三大发电设备主机厂之一，费用率有望继续优化。公司是东电集团核心资产上市平台，具备大型水/火/核/风电的设备供应及 电站工程总承包能力，为我国提供了约三分之一的能源装备。受益于公司“十三五”时期的治理结构优化，管理费用率和销 售费用率大幅下降，拉动公司净利率从2018年的3.9%提升至2022H1的6.8%。公司管理费用率有望继续优化。
火电投资提速，传统业务焕发新生。8月全国大范围缺电，根本原因是“十三五”至今煤电新增装机有限。在当前煤电装机节 奏下，“十四五”缺电或成常态。煤电作为我国电力保供的关键，投资有望提速。根据我们统计，截至2022.9.7我国签约+中 标+开工项目合计已超8000万千瓦，若按照主机单位价值量8.5亿元/GW测算，则主机价值量约680亿元。按东方电气煤电主机 市占率30%测算，则东方电气订单有望超200亿元，较2021年煤电收入的88亿元翻倍增长。燃气机组作为优质的调峰电源，装 机有望保持快速增长。此外，辅助服务收益机制逐渐明确，煤电灵活性改造有望提速。
抽蓄设备龙头，“十四五”业绩有望快速增长。抽蓄是最主流的储能方式，具有度电成本低、放电时间长的特点，“十四五” 期间将新增抽蓄30.21GW，“十五五”时期将新增58GW。根据我们测算，假设十四五时期开工60GW抽蓄装机，机电设备及 安装工程投资额将达到839.5亿元。水轮机设备行业由东方电气、哈电集团主导，公司市占率约50%。目前公司水轮机年产能 12台，计划到2024年扩产至年产能40台。“十四五”期间，伴随抽蓄机组开工，公司订单有望迎来快速增长。
核电核准提速，公司作为龙头有望显著受益。电力紧张背景下，核电作为清洁的基荷电源，核准提速。截至2022年9月，我国 今年已核准10台机组，创2009年以来新高。假设2022-2025年年均核准10台机组、单台机组120万千瓦、建设成本1.6万元/千瓦， 则2022-2025年我国核电年均建设投资有望达1900亿元，常规岛、核岛设备年均投资额将超665亿元，核电建设有望在“十四 五”中后期迎来快速发展。按公司常规岛+核岛设备市占率35%、订单交付周期5年测算，则公司年均收入有望达47亿元。
风电：碳中和下发展主线，公司技术优势明显订单有望高增。根据我们测算，预计2030年风电装机量将达8.4亿千瓦，是 2021年的2.5倍，其中，海风有望成为未来风电成长的主力。根据我们统计，“十四五”各省海风规划装机+开工约75GW， 海风发展方兴未艾。而在当前风机技术路线中，半直驱型兼具直驱发电效率高、容量大，以及双馈低成本的优势，有望 成为海风技术主流。公司以直驱技术路线为主，2022年已覆盖双馈、半直驱技术。2021年公司风机新增装机市占率约 6%，位居行业第六，随着风电机组技术路线的全面覆盖，一方面有望受益于海风装机持续放量，另一方面有望提升陆 风机组的市占率。
新兴产业：前瞻布局，注入长期成长动力。公司新兴产业包括氢能与燃料电池、储能电池、 电控产业、 能源装备互联 网、 环保产业及新材料等。2021年，新兴产业实现收入81.7亿元，占公司总收入的17.1%，收入CGAR 3=44%。氢能方面， 公司全面布局氢制/储/运领域，已开发出具备自主知识产权的燃料电池膜电极、高功率密度电堆及测试设备、燃料电池 发电机等。储能方面，公司已研制完成压缩空气储能发电系统国家示范项目空气透平，已推进建设国内首个新型二氧化 碳储能验证项目。
1.1、东电集团核心资产上市平台，能源装备全球龙头
东方电气是中国最大的发电设备制造和电站工程承包企业之一。1958年，东方电气的前身德阳水利成立，后更名为东方电机 厂；1984年，东方电机、东方汽轮机、东方锅炉及东风电机组建东方电站成套设备公司；1994-1996年东方电机、东方锅炉陆 续上市；2007年公司完成主营业务资产整合，在上交所和港交所上市。 东方电气以大型发电设备、电站工程承包、电站服务等为主业。公司为我国提供了约三分之一的能源装备，是全球最大的能 源装备制造企业集团之一；同时拥有中国发电设备制造行业中一流的综合技术开发能力。
1.2、产业结构持续优化，清洁能源装备占比提升
“六电并举、五业协同”，公司具备大型水电、火电、核电、风电、燃机及太阳能发电设备的开发、设计、制造、销售、设 备供应及电站工程总承包能力，形成了清洁高效能源装备、可再生能源装备、工程与贸易、现代制造服务业、新兴成长产业五 大板块。
营收净利稳步提升。2021年全年公司实现营业收入478.19亿元，同比增加28.26%；实现归母净利润24.29亿，同比增加26.77%， 主要原因是订单增加，其中风电板块收入同比增长69.77%。 业务结构逐渐转型，可再生能源装备收入快速提升。分业务来看，公司清洁高效能源装备收入占比逐年减少，2021年收入为 127.87亿元，其中火电、核电、燃机装备收入分别为88.24亿元、22.29亿元、17.34亿元；可再生能源和新兴产业业务收入占比 逐步提升，2021年可再生能源装备收入达151.38亿元，其中水电、风电装备收入分别为126.18亿元、24.76亿元。
1.3、盈利能力持续提升，治理优化费率下行
净利率逐年提升，盈利能力持续增强。近年来公司净利率逐年提升，毛利率波动下降，主要是原材料采购和人工成本上升所 致。分业务来看，2021年公司火电板块毛利率21.65%，核电板块毛利率25.89%；燃机板块毛利率19.20%；风电板块毛利率 13.54%；水电板块毛利率18.54%。体制改革成效显著，费用率有望继续优化。“十三五”时期，公司按照权责明晰化、考核契约化、薪酬差异化、退出制度化 要求进行管理层竞聘考核，中层干部退出率达12.2%，治理效率显著提升。2022H1管理费用率较2018年降低3.19pct至5.16%， 销售费用率降低1.81pct至2.72%；2021年人均产值较2018年大幅提升62%至282万元。
2.1、缺电常态下煤电投资有望加速，公司明年订单有望翻倍
据央视网和中国电力报，8月中旬，受历史性持续高温天气影响，全国超20个省级电网用电负荷创新高，叠加来水偏枯， 全国面临大范围缺电。我们认为，本轮缺电的直接原因是历史性持续高温天气导致的居民用电需求激增，根本原因是“十 三五”至今煤电新增装机有限，新能源装机量置信容量低。 “十三五”我国煤电年均新增装机3600万千瓦，显著低于“十二五”，2021年受能耗双控、煤价等因素影响，全国煤电 装机仅2803万千瓦，创2005年以来的历史新低，2022H1新增装机仅740万千瓦，而2016-2021年用电量CAGR=7.0%。
2.2、气电是优质的调峰电源，装机有望提速
燃气发电具有能源转换效率高、污染物排放少、启停迅速、运行 灵活等特点，是优质的调峰电源，是缓解区域能源紧缺、降低燃 煤发电比例，减少环境污染的有效途径。新能源发电量占比快速提升，叠加沿海经济发达地区能源结构调 整，燃气机组装机量有望快速提升。2021年，我国气电装机量约 1.08亿千瓦。据中电联规划发展部，预计到2025年、2030年全国 气电装机分别达到1.5、2.35亿千瓦。
2.3、新能源渗透率快速提升+收益机制逐渐明确，灵活性改造有望提速
2021年11月，国家发改委发布《全国煤电机组改造升级实施方案》，提出“十四五”实现煤电机组完成灵活性改造规 模2亿千瓦，存量煤电机组灵活性改造应改尽改。新能源渗透率快速提升背景下，电力系统灵活性需求进一步提升。 煤电作为电源侧最具经济性的灵活性电源，其灵活性改造有望提速。 通过复盘全球火电转型翘楚丹麦和德国的火电转型历程，我们发现当两者风光发电量占比达到20%左右时，火电利用 小时数均开始下行。2021年，我国风光发电量占比11.7%。
3.1、“十四五”时期，抽蓄设备环节投资额有望超800亿元
抽蓄是最主流的储能方式，具有度电成本低、放电时间长的特点。截至2021年底，我国储能装机规模共计43.4GW，其 中抽水蓄能电站总装机规模达到36.39GW，占比87%。同时，抽蓄度电成本仅0.21-0.25元/kWh，在各类储能技术中 成本最低，同时放电时长可超10小时，是一种理想的储能技术路线。
3.2、水轮机龙头地位稳固，订单有望高增
行业壁垒高筑，品牌效应凸显。大中型水轮发电机组技术涉及转子动力学、水力机械等多个前沿学科，行业进入壁垒较高； 同时水电机组的生产需要大量资金支持，东方电气2021年水电板块营业成本高达20.17亿元，水电动能费达4346.8万元；且 下游客户更倾向于与行业内生产经验丰富的供应商进行合作，公司品牌效应突出，市场地位十分稳固。生产技术领先，设备性能一流。以公司生产的白鹤滩机组为例，单机发电功率高达100万千瓦，满负荷运行1小时可发电100 万度，水电机组综合效率达到96%，发电机额定效率达99.01%，是世界上最复杂的水电站之一。公司具备单机容量 1000MW水电机组硏制能力，填补了国内超高水头抽水蓄能技术空白，是当前水能开发和利用的最高水平。
4.1、“十四五”核准提速，核电年均投资额有望达1900亿元
政策定调积极发展核电。受日本福岛核电站事故以及我国核 电技术的影响，2011年以来，我国核电审批放缓。2019年 ，核电重启；2021年提出“积极有序发展核电”。
4.2、公司核电设备市占率超35%，核电业务有望保持快速增长
据东方电气集团公告，国内核电设备供应商包括东方电气、上海电气、哈电集团及一重集团，其中，东方电气市占率 35%以上。核岛设备领域，东方电气与上海电气技术和实力为国内最强，常规岛设备领域三大动力集团平分秋色。公司核电业务收入增速有望于十四五中后期提速。公司具备批量化制造核电站核岛主设备和常规岛汽轮发电机组的成 套供货能力， 拥有所有技术路线的核电设备制造技术。公司核岛产品包括反应堆压力容器、 蒸汽发生器等； 常规岛 产品包括汽轮机、 发电机、 汽水分离再热器等。按照2022-2025年常规岛+核岛设备年均投资额665亿元，东方电 气常规岛+核岛设备市占率35%，则公司年均订单有望达233亿元，若订单交付周期为5年，则公司年均收入有望达 47亿元。
5.1、“十四五”风电装机有望快速增长，机组大型化快速推进
“双碳”目标坚如磐石，能源转型路径清晰。据Ember数据，2020年我国能源消费结构中煤 炭占比达63%。光伏、风电迎来历史性发展机遇。电力部门是我国能源消费碳排放主要来源，是碳减排的核心。风电、光伏作为零碳 清洁能源，2021年以来，在政策推动以及电站单位投资成本下降的背景下，风电光伏行业迎来了历史性发展机遇。
5.2、公司已实现风机技术路线全覆盖，市占率有望提升
据公司官网及其互动平台，东方电气以直驱机型为主，也可供应双馈机组，目前正在研制大功率半直驱风电机组。 2022年公司已经实现直驱、半直驱、双馈三种风机技术路线的全面覆盖。据彭博新能源财经，2021年东方电气风机市占率位居行业第六（新增口径），技术实力行业领先，产品涵盖5~13MW 系列海风直驱型发电机组，2022H1正式下线亚洲最大单机容量 13MW 海上风机。随着公司技术路线的全面覆盖，一方面有望受益于海风装机持续放量，另一方面有望提升公司陆风机组的市占率。
公司新兴产业包括氢能与燃料电池、 电控产业、 能源装备互联网、 储能电池、 环保产业及新材料等。2021年，新兴 产业实现收入81.7亿元，占公司总收入的17.1%，收入CAGR 3=44%。 氢能方面，全面布局氢制/储/运领域。公司已开发出具备自主知识产权的燃料电池膜电极、高功率密度电堆及测试设备 、燃料电池发电机等。据东方电气集团，其具备年产1000套燃料电池发动机、 3000 ㎡膜电极的生产能力，整车用驱动 电机、 电机控制器及整车控制器软硬件开发技术已批量应用。2021年，集团氢能业务收入1.01亿元，同比增长52%。储能方面，涉及钠硫电池、新型二氧化碳储能、熔盐储能、锂电储能系统、压缩空气储能等。据公司2021年半年报， 公司已研制完成压缩空气储能发电系统国家示范项目空气透平，已推进建设国内首个新型二氧化碳储能验证项目。
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