置比例回升，二季度板块涨幅跑输大盘。从基金重仓持股情况来看，2022Q3食品饮料配置比例（持股市 值占基金股票投资市值比例）由2022Q2的8.4%略回升至8.6%水平，环比提升0.2pct，持仓连续两个月出现回升。三季度以来 食品饮料股价表现较弱，原因应与疫情在多区域出现，旺季对需求产生负面影响有关。单从市场表现来看，2022Q3食品饮料 板块整体下跌10.3%，市场排名第十四，跑输沪深300约0.7pct。我们预判受外资流出以及疫情影响，四季度消费可能仍然偏 弱，预计年末食品饮料持仓情况可能会有回落。
2.1、总量判断：经济仍受影响，需求曲线较为平缓
从宏观层面来看，2021年开始疫情缓慢复苏，2022年疫情多地蔓延，给经济带来较大影响。并且疫情仍在持续，全年来看经 济低速运行或已成为行业共识。2022年前三季度GDP增3.0%，是2021年以来的增速低点。同时9月社零数据仍延续低速运行 （2.3%），1-9月累计增速0.7%，预计四季度也在偏低位置。整体来看由于疫情影响，宏观经济环境尚未表现出强劲增长， 社零数据也在偏弱区间运行。
2.2、2022年节奏回顾：疫情是最大变量，全年呈降速走势
白酒：全年波动较大，疫情扰动较多。从需求端来看，一季度是白酒传统的消费旺季，春节期间全国疫情控制较好，白酒正 常回款，也可以从白酒一季报普遍较好的业绩上得到验证。二季度华东区域有疫情蔓延，白酒动销受到疫情扰动，从报表来 看二季度也体现出压力，增速降至低点。三季度中秋国庆旺季，虽也有疫情影响，但企业回款端正常进行，报表均有较好表 现，更多压力体现在渠道端。往2023年展望，春节备货在高基数背景下可能会有压力；二季度由于低基数体现，预计业绩应 普遍较好。
2.3、投资主线：延续消费复苏主线，把握确定性原则
年内企业压力主要来自于疫情导致需求下移以及成本原料价格上行。10月份伴随三季报披露，全年业绩已成定局，市场已重 新审视并修正全年盈利预测。近年来市场对于企业盈利预测方差较大，核心原因在于市场对于外部经济环境以及疫情蔓延程 度判断失真。而当下市场对于食品饮料板块的分歧，本质上也在于对于后续经济预期未能达成共识。我们对未来的判断，也 是基于当前政策不变的条件下，对后续投资机会做出预判。
3.1、白酒：行业展现经营韧性，品牌之间分化明显
2015年白酒行业复苏以来，产品提价升级、企业管理改革、行业集中度提升、参与者强弱分化是本轮白酒行业的四个主要趋势。2021年 行业从上半年资本持续入局延续酱酒热潮，下半年国家政策出台抑制酱酒乱象，行业回归品牌化和规范化竞争。2022年，在全国疫情点 状复发下，存量挤压市场将加速行业分化，白酒将进入以品牌与品质为核心的价值消费时代，市场份额进一步向优势品牌、优势企业、 优势产区集中。
本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012年期间，白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表 现，但是自2015年开始，白酒消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、品质更加重视。2015年 以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增速明显快于中低端价格带，产品升级成为2015年以来白酒行业增长的主要驱 动力。因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。
3.2、啤酒：啤酒销量回升，结构持续升级
2022Q3啤酒需求回升，受益于高温天气。2022年H1国内啤酒累计产量同比降2.0%，1-9月啤酒累计产量同比上升1.4%，追平上半年疫情影响。单季度看，2022Q3啤酒产量同比升9.3%，主因高温天气下需求回暖。从单月看，2022年啤酒7月、8月单月产量同比分别升10.8%、12.0%，2022年9月产量增速略有放缓，同比升5.1%，基本延续高温下销量回升趋势。
2022Q3啤酒营收增速平稳增长，吨价持续向好。2022Q3啤酒上市公司营收普遍实现增长，除兰州黄河作为区域性品牌，在 疫情等影响下营收同比下降之外，青岛啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒等实现双位数增长。其中，青岛啤酒2022Q3销量同比升 10.6%，吨价同比增4.9%，主因省内市场贡献，其中主品牌吨价同比升7.7%，副品牌升14.1%；重庆啤酒2022Q3营收稍弱于 其他上市公司，在2021Q3高基数前提下营收同比上升4.9%，单季度销量同比增1.29%，吨价同比增3.6%，增速微有放缓。总 体来看，受益于高温天气，2022Q3啤酒行业销量普遍上升，基本追回上半年疫情影响，叠加结构升级及提价，吨价稳健上升。
3.3、乳制品：疫情短期扰动，乳品需求弱复苏
疫情影响持续，乳制品企业营收微增、净利承压。2022Q3全国多区域疫情反复，部分区域仍实施封控措施，物流配送及送礼 消费场景受限，使得2022Q3乳制品终端销售略受影响，乳制品需求呈现弱复苏态势。从上市公司层面来看，2022Q3A股上市 乳制品企业营收同比增4.4%；费率提升下业绩承压，净利同比降26.2%。乳制品仍存量价提升空间：全国人均乳制品消费量持续上升，但仍较低。从需求端来看，我国人均乳制品消费量不断提升， 但远未达饱和状态，与欧美、日韩等差距明显。2021年我国乳制品人均消费量仅20.6kg，远低于经济发达的美国（66.4kg） 和饮食习惯相近的日本（35.5kg）。具体品类来看，饮用奶、酸奶、奶酪的人均消费量均低于日本、美国，仍有较大提升空 间。
3.4、肉制品：猪价处于上行周期，多措施缓解成本压力
2022Q3肉制品行业营收、净利双增。肉制品上市企业2022Q3实现营收302.0亿元，同比增长4.1%；实现净利15.4亿元，同比增长 69.6%。其中双汇发展2022Q3纯屠宰业务持续增长，较2021Q3扭亏为盈。主要因为猪价处上行期，大量低价冻品肉出库增厚利 润，冻品贡献大部分屠宰利润；其次 2021Q3 计提较大冻品减值，利润基数较低。2022Q3肉制品销量下滑，主因受疫情影响， 礼品类、休闲类产品下降，餐饮渠道食材类产品下降，工地食堂受影响下低端产品销量下降。同时，猪价上行、市场促销力度 加大和产品结构下降导致2022Q3肉制品吨利下滑。
长期看，屠宰行业集中度有望提升。2022年8月生猪定点屠宰企业屠宰量为2167万头，同比降6.96%。2022年9月生猪存栏同比增1.4%至 44394万头；2022年9月能繁母猪存栏4362万头，同比降2.2%。猪价上行下，双汇发展2022Q3纯屠宰量有所下滑。2022H2公司有大量低价冻 品肉，贡献大部分屠宰利润。但预计2023年猪价呈现前高后低趋势，冻品利润贡献力度有限，鲜品可贡献利润，预计2023年屠宰业务承压。 展望未来，随着环保政策趋严、政府加强对屠宰业的管控力度，长期看屠宰行业集中度可进一步提升。 猪价持续上行。10月28日，生猪价格27.5元/公斤，同比+55.8%；猪肉价格37.2元/公斤，同比+46.6%，环比+0.6%。在整体供应偏紧、需求 稳步增长的背景下，预计2023年猪价上行。
3.5、调味品：疫情仍有扰动，期望外部环境改善
2022Q3调味品上市公司营收环比降速增长，成本压力增大利润下滑。2022Q3调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）整 体实现营业收入94.9亿元，同比增7.8%；整体归母净利润为16.1亿元，同比增长1.8%。我们观察酱醋公司，2022Q3营收增4.1%； 净利下滑2.7%，环比均有回落态势。调味品三季度营收增速回落主因：一是2022Q2调味品低基数下增速较快；二是年中企业为 完成半年度目标集中出货，导致三季度在消化库存；利润下滑主因在于成本压力。
从盈利能力来看，2022Q3调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛利率为33.5%，同比下降1.6pct，主因在于原料价 格上涨，成本压力普遍增加；此外也与产品结构调整，品类扩张时低毛利率产品占比增加有关。三季度上市公司整体销售费用 率为8.4%，同比下降0.1pct，整体来看毛销差仍有回落，影响利润水平。我们观察2022Q3调味品上市公司净利率16.9%，同比下 降1.0pct，企业利润承压。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
