1.1.工业气体龙头之一，气体产量稳中有进
公司为工业气体龙头之一，供气模式多样。公司是一家专业从事高纯 度液态气体生产的高科技绿色环保型企业。主营业务方面，公司主要产品 为高品质液氧、高纯度液氮、高纯度液氩、医用氧及各类瓶装气体，综合 应用于传统和新兴产业。在四川地区，截至 2022 年 6 月，公司在汶川拥有 西南地区最大的全液态空分气体生产线，具备年产约 44 万吨液氧、21 万吨 液氮、1.5 万吨液氩的生产能力，并在都江堰基地另有备用产线，空分设计 产能为 5800Nm3 /h。在福建地区，公司拥有合计 65000Nm3 /h 的空分气体生 产线。公司率先进军锂电池和光伏领域，为锂电池龙头企业宁德时代、光 伏行业代表性企业通威股份进行长期气体供应。
公司主营产品氧气、氮气、氩气，产量稳中有升。管道气体方面，2021 年公司氧气产量为 1.87 亿 Nm3，同比下降 3.88%，氮气产量为 1.64 亿 Nm3， 同比增长 22.79%，氩气 291.63 万 Nm3，同比增长 25.90%；液态气体和瓶 装气体方面，氧气、氮气、氩气 2021 年产量分别为 41.70、36.90、3.88 万 吨，分别同比增长 7.07%、61.16%和 15.97%。
1.2.产能持续扩张，拓展应用领域
公司于 2022 年上市，加速产能扩建。公司成立于 2002 年，2012 年改 制股份企业，2022 年 6 月于深交所创业板上市。自成立以来，公司飞速发 展，不断扩建生产基地实现产能扩张。2005 年，公司建成第二条全液态工 业气体生产线，成为中国大型液态气体生产基地，国内先进的两条生产线 互为备用。2008 年，公司通过进口国外设备，建成更先进更完善的第三条 生产线。同时，公司于 2011 年和 2012 年连续两年成立三家全资子公司， 拓展气体生产基地和生产线项目，如汶川 30000Nm³/h 的液态空分生产线、 福州 25000Nm3 /h 空分项目等，公司保供能力得到大幅提升。2021 年，福州 二期 40000Nm3 /h 的空分项目投产。未来，公司将进一步建设全产业链，并 拓展产品应用从传统行业到新兴产业，实现空分行业与新兴产业深度融合。
公司实控人为乔志涌，高管增持彰显公司信心。截至 2022 年 9 月 30 日，公司前五大股东分别为乔志涌、乔坤、张丽蓉、乔鑫和中信建投基金- 中信银行中信建投基金-共赢 1 号员工参与战略配售集合资产管理计划，上 述五者的持股比例分别为 71.10%、8.37%、5.85%、3.60%和 0.92%，公司 的实际控制人为乔志涌。2022 年 10 月 12 日，公司高管乔莉娜女士增持计 划实施完成，乔莉娜女士累计增持公司股份 36 万股，占公司总股本的 0.09%。
立足四川地区，专注高纯度气体领域。在气体生产方面，公司以四川 地区为发展起点，利用产能优势的同时，依托西部大开发国家鼓励类产业 所得税优惠政策，2011 年起享受 15%的所得税优惠税率。公司连续两年成 立全资子公司成都晨源气体有限公司、阿坝汶川侨源气体有限公司和侨源 气体（福州）有限公司，加速建设气体生产基地，建成 1300PTD 液态空分 生产线和规范化瓶装气体生产基地，逐步占领西南地区行业市场。此外， 公司还成立了成都晨源物流有限公司和四川侨源投资有限公司，为公司气 体生产、运输和研发等提供保障工作。
1.3.营业收入整体平稳，盈利能力有望修复
公司营业收入整体平稳。营业收入方面，2018-2021 年公司营业收入均 稳定在 7 亿元以上，年均复合增速为 4.31%。2022Q1-Q3 公司实现营业收入 6.75 亿元，同比增加 9.22%。随着公司新建产能的陆续投入，公司营业收入 有望持续增长。归母净利润方面，公司 2022Q1-Q3 归母净利润为 1.04 亿元， 同比下降 32.90%，主要原因有：公司通威项目在配套项目建成前处于亏损 状态和能源价格上涨等。随着公司眉山、金堂生产基地投入使用，上述部 分负面因素影响已逐步消除。
氮气收入占比呈增长趋势，氧气、氮气为主要利润来源。2021 年公司 营收按产品分类可分为氧气、氮气、氩气、其他气体，占营业收入比分别 为 56.05%、30.70%、10.57%、2.68%。随着光伏、锂电池等下游行业的氮 气需求提升，公司液态氮气销量大幅增加，带动收入提升。2018-2021 年， 公司氮气收入占比从 22.63%增长至 30.70%。氧气是公司最主要的利润来源， 其次是氮气，二者的毛利额占比相对稳定。2022H1 公司氧气、氮气、氩气 毛利占比分别为 68.87%、20.97%、10.17%。
公司毛利率保持在 50%以上，期间费用总体平稳。毛利率方面，2020 年起产品销售相关的运输费用在营业成本，公司毛利率有所调整。若不考 虑核算方式调整影响，2017-2020 年公司毛利率水平较为稳定，而 2021 年 公司毛利率从 58.97%下降到 50.14%，主要系通威项目中的公司配套项目投 产前，公司采用液氮供应的方式保证通威太阳能的氮气需求，而根据合同 约定，液氮按照相对更低的管道气价格结算，液氮的毛利率降低，拉低整 体毛利率。三费费率方面，公司销售费用率及管理费用率较为稳定，而 2021 年公司财务费用率从 0.27%增长至 2.04%，主要系公司新增部分银行借款导 致。
工业气体产品种类繁多。工业气体即专门用于工业生产制造的气体。 被称作工业的“血液”。按照气体制备方法的不同，工业气体可以分为空分气体和其他工业气体两大类，空分气体主要为氧气、氮气和氩气，其他 工业气体又包含合成气体和特种气体，合成气体包括乙炔、氢气和二氧化 碳，特种气体则有高纯气体、标准气体、电子特种气体等。
工业气体应用领域众多，钢铁和石化占比较多。据公司招股说明书， 我国工业气体下游主要以钢铁、石化和电子产品为主，2019 年分别占我国 下游消费的 24.04%、13.20%和 10.56%。随着工业气体在半导体、医疗保健、 光伏产业和冷冻食品等领域得到更为广泛的应用，这些领域对工业气体的 需求占比有望进一步增长。
2.1.氧氮氩气为主，下游应用广泛
空分气体在工业气体中占据主导地位。空分气体是指主要通过分离空 气制取的气体，主要包括氧气、氮气和氩气。这些气体也是空气的主要成 分，常温下在空气中的体积占比约为 20.95%、78.08%、0.93%。由于空分 气体使用量大，应用领域宽泛，因此空分气体是最主要的工业气体，约占 全部工业气体产品的 90%以上。
空分气体的应用领域较前期进一步拓展。早期空分气体下游的主要用户为冶金企业，尤其是钢铁企业。氧气可作为钢铁冶金时的助燃气体，氮气可用于防止钢铁在生产过程中氧化，也是热处理过程中的关键组分。空分气体在化工行业的应用则包括煤化工、石化和化肥等。进入新时代以后，随着新能源、新材料、航空航天等领域的高速发展，空分气体在这些领域 也开始得到应用，如氩气可作为保护气提高多晶硅的生产纯度，氮气则可协助制造强度极高的轻质材料。未来，在环保、燃烧电池和火力发电等方面，空分气体也有望发挥重要的作用。
氧气可被用于降低能耗或改进工艺。因为氧气化学性质比较活泼，在 玻璃或是有色金属的生产中，氧气可作为助燃剂提升热效率，大幅降低能 耗，或是改进化肥和冶金的生产工艺，提高产量和能源使用效率。氧气在 新能源、新材料、环保等战略新兴产业中的应用也在持续拓展中。此外， 符合国家标准的医用氧气还可以用于医疗及医药。氮气可被用作保护气或置换气。氮气化学性质较为稳定，不与天然气 发生反应，因此在冶金、半导体、晶硅电池等领域中被用作保护气，或是 在天然气管道输送中作为置换气。而液氮的温度非常低，且无毒无味，这 使其可以被用在金属的低温处理过程中或是食品冷冻、保鲜中。在环保和 军工行业氮气也有所应用。
氩气在半导体和光伏领域广为应用。氩气是一种惰性气体，由于氩气 的化学性质十分稳定，因此可在多个领域被用作保护气或载运气体。在半 导体、液晶面板和光纤线制造领域，使用氩气可实现零部件的快速冷却并 能控制热传递速率，从而提高生产效率并减少产品缺陷。在光伏领域，氩 气可提高多晶硅的生产纯度。此外在机械加工、航空航天等领域，氩气也 均有着不俗的表现。
2.2.市场规模稳步增长，国内发展空间广阔
全球工业气体市场规模稳步增长，市场集中度较高。市场规模方面， 由于空分气体约占全部工业气体产品的 90%以上，因此我们以工业气体的 市场规模估计空分气体的市场规模。2017-2021 年，全球工业气体市场规模 由 7202 亿元增长到 9432 亿元，年均复合增长率为 7.0%。按占比为 90%计 算，则 2021 年全球空分气体市场规模约为 8489 亿元。市场集中度方面， 由于国外工业气体行业发展较早，目前全球工业气体市场已经形成了由少 数几家国外气体企业所垄断的格局。2019 年德国林德集团、法国液化空气 集团和美国空气化工产品集团市场份额分别为 35%、24%和 11%，CR3 达 70%，市场高度集中，我国管道气供应也主要被国外巨头占据，国产替代空 间较为广阔。
我国空分气体市场规模增速高于全球平均。市场规模方面，我们同样 以工业气体市场进行参考，据华经产业研究院数据，2010-2021 年我国工业 气体市场规模从 400 亿元增长到 1795 亿元，年均复合增长率为 14.6%。按 占比为 90%计算，则 2021 年我国空分气体市场规模约为 1616 亿元。空分 设备方面，2018 年以来我国空分设备产量快速增长。2018-2021 年，我国空 分设备产量从 4.6 万台增长到 14.85 万台，年均复合增长率为 16.0%。
我国空分气体市场依然有较大的发展潜力。尽管近年来工业气体与空 分气体市场稳步增长，但与发达国家相比，我国人均工业气体消费量还有 较大的差距。2019 年中国人均工业气体消费量大约 16 美元/人，远而美国、 西欧和加拿大分别为 54、44 和 43 美元/人，均为中国的两倍以上。我国工 业气体和空分气体市场未来仍有很大的发展潜力。
2.3.外包占比逐步提升，市场空间广阔
工业气体经营模式可分为外包供气和自建装置供气。自建装置供气是 指企业自购空分设备并进行运营，以满足自身生产经营用气需求。外包业 务即将供气任务交给专业的气体供应商，由其向客户提供相应的用气服务。 而外包供气又分为液态气体、管道气体和瓶装气体三种供气模式。与自建空分装置相比，外包供气具备众多优势。自建装置对资金投入 存在要求，同时还需要配备相应的运营、维护人员，运营成本较高。而外 包供气仅需相应费用和少量投入，运营成本较低。此外，自建装置的企业 往往只对某几种特定气体存在需求，对于其他被生产出的气体没有利用或 者运输外售的能力，资源利用效率较低。专业的气体生产商则能将所有产 品均能销售给下游对应的客户。此外在工期稳定性、财务成本等方面，外 包供气也均优于自建装置。
近年来我国外包供气占比稳步提升。由于外包供气具备众多优点，选 择更为经济、资源利用效率更高的外包模式对于数目众多、用气规模较小 的中小型企业是更为适宜的选择。2014-2020 年，我国外包供气占比已经从 49%增长到 57%，涨幅为 8pct，外包供气已经成为我国主流供气模式。
3.1.现有三大基地稳扎稳打，再添眉山、金堂两翼
公司是西南地区气体龙头，空分气体产能稳步扩张。公司目前在汶川、 福州、都江堰拥有三大生产基地，其中汶川基地拥有产能液氧 30000Nm3 /h、 氮气 40000Nm3 /h、液氮 10000Nm3 /h、液氩 1000Nm3 /h 和高纯液氧 20Nm3 /h，并 同 时 配 备 产 能 为 7600Nm3 /h 的 氮 液 化 装 置 。 福 建 基 地 则 是 一 条 25000Nm3 /h 和一套 40000Nm3 /h 空分气体生产线。都江堰基地空分设计产 能为 5800Nm3 /h，为备用生产基地。
眉山、金堂生产基地完全投入运营后，公司产能进一步扩张。公司招 股说明书募投项目包括 30TPD 高纯特气技改项目、甘眉工业园区配套工业 气体项目等，如果项目推进顺利，公司有望新增产能高纯氧 1 万吨/年、液 氧与高纯液氩等产品 35 万吨/年以及工业氧气、高纯度氮气 3.6 亿立方米/ 年等。公司产能即将迎来集中释放，成阿工业园区 12000Nm3 /h 的生产线及 甘眉工业园区 25000Nm3/h 的生产线已处于试生产阶段，德阿工业园 12000Nm3 /h 的生产线正在建设中。待公司眉山、金堂生产基地完全投入运 营后，公司在四川地区具有年产约 80 万吨液氧、34 万吨液氮、2.2 万吨液 氩的生产能力。
3.2.创新贯穿全环节，增加长期增长动力
公司确立全液态空分发展路线，建立高利润、优客户、降耗能等竞争 优势。在发展路线上，公司确立了全液态空分发展路线，全液态空分项目 的运作模式为终端客户直接自生产厂家采购气体产品，并可享受相关的配 套服务。该种模式减少中间流通环节，于客户而言，可以更好地保障气体 的稳定性，于生产厂家而言，该种发展模式有利润空间大、客户覆盖面广、 机制灵活、市场适应性强、错峰生产降低能耗等优势。而另一方面，该种 路线对气体生产公司的成本控制、物流配送、服务响应等能力均提出了更 高要求。
公司通过研发创新提升生产效率和降低生产能耗。公司结合空分气体 生产工艺和自身特点，通过研发创新持续提升生产效率和降低生产能耗创 新，掌握了“余气及残留液体回收”“真空管道应用”“防晃电技术”“能 量回收综合利用”“液体充装系统安全”核心技术，比如除尘压缩环节， 公司通过采用高效自洁式空气过滤器，实现空气的机械杂质过滤效率达到 99%以上，并增大过滤面积，以保证空压机进口压力，降低压缩能耗。目前 公司生产的氮气产品纯度接近或达到 99.999%，氩气纯度达 99.999%，能够 满足新能源、新材料、食品等新兴产业及领域的用气需求。
3.3.携手优质客户，开拓新能源领域
深度绑定优质客户，创造长期收益。从客户类别上来看，公司与冶金、 化工、军工、医疗、食品、机械等传统行业以及光伏、半导体、电子、生 物医药、新材料、新能源等新兴产业的多位客户建立长期合作关系，公司 核心客户包括三钢闽光、通威股份、东方电气、利尔化学、士兰微等多家 国内行业龙头和知名上市公司，以及攀钢集团、宝钢德盛等国内知名企业。 在军工和医药方面，公司的产品得到了中国工程物理研究院（绵阳九院）、 核工业西南物理研究院、中国航空工业集团公司等知名军工研发单位和四 川大学华西医院、四川省人民医院等大型医疗机构的认可，是四川省区域 内多家新冠肺炎疫情定点防控医院的医用氧供应单位之一。
公司与国内多家战略新兴产业企业建立深度合作，进军新能源和光伏 领域。以通威股份为例，经过成都通威一期到五期的合作，通威与公司合 作的业务规模逐步扩大，此后通威太阳能将自建空分交由公司运营，由公 司整体负责解决工厂的空分气体需求。而通威太阳能在四川省内的新建项 目均为外包供气方式，由公司提供专业的管道气体供应服务。2022 年 9 月 21 日，公司发布公告，与川发龙蟒签订磷酸铁锂项目高纯氮气供应合同， 为川发龙蟒在四川省德阳绵竹市德阿产业园投资建设锂电新能源材料项目 提供高纯氮气，有效期至 2032 年 12 月 31 日止，预计供气金额为 4.60 亿元。 公司战略合作版图进一步扩大。
2022 年以来，受通威项目在配套项目建成前处于亏损状态、公司新增 部分银行借款等因素影响，公司业绩有所承压。我们假设：（1）价格方面， 假设 2022-2024 年液氧及液氩价格有所上行，管道气价格维持稳定。（2） 产量方面，假设 2022-2024 年公司产能持续扩张，新增产能持续放量。（3） 成本方面，我们谨慎假设能源价格上行成为长期趋势。 当前工业气体市场发展潜力较大，公司扩产步伐稳健。我们预计 2022/2023/2024 年公司营业收入分别为 8.50/10.09/13.61 亿元，归母净利润 分别为 1.51/3.20/4.65 亿元，对应的 EPS 分别为 0.42/0.89/1.29 元/股。以 2022 年 11 月 11 日收盘价 27.49 元为基准，对应 PE 分别为 65.51/30.93/21.31 倍。 结合行业景气度，我们看好公司发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
