选股逻辑：被低估的汽车被动安全行业，高进入壁垒及国产替代空间大 汽车被动安全零部件包括安全带、安全气囊及方向盘等零部件，产品强制认证及测试标准严格，行业准入门槛较高。公司是本 土安全气囊龙头，专注高壁垒的被动安全领域20年，并战略投资光刻胶领域，助力国产替代。
安全气囊：产品升级推动市场空间扩容，国产替代加速，盈利能力维持高位 公司是本土安全气囊袋供应商，核心管理层长期稳定。公司深度受益于国产新能源车崛起，目前已经供货比亚迪、特斯拉等新 能源客户。新能源车时代，单车气囊配置数量从2-3个增配到6个，并引入价值量约68元/个的OPW气囊，单车价值量从75-90元 增加到约262元，带动公司单季营收首度超过3亿元。公司市占率36%以上，大力扩张厦门和越南工厂产能。安全气囊质量要求 苛刻，供应商快速响应能力要求较高，因此整车厂倾向长期合作，公司凭借高壁垒实现毛利率约40%以及净利率约20%。
光刻胶：战略收购徐州博康26.2%股权，多款高端胶进入实质销售阶段 2020年公司通过债转股形式，投资徐州博康26.2%股权。徐州博康致力于半导体光刻胶上游的全国产替代，品类涵盖单体、树 脂和配套溶剂助剂。高端ArF、KrF胶各23款处于研发阶段，其中ArF胶部分可以用于14-28nm先进制程。ArF、KrF胶分别有2款、 13款已形成实质销售。
边际变化：原材料尼龙66价格回落，Q3盈利拐点已现 公司原材料成本主要为尼龙66，价格从21年Q4的4万元/吨回落到目前的2.5万元/吨左右，带动毛利率从Q2的29.88%回升到Q3的 32.81%。尼龙66技术壁垒已攻克，国内大量产能在建。如果未来供过于求，尼龙66价格或下降到2万元/吨以下，公司毛利率有 望回升到40%以上。
专注被动安全领域的龙头
公司围绕汽车被动安全领域布局，产品主要包括安全带、安全气囊布和安全气囊袋。车用安全气囊总成包含传感器、充气 系统和安全气囊袋，发生碰撞后几分之一秒，传感器判断碰撞强度，并发送点火信号，充气系统接收信号并点燃火药，瞬 时产生大量氮气充满袋体，起到缓冲作用，同时安全带将辅助固定乘客。目前公司产品包含了安全带、气囊布、气囊袋， 其中气囊袋包括有帘式气囊（CAB）、驾驶员气囊（DAB）、副驾驶气囊（PAB）、膝部气囊（KAB）、侧气囊（SAB）。 安全气囊碰撞保护效果明显，欧美早已强制安装，我国日趋严格。在汽车碰撞时，单独使用安全气囊可降低18%死亡率，和 安全带共同使用可减少47%的死亡率，保护效果明显，目前我国无强制性法规，但近年来随着各种碰撞测试的增加，主机厂 对安全气囊的重视度持续提升，数量增加、种类增加。
股权结构：平稳过渡、加大激励、核心团队稳定
2020年变更控股股东，核心管理层始 终不变，股权平稳过渡。 创始人年事已高，通过KINGSWAY不断 减持离场，并于2018年卸任董事长， 总经理张初全暂管。 2020年，东阳华盛与其一致行动人宁 波新点共同受让25%股份，东阳华盛实 控人袁晋清成为董事长。总经理张初 全职务不变。 其他前十大股东无利益冲突。具体分 别为总经理、持股平台和其他自然人， 公司运营决策平稳。
公司执行层团队稳固，总经理专注业务，从创立起加入公司。总经理张初全于1994年加入华懋，从华懋染整纺织厂厂长 做起，2010年接任总经理，2018年-2020年暂兼任董事长，是管理层最核心人员。 其他副总经理通过间接持股、股权激励保证积极性。公司2015、2018、2021年施行股权激励，公司高管均参与其中。副 总经理曹耀峰、崔广三、陈少琳等均已在公司任职多年，通过股权激励实现利益绑定。
财务分析：营收拐点已至，单季度突破3亿
2018-2020年，华懋科技营业收入为9.83、9.86、9.50亿元，由于期间汽车行业受购置税退出政策、宏观经济和中美贸易摩擦 等影响，导致乘用车产量连续3年负增长，公司营收受到影响。 乘用车市场回暖后，公司重回高速增长。2021年营收12.06亿元，同比+27.01%；2022年前三季度营收11.08亿元，同比 +36.52%。
财务分析：气囊袋收入逆势提升
行业历经3年负增长，气囊袋营收不降反升。气囊袋是公司核心业务，在原有气囊布基础上，响应客户需要延伸到下游缝纫 环节。2018-2020年行业下行，但公司安全气囊袋收入从5.43亿元增加到5.98亿元，营收结构进一步优化。 公司气囊袋营收长期高于乘用车产量增速，远远跑赢β。除了2020年疫情中断生产经营外，安全气囊袋均保持了较高增 速，近两年随着新能源车对气囊需求增加，公司市场份额不断扩大。
成本分析：历史毛利率40%，21年起原材料冲击较大
公司历史毛利率中枢40%，原材料上涨导致短期承压。2022年前三季度毛利率分别为32.10%、29.88%、32.81%，Q1-Q2下降 主要原因是2021年化工原材料普涨，22H1公司上游原材料尼龙66/硅胶价格较去年同期上涨27%/39%，导致毛利率承压。 尼龙66价格21Q4已经回落，22Q3迎来毛利率拐点。由于公司根据上季度均价决定本季度采购价格，且存在库存延迟，导致 报表上营业成本变动滞后于尼龙66价格约3个季度。目前最新Q3财报中，营业成本占比已经达到拐点，重新回落。
财务分析：开启第二曲线，费用略增，持续聚焦研发
股权激励+公司扩张，期间费用率从2021年明显提升。公司2020-2022年前三季度的期间费用率分别为9.39%、20.21%和 19.66%，主要原因是2021年和2022年前三季度支出股权激励费用6148、6868万元，以及公司抓住电动化气囊数量增加机遇 快速扩张，两者共同造成了管理费用抬升。 大力投入研发，研发费用率首度突破5%。公司2020-2022年前三季度的研发费用率分别为4.87%、4.74%、5.00%，2022年H1 的研发人员薪酬为2368.32万元，同比+32.31%。公司持续推动技术创新和储备，快速响应新能源车气囊需求。
市占率已经达到36%，年均生产2000万个气囊
根据公司10月14日公告，测算2021年国内乘用车总共消耗6257.71万米安全气囊布，而公司国内市场销量为2301.33万米， 市占率已经达到了36.78%。 公司OPW气囊产能未饱和，还能承接部分需求增量。目前公司拥有9000万米安全带产能，3200万米安全气囊布产能，3900万 个安全气囊袋产能。但是安全气囊布的折算产能利用率为85.95%，已经接近饱和。OPW气囊袋折算产能利用率为69.25%，尚 能承接部分需求增量。
被动安全市场格局：高壁垒、少竞争、高毛利
汽车被动安全领域壁垒较高，全球市场集中度较高。全球市场CR3在85%左右，前三大供应商均为国外品牌，分别是奥托立 夫、高田、天合。其中，作为被动安全市场份额最大的供应商，奥托立夫占比约42%，其次是高田（2018年被均胜电子收 购）占比约28%，第三是天合（天合于2015年被采埃孚收购）占比约15%，其他公司占15%。 高田破产展示了汽车被动安全领域的“低容忍”。高田创立于1933年，1956年开始生产安全带，1973年独自通过56km/h碰 撞测试名噪一时，1987年开始生产安全气囊。但是从2009年气囊金属破片飞出导致驾驶员死亡起，高田不断曝出丑闻，召 回从2001年到2019年生产逾1亿辆车，最终破产。因此被动安全领域相对格局比较稳定。
安全气囊：单车量价齐升
根据奥托立夫2021年报，中国单车被动安全价值量约1400元，我们测算其中安全气囊价值量如下：燃油车时代，预计单车2-3个气囊，根据公告披露22H1的传统平织布气囊均价31元/个，单车价值量预计75-90元。新能源车时代，预计单车6个气囊，其中2个为OPW气囊，单车价值量约为4*31+2*68=262元。公司21年开始气囊均价显著提升。2021年新能源车行业爆发，OPW气囊收入同步突破2.5亿元，同比+50.19%，气囊均价提升到37.47元/个。2022H1继续边际加速，OPW气囊收入1.79亿元，同比+72.51%，气囊均价首破40元/个。
燃油车时代：不强制配置气囊
安全气囊公认有效，欧美等国家政策先行。1974年，通用汽车首次加装安全气囊，由于作用明显，90年代起欧美陆续出 台政策，强制车企安装前排安全气囊。 我国汽车市场起步较晚。2003-2006年才陆续出台强制性安全标准，划定车辆安全性下限。但是，这些标准并未强制安装 安全气囊，加上前期消费者并未能直接看到气囊作用，综合导致安全气囊配置率长期低下。
燃油车时代：车企降本第一，减配气囊是常态
燃油车时代，车企节省成本，安全气囊多是选配而非标配。被动安全注定是“平时用不上，用上救一命”的配置，特性 决定了消费者难以感知安全气囊作用。车企常常减配安全气囊以节省成本，低价车型甚至全系不配气囊。
转折点：引入美国评价标准，气囊配置透明展示
随着碰撞测试完善，居民安全意识觉醒，安全气囊有望成为标配项。2015年，中国保险行业协会牵头设立中保研，借鉴美 国经验制定《中国汽车安全指数》，引入“硬核”项目正面25%偏置碰撞，严格考验汽车安全性。2018年3月，中保研发布 第一期碰撞测试结果，持续进行市场教育。以比亚迪汉EV为例，其安全指数评分均为G（优秀），安全成为其核心卖点。碰 撞测试较差的车型，未来车险价格可能上升或不予承保，倒逼车企加配安全气囊。
OPW气囊：提升新能源车安全性能，营收增长明显
OPW气囊属于侧气囊，价值量约68元/个，单车配置2个。OPW气囊是安全气囊的升级创新，通过一次织造技术，省略传统缝 纫过程。OPW气囊优点包括：1）气密性更好，在侧碰撞的场景中提供更有效保护。2）省略缝纫过程，提升了生产效率。 目前华懋科技是本土OPW气囊供应商龙头。OPW气囊主要配置在新能源车上，助力消费升级。
公司OPW市占率约49%
2014年，公司实现OPW气囊量产，现已拥有800万/年OPW气囊产能。按照OPW气囊单价68元，新能源车均配置2个OPW气囊测算， 公司在OPW气囊市占率达到49%。 国产新能源车崛起，公司OPW气囊深度受益。OPW气囊是新能源车的主流配置，新能源车产量增长直接带动了OPW气囊销售。 22H1的OPW气囊销售收入已达1.79亿元，同比+72.51%，占气囊袋业务收入的40%以上。
扩张计划：越南工厂步入正轨，气囊景气期已来
2018年9月，公司决定在越南海防市设立工厂，总投资1200万美元，预计年产能1000万气囊袋。但2020年疫情突发，打断 工厂产能爬坡进程。如今随着全世界范围需求复苏，越南工厂重新步入正轨。 越南工厂三大优势：避免国际贸易摩擦、降低人力成本以及承接国内蓬勃发展的安全气囊袋需求。越南高经济增速、低人 力成本的经济环境适宜劳动力密集产业，可隆、东丽等竞争对手均在越南设厂，奥托立夫、均胜、比亚迪等客户均在越南 或周围建厂对整车厂进行配套供应。
产能利用率超80%，已经接近饱和
公司安全气囊布和OPW气囊袋满产满销，产能已经接近饱和。2022年1-8月，安全气囊布折算产能利用率为94.14%。OPW气囊 袋折算产能利用率从1-6月的69.25%增加到7-8月的93.00%，均已接近极限。 公司产能利用率达到80%以上，即需要扩张产能。由于公司客户整车厂目标是零库存，导致公司必须预留部分产能，快速响 应突发性需求。此外，订单周期性也使得产能利用率不能达到100%。根据实际生产经验，在产能利用率80%以上时，公司扩 产就有必要性。
进军光刻胶“卡脖子”领域，投资业内领先的徐州博康
2020年，公司开始进军光刻胶领域，开启第二成长曲线。公司通过全资子公司东阳凯阳，累计以增资0.3亿+可转股借款5.5 亿+追加投资2.2亿形式投资徐州博康，持有徐州博康26.21%股权。 徐州博康成立于2010年，在光刻材料领域有深厚积累。目前高端光刻胶领域主要由日本垄断，国产化率极低，而高端光刻 胶保质期一般只有6个月，断供威胁极大。徐州博康致力于推进光刻胶材料的国产化进程。
徐州博康：致力光刻胶上游全国产，品类种类国内领先
光刻胶是一种光敏感的混合液体，包含感光树脂、增感剂、溶剂和助剂，通过光化学反应加工微细图形。徐州博康研发的 是技术壁垒最高的半导体光刻胶，并扩展到上游的树脂、单体和配套溶剂助剂。 徐州博康光刻材料的品类和种类国内领先，高端ArF、KrF胶已形成实质销售。2022上半年，公司ArF、KrF、I线均已形成销 售，而在高端光刻胶领域，公司已有23款ArF处于研发改进阶段，其中9款可以应用于14-28nm的制程，领先国内其他光刻胶 厂商。预计年底放量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
