光气化农药细分行业龙头。 公司是国内最大的以光气为原料的农药及精细化工中间体企业。现有光气产能6.8万吨/年，许可产能32万吨/年，在国内农药企业中，光气资源最 优渥。公司依托光气资源，布局了多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆三大农药产品，外加2万吨的草甘膦。自2015年上市以来，公司业绩快速增长， 营收由13.25亿元增至55.5亿元，CAGR为27.0%，2015-2021年，归母净利润由1.3亿元增至14.79亿元，CAGR为49.9%。公司在手现金充沛，截止 至2022年三季度末，公司货币资金33.3亿元，交易性金融资产43.9亿元，公司扩张具备良好的资金基础。
公司存量产品竞争格局稳定，中间体配套完善。公司现有产品产能行业领先，且中间体配套不断完善。公司依托丰富的光气资源，拥有1.8万吨多菌灵、0.6万吨甲基硫菌灵、1万吨敌草隆的产 品产能，产能行业领先。并向上游完成30万吨离子膜烧碱、20万吨邻（对）硝基氯化苯的布局，实现氯气、光气、邻硝基氯化苯、邻苯二胺、3- 4二氯苯胺（在建) 等核心原料及中间体的自主供应，产业链一体化优势显著。
在建项目丰富，并进军医药中间体，成长空间广阔。公司外延并购+内生增长，进军医药中间体行业。一方面，收购世星药化70%股权，世星药化拥有对硝基氯化苯4.67万吨、邻硝基氯化苯2.33万吨、 对氨基苯酚1.8万吨；另一方面，公司将原计划的3000吨吡唑醚菌酯项目变更为4万吨对氨基苯酚项目，向对硝基氯化苯下游拓展，增加产品附加 值。1500吨/年噁草酮、5000吨噻嗪酮项目预计2022年年底前投产，1000吨/年茚虫威2022年年底建成，2023年上半年投产。此外，2000吨/年 嘧菌酯、2000吨/年环嗪酮、4万吨/年对氨基苯酚顺利推进中，叠加新增农药产品价格较高，公司未来业绩增量可期。
1.1、光气化农药细分行业龙头
公司是国内光气化农药细分行业龙头，2015年在上交所上市。公司是国内最大的以光气为原料的农药及精细化工中间体生产 企业，多菌灵、甲基硫菌灵生产能力行业领先，也是国内少数掌握敌草隆合成技术的生产企业。公司通过自建新项目叠加外延并购，完善产业链布局。2022年上半年，公司完成光气上游离子膜烧碱布局，并且收购了世星 药化，向邻（对）硝基氯化苯下游延伸，未来将形成光气—精细化工—农药、医药中间体、染料中间体、新材料的一体化产业 链布局。
1.2、公司业绩自上市以来快速成长
2015年上市以来，公司业绩迈向新阶段。2015-2021年，公司营收由13.25亿元增至55.5亿元，CAGR为27.0%，归母净利润 由1.3亿元增至14.79亿元，CAGR为49.9%。2017年，敌草隆受供求关系影响涨价，草甘膦销量良好，公司归母净利润同比 +86.2%。2021年，受限电限产影响，原材料、中间体和产品价格飙升，叠加疫情后行业景气提升，归母净利润同比+151.3%。 受益于农药行业景气持续，2022年前三季度公司业绩大幅增长。2022Q1-Q3实现营业收入66.15亿元，同比+60.3%；实现归 母净利润18.5亿元，同比+79.1%。其中，Q3实现营收21.13亿元，同比+30.5%，环比-13.6%；实现归母净利润6.07亿元， 同比+50.8%，环比-9.9%。
1.3、公司股权集中且稳定
公司股权结构清晰稳定，实际控制人为黄金祥、赵启荣夫妇。截止至2022Q3 ，黄金祥、赵启荣夫妇共同持有广信集团100% 股权。广信集团是公司第一大股东，持股比例达40.57%，黄金祥直接持有公司5.03%股权。黄金祥、赵启荣夫妇直接和间接 持有公司45.6%股份，是公司的实际控制人。公司全资和控股子公司包括安徽东至广信农化、安徽成辰科技发展、广信通达 （上海）进出口及辽宁世星药化等。
2.1、多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆中间体配套完善
公司拥有光气合成技术、DAP/HAP杂质控制技术、硫氰化反应技术、敌草隆合成技术、氨基甲酸甲酯合成技术及异氰酸酯合 成技术等多项核心技术，技术水平位居行业领先地位 。多菌灵、甲基硫菌灵和敌草隆的生产过程中，邻苯二胺、3-4二氯苯胺（在建)、光气、氯气等核心原料及中间体由公司自供， 甲醇、硫氰酸钠等是外供原材料，产业链一体化优势显著。多菌灵、甲基硫菌灵均是高效低毒内吸性杀菌剂，属于苯并咪唑类杀菌剂，2019年全球苯并咪唑类杀菌剂市场规模4.4亿美元 左右。主要应用作物是大豆、小麦、棉花和柑橘等。
2.2、草甘膦：全球产能集中于中国和美国
截止至2022年Q3，全球草甘膦产能合计119万吨，集中在美国孟山都和中国。孟山都是全球第一大草甘膦生产商，全球草甘 膦市占率超过30%。据百川盈孚，截止至2022年Q3，国内草甘膦产能约81万吨，包括今年三季度兴发内蒙古新增的5万吨/年 产能，行业未来暂无新增产能，供给较为稳定。广信股份拥有草甘膦产能2万吨/年，采用甘氨酸法。
第三季度是农药的传统淡季，自2022年7月以来，草甘膦下游需求较淡，草甘膦库存回升，价格有所回落。据百川盈孚， 2022Q3，草甘膦均价6.1万元/吨，环比-5%，但另一方面，上游原材料甘氨酸、黄磷价格回落幅度更大，2022Q3甘氨酸、黄磷 均价分别为1.13万元/吨、3.08万元/吨，环比分别-39%、-15%，因此2022Q3草甘膦（甘氨酸法）价差达3.6万元/吨，环比+16%。
2.3、邻(对)硝基氯化苯下游以农药、医药中间体为主
邻(对)硝基氯化苯下游以农药、医药中间体为主。2020年，邻硝基氯化苯下游消费最大的是邻苯二胺（农药、染料中间体）， 消费占比39%，其次是DCB（染料中间体），占比22%。公司邻苯二胺产能2.5万吨/年，为下游甲基硫菌灵、多菌灵配套产业。 对硝基氯化苯下游48%用于生产对氨基苯酚，对氨基苯酚是一种重要的医药中间体。新冠肺炎疫情下感冒类药物需求增加， 从而带动医药中间体对氨基苯酚行业开工率提升。其次是对硝基苯胺（染料中间体），占比14%。
公司向上游布局了20万吨/年邻（对）硝基氯化苯作为中间体配套，一期2018年7月投产、二期2021年12月投产。公司邻硝基 氯化苯产能6.6万吨/年，一期基本自用，二期在满足自用情况下部分外售；对硝基氯化苯产能为13.4万吨/年，目前基本外售。2021年年初至2022年6月中旬，受行业主要产能停产影响，邻（对）硝基氯化苯价格大幅上涨。2022年6月下旬以来，八一化 工搬迁产能恢复，邻（对）硝基氯化苯价格回落，据百川盈孚，2022年11月14日，邻（对）硝基氯化苯市场价分别为0.4、 0.9万元/吨，分别处于历史51%、41%分位数（2018年5月1日-2022年11月14日）。考虑到公司邻硝基氯化苯以自用为主，价 格下跌对业绩影响有限。对硝基氯化苯方面，公司加快向下游对氨基苯酚布局，产品附加值有望提升。
3.1、公司光气资源优势优渥
我国光气主要应用于农药、聚氨酯材料、医药、染料等领域。光气是一种剧毒气体，各国对其控制极严，光气生产资质准入 门槛高，难以获得。据公司招股说明书，我国光气生产企业共有38家，其中14家涉及农药生产，公司现有光气产能6.8万吨/ 年，许可产能32万吨/年，在农药生产企业中，所拥有的光气资源最多。
3.2、外延收购+内生增长，新布局医药中间体
对氨基苯酚是对硝基氯化苯下游，为了更好消化对硝基氯化苯产能，增加产品附加值，公司新布局医药中间体。一方面，公 司外延并购，2022年6月1日，公司完成以2.1亿元收购世星药化70%股权。世星药化主营化工中间体，拥有对硝基氯化苯4.67 万吨/年、邻硝基氯化苯2.33万吨/年、对氨基苯酚1.8万吨/年、香兰素0.2万吨/年。 2021年，邻（对）硝基氯化苯和对氨基苯酚涨价，世星药化业绩突出，净利润同比+292%至2.74亿元。世星药化业绩承诺 2022-2024年实现合并归母净利润（扣非前后孰低）每年不低于3000万元或三年累计不低于9000万元，并表后将为公司带来 新的业绩增量。
3.3、在建项目储备丰富，产能释放在即
公司在建项目储备丰富，30万吨/年离子膜烧碱已于2022年上半年布局完成，农药生产一体化产业链更加完善。1500吨/年噁 草酮、5000吨噻嗪酮项目预计2022年年底前投产，1000吨/年茚虫威2022年年底建成，2023年上半年投产。此外，2000吨/ 年嘧菌酯、2000吨/年环嗪酮、4万吨/年对氨基苯酚顺利推进中，保障中期成长。
公司拟新增产品中，一方面，在原有的杀菌剂、除草剂业务上，新拓展了杀虫剂业务，包括印虫威和噻嗪酮，公司业务布局 更加完善。另一方面，与公司原有的农药产品多菌灵、甲基硫菌灵、草甘膦、敌草隆相比较，公司拟新增产品价格更高，据 中农立华原药，2022年11月13日，嘧菌酯、噁草酮、茚虫威、噻嗪酮原药市场价格分别为29.5、24、100、7.5万元/吨，有 望为公司带来较大的业绩增量。
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