1.1、全A两非盈利同比增速走弱，但降幅已连续两季收窄
1）利润增速方面，全 A 归母净利润同比增速已经持续下行六个季度，但降幅已经 连续两个季度收窄。 全部 A 股 2022 年前三季度归母净利润同比增速为 2.61%，相较上半年环比下降 0.69pct。全部 A 股（非金融两油）2022 年前三季度归母净利润累计同比为 1.48 %，相 较上半年环比下降 1.18pct。虽然截至 2022 年前三季度，全部 A 股的盈利增速仍在下 探，但降幅相较此前几个季度明显收窄。2）营收增速方面，全 A2022 年前三季度营业收入同比增速为 8.04%，相较上半年 环比下降 0.42pct。全部 A 股（非金融两油）2022Q4 营业收入同比增速为 7.79%，相 较上半年环比微升 0.07pct。
三季度影响企业盈利的因素好坏参半。1）有利因素在于三季度 GDP 增速受益于基 建发力而边际回暖。三季度 GDP 同比增速最终录得 3.9%，相较二季度的 0.4%明显改 善。2）不利因素在于地产销售依然疲弱、局部疫情扰动不断、大宗商品价格同比增速从 高位回落。3）9 月工业企业利润同比增速录得-2.3%，相较 6 月的 1%仍有下降，但降 幅已明显收窄。全 A 盈利增速降幅放缓的情况与工业企业利润增速的表现一致。
1.2、沪深300指数相较中证500指数的盈利增速优势仍在扩大
我们以沪深 300 指数代表大盘股指数（大市值指数），以中证 500 指数、中证 1000 代表小盘股指数（中小市值指数）。 先看这些指数净利润增速的变化。沪深 300 指数 2022 年前三季度归母净利润同比 增速为 5.36 %，相较上半年环比下降 0.67pct。中证 500 指数 2022 年前三季度归母净 利润累计同比为-16.22%，相较上半年环比下降 1.85pct，降幅相较上期明显收窄。 再看大小盘指数盈利增速的差异。截至 2022 年前三季度，沪深 300 净利润同比增 速与中证 500 净利润同比增速的差异为 21.59pct，而上半年则为 20.40pct。沪深 300 指数相较中证 500 指数的盈利优势仍在扩大，但斜率放缓。
2021 年以来，以中证 500、中证 1000 为代表的小盘股已出现两轮相对收益行情， 分别发生于 2021 年 2 月至 2021 年 9 月、2022 年 4 月至今。小盘股的跑赢与沪深 300 指数盈利优势不断走高形成了背离。 从历史情况来看，大小盘风格与大小盘的盈利优势常有差异。典型如中证 500 指数 仅在 2013 年初相较沪深 300 指数产生盈利优势，2014 年-2015 年小盘的盈利优势反而 持续下降，但小盘股股价在 2013 年-2015 年上半年持续跑赢。
1.3、科创板盈利增速自高位持续回落，主板盈利增速降幅略有扩大
营收增速方面，创业板延续好于主板，二者差距在 2022 年前三季度继续拉大。主 板 2022 年前三季度营业收入同比增速为 7.14%，较今年上半年的增速环比下降 0.55 pct；创业板 2022 年前三季度营业收入同比增速为 20.78%，较今年上半年的增速环比 提升 1.66 pct；科创板 2022 年前三季度营业收入同比增速为 32.96%，较今年上半年的 增速环比下降 0.09 pct。
盈利增速方面，创业板已连续两期回升，且赶超主板。主板 2022 年前三季度归母净利润同比增速为 1.93%，较今年上半年的增速环比下降 1.28pct；创业板 2022 年前 三季度归母净利润同比增速为 8.31 %，较今年上半年的增速环比回升 9.43 pct；科创板 2022 年前三季度归母净利润同比增速为 24.27%，较今年上半年的增速环比回升 5.17 pct。从各板块的差距来看，主板盈利增速降幅略有扩大，创业板盈利增速连续两期回升， 科创板盈利增速首现回升，这导致三大板块的盈利增速差异扩大。
1.4、TMT与周期板块盈利增速高位放缓，消费板块边际改善
营收增速方面，1）上游周期板块 2022 年前三季度营业收入同比增速为 18.32%， 较今年上半年的同比增速环比下降 5.86pct。上游周期板块营业收入已连续四期下降， 降幅较上一期持平。2）中游制造板块 2022 年前三季度营业收入同比增速为 14.34 %， 较今年上半年的同比增速环比下降 0.40 个百分点，是连续第六个季度回落，不过降幅 相较上一期明显收窄。3）TMT 板块 2022 年前三季度营业收入同比增速为 19.18 %， 较今年上半年的同比增速环比下降 11.69 个百分点。
4）金融地产板块 2022 年前三季度 营业收入同比增速为-2.71%，较今年上半年的同比增速环比下降 0.96 个百分点。5）必 选消费板块 2022 年前三季度营业收入同比增速为 6.78 %，较今年上半年的同比增速环 比回升 1.54 个百分点。6）可选消费板块 2022 年前三季度营业收入同比增速为 2.32 %， 较今年上半年的同比增速环比回升 4.80 个百分点。
整体上看，必选消费与可选消费均实现了营收增速的环比回升；金融地产板块是唯 一一个营收仍在负增长的板块；中游制造、TMT、上游周期、可选消费板块均出现了 4- 5 pct 的环比下降，必选消费板块的降幅较小。
利润增速方面，1）上游周期板块的盈利增速延续大幅回落，2022 年前三季度归母 净利润同比增速为 16.42%，较今年上半年的同比增速环比下降 17.64 个百分点。2）中 游制造板块 2022 年前三季度归母净利润同比增速为 8.49%，较今年上半年的同比增速 环比下降1.56个百分点。3）TMT板块2022年前三季度归母净利润同比增速为16.96 %， 较今年上半年的同比增速环比大幅下降 29.85 个百分点。4）金融地产板块 2022 年前三 季度归母净利润同比增速为-1.12 %，较今年上半年的同比增速环比下降 0.16 个百分点。 5）必选消费板块 2022 年前三季度归母净利润同比增速为 12.11 %，较今年上半年的同 比增速环比回升 15.39 个百分点。可选消费板块 2022 年前三季度归母净利润同比增速 为-3.22%，较今年上半年的同比增速环比回升11.01 个百分点。
整体上看，上游周期、TMT板块的利润增速虽然持续从高位下降，但利润增速的绝对值仍好于多数板块；必选消费、可选消费板块的净利润增速从低位回升；金融地产板块的利润增速仍在低位震荡。从各板块单季度盈利占全A的比例来看，周期板块的盈利占比明显收窄，必选消 费的盈利占比回升。2022年三季度，上游周期/中游制造/TMT/金融地产/必选消费/可选 消费单季度净利润占比分别为16.48%/12.40%/ 6.09%/ 42.90%/ 9.82%/5.13%。
从趋势上来看，周期板块单季度净利润占全 A 的比例重回下降通道，由上半年的 22.02%下降至 2022 年前三季度的 16.48%，截至目前的占比仍属于过去十年来的较高 水平。TMT 板块单季度净利润占全 A 的比例由上半年的 7.73% 下降至 6.09%。金融地 产板块的净利润占比继续下降，由上半年的 44.68%下降至 42.90%。
从各板块的业绩比较来看，中下游与上游的盈利增速差继续收窄。 1）从上中下游物价指数来看，剪刀差于去年四季度见底。具体来看，PPI 与 PPIRM 的剪刀差于 2021 年 11 月见底，CPI 与 PPI 的剪刀差于 2021 年 10 月见底。 2）上游周期板块 2022 年前三季度归母净利润同比增速为 16.42 %，中游制造板块 2022 年前三季度归母净利润同比增速为 8.49 %，二者差距为 7.93 个百分点，较中报的 24.01 个百分点的差距继续收窄。
3）消费板块 2022 年前三季度归母净利润同比增速为 6.35 %，与上游周期板块的 盈利增速差距-10.07个百分点，较中报的-39.91 个百分点的差距大幅改善。从各板块净利润增速对全 A 的拉动程度来看，1）2022 年前三季度，周期板块对全 A 盈利增速的拉动程度依然是最大的，不过相较 2021 年全年已经明显下降。2）其次是 TMT 板块、中游制造板块也对全A盈利增速产生正向贡献，而金融地产、消费行业则 对全 A 盈利增速依然是负面贡献。
2.1、周期行业盈利增速普遍高位回落，石油开采业绩韧性较强
营收增速方面，周期行业营收增速出现普遍回落。 1）营收增速环比回落幅度最小的行业是黄金、稀有金属行业，其 2022 年前三季度 营收同比增速相较上半年营收增速分别环比下降 2.25 个百分点、3.59 个百分点。 2）营收增速环比回落幅度最大的行业是煤炭开采、钢铁行业，其 2022 年前三季度 营收同比增速相较上半年营收增速分别环比下降 20.49 个百分点、11.53 个百分点。 3）多数行业的营收增速回落幅度在 5 个百分点左右。
盈利增速方面，多数周期行业的盈利增速出现大幅回落。周期板块净利润增速的回 落幅度大于营收增速的回落幅度。 1）所有周期性行业中，仅石油开采的净利润增速还在边际改善，其 2022 年前三季 度净利润同比增速相较上半年环比增加 10.90 个百分点。 2）净利润增速环比回落幅度最大的行业是黄金、煤炭开采行业，其 2022 年前三季 度净利润同比增速相较上半年分别环比下降 110.67 个百分点、61.51 个百分点。 3）多数行业的净利润增速回落幅度在 30 个百分点左右。
2.2、传统制造业盈利增速呈现分化，电源设备盈利增速高位回落
营收增速方面，中游制造行业的营收增速环比降幅放缓，部分行业营收增速出现低 位改善。 1）房屋建设、机械设备、国防军工、电气设备行业的累计营收增速均在三季报出现 边际改善，其 2022 年前三季度营收同比增速相较上半年分别环比提升 5.57 个百分点、 3.48 个百分点、1.63 个百分点、1.38 个百分点。 2）营收增速环比回落幅度最大的行业是水泥制造行业，其 2022 年前三季度营收同 比增速相较上半年环比下降 4.21 个百分点。 3）其他行业的营收增速回落幅度在 2 个百分点以内。整体上看，中游制造行业营 收增速的降幅相较上一期明显收窄，且从结构上看，半数以上的行业营收增速出现低位 改善。
盈利增速方面，细分行业明显分化，房屋建设、专用设备边际改善，水泥制造已连 续六个季度负增长。 1）所有中期制造行业中，房屋建设、专用设备、国防军工和电气设备实现净利润增 速的环比改善。这四个行业 2022 年前三季度净利润同比增速相较上半年净利润增速分 别环比改善 13.55 个百分点、11.02 个百分点、2.44 个百分点、1.11 个百分点。 2）净利润增速环比回落幅度最大的行业是水泥制造，其 2022 年前三季度净利润同 比增速相较 2022Q1 净利润增速环比下降 19.40 个百分点，是连续第六个季度的盈利负 增长。其次是电源设备、玻璃制造行业 2022 年前三季度净利润同比增速相较 2022Q1 净利润增速分别环比下降 9.82 个百分点、7.27 个百分点。 3）其他多数行业的净利润增速回落幅度在 5 个百分点以内，降幅相较上期出现收 窄。
2.3、传媒行业盈利增速低位改善，电子行业盈利增速延续下行
营收增速方面，传媒行业营收增速低位回升，电子制造营收增速高位改善。 1）所有 TMT 行业中，仅电子制造、传媒的营收增速出现小幅回升，这两个行业 2022 年前三季度营收同比增速相较上半年营收增速分别环比微增 1.28 个百分点、1.74 个百分点。其中电子制造行业营收增速属于高位震荡的状态，传媒行业营收增速则是从 底部回升。 2）营收增速环比回落幅度较大的行业是半导体，其 2022 年前三季度营收同比增速 相较上半年营收增速环比下降 8.41 个百分点。其次是元件、光学光电子、通信设备行 业 2022 年前三季度营收同比增速相较上半年营收增速分别环比下降 5.18 个百分点、 3.75 个百分点、2.02 个百分点。3）其他行业的营收增速回落幅度在 2 个百分点以内。
盈利增速方面，传媒行业盈利增速低位改善，通信行业盈利增速出现波动。 1）所有 TMT 行业中，盈利增速环比回升的行业是电子制造和传媒行业，这两个行 业 2022 年前三季度净利润同比增速相较上半年净利润增速环比分别改善 5.85 个百分 点和 1.29 个百分点。其中传媒行业盈利增速的改善是过去三季度以来首次。 2）盈利增速环比回落幅度最大的行业是通信设备、半导体、光学光电子行业。这三 个行业 2022 年前三季度净利润同比增速相较上半年净利润增速分别环比下降 67.33 个 百分点、24.54个百分点和19.62个百分点。其中半导体、光学光电子行业的盈利增速 已连续多期下行；而通信设备行业盈利增速则呈现波动，此前已连续回升三个季度。 3）其他多数行业的净利润增速回落幅度在 10个百分点以内。
2.4、农林牧渔盈利增速大幅转正，商业贸易盈利增速低位改善
营收增速方面，农林牧渔营收增速低位回升，医疗器械营收增速仍在回落。 1）所有必选消费行业中，除医药生物行业外的一级行业营收增速均出现回升。具 体来看，农林牧渔、商业贸易、食品饮料、纺织服装行业 2022 年前三季度营收同比增 速相较上半年营收增速分别环比提高 6.40 个百分点、2.90 个百分点、0.72 个百分点、 0.40 个百分点。细分行业方面，医药商业、啤酒这两个行业 2022 年前三季度营收同比 增速相较上半年营收增速分别环比提高 4.11 个百分点、1.25 个百分点。
2）营收增速环比回落幅度最大的行业是医疗器械行业，其 2022 年前三季度营收同 比增速相较上半年营收增速环比下降 12.60 个百分点。其次是生物制品、乳制品 2022 年前三季度营收同比增速相较上半年营收增速分别环比下降 9.31 个百分点、1.74 个百 分点。 3）整体上看，消费板块营收增速降幅收窄，且多个细分行业出现营收增速的小幅 改善。
盈利增速方面，农林牧渔行业盈利增速大幅转正，商业贸易盈利增速低位改善。 1）所有必选消费行业中，农林牧渔、生物制品、医药商业、商业贸易行业的盈利增 速有明显边际改善，这四个行业 2022 年前三季度盈利同比增速相较上半年盈利增速分 别环比提高 448 个百分点、45.02 个百分点、11.66 个百分点、10.70 个百分点。 2）净利润增速环比回落幅度最大的行业是乳制品，其 2022 年前三季度净利润同比 增速相较上半年净利润增速环比下降 13.29 个百分点。其次是医疗器械、化学制药 2022 年前三季度净利润同比增速相较上半年净利润增速环比下降 9.79 个百分点、5.64 个百 分点。其中医疗器械行业净利润增速的降幅放缓。 3）其他多数行业的净利润增速回落幅度在 5 个百分点以内。
2.5、除家电行业之外，多数可选消费行业盈利增速从低位回升
营收增速方面，汽车、休闲服务行业营收增速低位回升。 1）营收增速环比下降的行业是家用电器、轻工制造，其 2022 年前三季度营收同比 增速相较上半年营收增速分别环比下降了 1.36 个百分点、0.39 个百分点。 2）营收增速环比回升的行业是汽车零部件、汽车整车、休闲服务，这三个行业 2022 年前三季度营收同比增速相较上半年营收增速分别环比回升了 18.26 个百分点、11.66 个百分点、3.56 个百分点。这三个行业的营收增速均是从低位回升的。 3）整体上看，可选消费行业的营收增速从中报的普降转为三季度的分化，以汽车、 休闲服务为代表的行业营收增速从低位改善。
盈利增速方面，仅家电行业净利润增速仍在下行。 1）汽车零部件行业的净利润增速环比显著提升，其 2022 年前三季度净利润同比增 速相较上半年净利润增速提升 33.60 个百分点。其次是汽车整车、轻工制造、休闲服务 行业 2022 年前三季度净利润同比增速相较上半年净利润增速分别环比增加了 15.78 个 百分点、5.26 个百分点、3.03 个百分点。 2）仅家用电器行业的净利润增速仍在环比下降，其 2022 年前三季度净利润增速相 较上半年净利润增速环比下降了 1.24 个百分点。
3.1、销售净利率带动全A ROE微降，消费板块ROE回升
全A净资产收益率环比微降。全部A股在2022年前三季度的ROE(TTM)为8.45%， 较上半年的 8.72%环比下降 0.27pct，延续了 2021Q3 以来的下降趋势。全部 A 股（非 金融两油）在 2022 年前三季度的 ROE(TTM)为 7.39%，较上半年的 7.42%环比下降 0.02pct。
分板块来看， 1）必选消费与可选消费这两个板块的 ROE 走高，中游制造板块 ROE 环比走平。 必选消费板块 2022 年三季度的 ROE(TTM)为 7.42%，较 2022 年二季度的 6.40% 环比增加 1.02pct。必选消费板块 ROE 的回升是 2021Q1 以来首次，在此之前必选消费 板块的 ROE 已持续创出 2010 年以来新低。此外，必选消费是所有板块中 ROE 环比回 升幅度最大的。 可选消费板块 2022 年三季度的 ROE(TTM)为 6.21%，较 2022 年二季度的 6.03% 环比增加 0.18pct。可选消费板块 ROE 的回升是 2021Q2 以来首次。 中游制造板块 2022 年三季度的 ROE(TTM)为 7.26%，较 2022 年二季度的 7.24% 环比增加 0.02pct，降幅在上述四个板块中最小。中游制造板块内部分化严重，板块整 体的 ROE 已经连续四个季度止跌走平。
2）周期板块 ROE 高位回落，金融地产板块 ROE 持续下探。 上游周期板块2022年三季度的ROE(TTM)为 13.12%，较 2022 年二季度的 14.03% 环比下降 0.92pct。 金融地产板块 2022 年三季度的 ROE(TTM)为 8.73%，较 2022 年二季度的 9.34%环比下降 0.61pct。 TMT 板块 2022 年三季度的 ROE(TTM)为 5.48%，较 2022 年二季度的 6.08%环比 下降 0.60pct。
从 ROE 的杜邦三因素来看，销售净利率环比微升，资产周转率延续下降。全部 A 股（非金融两油）在 2022 年前三季度的销售净利率为 4.01%，较上半年的 3.99%环比 继续提升；全部 A 股（非金融两油）在 2022 年前三季度的资产周转率为 0.622，较上 半年的 0.623 环比微降，是连续第四个季度下降；全部 A 股（非金融两油）在 2022 年 前三季度的权益乘数为 2.927，较上半年的 2.955 环比下降 0.028。
总结来说，今年以来全A ROE的变动主要取决于销售净利率与资产周转率的抗衡。 1）2008 年以来，销售净利率的拐点通常领先或同步于 ROE 的拐点，资产周转率的拐 点滞后销售净利率的拐点一到两个季度。其中，销售净利率本质上受到企业盈利的影响， 资产周转率本质上受到企业产能利用率的影响。而企业的产能投放意愿的变动通常是滞 后于盈利变动的。2）但当前与历史情况存在明显差异。销售净利率与资产周转率曾在 2021Q2、2021Q3 相继见顶，此后资产周转率持续下行，但销售净利率则在 2021Q4 之 后重启上行，这主要是受到了周期板块盈利强韧的影响。
从细分行业来看， ROE 改善幅度较大的行业为农林牧渔、电气设备、采掘、公用事业、通信，这五个 行业 2022 年前三季度的 ROE(TTM)较上半年分别环比增加 7.94pct、1.29pct、0.82pct、 0.78pct、0.73 pct。 ROE 下降幅度较大的行业为钢铁、电子、化工、建筑材料、休闲服务，这五个行业 2022 年前三季度的 ROE(TTM)较上半年分别环比下降 4.44pct、1.84pct、1.83pct、 1.77pct、1.65pct。其中建筑材料行业的 ROE 已经连续下降六个季度。 ROE 在过去一年中持续走高的行业仅剩 3 个，为周期板块中的采掘，制造板块中 的电气设备，TMT 板块中的通信。对比历史情况，截至 2022 年前三季度，ROE 还能 实现连续多期走高的行业进一步减少。 ROE 在 2022 年前三季度首次转弱的行业有周期板块中的化工行业、制造板块中的 国防军工行业。
ROE 在过去一年中持续走弱的行业有周期板块中的钢铁行业、建筑材料、建筑装 饰，中游制造板块中的机械设备，必选消费板块中的纺织服装，可选消费板块中轻工制 造行业，TMT 板块中的电子、计算机、传媒行业，以及金融板块中的银行、非银金融、 房地产等行业。
3.2、全A毛利率重回下行趋势，必选消费毛利率回升
2022 年三季度，全部 A 股（剔除金融两油）的毛利率（TTM）为 17.53%，较中报 环比下降 0.21 个百分点。从趋势上来看，全部 A 股（剔除金融两油）从 2018 年 Q2 之 后就持续回落，目前已经降至 2014 年年初的水平。
板块与细分行业方面， 1）上游周期板块毛利率在 2022 年三季度环比下降，此前已连续多期走平。从细分 行业来看，2022 年三季度上游周期板块仅剩采掘行业的毛利率还在上行，钢铁、化工、 建材等行业的毛利率持续下行。 2）TMT 板块的毛利率下滑，是过去一年以来首次，且主要受传媒、电子行业拖累。 3）必选消费板块的毛利率边际改善。从细分行业来看，农林牧渔毛利率低位回升， 医药生物、商业贸易、纺织服装行业毛利率依然承压。 4）可选消费板块毛利率边际改善，主要由家电行业带动。
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