1.1.商业模式：快运快递双轮发展，直营模式经营
德邦物流成立于 1996 年，在物流领域深耕的 26 年中为各行各业的客户提供多元、灵活、高 效、可靠的物流服务。 公司主要业务包括快运业务、快递业务、跨境业务、其他业务四个板块。快运业务为公司的 传统主业，在零担快运行业内保持领先地位。针对不同时效要求及运输距离，公司打造了“精 准卡航”（快时效全覆盖）、“精准汽运”（普通时效高性价比）、“精准空运”（快时效 长距离）三类标准化产品以及对于大件货物（60-200kg）寄递的“重包入户”。
公司自 2018 年着重打造大件快递的竞争力，全面聚焦大件快递市场。快递业务主要有“大 件快递 3.60”和针对小件快递的“标准快递”、“特快专递”三种产品。根据公司 2022 半 年报，跨境业务自 2016 年 5 月上线至今已开通 186 条精品线路，更多新线路正在陆续开通 中。公司其他业务包括仓储和供应链业务，目前德邦供应链拥有 131 个仓库，为客户提供优 质仓配一体化服务。
德邦坚持以直营为主的经营模式。公司从整体层面对网点、转运场、运输路线进行布局，对 各区域统一经营管理，在各个环节具有绝对的控制力。此外公司网络布局基本完善，截止 2022 上半年，公司有 145 个分拨中心，运营车辆 21329 辆，乡镇覆盖率达 94.2%。为延伸运输 网络，2015 年起公司启用事业合伙人计划：公司邀请在快递/快运有能力的商户对运输网络 薄弱的地区进行暂时性补充，公司仍按直营模式管理网店合伙人。目前公司共有 8964 个网 点，其中直营网点 6172 个，事业合伙人网点 2792 个，直营网点占比 69%。
1.2.发展历史：高端零担快运先驱，携手京东打开未来空间
1996 年-2009 年：高端零担快运先驱，快速起步发展。公司前身为“崔氏货运公司”，由创始人崔维星于 1996 年创立，之后崔先生于 1998 年 承包南航公司老干部客货运处，开启空运大票的运输模式。2001 年，公司开通广州至北京 的公路运输线路，正式进军公路汽运；2004 年，公司首创“卡车航班”业务，以速度快、 价格低的优势迅速占领零担物流中高端市场 。2006 年，成为业内首家面向本科高校启动校 园招聘的物流企业，自此开始全面推行人才自主培养战略。2009 年，公司总部搬迁至上海， 进一步向全国性公司发展。
2010 年-2018 年：成为零担龙头，进军大件快递。2010 年，德邦凭借全年 26.2 亿元的营业收入，一跃成为中国公路零担物流领域的龙头企业。 2013 年，德邦快递业务正式上线，以大件快递为切入点，率先推出 3.60 特惠件、标准快递 等产品。2015 年，正式进军仓储与供应链业务，公司启动了事业合伙人的经营模式，网点 覆盖了相对薄弱的支线地区。
2016 年，正式开启跨境业务，为客户提供陆、海、空多式联 运服务，提供跨境一体化解决方案，推出涵盖港澳台地区、欧洲 26 国、美国、日韩及东南 亚等精品线路，推出跨境电商小包、FBA 头程物流服务和联运服务等产品。2017 年 1 月， 德邦物流宣布启动轮值 CEO 制度，每任 CEO 任期半年，通过轮值 CEO 机制实施集体决策。 2018 年 1 月，公司在上交所 A 股上市，成为国内首家通过 IPO 上市的快运企业；2018 年 7 月，公司品牌名更为“德邦快递”，开始全面聚焦大件快递市场。2018 年 8 月，德邦快递 业务的服务网络已基本实现全国省级行政区、地级、区级城市的全覆盖。
2018-2021 年：加大资源投入，经营持续调整。2019 年，快递行业头部玩家竞争逐渐激烈，行业价格波动较大，快运市场也因为行业增速 放缓而竞争加剧。德邦正值大件快递战略转型期，快递业务件量增长导致人工以及运费成本 增长较多。市场环境竞争加剧，公司管理层不断调整，崔维刚时任轮值 CEO。2019 年 8 月 德邦取消轮值 CEO 制，创始人崔维星再次主导局面。同年为升级其快递业务，德邦加大了 在运输、分拣、末端派送等环节的资源投入，逐步提升自有运力占比。
2020 年 5 月引入韵 达作为战略投资者，提升公司整体效益和长期竞争力。2021 年 4 月，与南航物流正式启动 腹舱运力、客改货包机、空侧场地、系统连接、产品互补共五个模块的战略合作，夯实航空 运输网络，构建“空中地图”推动德邦快递航空业务发展。2021 年外部竞争加剧叠加内部 经营策略调整（持续加大资源投入），推进末端网络升级，新建功能更多、面积更大的重货 分部逐步替代传统低效的门店。
2022 年-至今：携手京东物流，打开业务空间。2022 年 3 月，公司收到京东邀约收购，交易完成后京东集团控制的京东卓风成为公司的间 接控股股东，打开业务发展的广阔空间。
1.3.股权结构：京东控股71.93%成为实际控制人
京东通过德邦控股以及宿迁京东直接间接控制公司 71.93%股份，成为公司实际控制人。2021 年初德邦引入韵达股份作为战略投资者，韵达共投资 6.14 亿元，股权占比达 6.52%；2022 年 3 月，德邦收到京东的要约收购，交易完成后，京东卓风通过受让合计取得宁波梅山保税 港区德邦投资控股股份有限公司（下称：德邦控股） 99.987%股份的表决权，从而间接控 制德邦控股所持有的公司 66.5%股份；2022 年 8 月，宿迁京东通过要约形式以 13.15 元/股 收购德邦中小股东 5.43%股权，至此京东通过德邦控股以及宿迁京东直接/间接控制公司 71.93%股份，成为公司实际控制人。 公司剩余 28.07%股权中，韵达持有的 6.52%股权性质为限售股，解禁期为 2024 年 4 月 22 日，崔维星持有的 4.19%股权处于质押中，公司股份回购账户中持有约 0.70%，剩余流通股 约占 16.67%。
2.1.零担市场规模超万亿，预计保持稳健增长
公路运输按货物的重量和运输组织方式区分，分为快递、零担和整车运输三种主要形式。快 递针对 0-10kg 的小件包裹，目前市场集中度高，以三通一达、顺丰、EMS 几家公司形成寡 头垄断。零担运输针对 10-3000kg 的小件货物或大件包裹，目前市场上的参与者包括德邦、 顺丰、安能、中通、百世、韵达、壹米滴答等。整车运输专门运输 3000kg 以上的一票货物， 主要客户为制造商及分销商。
受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场仍将保持稳健增长：据国家邮政局、安能 物流招股说明书，2016-2021 年间，零担行业呈现正向稳定增长态势，复合年均增长率为 7.25%。在产业互联网提高效率、国内经济大循环促进消费的良性互动中，中国零担市场的 价值开始凸显，零担运输采用灵活的运输方式，能够运输重量通常在10公斤至3吨之间。 目前中国已经成为全球最大的零担市场，根据艾瑞咨询预测，2022年中国零担运输市场规 模达 17380 亿元，未来仍将保持稳健增长，2021年至2025年复合年均增长率达到 6.49%。
我们认为在宏观经济发展的基础上，需求端将有三方面因素带来增长：1）线上渗透率持续 提升，大件电商及 MRO 工业品有望保持稳健增长；2）批发市场稳增长保障零担基本盘；3） 供应链柔性化生产、全渠道零售及贸易分销扁平化。 ① 线上渗透率持续提升，大件电商网购高速增长，渗透率仍有提升空间：随着消费升级， 越来越多消费者开始选择线上购买家具、建材、大家电等大件物品，线上渗透率不断提 升，网络购物的便利性有望带动大件消费品物流需求持续增长；据赛迪研究院、艾媒咨 询数据，家用电器网购规模由 2016 年的 1800 亿元提升至 2020 年的 4440 亿元，四年 复合年均增长率达到 25.32%；家具电商市场规模由 2016 年的 670 至 2019 年的 1510 亿元，复合年均增长率为 22.53%，均保持高速增长。
MRO 工业品规模及线上渗透率迅速提升，零担运输满足碎片化订单需求：传统 MRO 工 业品供应链条分散、冗长，随着 MRO 工业品超市的 B2B 商业模式的发展带来线上渗透 率提升，供应链呈现出扁平化趋势，线上渗透率持续提升。根据艾瑞咨询数据，2020 年 MRO 工业品市场约为 2.5 万亿，物流费用约为 1160 亿，2020 年 MRO 工业品线上渗透 率为 5%，至 2025 年有望提升至 24%。零担运输能够有效满足 MRO 工业品供应链碎片 化订单的需求以及对于时效、破损、末端服务的高要求，有望持续带动零担市场增长。
② 传统批发市场体量巨大稳中向好，具有强大韧性和潜力：批发市场作为传统零担快运企 业的货物来源，主要以零担快运中的专线、区域网提供物流。受到互联网+的影响，生产 端和零售终端向批发环节的不断挤压，批发市场在经历了高速发展后遭遇瓶颈，据国家统计局数据，2015 年成交额成为自 2000 年的首次负增长，2020 年成交额达到 93874.55 亿元，同比-4.92%。自 2015 年后批发市场恢复低速增长趋势，2020 年受疫情影响再度 负增长，但近十万亿级别的交易体量依旧能为零担货运行业提供充足的货运量。从批发 市场品类来看，成交额处于前列的品类符合零担运输的条件，与零担能够运输运量零星、 批数较多、到站分散、品种繁多、性质复杂、包装条件不一、作业复杂的货物的特点非 常匹配。
③ 供应链柔性化、扁平化为零担提供新的驱动力：商流的定制化和渠道扁平化为物流带来 了更多小批量、多批次、碎片化的定制订单，而传统货物运输模式缺乏灵活性，无法一 站式解决全国的货物流通，相对低效，缺乏数字化能力和覆盖能力。零担企业通过建立 的全国范围内仓库、分拨枢纽以及干线运输网络，提供快速、可靠、综合及高度数字化 的货运服务，使得在供应链中的各部分能够做到互通有无，将原本点点连接的供应链转 变为点面相结合的新模式。因此，未来供应链扁平化和柔性化的需求势必会给零担行业 带来新的增长。
2.2.全网快运市场规模约1700亿，高壁垒下头部市场份额集中
零担市场可按网络覆盖程度和对应货品进一步划分为全网快运、区域网、专线三类。其中全 网零担快运的特点是货物来源具有多样性，而专线和区域网主要依赖当地的工业园区和批发 市场，单票货物重量较大。根据运联传媒公布数据，头部快运企业 2020 年 500kg 以上的货 量相较于 2017 年增长近 80%，全网快运公斤段逐步上探，逐步切入原本属于专线和区域网 的货源。根据艾瑞咨询测算，2022 年全网快运市场市占率约 10%，对应市场规模约 1728 亿，区域及专线市场规模合计 1.57 亿元：未来全网快运需求增长情况将取决于三点：1.宏观 经济带动整体规模增长，2.全网快运内市场集中度提升，3.全网快运是否可以切入区域及专 线市场。
全网快运市场高壁垒，2022 年头部竞争格局改善下行业盈利能力有望回升。从收入规模来 看，零担行业头部主要为全网型企业，同时全国各地存在大量小型区域及专线公司。全网型 网络的特点是网络结构呈轴辐式，这类公司通过设立网点和分拨中心覆盖全国大部分地区。 因其出色的网络覆盖率主要来自于跨省长途，所以前期需要大量的资本和时间投入，存在较高的准入壁垒。全网快运客户主要以 B 端客户为主，其中顺丰快运，跨越速运，德邦快递， 以及京东快运通过直营网络送货上门等增值服务的方式占据了高端快运市场。根据运联传媒 数据测算，高端快运市场高度集中，CR2 约为 86%。
顺丰按直营快运口径计算约占高端快 运市场 30%份额，2022 年京东收购德邦后，市场竞争格局由三龙头变为双寡头，原京东系 （跨越+京东快运）约占高端快运 35%市场份额，德邦约占 21%，京东+德邦系占比提升至 56%，行业 CR2 达到 86%。2021 年顺丰快运由份额导向转为盈利导向，京东德邦系内部整 合下短期内不会主动挑起竞争，头部玩家之间的竞争将趋于稳定，行业盈利能力有望回升。
2.3.高端快运价格战缓和，竞争趋缓下盈利能力有望回升
2019-2020 年，高端快运市场头部竞争加剧，行业价格受到抑制；2021 年起行业竞争策略 转变，价格战缓和，行业盈利能力有望回升。 2019-2020 年，顺丰快运分部通过顺丰快运直营和顺心捷达加盟的商业模式以价抢量，2020 年顺丰快运分部货运量增速达 72%（同期德邦增速 1%），快运分部净利润为-9.08 亿元。头 部竞争加剧下，行业价格受到影响，除中通外，各家零担企业单公斤价格 2020 年均有下滑。
2021Q1 起顺丰顺应物流行业高质量发展要求，逐渐转变策略，快运业务从追求业务量变成 追求服务质量，盈利水平出现改善，2021 年顺丰快运分部货运量增速降为 44%（同期德邦 增速-3%），舒服快运业务逐步扭亏，2021/2022H1 净利润为-5.82 亿元/0.09 亿元，顺丰经 营策略转变下，行业头部竞争呈现趋缓。除百世外，我们发现各家零担企业单公斤价格 2021 年均有小幅提升，行业盈利能力有望回升。
3.1.收入增速与宏观经济相关度高，具有弹性
公司收入增速与宏观经济相关度高，未来随经济复苏，具有向上弹性。德邦 2021 年实现营 业收入 314 亿，同比增长 14%，2014-2021 年收入平均复合增长率 17%，我们观察公司期 间营收增速与批发市场成交额增速走势高度趋同。公司快运、大件快递业务与国内制造业发 展联系紧密，客户主要为制造企业与批发企业，业务发展与宏观经济景气度协同度高。此外， 受益于客户需求转变及大件物品线上化渗透率不断提升，公司快运及大件快递业务仍能保持 较高的增速。未来随着经济的不断复苏，以及大件物品线上化渗透率提升，公司收入弹性将 不断显现。
3.2.快运快递两轮驱动，战略转型后快递占比逐年提升
公司 2013 年起逐渐布局大件快递业务，2018 年起战略转型，正式全面发力大件快递业务。 2014年至2021年，公司大件快递收入从4.92亿元增长到197.33亿元，年均复合增速69.45%， 业务量从 0.15 亿件增长到 7.02 亿件，年均复合增速 72.79%。受益于大件快递业务的高速 发展，2018 年公司大件快递业务收入首次超越快运业务，成为公司最主要的营收来源，截 止至 2022Q3，大件快递业务收入占比达 66%。
3.3.网络建设存在后发优势，与京东合作后资本开支放缓
公司 2018 年决定将快递业务作为战略发展重心，为了提升全链路时效，公司自 2018 年起 不断投入资本用于网络运输能力的建设。2018-2021 年公司资本开支规模从 8.43 亿元增长 至 32.19 亿元，其中机器设备的当期增加额从 2.48 亿元增长至 12.54 亿元，占总资本开支 比重由 2017 年的 13.8%提升至 2021 年的 39.0%，运输工具的当期增加额从 4.16 亿元增长 至 11.35 亿元，占比由 2017 年的 44.1%降低至 2021 年的 35.3%。通过在各个操作环节及 支撑环节做针对性投入，不断完善大件配称体系，公司大件快递业务核心竞争力持续提升， 大件快递收入持续增长。
物流网络建设存在后发优势，京东收购后，公司资本开支有望放缓。德邦机器设备和运输工 具购臵年份较晚，性价比较高，中转及末端效能利用不饱和，产能较为充裕，同时京东收购 德邦后，部分线路重合，机器设备及运输工具可以整合后共用，德邦短期内再进行大额资本 开支的动力较低。因此 2022H1 公司资本开支投入暂缓，机器设备当期增加 1.11 亿元，运 输工具当期增加 0.89 亿元，占总资本开支比重分别下滑至 14.6%和 11.7%。
公司原有分拨中心资源充沛，京东收购后土地开支预计较为稳定。我们考察公司分拨中心情 况，公司于上市前分拨中心资源已较为充足，2017年至今，分拨中心个数未有明显扩张， 公司重在原有分拨中心进行自动化设备投入及升级优化，现有分拨中心总面积进行提升，而 非购臵土地新建；为应对可能的租金上涨以及提前在新的产业园内布局，公司于2020年开 启土地购臵，2020年-2022H1土地使用权当期增加额分别为0.98亿元/2.88亿元/1.27亿元；京东收购后，公司可与京东物流的物流网络资源强强联合，后续土地开支预计较为稳定。
3.4.规模效应和成本管控持续发力，毛利率提升仍有空间
2018 年起公司战略转型大件快递，毛利率波动较大。2018 年毛利率由 14.1%下滑到了 2019 年的 9.9%，主要由于：1) 大件快递业务刚刚起步，规模效应体现不明显，同时市场竞争加 剧，行业价格下滑，大件快递毛利率较低，随着业务占比不断提升后拖累综合毛利率； 2） 末端网络建设以及外请运力投入较大，成本增长较快；3）行业价格竞争影响。
疫情反复和运输网络投入使得成本持续上行。2020 年-2022H1 疫情影响下，为了保证末端 服务质量的稳定，公司在给末端基础操作人员涨薪的同时还增加了临时人员的部署，导致公 司人工成本持续增长；由于末端需求发生变化，上门提货，以及送货上门的需求逐渐增加， 营业部的需求越来越少，2021 年起公司对末端网点进行变革，新增重货分部，用于承接部 分低效营业部，但转型过程中有人员冗余，也进一步带动了人工成本的增加；公司基于长期 布局，持续投入建设大件快递运输网络，折旧摊销成本不断增长。
尽管外部压力较大，公司依然积极进行成本管控。2021 年油价同比上涨 20%，2022 年 H1 油价同比上涨近 40%，公司通过提升自有车辆占比，线路调整提升装载率等方式不断降低油 价影响，运输成本环比微增。公司也通过重构网点，建设更适合大件收派的重货分部，持续 合并、优化低效的营业网点，实现了末端房租费用的节降。
规模经济和成本管控持续发力，价格改善，毛利率提升仍有空间。2022 年 Q3 起，公司进一 步强化了成本管控，通过末端网点重构，人员优化，弹性资源管控精细化等手段提升末端效能，单公斤人工成本环比 2022H1 改善明显，单公斤房租费用也环比下滑；资本开支投入放 缓，业务量增长下规模效应逐渐显现，单公斤折旧摊销费用也首次出现环比回落。叠加高端 快运市场的竞争放缓，2022 年价格环比改善，2022 年 Q3 德邦毛利率恢复至 14.6%，环比 提升 4pts，为近 5 年最高三季度盈利水平。展望未来，随着高端快运市场竞争放缓，价格回 升，德邦大件快递规模增长，规模效应不断释放，成本管控持续进行，毛利率仍有提升空间。
3.5.费用率持续改善，管理费用有较大优化空间
公司期间费用营收占比约 10-11%，2021 年后持续改善。2021H1 公司管理费用增长，主要 是因为增加了后端投入，薪酬提升下管理费用增长较多。2021 年下半年开始强化成本管控， 通过组织流程优化策略，费用率逐渐改善。2022Q3 管理费用率增加主要是补提和预提了奖 金，扣除影响后管理费用约占 8%，总体费用率约为 10.2%，延续改善趋势。公司的管理费 用结构中，每年支付约 2-3 亿左右用于三方咨询，约占管理费用的 10%，公司历史上认同管 理咨询带来的效率提升，京东入主后对于成本项管控或更加严格，德邦的管理费用率或将进 一步降低。
4.1.网络优势：全国网络已经成型，构筑起准入门槛
零担行业的客户关注物流公司的货运能力与性价比。资金规模较小的区域型货运公司无法满 足大型客户的全国范围内的运输需求和成本控制要求，因此零担行业的发展趋势往往是“化 零为整”，从区域性货运向区域间、全国性货运转型。 德邦物流网络具备核心价值，全国网络已经成型，规模效应显现，构筑起准入门槛。目前德 邦完成了全国三级网络布局：即遍布全国各地的营业网点、处于关键区域节点的分拨中心、 运转协调的运输线路。根据公司公告，截止至 2021 年，德邦拥有转运中心 153 个，干线自 营车辆 15524，网点数量 9127 个，乡镇覆盖率达 94.5%。全国网络形成后，随着业务量的 拓展，网络效应将逐渐显现。
4.2.品牌口碑：直营模式经营，服务差异化提升口碑
德邦坚持直营模式经营，服务差异化带来品牌口碑。与小件快递类似，高端快运以 B 端市场 为主，C 端客户对于不同品牌的认知度较低，德邦直营为主的经营模式使得公司对网络管控 能力强，公司借此提供的打包服务，送货上门等良好的客户体验使得公司在 B 端客户中口碑 较高，在 7 家主要物流公司中，德邦菜鸟指数排名行业领先。
4.3.科技赋能：全链路数字化智能化，助力成本管控
随着物联网、大数据、云计算、自动化等新技术的快速发展，物流行业逐步由人力密集型向 科技密集型转变，以科技驱动降本增效。 德邦具备完整的全链路数字化能力：从整体上看，一线快运企业的数字化水平都比较高，大 部分企业在不同业务场景下都有相应的系统。经过数年的积累与投入，德邦科技从业务出发， 以用户为中心，针对业务流程各环节痛点累计研发出 100 多项能够切实帮助一线“打粮食”的 科技成果，配合业务部门降本增效。
收派环节，针对挖掘客户难的问题，公司推出“销管家”帮助一线快速发现客户，提供优质销 售线索；针对客户开单体验差的难点，公司持续更新换代德邦快递 APP 和一体机，助力快 速准确开单；针对快递员留存率低的现状，公司应用智能分区系统有效解决了快递员定人定 区难的问题；针对派送效率低的痛点，公司开发智慧收派系统服务于公司末端收派管理，提 升客户体验。 中转环节，针对分拣效率低的问题，公司不断推进场站自动化，大小件融合分拣系统、分拣 机器人、无人叉车及转运作业融合系统的使用极大提高中转分拣效率；针对破损率高的痛点， 公司推出防暴力分拣系统以降低快递破损率；针对货量及运力预测不准确的难点，公司推出 智慧场站系统进行货量的科学预测和运力的智能规划，大大提高管理效率。
运输环节，针对快递路线规划、精准定位问题，智能路由系统输出了网络、线路、路由三维 一体化的智能规划方案，智能 GIS 系统极大地提高了司机、快递员接送货效率；针对运输成 本问题，运输效能提升项目大大节降了运输各环节成本。
4.4.人才梯队：重视人才引进与培养，提升公司管理能力
德邦重视人才引进与培养，人才储备及培养领先行业。管理能力是物流公司的核心竞争力， 而员工素质则是管理水平的重要外化表现。行业内称德邦为物流界的“黄埔军校”，从 2005 年开始校园招聘试点，截至 2022 年 H1 累计招聘 17,040 名本科生、2,343 名硕士及博士 研究生，对比同行，德邦高学历员工占比领先，截至 2021 年底，德邦本科及以上学历员工 占比 31.8%（顺丰 26.2%），大专及以上学历占比 54.9%（顺丰 47.0%），人员整体素质较高， 有利于提升公司对外服务的质量。
5.1.物流网络资源复用，提质增效
京东物流体系以仓为主，在短途运输上有较大优势，干线运输资源相对欠缺。短途运输优势 主要体现在最后一公里配送网络上。京东物流最后一公里配送网络拥有超过 20 万名自有配 送人员，运营超过 7,200 个配送站（绝大多数的配送站都是自营），覆盖中国 31 个省和直辖 市及 444 个城市和直辖市的区，大多数配送站为自营，保证了服务时效和稳定。
京东物流运输流转环节中有较大一部分是外包，德邦物流网络资源充足，有望与京东物流复 用，提质增效。2021 年京东物流外包成本 404 亿元，同比增长 54.7%，主要是因为快递快 运服务大幅增长，导致综合运输部分频繁使用供应商，加上 2020 年 8 月收购跨越速运，从 而令外包成本增加。目前京东物流体系内，供应商主要为外包运输服务供应商，截止到 2021 年，前五大供应商占比不超过 30%，此前招股书披露前五大不超过 8.1%。京东对于优质的 运输服务商倾向越来越高，德邦的运输网络经过多年搭建已经较为完善，竞争力十足，有望 强化京东物流的干线运输能力。
5.2.解决跨越速运同业竞争
京东物流 2020 年 8 月收购跨越速运，强化高时效快运服务。跨越速运网络成立于 2007 年， 成立以来主打主打时效快运产品，航空资源丰富。据京东物流公告披露，收购跨越后，公司 运营了约 210 个分拣中心，服务网点 3000 余家，航空货运航线超过 1,000 条，其中国内全 货机条线达到 10 条。2020 年跨越实现收入 79.28 亿元，净利润 6.26 亿元，2021 年收入 113.83 亿元，盈利 5.16 亿元，运输货量 320 万吨。
京东物流收购德邦后，在快运领域与德邦存在同业竞争问题。公司 2022 年 9 月 2 日发布公 告，正面回应了同业竞争问题：收购人在要约收购完成之日起五年内，将结合行业产业政策、 企业经营市场环境及德邦股份主营业务发展实际情况，通过委托运营、业务整合等具有可操 作性的方式，逐步解决京东物流与德邦股份的同业竞争问题。若将德邦与跨越合并发展，跨 越的航空资源也将进一步提升德邦的网络服务能力。
6.1.ODFL发展史：从区域迈向全美
ODFL 成立初期专注于弗吉尼亚州的短途区域货运，伴随企业成长逐步收购了一些竞争性的 货运专线，随着 20 世纪 80 年代美国货运业放松管制，ODFL 将服务扩展到全国主要市场， 覆盖佛罗里达、田纳西州、加利福尼亚州、达拉斯和芝加哥等重点城市。21 世纪初，公司大 举并购，进一步向西扩大覆盖范围，并开始全球业务。公司于 1991 年在纳斯达克上市，连 续多年被福布斯杂志评为美国最值得信赖的 100 家公司之一。
Old Dominion 的主营业务是向 B 端客户提供零担运输服务，除零担业务外，还提供地面和 空中快速运输、供应链咨询、运输管理、整车经纪、集装箱运输和仓储等；面对 C 端，Old Dominion 提供专业的搬家业务。Old Dominion 的核心业务是国内零担承运商运输服务， OD 国内运输占 95%以上的比重；国际业务方面：通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提 供国际货运代理服务，全球产品包括加勒比海、欧洲、远东、中美洲和南美洲的全集装箱装 载（FCL）和小于集装箱装载（LCL）的服务。按照产品类型和覆盖范围可具体细分为 OD 国内运输、OD全球运输、OD加急运输、OD家庭和技术服务五个产品组。此外，Old Dominion 还提供家庭搬运服务和贸易展会航运，作为其加急部门的一部分，以满足所有后勤需求。
6.2.抓住历史机遇，实现规模跃迁
2008 年次贷危机引发零担业价格战，美国零担行业迎来洗牌。美国零担业收入规模从 2008 年的 518 亿美元提升至 2018 年的 613 亿美元，年均复合增速为 1.7%。其中 2008 年，全球 经济衰退背景下的美国零担遭遇寒冬，零担货运量大幅减少。FedEx Freight 和 Con-way 乘 势发起价格战，想借此获取财务状况不佳的零担龙头 YRC 的市场份额，其他美国零担巨头 们也顺势加入价格竞争，价格战叠加需求不足导致 2009 年全美零担行业的营业规模骤降 25.5%。
价格战后零担龙头公司专注于提高利润和产能控制，ODFL 趁机抢占市场份额。价格战后各 大零担公司开始高度专注于成本控制和产能控制，关闭低效、表现不及预期的服务点等。例 如 YRCW，在过去 9 年内持续关闭了 40 个服务中心，YRCW 在 2008 年价格战后一蹶不振， 市占率呈现逐年下滑的趋势。ODFL 最大的非工会竞争对手 CNW 和 FedEx Freight 主要侧 重于利润提高而非继续抢占市场份额。UPS 在 2005 年进入零担货运市场，该业务部门呈现 高速发展的趋势，曾一度赶超 ODFL，但在 2008 年行业寒冬冲击下，公司的注重点从市场 份额向成本控制。同行的收缩为 ODFL 的市场份额扩张提供便利，ODFL 也在全美的市场占 有率不断扩大，从 2008 年的 2.97%提升至 2019 年的近 6.7%。
2009 年之后，美国零担市场迎来复苏，ODFL 充分享受行业红利。 1）美国进入再工业化时期，零担货量复苏。随着上世纪 90 年代经济全球化，美国制造业逐 渐外迁至其他国家，以寻求更低的劳动力成本，金融、科技、服务业成为美国的增长驱动。 2008 年次贷危机爆发，美国经济 “脱实向虚”的弊端凸显，“再工业化策略”提上日程， 美国的第二产业占比的回落幅度大幅放缓。美国在 2008 年金融危机后推行再工业化策略， 工业发展逐步回暖，对应的物流需求有所提升，工业企业的发展也同时催生出供应链物流行 业的转型与洗牌。
2）零担行业单价复苏。2009 年也是零担价格战后修复期的起点，再工业化的需求增长叠加 价格战后的客单价反弹促进零担业的加速修复。第三方货车业务货运量、运输吨公里与单位 价格都呈现上升趋势，零担市场整体仍处于成长阶段。 3）电子商务活动的增长同样助推了零担运输行业的发展。电子商务平台，尤其是 toC 的规 模相对较小的店铺或公司，通常具有相对较小的装载量，使用零担货运相对整车运输更具成 本效益。
从货运量（总重量）来看，1992~2019 年间 ODFL 零担货运量从 77.5 万吨提升至 896.4 万吨，年复合增速为 8.8%。从货运业务量看，期间 ODFL 的业务单量从 151 万单提升至 1149.1 万单，年复合增速为 7.2%。
6.3.ODFL启示：强化成本管控，重视时效与服务质量
零担货运公司的核心竞争力在于成本控制、运输质量和运力效率的最大化。在零担行业的发 展初期，行业准入门槛较低，运营商只需购买或租赁一定的货车，寻找客源即可进入零担行 业，此时公司的成本管控往往比较粗放。零担行业本身的性质是整合货运量相对小的订单， 以最大化货车有限的运力，因此车辆的满载率对公司的经营效率有明显影响。零担货运在货 车、服务点、门店和固定雇员等成本方面都是固定成本，公司可以通过提高获取的订单数和 对路线的规划统筹能力，以摊低平均货运成本。此外，零担公司可以对车队进行分类管理， 将新车用于货运枢纽间的长途运输，将旧车用于末端网点的短距离收发件，以实现对车辆寿 命的最大利用。
零担企业的增长重心将转向服务质量的提升，在相对成熟的美国零担市场中，高运输质量（如 低货损率）、高时效的产品受到更高的重视，并且下游的客户会逐步养成消费习惯和粘性。 在市场经过初期的高速增长后，一些企业开始更加注重服务质量，从简单的规模增长向价值 增长转型。以美国 2008 年零担货运业的价格战为例。美国零担货运的龙头公司在 2008 年 的价格战后，成本控制粗放的弊端开始凸显，行业龙头公司如 YRCW、ABFS 等开始专注提 高利润空间和产能控制，ODFL 得以趁机扩张市场份额的重要客观原因就在于其本身扩张过 程中就高度重视服务质量。
根据公司官网及年报披露数据，ODFL 的准时准点率从 2002 年 的 92%提升至 2019 年的 99%，配送转运时间大幅降低，货物索赔占营收比重从 2002 年的 1.5%降至 2019 年的 0.2%。后续该公司持续保持较高的货运增长量和单位运输价格，主要 源于其自身优质的服务和口碑。
高质、高效的服务配送中心提高产品的议价空间。ODFL 的服务价格在近 10 年出现大幅提 升，平均每吨的收入年均复合增速达 7.5%。在 2010~2019 年间，Old Dominion 的每日货运 件量和货运单价增速均超过同业龙头 Fedex Freight。每吨公里运输收入从 2009 年的 0.17 美元/吨公里提至 2019 年的 0.31 美元/吨公里，十年内的单价涨幅达 82.65%。
服务质量的提升核心在于现代化信息技术的研发和运用。ODFL 借助先进的信息技术对每个 运输环节精细化管理，并实现了运输全程透明化，实现信息可追溯，自有运力也保障了货运 质量与追踪缓解的可控。ODFL 借助信息技术和自有运力的保障实现了超低的货损率（低于 行业平均水平 60%以上），为客户提供最佳的服务质量。
核心假设： 1）量：2022 年疫情影响下，快运快递业务同比增速下滑，2023 年起随着经济复苏环比改 善。预计 2022 -2024 年快运运输货量同比增长-13%，10%，8%，对应货量分别为 532.49 万吨，585.74万吨，620.89万吨。预计2022-2024年快递运输货量同比增长6.0%，12.0%， 10%，对应货量分别为 767.62 万吨，859.73 万吨，945.71 万吨；
2）价：2022 年起行业价格战暂缓，单公斤收入环比改善。预计 2022-2024 年快运单公斤 收入同比增长 6%，3%，0%，对应单价为 1.85，1.90，1.90 元/公斤。假设预计 2022-2024 年快递单票价格同比增长 2%，4%，0%，对应单价为 2.78，2.89，2.89 元/公斤 3）成本：2022 年起成本管控持续发力，规模经济效应释放下，快运及快递毛利环比回升。 预计 2022-2024 年快运毛利率增长 2.5%，0.8%，0.3%，对应毛利率为 14.7%，15.5%，15.8%；预计 2022-2024 年快递毛利率增长 1.6%，1.1%，0.5%，对应毛利率为 11.5%， 12.6%，13.1%。综合毛利率对 12.4%，13.4%，13.8%。
投资建议：高端快运壁垒深、集中度高，公司作为老牌高端快运龙头，实力雄厚，行业竞争 格局出现大幅优化，价格企稳回升，进入盈利修复黄金期；未来随着宏观经济复苏，公司主 要客户为制造企业、批发市场、线上大件商品零售，具有较高收入弹性；公司内部降本增效 +规模经济，盈利能力持续改善；京东收购德邦后，或带来强协同效应，具有长期成长空间。 我们预计公司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为 6.5/12.3/15.7 亿 元 ， 增 速 356.5%/88.5%/28.1%，对应 2022-2024 年 PE 分别为 28x、15x，12x。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
