1.1、公司主营业务由终端电器、配电电器和控制电器构成
深耕中高端低压电器市场，依托大量的研发投入与定制化的服务理念，良信股份已成为产品覆盖率最广的 低压电器企业之一。良信股份成立于 1999 年，是一家专门从事终端电器、配电电器、控制电器、智能家居等领 域的研发、制造、销售和服务的高新技术企业。公司的低压电器产品及解决方案广泛应用于从发电端、输配电 到用电端，截至 2022H1，公司的业务已覆盖信息通讯、新能源、建筑地产、电网、发电、工控、工业建筑等 9 大行业 30 余个细分行业，成为业内覆盖率最广的低压电器企业之一。
公司的发展历程包括以下三个阶段： 创业崛起阶段（1999-2014 年）：以终端电器产品小型断路器起家。良信股份创立于 1999 年，在成立之初公司就专注于中、高端低压电器市场，考虑到公司技术及资金资源 有限，最终选择了市场应用面广、需求量大的终端电器产品小型断路器作为公司的主打产品。截至2014年，公 司顺利导入了 IPD集成产品开发体系，在提高研发效率、降低研发成本上的效果已初步显现，同年良信股份于 深交所中小板上市。
创新发展阶段（2015-2019 年）：深化区域化专业分工，实行产品线负责制。公司在不断挖掘原有客户需求的同时也在积极拓展新的行业客户，成功开发了新能源、电信及电力等行业， 在建筑配电行业，公司业务也逐步从商业住宅向工业建筑和公共建筑延伸。自 2015 年起，公司开始实行产品线 负责制，以前期导入的 IPD 集成产品开发体系为牵引，逐步转变研发观念和优化研发模式，同年 NDW3-4000 万能式断路器、NDM3-125/250 塑壳断路器、Tm2 自动重合闸装置等新产品相继上市，2016 年公司发布 NDW1A、 NDW2F 系列万能式断路器等产品，2018 年发布适用于 5G 网络的 IU 产品。
巩固提升阶段（2020年至今）：组串式逆变器元件供应跨越式增长，配电电器业务占比稳步提升。随着品牌影响力的扩大，公司成为核心电源设备厂家主供，在新能源行业，公司不仅保持住集中式逆变器主力份额定位，组串式逆变器元件供应也实现了跨越式增长。在这一阶段，公司配电电器业务占比稳步提升，由2019年的44.82%上升至2022上半年的57.21%。
业绩保持稳健增长态势。2017-2021年公司营收稳步增长，CAGR达29.05%。2017-2021 年归母净利润的年 复合增长率为18.79%，其中 2018 年由于国家“光伏 531 新政”的影响，公司营收与归母净利润增速降至10% 以下。2021年疫情之下公司上游大宗原材料价格飙涨，但由于下游光伏、储能等新兴行业需求高增，公司业绩 仍持续稳健增长，营收/归母净利润同比增加33.50%/11.47%。但随着 2022 年下游地产业务持续走低以及工商业 建筑需求下滑，公司前三季度业绩增速有所放缓，营收/归母净利润同比增加仅4.95%/ 0.76%。
配电电器与终端电器收入贡献超过 85%。从收入结构来看，2022H1 公司配电电器/终端电器/控制电器/电工 产品/其他业务收入占比分别为 57.21%/30.80%/7.94%/3.75%/0.30%，其中配电电器业务持续高增，收入占比由2017 年的 44.84%提升至 2021H1 的 57.21%，成为公司第一大业务。
收入结构变化，毛利率承压。2018-2021 年公司毛利率持续下滑，由 40.84%降至 35.21%，主要原因包括铜、 银、钢等主要大宗原料价格上行以及公司收入结构有所变化，随着新能源行业的迅猛发展，光储等低毛利业务 收入占比持续提升，地产通讯等高毛利业务占比受行业景气度影响下滑，公司总体毛利率下行。随着大宗商品 原材料价格回落，22Q4 公司的盈利能力有望得到改善。
三费控制能力优秀，资产负债率呈现下行趋势。2018-2021 年公司期间费用率由 26.71%下行至 22.88%，2022 前三季度费用率持续优化，期间费用率为 18.18%，同比下降 4.4pct。2019-2021 年公司资产负债率由 22.45%持 续高增至 50.07%，主要系 2019 年起公司开始启动海盐基地建设，但随着 2022 年定增募资计划获批，公司的流 动资金得到有效补充，资产负债率呈现下行趋势。
1.2、股权结构较为稳定，管理层行业背景深厚
创始团队控股，股权结构较为稳定。截至 2022Q3，创始团队中的任思龙、樊剑军、陈平和丁发晖仍为一致 行动人并共同控股良信股份，四人共持股 24.86%，股权结构较为稳固。其中第一大股东任思龙自 2012 年起出 任公司董事长，个人持股 9.44%，前十大股东中的任思荣与其为姐弟关系，持股 4.56%。
管理层行业背景深厚，核心团队坚守二十余年。公司的四位一致行动人曾在天水 213 机床电器厂共事多年， 任思龙、樊剑军和陈平具备深厚的电器技术研发背景，而丁发晖则同时具备设计与销售经验。自 1999 年公司创 立，核心管理层始终坚守初心，行动一致，共同陪伴公司发展壮大，稳定的管理团队为公司高速发展奠定了基础。人才激励“三箭齐发”，持续推动长期股权激励计划。公司采取“长期激励、PBC+岗位履责管理个人绩效、 增大工资弹性”模式实施人才激励，支持员工发挥聪明才智，体现个人价值。截至目前，公司共开展了 3 次长 期激励项目，股权激励、限制性股票、员工持股计划，量大面广，涉及董事、监事、高级管理人员、中层管理 人员以及核心骨干员工，持续推动股权激励。
2.1、低压电器品类繁多，下游应用广泛
低压电器广泛应用于低压配电系统之中并起到电路通断、保护和控制的作用。低压电器是指用于交流 50Hz， 交流额定电压 1,000V 及以下和直流额定电压 1,500V 及以下的电路中起通断、保护、控制或调节作用的电器元件或组件，其性能和质量直接影响电力终端用户的用电安全。低压电器产品种类繁多，从下游应用范围角度 可分为配电电器、控制电器、终端电器、电源电器四大类。
低压电器产品作为用电负载的前端设备，广泛应用于信息通信、智能楼宇、新能源、电力、数据中心、石 化、汽车等国民经济的各个领域。从细分产品角度来看，据《2022 中国低压电器市场白皮书》所示，2021 年中 国市场中的低压电器产品主要为断路器和接触器组，总占比高达 80%，其中小型断路器和塑壳断路器受众场景 广泛，市场体量位列前两位；框架断路器主要应用于建筑、风电、基础设施等领域；接触器组则集中于工业 OEM， 与工厂自动化紧密相关。
2.2、国产替代正当时，风光储高景气度
中国低压电器市场竞争充分，国产替代进行时。据格物致胜发布的《2022 低压电器白皮书》，我国低压电 器元件行业市场化程度较高，但集中度较低，2021 年中国低压电器市场 CR5 仅为 45.6%。近年来，以正泰电器、 良信电器为代表的国内民营企业已具备向客户提供全品类产品与优质服务的能力，叠加本土渠道与成本优势， 逐步实现中高端低压电器的国产替代。
低压电器市场增速受下游产业影响较大，2022 年以后新能源有望成为核心增长驱动因素。据格物致胜测算， 2022 年国内低压电器市场规模为 962.7 亿元，同比增长仅 1.9%，进入低速增长期。由于下游应用包含建筑、工 业、基建等领域，低压电器市场存在周期性和较大的波动性，但随着下游新能源与通信领域需求占比增加，预 计 2022 年后中国低压电器市场将会恢复中高速稳定增长。
各国光伏发电趋于平价，清洁能源转型进一步刺激光伏装机加速放量。2021 年全球/国内新增光伏装机需求 分别为 161.5/53.1GW，同比增加 32%/10%, 2015-2021 年 CAGR 分别为 19%/21%。由于能源需求和资源供给严 重不匹配，近年来全球太阳能开发利用规模迅速扩大，成本显著降低，光伏发电经济性逐步凸显。据我们预测， 2025 年全球/国内光伏新增装机量为 480/180GW, 2021-2025 年 GAGR 有望分别达到 31%/36%。
政策端与经济性双轮驱动，全球储能装机进入高速增长新阶段。2021 年以来国内针对发电侧、电网侧和用 户侧储能发布多项利好政策，多省市相继出台新能源强制配储要求，为我国储能市场爆发提供了强有力支撑。 2021 年国内储能新增装机约为 5.8GWh, 预计 2021-2025 年 CAGR 高达 109%。2021 年全球储能市场新增容量为 30.2GWh, 随着欧美市场用电成本逐年攀升以及停电事故频发，海外储能市场渗透率进一步提升，预计 2023/2024/2025 年全球储能新增装机将达 129.4/ 210.8/365.0GWh。
全球风电装机加速增长，预计2026年新增装机量达165.3GW。2021 年全球陆上/海上风电新增装机分别为72.4/21.1GW，共计93.5GW。随着风电平价时代来临，2021-2026 年全球风电新增装机CAGR 有望达到12%， 国内陆上风电新增装机 CAGR 则预计达到 23%。
低压产品广泛应用于光伏、风电和储能行业，风光储业务有望成为公司未来主要价值增量。2022 年前三季 度公司在新能源领域的营收为 8 亿元，其中光伏/风电/储能分别占比 50%/30%/20%。在 2010 年新能源行业尚未 兴起时公司就开始发展相关业务，截至目前公司已成为该行业头部低压电器供应商，市占率位居前列。光伏、 风电和储能装机量的高增预计将为低压电器行业提供核心增量支撑，据我们测算，国内光伏/风电/储能每新增 1GW 的装机，都可为公司带来 1000-2000 万的营收增长。
2.3、低压电器产品性能优异，性价比优势逐步凸显
公司低压电器种类丰富。良信股份的产品覆盖塑壳断路器、框架断路器、双电源系列、隔离开关和智能云 配电系统等多种品类，可广泛应用于核能发电、民用建筑、轨道交通、风力发电、光伏储能等多种场景。近年 来公司持续加大研发投入，建设智能制造工业体系，低压电器产品逐步走向智能化、信息化、模块化和小型化。 公司具备完整的光伏、风电和储能行业解决方案，多次参与新能源行业标杆项目。为满足新能源行业严苛 的用电环境，公司专门开发了多款适用于光伏、风电的断路器、隔离开关和接触器。其中 NDM5Z DC1200V 塑 壳断路器和 NDC1 系列接触器等产品曾用于青海锡铁山 100MW 光伏项目，NDW1-2000 框架断路器和 NDC1-1600 接触器则用于建造了海上风电与海岛新能源智能微电网应用项目。
持续聚焦技术研发，不断推出新品以满足快速发展的市场需求。2020 年以来良信股份保持着每年 10 种及 以上的新品发布速度，今年 7 月公司最新上市了 NDW3 系列 XU 超高电压万能式断路器，该产品分断能力全行 业第一，可充分适应新能源行业严酷的用电环境。2 月上市的 NDM5-250/400/630 U/R 小电流和电动机单磁保护 塑壳断路器则适用于工建高分段场景，超高分段指标可全面保护线路及设备安全。
技术水平持续提升，产品基础性能不输国际龙头企业。公司上市后逐步布局新兴产业，大力拓展新能源、 5G、数据中心、充电桩等行业标杆客户。由于高端客户对供电安全性、连续性等要求较高，公司近年来持续提 高自身技术水平以保证产品性能达到国际一流水准。以 160A 的塑壳断路器为例，从供电连续性角度来看，良 信电器与施耐德的产品额定冲击耐受电压均为 8KV；安全性方面，二者的分断能力皆可做到 150KA, 最大限度 保护线路和电源设备不受损坏。
性价比优势显著，同等性能产品较海外品牌售价更低。得益于良好的研发制造水平与成本控制能力，公司 在同类产品价格方面较外资品牌更具优势。以壳架等级额定电流/级数/额定电流/极限短路分断能力分别为 160A/3P/125A/50KA 的塑壳断路器为例，良信电器、施耐德和 ABB 的产品市价分别为 615/1276/1183 元。由此 可见，在高端低压电器领域，公司产品较海外老牌企业更具性价比。
2.4、复用原本渠道优势，新能源优质客户助力品牌建设
积极优化渠道结构，直销体系更利于满足客户定制化需求。公司产品定位于中高端低压电器市场，由于高 端客户一般都建立了严格的供应商筛选体系，所以从接触到建立稳定合作关系需要长达 2-5 年的时间，因此公 司所采用的直销体系可以更加快速的响应客户需求，分销渠道的减少也更利于全方位把控营运情况，提高客户 黏性。 销售人员占比逐步提升，进一步保障了公司直销体系的运行。2017-2021 年公司销售人员数量由 399 人提升至 694 人，2021 年公司销售人员占比已达 27.28%。良信股份选择了 BtoB 的营销方式，力图建立重点突出、 布局合理、覆盖面广的营销网络。依托该网络，公司直销体系稳步发展，2021 年直销收入占比已达 29.08%。
品牌优势广受业内认可，公司已在下游各领域积累一批优质客户。截至 2022 年，良信电器已设立 43 个国 内办事处以及 4 个海外办事处，业内首推产品三年质保，旨在保障客户的可靠用电。凭借优秀的产品性能与售 后服务质量，公司已与华为、维谛、中兴、中国移动、中国联通、阳光电源、金风科技、万科地产、碧桂园、 国家电网、三菱电梯等企业建立了长期稳定的合作关系。保持集中式逆变器主力份额定位，绑定光伏行业优质客户。公司自 2017 年起光伏 EPC 品牌认可度大幅度 提高，在集中式逆变器市场占据行业领先地位，目前公司已与华为、阳光电源等客户合作多年，可为其提供光 伏发电系统中所需的直/交流塑壳断路器、直/交流隔离开关、直/交流万能式断路器等多种器件，2021 年良信股 份荣获阳光电源战略合作伙伴奖牌、华为全球金牌供应商等多种奖项。
2.5、布局新能源汽车、充电桩，贡献营收高增长
在新能源汽车领域，公司针对性推出新能源汽车、直流充电桩、交流充电桩等系统解决方案。凭借在新能 源汽车及充电桩行业的技术积累，公司与国家电网、南方电网、星星充电、特来电、比亚迪汽车等企业建立了 长期合作关系，为广汽新能源随车桩项目、北京大兴国际机场“奔驰充电站”、宁波杭州湾吉利汽车研究院、 上海安悦成山路充电站等众多项目提供了安全可靠的充电保障。
基于新能源汽车的系统要求，公司研发出 NDZ3T 及 NDZ3AT 系列陶瓷密封直流接触器产品。产品可应用 于小型车（114V）、乘用车（500V）、商用车（750V）及重卡（1000V）等不同车辆，为新能源汽车高压直流继电器提供完整的电气系统解决方案，覆盖从上线到质保运营的生命周期专业服务，有效解决了新能源汽车行 业内低压电器普遍面临的痛点，即解决其触头粘连、误动作、电寿命低、接触器&熔断器配合不当、环境适用 性差等问题，大幅度提升新能源汽车商业价值。根据观研报告网数据，2021 年中国高压直流接触器市场规模 27.84 亿元，2017-2021 年复合增长率达 29.01%，随着新能源汽车行业的整体高速增长，高压直流接触器的下游市场 空间将持续扩大。
在充电桩行业，公司交直流产品满足国网充电桩新标准设计要求规范。公司直流充电桩塑壳断路器下进线 设计，在节约成本的同时实现可靠分断及保护。交流接触器具有低温升、小体积的特点，可有效解决高环温问 题，减少谐波干扰导致接触器发热；功率分配直流接触器，满足无极性可靠切换及双级优化布局；主直流接触 器满足国网 1000 次满载分断要求，极限寿命可达 2500 次以上。交流充电桩则针对特定车企的特定车型进行测 试，并根据测试解决定制产品，解决谐波干扰、高频漏电等核心痛点。
新能源充电桩行业快速增长，加快公司充电桩领域业务发展。我国新能源充电桩行业市场规模自 2017 年起 高速增长，根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据，2017 年我国充电桩市场规模为 72 亿元，到 2021 年 达到 418.7 亿元，复合年均增长率高达 42.2%，预计到 2026 年底，我国充电桩行业市场规模有望达到 2,870.2 亿元，五年复合年均增长率将达 37.8%。
3.1、楼市政策陆续出台，房地产行业有望触底反弹
房地产市场整体成交偏冷，政策陆续出台，房地产下滑态势逐步缓和。低压电器整体市场中建筑和工业项 目行业业绩占比较大，二者占比合计超过 50%。2021 年，公商建增速放缓，民建地产开发商财务问题频出，使 得建筑行业业绩有所下滑，市场占比下降 4.5pct。2022 年 9 月房地产投资同比增长-12.1%，土地购置面积和土 地成交价款同比分别为-65.0%和-55.4%。但是，近期国家明确要求稳楼市，各部门各地方促进房地产平稳健康 发展、软着陆的政策陆续出台，呈“小步快跑”态势。
11 月房地产新政力度空前，房地产行业有望触底反弹。2022 年 11 月 11 日央行和银保监发布《关于做好当 前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从融资、保交楼、风险处置、消费者权益、贷款集中度和 住房租赁等多维度，出台 16 条措施支持房地产市场平稳健康发展， 房企整体融资环境由差转好。我们认为 16 条新政亮点如下：1）增加对房地产企业的支持，较早期房地产支持政策多见于需求端，此次新政新增对房地产 企业的支持；2）国有、民营房企一视同仁，民营房企在融资方面将得到更强支持。新政坚持“两个毫不动摇”， 对国有、民营等各类房地产企业一视同仁。该项措施的实施，金融机构对民营房企的风险偏好和融资氛围将明 显改善、民营和混合所有制房企在信贷和债券融资方面都将得到更强的信用支持；
3）存量融资合理展期，房企 短期偿债压力将有效缓解，与之前新政相比，此次政策对于部分开发贷、信托贷款等存量融资予以合理的展期， 自该通知印发之日起，未来半年内到期的，可以允许超出原规定多展期 1 年，可不调整贷款分类，报送征信系 统的贷款分类与之保持一致。房地产市场受开发贷款、信托贷款影响很大，此项新政将有效缓解房企短期偿债 压力。4）“保交楼”专项借款是解决当下楼市烂尾风险的紧急措施，通过政策性银行专项借款支持已售逾期难 交付住宅项目建设交付，维护购房人合法权益，维护社会稳定大局。
3.2、深耕工业、公商建筑行业，国产替代正当时
工业、公商建筑同发力，中高端国产替代正当时。在工业建筑领域，基于专业的行业配电解决方案经验及 能力，与江淮汽车、亿纬锂能等行业头部客户展开了合作，已为化工、钢铁、造纸等八个行业提供完整解决方 案。在公商建筑领域，公司将市场细分为超高层写字楼、高端酒店、商业综合体、医院、学校、文体场馆、政 府机构等板块，已为青岛海天中心、深圳大梅沙京基喜来登酒店、华润万象城、苏州大学附属第一医院、中国 科学院大学、上海东方体育中心、成都天府国际会议中心等提供服务。
2021 年，虽然工建、公商建增速有所放 缓，但随着公司提质降本、扩大成本优势，并进一步加快国产替代，将为公司带来较大增速。根据我们的测算， 2022 年公司低压电器在工业建筑领域渗透率为 2-3%，预计 2023 年市占率将达到 3-4%，营收实现约 50%的增长； 在公商建筑领域。目前公司渗透率为 2-3%，未来上升空间广阔。
3.3、加大智能电工业务投入，智能业务发展新动能
增资智能电工全资子公司，助力智能业务发展。2022 年 10 月 26 日，公司审议通过了《关于向全资子公司 增资的议案》，为满足智能电工业务发展需求，公司计划以自有资金向智能电工增加注册资本 6,000 万元，增 资后智能电工股本为 15,000 万元，将有利于增强其自身资金实力，满足其产品研发及业务拓展的资金需求，促 进智能电工及智能家居业务的稳步开展，逐步提升公司盈利能力。 智能云配电系统方案全面，可靠支撑新型配电系统。随着互联网的广泛运用，“信息安全”成为继“发展” 之后，又一重要关键词，是“十四五”期间我国发展建设的工作重点之一。电网的配电系统向千家万户输送现 代生活必需的电力，“双碳”战略下，公司持续不断地为新型配网系统提供安全可靠的强有力支撑，赋能各行 业客户用电安全与智能运维。
公司与万科集团联合，推出 Magic Panels 系列。Magic Panels 系列基于家居场景提供解决方案，针对公共 区域和私人区域提供不同的产品系统，包括集中控制系统、智能照明系统、电器控制系统、安防传感系统、暖 通健康系统、遮阳系统、门禁系统、能效系、智能配电系统等智能家居系统，拥有行业领先且完备的智能系统 功能。产品斩获 2022 年德国“iF 产品设计奖”，公司智能家居 Magic Panels 系列在外观设计、产品性能、用户 体验等方面获得行业认可。
4.1、重视自主研发，持续高研发投入
公司重视研发创新，持续加大研发投入。2018 年-2021 年公司研发费用率均超过 8%，保持高研发投入，公 司产品的持续迭代与竞争力不断提升。2022Q1-3 公司研发费用率下降至 5.80%，但仍处于较高水平。截至 2021 年底，公司研发团队达 702 人，其中 2017-2020 年人数有较大增长。截止 2022 年 6 月 30 日，公司累计申请专 利 2115 项（其中发明专利 660 项），累计获得授权 1404 项，近三年的专利复合增长率为 28.2%，在行业内处 于较高水平。
4.2、海盐数字化制造基地投产，迎接“双碳”时代新机遇
海盐智能生产基地投产后，公司供应链布局进一步完善。基地规划的 4 栋生产厂房将实现物流、人流的顺 畅流通，大幅提升生产及仓储效率。基地中控室将通过 ERP、MES、WMS 系统控制生产物流过程，用三维实 时监控系统保障生产，通过三维数字化双胞胎可以在中控室、上海总部实时监控海盐基地的生产现状。海盐智 能生产基地投产后将向产业链上游延伸，实现 1.5 小时覆盖上海、杭州、苏州、宁波等城市经济圈。
海盐智能基地定增项目落地，助力数字化工厂建设。公司通过增资的方式，将募集资金注入全资子公司良 信海盐，已成功非公开发行 1.04 亿股，拟使用募集资金 13.12 亿元投入海盐数字化制造基地项目。目前在公司 前期投入下海盐工厂一期部分上游核心零部件及加工环节已经开始生产调试，二期预计 2022 年底封底。项目建 成后将成为行业领先的低压电器制造基地及“工业 4.0”标杆工厂。根据测算，预计项目年产能 100 亿，内部 收益率（税后）为 34.92 %，静态投资回收期（税后）为 6.75 年。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
