1.1 深度复盘：行业跌宕起伏，公司出奇制胜
90 年代初期及以前：包装饮用水探索期。在 90 年代以前，国内包装水市场尚未成型，1930 年德国人在青岛建立嵘山（崂 山前身）矿泉水厂，成为我国首个瓶装矿泉水生产企业；1965 年我国自主生产的矿泉水品牌“霍山牌”正式成立。90 年代 初期，我国包装水行业尚处发展初期，仅怡宝的前身龙环集团在 1990 年推出怡宝品牌瓶装水，大多数后来的包装水巨头还 未开始涉足水业务，娃哈哈此时正以“娃哈哈儿童营养口服液”火爆全国，乐百氏在 90 年初推出“生命核能”口服液，康师 傅在此时期主要以方便面业务闻名市场。 农夫山泉以保健品起家：农夫山泉的创始人在多次创业后，同样选定保健品开始事业的第一桶金。公司创始人钟睒睒最早在 报社农村部当记者；1988 年在“海南淘金热”之下辞职奔赴海南创业，尝试过私营报纸、蘑菇、摆摊、卖窗帘等项目，但 多以失败告终；后来娃哈哈口服液在全国爆火，钟睒睒先生成为海南和广西的总代理，快速积累到第一桶金；1993 年，钟 睒睒在海口成立养生堂药业有限公司，开始生产“养生龟鳖丸”保健品。
90 年代中后期：众品牌转行做水，包装水行业格局初定。1996 年，保健品行业被严监管，娃哈哈、乐百氏等企业分别转行 开始做包装饮用水，由此诞生了国内最早一批包装水的企业，行业竞争激烈。90 年代中后期是瓶装水行业格局初定的一个 阶段，娃哈哈推出“娃哈哈纯净水”，引入“法国达能”作为合作方，签订明星做代言，成为首家在央视投放广告的水企， 迅速占据全国市场份额，成为当时包装饮用水龙头；乐百氏主打“过滤 27 次”纯净水，凭借过往“乳酸奶第一品牌”的渠 道优势成为行业第二。 农夫山泉推出包装饮用水：在这一时期，农夫山泉的前身新安江养生堂饮用水有限公司在 1996 年正式成立。1997 年，第 一款农夫山泉包装饮用水上市，水源产自浙江千岛湖，由于行业竞争激烈，公司选择推出 4L 装纯净水差异化竞争，最初深 耕上海和杭州两地，快速获得上海大型商超包装水单品销售第一，并在4L水奠定基础后，公司又推出350mL运动装与550mL 运动盖瓶装水，在“农夫山泉有点甜”广告语的推广下，1998 年公司市占率上升为行业第三。
2000 年-2013 年：包装水行业快速发展期，行业竞争激烈，市场格局重新洗牌。1）各品牌纷纷进入市场。2001 年，国际 集团可口可乐推出冰露品牌，大举进入中国包装水市场；同年，吉林泉阳泉进军天然矿泉水行列。2004 年，康师傅进入包 装水行业，推出添加多种矿物质的矿物质水新品类，定位为 1 元水，凭借渠道和价格优势在市场上迅速铺货，对农夫山泉产 生较大冲击；景田在该年推出“水中贵族”百岁山，进入矿泉水领域。2007 年，之前退居广东区域的怡宝宣布进军全国市 场，依靠华润的渠道优势完成华南、西南和华北的全面覆盖；高端水品牌西藏 5100 和昆仑山等也在这一时期推出。 2）此 前初步固化的竞争格局重新洗牌。娃哈哈维持此前纯净水的定位，在农夫山泉“天然水”的冲击下市场份额大幅下滑；乐百 氏在 2001 年被法国达能收购，运营模式转变+管理层请辞等导致瓶装水业务持续低迷；康师傅通过低价策略在 2007 年超过 娃哈哈成为行业龙头，引发行业价格战；农夫山泉通过三场“水战”成功击败娃哈哈、乐百氏、康师傅、怡宝等品牌，跃居 行业第一的位置。
农夫山泉第一场战役（2000年）：天然水与纯净水之争（世纪水战）。2000 年，农夫山泉召开发布会，播放分别用纯净水和 天然水养的小白鼠视频，视频显示 6 天后，纯净水和天然水中小白鼠的存活率分别为 20%和 40%，由此宣传长期喝纯净水 对健康无益，并宣布“农夫山泉不再生产纯净水”，此外，农夫山泉还通过水仙花的植物实验和细胞实验强势打出“天然水” 概念，广告轮番在央视及各媒体上宣传，对娃哈哈和乐百氏等生产纯净水的品牌形成较大冲击，引发行业联合声讨及申诉， 水战落幕后“天然水更健康”的理念深入人心。
农夫山泉第二场战役（2008年）：水源之争。第一次战役后，娃哈哈及乐百氏等纯净水企业声讨农夫山泉，称其“天然水是 水库水”、“容易污染”等，2008 年，康师傅在广告中增加了“优质水源”的描述，剑指农夫山泉此前的水源问题。同年 8 月，一篇名为《康师傅，你的优质水源在哪里》的文章在网上疯传，作者称康师傅水厂的“优质水源”来自于自来水，只是人工添加矿物质。随后，农夫山泉在报纸上进一步扩大了此事的影响范围，一个月后，康师傅高管道歉，承认“优质水源” 是自来水，康师傅瓶装水的销量因此大幅下滑。 农夫山泉第三场战役（2013 年）：酸碱性之争。2013 年，农夫山泉在超市门口做促销，直接撕掉农夫山泉和怡宝的标签， 现场进行 PH 值测试，宣传农夫山泉为弱碱性水，而怡宝是弱酸性水，“科普”弱碱水对人体更有益。在此之后，农夫山泉 基本稳坐包装水行业龙头位置。
农夫山泉同时拓展饮料产品，建立起包装饮用水和饮料双引擎发展的格局。在 2000-2013 年期间，公司同时开始布局饮料 业务，坚持产品创新，完善高质量产品矩阵。2003 年上市果汁饮料“农夫果园”，是当时世界上第一款含果粒的果汁饮料； 2004 年推出第一款功能性饮料“尖叫”，以“与其心跳，不如尖叫”的广告语迅速获得年轻消费者的认可；2008 年水溶 C100 上市，推出“5 个半柠檬 VC，满足每日所需”的口号；2010 年，推出力量帝维他命水；2011 年，公司第一款无糖茶饮料 “东方树叶”上市，同时引入第一条无菌生产线。
2014 年-至今，行业头部格局相对固化，出现高端化、场景化、细分化趋势。1）行业格局重新洗牌，农夫山泉登顶行业龙 头：2014 年，农夫山泉再次登顶销量第一，怡宝在同年超过康师傅成为行业第二，此后二者也一直稳居行业前二；康师傅 销量逐步下滑，百岁山后来居上，依靠“水中贵族”广告出圈，在 2018 年超越康师傅，成为行业第三。2）行业价格带明 显上移：2018 年，1 元水品牌康师傅和娃哈哈提价，1 元水主流品牌仅剩冰露，2 元水成为市场主流，3 元水百岁山市占率 逐步上升。3）中高端水增速加快，差异化竞争激烈：行业整体增速放缓，内部结构出现变化，中高端水迎来快速发展机遇， 包装水市场在高端化基础上出现品牌升级趋势，农夫山泉在 2015 年推出高端玻璃瓶天然矿泉水，百岁山母公司景田在 2017 年推出“Blairquhan 本来旺”品牌，怡宝在 2022 年推出高端矿泉水“露”，娃哈哈、昆仑山、伊利等均在高端水领域开始 布局；同时包装水品牌开始进行差异化竞争，细分场景用水、中大包装用水、熟水白开水等产品纷纷迎来各品牌密集布局。
农夫山泉包装水地位稳固，持续布局饮料新产品。1）包装水地位稳固：在这一时期，农夫山泉形成较强的包装水品牌认可 度，自 2017 年起连读 5年获得“Cnnbrand 中国品牌力指数”包装水品牌第一名，并在包装水领域持续深耕，开始高端水、 场景化细分饮用水、大包装水布局，2015 年推出以吉林长白山莫涯泉为水源的三款农夫山泉天然款矿泉水，分别是农夫山 泉天然矿泉水（玻璃瓶装）、农夫山泉天然矿泉水（运动盖装）和农夫山泉饮用天然水（适合婴幼儿）；2017 年公司成为 G20 杭州峰会、“一带一路”国际合作高峰论坛、金砖国家领导人厦门会晤指定用水；2018 年 12L 一次性桶装水上市；2021 年 推出农夫山泉泡茶武夷山泉水，以及主打中高端市场的 3 元水长白雪。2）在饮料领域持续高品质产品布局：2014 年推出 17.5°牌橙，进军农产品领域；2016 年推出茶π，推出第一年销售额即达到 10 亿级，同年推出 17.5°果汁系列，主打无 任何添加剂，100%纯果汁；2019 年入局咖啡市场，推出炭仌系列，同年农夫果园推出新品桃子风味，果蔬汁含量从 30% 提升为 50%；2020 年，公司推出 TOT 含气碳酸饮料新产品、全新「炭仌」杯裝咖啡，“SODA”推出“日向夏橘”新口味； 2021 年，公司推出“打奶茶”、“尖叫”等渗系列新品、苏打气泡水全新系列饮品。
1.2 公司股权结构集中，管理层深耕公司多年
家族控股，公司创始人持股超八成。公司股权架构相对稳定，主要由创始人钟睒睒及其家族控股，钟睒睒先生为农夫山泉董 事长及 CEO，妻子卢晓苇担任养生堂董事及总经理，儿子 Zhong Shu Zi 于 2014 年加入公司，2017 年 6 月起担任公司非执 行董事。截至 2022 年 6 月 30 日，钟睒睒先生直接持有农夫山泉 17.15%股份，通过杭州友福间接及直接持有养生堂 100% 股份，进而通过养生堂间接持有农夫山泉 66.82%股份，合计共持有农夫山泉 83.98%股权，对公司具有绝对控制权。同时，公司高管通过员工持股计划持有公司股份，周震华、周力、廖原、郭振等高管分别持有公司 0.09%、0.09%、0.04%、0.02% 股份。
公司高管以内部选拔为主，熟悉集团内部事务且较为稳定。公司核心管理团队均在集团深耕多年，行业经验丰富，熟悉集团 内部事务。副总郭振先生于 2003 年加入集团，先后担任集团丹江口工厂厂长、华东及华北地区总厂长、生产营运中心副总经理 和公司监事，目前负责公司的整体生产及运营；副总周力先生于 1998 年加入养生堂集团，先后担任养生堂生产技术总监、养生堂 天然药物研究所研究员及副所长、养生堂浙江食品公司总经理，目前负责公司的产品研发、质量管理、技术法规及法务工作，此外 还在公司的多个附属公司担任经理。财务负责人周震华女士于 2007 年加入公司，此前在德勤和 HSBC 工作，加入集团后作为总经 理助理协助管理公司整体运营，并曾主持公司品牌与市场工作，经验丰富；执行董事廖原先生于 2000 年加入集团，历任集团多项 职务，目前负责公司工程装备工作。
2.1 业务拆分：收入增长稳健，盈利能力强
公司收入稳定增长。2017-2021 年公司收入从 174.91 亿元提升到 296.96 亿元，CAGR 为 14.15%。2021 年公司收入同比 增长 29.81%，2022 年上半年公司收入为 165.99 亿元，同比增长 9.38%，2020 年和 2022 年上半年由于疫情的原因增速有 所下滑。同时，公司收入具有一定季节性，由于夏季高温影响，二、三季度销售普遍会高于一、四季度销售；上半年收入会 略高于下半年收入，主要系春节等节假日饮料消费较高，以及夏季来临前的备货。
销售成本超 7成为原材料和包装材料费用。公司销售成本主要是原材料及包装材料，其中原材料是最大的组成部分，主要为 生产瓶身的 PET、糖及果汁等，2017-2019 年原材料占销售成本的 43.00%/44.09%/43.43%；PET 为原材料中最大的组成 部分，2017-2019 年分别占销售成本的 29.00%/31.86%/31.58%，占收入的 12.74%/14.87%/14.08%，其价格变动对利润产 生较大影响。包装材料为成本第二大组成部分，主要为纸箱、标签及收缩膜等，2017-2019 年分别占销售成本的 31.41%/31.13%/31.52%。其他销售成本主要为制造费用和人工薪酬，合计占比在 25%作用，较为稳定。
公司毛利率在五成以上，主要受 PET 价格影响。2021 年公司毛利为 176.56 亿元，毛利率为 59.46%；2022 年上半年，公 司毛利为 98.38亿元，毛利率为 59.27%，毛利率相较去年同期的 60.90%下降 1.63pct。毛利率受成本中的 PET 影响较大， 成本中价格波动相对较大的是 PET，是原油的下游产品，与原油价格关联度较大，其价格高低决定公司毛利率高低，2018年 PET 价格上涨，公司毛利率降至近年来低点 53.34%，2022 年上半年 PET 价格高于去年同期，因此导致 22H1 毛利率较 21H1 降低。
公司销售费用率整体呈下降趋势，从 2017 年的 27.96%下降至 2022 年上半年的 21.8%。公司销售费用主要由物流仓储、 广告及促销、员工薪酬、折旧摊销及其他费用构成。其中物流仓储费用为销售费用最大构成，2017-2019 年占销售费用的比 重分别为 47.77%/43.26%/43.43%，物流及仓储效率逐步提升，主要系：1）公司增加了工厂直接向客户发货的比例，减少 仓库及中转运输；2）完善了物流服务商的遴选程序从而选择更高效的物流服务商；3）随着经销商销售规模的扩大，单次运 输的产品量增加，单位运费成本得以降低。广告及促销、员工薪酬、折旧摊销 2019 年在销售费用中的占比分别为 20.96%、 20.24%、6.81%。
公司管理费用率总体较为稳定，2017-2022H1，公司管理费用分别为 8.59 亿元/10.65 亿元/13.83 亿元/13.24 亿元/17.51 亿 元/8.76 亿元，管理费用率分别为
4.91%/5.20%/5.76%/5.79%/5.90%/5.3%，2019 年管理费用率增幅较大，主要系公司在当 年新增了一次性以权益结算的股份奖励开支。公司的管理费用主要由员工薪酬、设备及办公大楼的折旧摊销、研发、办公室 及差旅、设备维护、股权支出费用构成，2019 年占管理费用的比例分别为 30.96%/20.18%/8.32%/10.27%/10.63%/11.35%。
公司净利润稳健增长，盈利能力持续增强。2017-2022H1，公司净利润分别为 33.80 亿元/36.06 亿元/49.49 亿元/52.77 亿 元/71.62 亿元/46.08亿元，2017-2021 年的 CAGR 达 20.65%。随着公司收入扩大带来的规模效应及管理的提效，公司净利 率持续提升，2017-2022H1 分别为
19.33%/17.61%/20.60%/23.07%/24.12%/27.76%，2022 年上半年的净利润率较 2017 年提升 8.43pct。
2.2 五大业务系列：包装水占一半以上收入，各细分饮料业务均高增
公司经过多年发展已形成全面的软饮料产品矩阵，产品涵盖水类、咖啡类、茶类、功能饮料类、果汁类、含气饮料、打奶 茶以及农产品。其中：1）水类：以农夫山泉品牌为主，细分为 380mL、550mL、750mL、1.5L、2L、4L、5L、12L、19L 等多种规格，以及适合婴幼儿饮用、长白雪天然雪山矿泉水、含锂型、泡茶用、运动盖装、苏打天然水等高端化、细分场景 化用水；2）咖啡类：公司 2019 年推出碳仌进入咖啡市场，主要为瓶装即饮咖啡和挂耳咖啡两大类；3）茶类：分为东方树 叶和茶Π两大品牌，分别于 2011 年和 2016 年推出；4）功能饮料类：包括尖叫和力量帝维他命水两个品牌；5）果汁类： 水溶 C100、农夫果园 30%混合果蔬汁、NFC（常温款和冷藏款）以及 17.5°100%鲜果冷榨果汁等品类；6）含气饮料：苏打气泡水和汽茶两大类，汽茶为 2022 年 3 月公司全新推出的碳酸茶产品，强调真茶、低糖概念；7）打奶茶：打奶茶为 公司此前推出品牌，后退出市场，2021 年 9 月，公司重新推出升级款打奶茶产品，主打茶叶原叶萃取和低糖配方；8）农产 品：包括 17.5°橙、17.5°苹果、东北香米等品类。
公司财务记账角度将产品共分为五大业务系列：包装水、茶饮、功能饮料、果汁、其他产品。 1）包装水：公司目前已形成包装水和饮料双翼发展的格局，包装水为公司最主要的业务，收入占比接近 60%，除 2020 年 疫情影响及暴雨导致运输受限外，近几年包装饮用水的增速都在 15%以上，2017-2021 年的 CAGR 达 13.94%。2022 年上 半年，包装水销售额为 93.5 亿元，增速达 4.82%，主要系 2022Q2 全国多点爆发疫情致增速有所减缓。单价来看，包装水整体的每吨平均售价呈小幅下降趋势，从 2017 年的 1121.95 元/吨下降到 2021 年的 1056.36 元/吨，主要系单价较低的中大 包装水占比提升。 具体拆分来看，小包装水为包装水中最主要产品，2021 年收入达 115.28 亿元，占比为 67.58%；中大包装水的增速最快， 2018-2021 年的增速分别为
34.81%/30.46%/-1.79%/25.94%，超过小包装水的 11.14%/18.98%/-2.98%/20.76%和其他水的 13.32%/16.79%/-2.59%/20.00%，主要系消费者健康观念提升，家庭用水的需求快速增长。 产品推新方面，2021 年公司推出新品包装水：农夫山泉饮用天然山泉水（泡茶用）和农夫山泉长白雪天然雪山矿泉水（长 白雪），分别源自新水源地福建武夷山和吉林长白山原始森林自涌泉群。同时，从 2016 年开始，公司每个农历新年会推出 相应属相的生肖纪念典藏版玻璃瓶装矿泉水。
2）茶饮料：茶饮料产品是公司饮料中最关注的品类，2022 年上半年收入为 33.07 亿元，占比为 19.92%，是公司占比第二 大的品类，2021 年及 2022H1 增速分别达到 48.30%及 51.53%，茶饮的增长主要来自于健康需求的提升，无糖茶产品的流 行使东方树叶的销量持续增加，同时新推出的主打低糖概念的打奶茶和汽茶获得市场较高认可；单位售价来看，2018 年增 长了 4.46%，主要系公司当年小幅增加了东方树叶系列产品的售价，2019 年后单位售价较为稳定，平均每吨价格在 4100 多元。 茶饮料产品目前包括茶Π、东方树叶、打奶茶以及汽茶。打奶茶和汽茶分别为公司 2021 年和 2022 年新推出的产品，均主 打低糖概念；东方树叶和茶Π分别为 2011 年和 2016 年推出的品牌，近几年受益于消费者对“0 糖 0 脂”健康需求提升， 东方树叶增速更快，并且无糖概念的持续将使东方树叶的增速具备一定持续性。茶Π近几年增速稍缓，未来随着产品向更低 线城市渗透，仍有较大增长空间。
3）功能饮料：功能饮料产品包括尖叫和力量帝维他命水，2021 年收入为 36.95 亿元，同比增加 32.35%，主要系 2020 年 受疫情影响基数较低，但绝对值上距 2019 年仍有一定差距；2022 年上半年功能饮料收入为 20.23 亿元，与上年同期基本持 平，主要系上半年疫情影响致户外运动受限，功能饮料需求下降。功能饮料的总体收入占比呈下降趋势，2017 年到 2021 年收入占比由 16.78%下降到 12.44%，主要系主品牌尖叫推出时间较久，且渠道下沉较充分；尖叫系列 2021 年推出的“等 渗”新品，主打与人体体液渗透压相近，能快速补充人体运动后流失水分的概念，定价较高，教育市场尚需时间，功能饮料 产品未来增长主要靠推新品推动。
4）果汁饮料：果汁饮料产品 2021 年的收入为 26.14 亿元，占总销售额的 8.8%，同比增长 32.18%；2022 年上半年收入为 12.75 亿元，占比为 7.68%，同比增长为 4.15%。果汁产品包括水溶 C100、农夫果园、NFC 果汁以及 17.5°果汁，其中水 溶 C100（2008 年）和农夫果园（2003 年）是推出时间较久的品牌，农夫果园的销售旺季集中在节假日期间，下半年贡献 收入会更多；NFC 属于果汁类产品中高端的产品，价格带较高。果汁类产品每吨价格提升主要系随着消费者健康意识的提 升，高价的 NFC 果汁销售占比提升。
5）其他产品：其他产品 2021 年实现收入 26.14 亿元，占比 8.80%；2022 年收入为 6.45 亿元，收入占比为 3.89%。其他 产品的收入波动较大，主要系其他产品涵盖的产品结构变动，目前包括苏打水饮料、含气风味饮料、咖啡饮料等其他饮料产 品，以及鲜果等农产品。此前 2020 年推出的 TOT 气泡水于 2021 年下线， 同时 2021 年上市苏打气泡水全新系列来替代 TOT，以无菌工艺生产，主打 0 糖 0 卡 0 脂 0 山梨酸钾；2019 年推出的植物酸奶产品于2022 年上半年退出市场。
毛利率拆分：各细分产品的毛利率来看，包装水和茶饮的毛利率最高，2021 年包装水/茶饮/功能饮料/果汁/其他产品的毛利 率分别为
64%/65.9%/55.3%./39.00%/37.59%；2017-2021 年，随着公司产品结构的调整以及规模效应，公司各细分产品毛 利率均有所提升，包装水/茶饮/功能饮料/果汁/其他产品毛利率分别提升3.50pct、7.94pct、3.25pct、0.79pct、12.69pct。
3.1 包装饮用水：普适产品+普适价格，深耕水行业建立丰富产品矩阵
包装饮用水已成为我国软饮市场中最大的细分赛道，健康需求的提升使包装水市场仍处于增长阶段。我国软饮行业总体已进 入稳步增长的阶段，根据弗若斯特沙利文的数据显示，2019 年我国软饮行业总体市场规模约为 9914 亿元，2014-2019 年 的 CAGR 为 5.9%，预计 2019-2024 年的 CAGR 将维持在 5.9%，2024 年软饮料市场规模将达到 1.3 万亿元。软饮料细分 行业中，包装饮用水的零售额已超过蛋白饮料和果汁饮料，成为软饮行业中占比最大的细分赛道， 2019 年包装饮用水零售 额约占软饮行业的 20.3%，蛋白饮料及果汁饮料分别占软饮总市场的 14.9%和 14.5%，此前 2014 年零售额 Top3 的细分赛 道是果汁饮料（17.2%）、蛋白饮料（16.7%）、包装饮用水（16.1%）。随着消费者健康化需求增长，预计包装饮用水增速仍 将超过软饮行业总体增速，根据弗若斯特沙利文预测，2019-2024 年包装饮用水的 CAGR 约为 10.8%，2024 年包装饮用水 的零售额将达 3371 亿元，占软饮市场的 25.5%。
包装水是普适性的消费产品，美国包装水已成为饮料行业最大的细分赛道。全球范围来看，包装水需求具有高频、刚性、永 续的特性，并且受消费者健康化需求提升的推动，发达国家的软饮偏好逐渐转向健康清淡化，促使包装水在饮料市场的占比 进一步提升。BMC 数据显示，2005 年-2015 年期间，美国包装水的人均消费量由 25.4 加仑增长到 36.5 加仑，而碳酸饮料 的消费量由 51.5 加仑下降到 38.9 加仑，2015 年时美国饮料行业中占比最大为碳酸饮料，占整个饮料市场消费的 20%，包 装水为仅次于碳酸饮料的第二大饮品，占比在 19%，2016 年后，包装水超过碳酸饮料的销售，成为美国软饮行业内最大的 细分赛道。
疫情消费放缓下，包装水仍具有较强的消费刚性。疫情发生前，包装水在海外维持较稳定的增长，但海外包装饮用水消费场 景不局限于即时线下消费，部分来自于消费者对健康饮用水的追求，因此疫情冲击下，美国和日本的包装水销量和人均消费 量依然保持增长的趋势。据BMC 数据，美国 2020 年的包装水消耗量为 150 亿加仑，相较 2019 年的 144 亿加仑有 4.2%的 增长；日本矿泉水协会的数据显示，2005-2021 年期间，日本包装水的人均消耗量由 14.4L 增长到 35.4L，CAGR 达 5.8%， 在受疫情影响的 2020 年及 2021 年，日本人均包装水消耗量依然保持 5.05%及 6.31%的增长。
天然水及天然矿泉水在包装饮用水行业中复合增长率最高，2024 年二者市场规模合计将超千亿元。包装饮用水按照水源及 成分可分为 4类：天然水、天然矿泉水、饮用纯净水以及其他饮用水。饮用纯净水通常来源于地表、地下或供水系统，不含 矿物质或微量元素，是目前最主要的包装水类；天然水及天然矿泉水源自于山泉、水库、湖泊、高山冰川或地下泉水，矿泉 水还天然含有特定含量的矿物质或微量元素的水，二者更符合当前的健康理念，是当前复合增速最快的细分水类。据弗若斯 特沙利文数据，2019 年饮用纯净水、天然水和天然矿泉水的销售额分别为 1219 亿元、372 亿元和 151 亿元；2014-2019 年包装饮用水总体、纯净水、天然水及天然矿泉水的复合增长率分别为 11.0%、24.8%、18.4%以及 13.2%，预计 2019-2024 年的复合增长率分别为 10.8%、15.4%，14.2%以及 12.1%，天然水和天然矿泉水的 CAGR 均高于饮用纯净水及包装饮用 水总体的 CAGR，到 2024 年天然水及天然矿泉水的市场规模预计将达 762 亿元和 293 亿元。
我国包装水单价逐渐上移，目前市场主流产品以 2元水为主。从我国包装水的价格带结构来看，此前我国的包装水市场以 1 元水为主，代表性的品牌有娃哈哈、康师傅以及冰露，多为普通纯净水以及人工添加的矿物质水；近几年由于包装水制造成 本及运输成本增加、零售商因利润太低而推销意愿不足等原因，娃哈哈及康师傅在 2018 年纷纷涨价到 2 元，同时，以农夫 山泉（天然水）和怡宝（中高端纯净水）为代表的 2 元水成为市场主流，以百岁山为代表的 3元水开始扩大市场份额，4 元 及以上的高端水目前规模较小但消费人群逐渐扩大。随着消费者对高品质水的追求，我国包装水市场的平均单价也随之提升， 据 Euromonitor 数据，2010 年-2018 年，我国包装水平均单价从 3.2 元/升增长到 4.1 元/升。
行业竞争格局不断变化，目前农夫山泉、华润怡宝、百岁山位列行业前三。21 世纪初以前，包装水行业内主要是娃哈哈和 乐百氏占据行业主导位置，农夫山泉位于行业第三；2007 年-2011 年，康师傅以 1 元低价水超越娃哈哈，成为行业第一， 娃哈哈和农夫山泉交替为行业第二、三名；2012 年，农夫山泉首次成为行业份额第一位；2016 年至今，农夫山泉一直维持市占率第一的位置，在此期间，随着消费者对高品质水的需求提升，康师傅包装饮用水的市占率持续下滑，百岁山超越康师 傅成为行业第三。据尼尔森数据，2021 年包装水行业市占率排名为农夫山泉（33%）、华润怡宝（26%）、百岁山（13%）、 康师傅（12%）、娃哈哈（9%）、可口可乐（7%），农夫山泉和怡宝合计占一半以上的市场份额。
大包装、细分场景化用水等增速明显，头部品牌加速布局。除日常饮用外，近几年包装水逐渐被应用在做饭、煲汤、泡茶、 母婴等多元场景，中大包装水作为家庭日常用水的需求大幅提升，据尼尔森数据，尽管 400-800ml 的包装水仍然主导市场， 但 2L 以上大包装水增速尤其亮眼。各大包装水品牌近年来加速布局中大包装水以及中高端水，并不断拓展至更多细分场景 用水。 农夫山泉水产品符合行业趋势，产品布局全面。在包装水行业前三品牌中，农夫山泉在细分产品、细分场景、细分包装SKU 上均具备显著优势：1）怡宝水类产品共有两个品牌：怡宝和加林山，加林山为公司推出的中高端水品牌，较为少见，包装 水还是以绿瓶怡宝纯净水为主，除常见的 555mL 外，公司陆续推出 350mL-18.9L 共 10 个 SKU；2）百岁山母公司景田旗 下共有三个包装水品牌：景田纯净水、百岁山天然矿泉水、高端品牌奔来旺，景田又分为 360mL-15L 等 6 个 SKU，百岁山 分为 348mL、570mL、1L、4.5L 共 4 个SKU；3）农夫山泉的水类产品矩阵覆盖各种饮用场景，细分为普通红瓶水、适合 婴幼儿的低钠矿泉水、运动盖装水、长白雪、含锂水、苏打天然水、泡茶水、高端玻璃瓶装水等产品，价格覆盖 2-35 元各 个价格带，传统红瓶水又推出 380mL、550mL、750mL、1.5L、2L、4L、5L、12L、19L 共 9 个 SKU，满足当前消费者的 各项需求，符合行业整体升级趋势。
3.2 饮料产品：持续拓展软饮品类，提前布局高增长潜力产品
农夫山泉不断拓展软饮品类，销售额位列细分赛道前列。饮料市场总体竞争激烈，前四品牌市占率差距不大，据弗若斯特沙 利文数据，2019 年软饮行业 CR5 的市占率合计为 30.92%，前五品牌分别为可口可乐、娃哈哈、康师傅、农夫山泉以及统 一，市占率分别为 7.66%、7.01%、6.73%、6.29%以及 3.23%，排在第四的农夫山泉较第一名可口可乐的市占率相差 1.37pct。 同时，软饮行业内各细分赛道的集中度差异较大，弗若斯特沙利文数据显示，即饮茶和功能饮料市场集中度较高，CR5 市 占率分别为 86.3%和 56.7%，果汁饮料市场较为分散，CR5 市占率为 25.1%。农夫山泉在确保包装饮用水产品基本面健康 的同时，在饮料领域不断纵向拓展，目前已覆盖茶饮料、果汁饮料、功能饮料及其他细分赛道，据弗若斯特沙利文数据，2019 年农夫山泉在茶饮料、果汁饮料及功能饮料的销售额均排在细分赛道第三位。
随着消费者健康意识的崛起，近几年我国软饮料行业健康化升级趋势明显。据益普索 2020 年的调查显示，饮料健康关注度 最高的前三个概念分别是“纯天然”、“无添加”以及“低糖无糖”，超过 50%以上的调查者都关注这三点。其中年轻消费者 对控糖的需求更为明显，上海消保委发布的《Z世代饮料消费调查报告》显示，Z时代饮料含糖量的选择上 41%都选择了 0 糖，仅有不到 10%的调查者选择全糖和七分糖。在细分饮料行业中，茶饮料、果汁饮料、功能饮料等无糖化、天然化、运 动饮品等概念都迎来更快增长。
即饮茶市场保持平稳增长，其中无糖茶带来显著增速。据弗若斯特沙利文数据，2015-2020 年，我国总体即饮茶饮料市场规 模从 945 亿元增长到 1200 亿元，CAGR 为 4.89%，预估 2021 年-2025 年期间，即饮茶市场增速总体将保持平稳，增速将 维持在 7%左右，到 2025 年市场规模将达 1683 亿元。目前我国即饮茶市场以含糖茶为主，但随着无糖化潮流的兴起，无糖 茶市场的增速远超含糖茶，据弗若斯特沙利文，2014-2019 年，我国含糖茶市场的复合增长率为 3.0%，无糖茶的增速为 32.6%， 预测 2019-2024 年，含糖茶市场的增速将为 1.9%，无糖茶市场增速将达 22.9%。
果汁饮料中纯果汁增速最快，传统低浓度果汁增速不到 1%。弗若斯特沙利文的数据显示，2019 年果汁饮料市场规模为 1435 亿元，2014-2019 年的 CAGR 为 2.4%，预测 2019-2024 年市场规模的复合增长率为 2.2%，到 2024 年果汁市场规模将达 1603 亿元。在果汁饮料细分赛道中，随着健康需求的提升，低浓度的果汁市场增速乏力，沙利文预测 2019-2024 年的增速 为 0.2%，中浓度果汁及纯果汁市场将迎来较整体市场增速更快，2014-2019 年二者的复合增长率分别为 9.4%、12.9%，预 计 2019-2024 年 CAGR 将分别达到 6.6%、9.8%。
功能饮料市场规模总体增速较快，其中运动饮料和其他功能饮料增速最快。据沙利文数据，2014-2019 年，我国功能饮料市 场规模从 581 亿元增长为 1119 亿元，CAGR 为 14.0%，预计 2024 年的市场规模将达到 1756 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 9.4%。其中随着人们更关注健身等健康生活方式，运动饮料和其他功能饮料市场也保持较高增速，2014-2019 年复合增 长率分别为 12.9%和 15.3%，预计2019-2024 年将达到 9.8%和 11.1%，传统的能量饮料市场规模则较为稳定。
农夫山泉的产品更符合消费者安全向上的需求，提前布局无糖茶产品抢占用户心智。公司持续关注国内外市场的变化趋势， 前瞻性进行产品布局，耐心培育消费者习惯，比如公司在茶饮料行业的布局上，当市场被康师傅、统一的冰红茶、冰绿茶等 有糖茶占据主导时，农夫山泉在 2011 年推出主打无糖概念的“东方树叶”，最初上市时多次上榜“最难喝”饮料榜，后期“0 糖 0 卡”概念兴起后，提前布局多年的东方树叶迎来爆发，据 AC 尼尔森数据显示，东方树叶占据了 50%以上的市场份额， 自 2019 年起连续多年成为无糖茶第一品牌。
产品推新坚持健康和高品质，经常先于行业做出大胆创新，给行业带来新的变革。公司的产品关注消费者长期健康的需求， 推新会以更长的时间维度去布局，在行业盛行 10%低浓度果汁饮料时，公司在 2003 年即推出 30%浓度的混合果蔬汁饮料 “农夫果园”，是全世界第一款含果粒的果汁饮料；在行业普遍采用浓缩果汁作为原材料时，公司成功突破原料、保鲜、无 菌灌装等技术难题，推出了口味及营养更佳的 17.5°及农夫山泉非浓缩还原纯鲜果鲜榨果汁；在行业流行“0 糖 0 卡 0 脂” 概念时，农夫山泉推出“0 糖 0 卡 0 脂 0 山梨酸钾”饮品，即无防腐剂添加。并且农夫山泉的产品一直坚持使用优质原料， “茶Π”、“东方树叶”和“打奶茶”均以新鲜茶叶为原料，通过先进的萃取工艺生产，而非行业常用的茶粉冲泡；“炭仌” 咖啡也选用优质的阿拉比卡咖啡豆为原料。
3.3 水源稀缺：拥有 11 大优质水源，构筑品牌“天然”壁垒
水源日益稀少且开发周期较长，优质水源地已成为各包装水品牌的竞争壁垒。一是随着水污染情况日益严重，优质的水资源 地日益稀少；二是水资源发现后的开发周期较长，以矿泉水开采为例，首先需要申请勘察权，一般至少在 1年以上，勘察合 格后还需申请采矿权和取水证，周期一般需要 3 年左右，三是我国对水资源开采实行取水许可证制度和有偿使用制度，矿泉 水的开采需要同时领取采水许可证以及采矿许可证等手续。
农夫山泉已掌握 11处优质水源地，全部产品源自天然水源，推出专以水源为卖点产品。公司从做包装水业务起就重视水源 问题，1997 年投产浙江千岛湖水源地，2000 年宣传只生产天然水后，更加重视优质水源地建设，陆续建立了吉林长白山、 湖北丹江口、广东万绿湖、新疆天山玛纳斯、四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山、黑龙江大兴安岭以及福 建武夷山共 11 个水源地，其中吉林长白山及黑龙江大兴安岭为定位中高端的三款天然矿泉水及锂水的水源地，2021 年公司 推出以水源地为卖点的农夫山泉泡茶武夷山泉水和长白雪。此外，除了从水源地取水外，公司还与持有取水许可证的第三方 国有供水公司签订供水协议，由于中国水资源属于政府管理的公共资源，因此公司的水资源供应具有较高的保障性。
与行业同价位品牌相比，公司具有显著水源优势，并且水源地遍布全国，供应链布局领先行业。公司全部包装饮用水产品都 源自天然水源，并且公司选择的水源地生态环境优越，同等级水源地的品牌基本都为主打中高端饮用水的品牌，如百岁山生 产基地主要分布在广东惠州罗浮山脉、广东从化鳌峰、江西宜春宜丰清水桥、成都浦江等地，恒大冰泉的水源取自吉林长白 山，昆仑山的水源来自青海省昆仑山，西藏 5100 的水源取自西藏唐古拉山脉海拔 5100 米。 农夫山泉的优势还在于水源遍布全国各地，坚持水源地建厂、水源地生产，可以更便捷地覆盖全国市场供应，有效缩短运输 半径，降低运输成本，公司运输方式包括公路、铁路和水路多种方式，三大生产基地浙江千岛湖、吉林长白山及湖北丹江口 生产基地都能通过铁路专用线运输，极大扩展了运能，加快运输速度。同时，公司的生产工厂自动化水平高，采用世界领先 的生产设备，目前已有 137 条自动化生产线投入使用，其中包括 106 条饮用水生产线及 31 条饮料生产线，饮用水生产线中有 12 条能够达到每小时 81000 瓶的灌装速度，饮料生产线中有 14 条能够达到 Log6 的无菌标准。同行业百岁山的工厂中， 最先进的设备为德国克朗斯生产线，速度为每小时 72000 瓶。
3.4 渠道建设：饮品行业渠道为王，终端制胜
线下渠道是软饮行业制胜的关键。国内软饮料市场销售渠道较为细分，包括传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、电商渠道以及 其他渠道，由于软饮具有较强的即时消费属性，所以软饮行业是受到线上冲击最小的行业之一，对线下渠道的掌控能力也成 为软饮品牌制胜的关键。据弗若斯特沙利文数据显示，2019 年电商渠道仅占软饮行业的 6%；线下的传统渠道如食杂店、杂 货店、书报亭等是最主要的销售渠道，占软饮行业销售的 44%；其次是现代渠道，涵盖大卖场、会员制卖场、连锁超市、 小超市、连锁便利店等，销售额占整个市场的 23%；餐饮渠道和其他渠道分别占了行业的 14%和 13%。
农夫山泉线下渠道端具有较强优势，八成以上收入来自线下渠道；同时公司重视新渠道建设，逐步增加其他渠道的占比。从 渠道端来看，公司主要收益来自于传统渠道和现代渠道，2017-2019 年，公司来自传统渠道的收益分别为 138.81 亿元/154.96 亿元/175.96亿元，占总收益的 79.4%/75.7%/73.3%；来自现代渠道的收益为 19.34 亿元/24.31 亿元/29.32 亿元，占总收益 的 11.1%/11.9%/12.2%。
软饮行业中，娃哈哈的联销体模式和康师傅的通路精耕模式是最具代表性的两种分销模式。 娃哈哈：娃哈哈的联销体基本构架为：总部——一级批发商——二批商——三批商——终端。一级经销商每年年底必须将该 年销售额的 10%作为保证金一次性打到娃哈哈账户，娃哈哈会支付其大于等于银行存款的利息，此后每月进货前经销商必 须结清货款娃哈哈才予发货。一级批发商的主要任务是拓展并管理自己区域的二批商，娃哈哈会根据经销商的销售情况常年 委派一到若干位销售人员帮助经销商开展各种铺货、终端管理与促销工作。 康师傅：康师傅的通路精耕模式是对目标市场区域进行划分，根据区域情况设置成相应的渠道经营模式，路径一是由康师傅 →三阶经销商→二阶批发商→一阶零售商→消费者，途径二是由康师傅→三阶经销商→一阶零售商→消费者，途径三由康师 傅→KA 大卖场或零售商→消费者。
农夫山泉主要采用一级经销商和 KA 客户直营结合的经销模式，管理较为扁平化。农夫山泉的经销模式主要采用一级经销模 式，通过经销商直接向超市、连锁便利店、小型零售店、电商平台、餐厅出售产品，公司与经销商合作的模式是以先款后货 的方式直接向公司购买产品，经销商在特定区域的指定渠道内出售产品，在经销商无法直接覆盖其范围内的偏远市场时，经 销商可以向次级经销商出售公司产品。同时，公司对采购额较大，信用额较好的客户采取直营模式，公司直营客户主要包括 全国或区域性的超市、连锁便利店、电商平台、餐厅、航空公司以及集团客户等。 为加大对下沉市场了解，公司与少量次级经销商签订协议，但并不直接供货。2020 年起，为进一步推动市场下沉，公司在 乡镇市场同少量有市场潜力的次级经销商签订公司方、经销商、次级经销商间的三方协议，以便加强同该等次级经销商的沟 通，便于公司深入了解下沉市场信息。该等次级经销商仍然从经销商进货，公司同该等次级经销商间并无直接的产品、货款 或其他经济往来。
公司通过 NCP 系统管理与经销商的合作关系，所有经销商均使用该系统与公司共享进销存信息。公司会通过大数据分析经 销商库存，根据历史数据及分销表现自动生成存货预警，公司会基于 NCP 系统来及时指导经销商分销活动。同时，公司会 通过经销商在 NCP 系统中提报的销售数据了解次级经销商的销售情况。
农夫山泉的模式更加扁平化，利于公司掌控终端。三种经销模式各有优缺点，娃哈哈的联销体模式覆盖面广、渠道下沉深、 现金流充足、畅销品铺货快，但渠道层级多导致总部对终端掌控力较弱，不可控环节较多，需要给经销商足够的利润来推动 产品，非畅销品或新品推动动力不足；康师傅的通路精耕模式渠道适度扁平，在保障渠道下沉较深的情况下对终端具有一定 的掌控能力，但同时成本也相对较高，对总部综合管理能力要求也较高；农夫山泉的分销模式相对前两者更加扁平化，利于 公司对终端的掌控，之前一级经销商为主的模式导致产品下沉乏力，后与部分次级经销商合作后有所改善。
九成以上收入来自经销商，每年会对经销商团队定期审查。目前公司收入主要来自经销商，2019 年，公司经销商数量达到 4280 人，经销商销售收益达到 226.23 亿元，2017-2019 年期间，来自经销商的收益占比在 95%左右，但公司不依赖于单 一大经销商，单个经销商收入均不超过总收益的 1%。直营客户的收益占比在 5%+，2019 年的前五大客户中有 3 名为直营 客户。同时，公司每年会对经销商进行评估和筛选，进行严格的审视，在 2017-2019 年期间，公司分别终止了与 1325 名、 995、489 名经销商的业务关系，终止业务关系主要基于：1）经销商违反经销协议；2）经销商经销业绩欠佳；3）经销商 更改业务重点或其他自身原因。随着公司经销商整体质量与业务能力逐步稳定成熟，公司已终止经销商数目逐年减少， 2017-2019 年期间，公司分别新聘了 884、960 以及 928 名经销商。
农夫山泉积极拓展新渠道，O2O 平台铺货率领先行业，新消费饮料品牌在线下渠道端仍有差距。公司还积极拓展新零售渠 道、餐饮渠道、线上渠道等，截至 2019 年年底，公司已在全国近 300 个城市投放近 6 万台以自动贩卖机为代表的智能终端 零售设备。公司在 O2O平台上终端网点数居行业首位，据 O2O Mind 大数据统计，2021 年农夫山泉在饿了么及美团平台上 的铺货率已超过 80%，在前三大 O2O 平台（美团、饿了么和京东到家）上营收达 6.26 亿元，远高于行业其他品牌。公司 21 年 3 月 O2O 的售点数达 30.25 万，怡宝、景田分别为25.66 万和 25.07 万，其余品牌的售点数在 20 万以下。
3.5 运营出圈：广告语传播力强，多维度打造品牌形象
公司的广告传播力强，经典广告语层出不穷。公司的成功离不开它极强的品牌营销和运营能力，在广告宣传方面，公司的广 告语独具特色，能够以非常直观和朗朗上口的方式表达出品牌的理念。1997 年农夫山泉诞生时，公司便推出耳熟能详的“农夫山泉有点甜”和“我给孩子喝的水”的广告语；在行业著名的“天然水”与“纯净水”之战后，公司又推出经典广告语“我 们不生产水，我们只是大自然的搬运工”，加深农夫山泉“天然”的形象；2018 年，公司又推出“什么样的水源，孕育什么 样的生命”广告语，着重强调公司水源地的优势。在公司其他饮料品牌上，广告语也为品牌“出圈”提供有力支持，如茶Π 的“茶Π，自成一派”、尖叫的“与其心跳，不如尖叫”、农夫果园的“喝前摇一摇”等都给市场留下深刻印象。
多方面立体营造品牌“天然、健康”的形象，大自然篇系列纪录片及搬运工系列微电影构筑品牌情怀。公司近几年着重宣传 “什么样的水源，孕育什么样的生命”的品牌理念，不同于其他公司简单的广告宣传，农夫山泉会通过纪录片、微电影等方 式来生动立体地展现品牌形象。2018 年起发布的大自然系列纪录片，展现了公司水源地长白山春夏秋冬四季生机勃勃的生 态环境，生动诠释了“什么样的水源，孕育什么样的生命”；此外，公司还拍摄搬运工系列微电影，包括《一个你从来不知 道的故事》、《一百二十里》、《一个人的岛》、《一天的假期》、《太白山生命线》等，讲述了最前线基层工作者的真实生活，传 达品牌“大自然的搬运工”的精神和主张，给消费者留下深刻印象，构筑了大众对农夫山泉品牌的情怀。
公司新产品运营紧跟年轻人潮流，进行较多跨界合作。公司通过广告投放、瓶身活动、综艺节目冠名、影视植入、明星代言、 体育赛事赞助、社交媒体营销、毕业合作等方式多渠道多角度触达年轻人群，2016 年推出茶Π时，邀请亚洲知名组合 Bigbang 代言，品牌迅速赢得年轻消费者的共鸣，“茶Π”推出当年即迅速跻身销售额 10 亿级大单品；2017 年与网易云音乐合作推 出“乐瓶”联名活动，精选了 52 条音乐评论并印制在乐瓶瓶身，在本活动中推出约 4 亿瓶“有故事的水”引发消费者强烈 的情感共鸣；自 2016 年起，公司会在每年新年期间订制生肖版农夫山泉玻璃瓶装天然矿泉水，通过只送不卖活动对消费者 表示感谢；2021 年，公司尖叫饮料推出新“等渗”系列，主打运动时喝的饮料，推出当年与国内第一运动社交平台“KEEP” 合作定制“等渗尖叫暴汗课程”，在运动人群市场中获得广泛关注，同时，2021-2022 年，公司旗下“维他命水”携手“草 莓音乐节”、“草莓 MDSK 音乐节”宣传，进一步提高了品牌在年轻消费者中的知名度。
营收预测：1）包装水业务：预计 2022 年受疫情扰动增速有所放缓，整体来看小包装水稳定增长，中大包装和其他饮用水 将延续较高增速，单价将小幅增加，预计 2022-2024 年包装水业务收入将增长 6.54%、15.28%、16.58%；2）茶饮料业 务：无糖化趋势继续，无糖茶业务将持续贡献增量，预计 2022-2024 年收入增长为为 55.00%、31.30%、26.25%；3）功 能饮料业务：预计 2022-2024 年功能饮料营收增长为 2.00%、20.60%、20.60%；4）果汁饮料业务：预计 2022-2024 年 果汁饮料营收增长为 6.05%、21.80%、21.80%；5）其他产品业务：由于植物酸奶产品 2022 年下架，预计 2022-2024 年 其他产品营收增速为-10.00%、+40.00%、+50.00%。
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