1.1 公司简介
特步国际是国内领先的体育用品品牌商，集团主要从事体育用品（鞋 履、服装和配饰）的设计、研发、制造、销售、营销及品牌管理。公司以运动鞋 OEM 起家，2001 年正式成立，2008 年登录港交所主板。特步主品牌采取经销的 渠道模式，截至 2022 年 6 月 30 日主品牌特步大货拥有 6,251 个门店，特步儿童 拥有 1,480 个门店，全面覆盖中国大陆以及部分海外地区。2021 年集团总收入为 100.1 亿人民币，其中特步主品牌营收规模为 88.4 亿元人民币，占总营收 88.3%。 19 年集团与 Wolverine 设立合资公司并收购 Eland，形成大众运动（特步）、时 尚运动（盖世威/帕拉丁）和专业运动（索康尼/迈乐）的品牌矩阵。21 年 6 月， 高瓴投资 5 亿港元以发展盖世威和帕拉丁的全球业务。
1.2 股权结构和管理团队
公司股权架构集中。截至 22 年 6 月 30 日，董事会主席丁水波先生及其家族成员 丁美清女士、丁明忠先生通过家族信托持股特步国际 49.72%，丁水波先生亦实际 持有特步国际 2.3%的股权，实控人持有公司 52.02%股权。公司通过员工持股计 划激发团队活力，员工股份奖励计划约占 4%股权。21 年新授出 7500 万股奖励 股份，共计 3 亿元。该次员工持股计划分 6 年行权，费用分 6 年 9 个月摊分，对 现金流无影响；若员工顺利达成集团及岗位 KPI，首次行权将在 23 年 3 月底。 公司管理团队稳定。丁水波先生为公司创始人及董事会主席，丁美清女士负责管 理产品设计开发及供应链业务，丁明忠先生负责管理配饰业务。特步主品牌、特 步环球、JV 事业群由职业经理人管理。早于 2008 年特步上市以来，公司大力引 进职业经理人。目前特步主品牌事业群、时尚运动（特步环球事业群）、专业运 动（JV 事业群）均分别由职业经理人田忠、李冠仪和袁卫东担任总裁，其均于行 业龙头 Nike、Adidas、滔搏等有丰富从业经验。
1.3 发展历程
2001 年特步集团成立以来，公司经历了 5 个阶段：初创阶段、奥运后快速扩张 期、行业调整期、三年变革阶段、多品牌发展期。 初创阶段：（2001-2006）：01 年特步品牌成立，同年谢霆锋担任代言人，开创本 土体育品牌娱乐营销先河。
快速扩张阶段（2007-2011）：07 年开始布局跑步，赞助马拉松赛事，差异化定 位。08 年香港上市。北京奥运红利后，公司通过多层分销网络快速扩张。特步品 牌门店数量由 2007 年 4,380 家达到 2011 年峰值 7,596 家，CAGR 15%。营业 收入也由 2007 年 13.7 亿元增长至 2011 年 55.4 亿元，年均增长高达 42%。 行业调整阶段（2012-2014）：行业由于粗放经营、野蛮扩张等因素，行业进入低 谷期，面临库存危机。14 年前特步主要以削减分销商订单的方式来降低存货风 险，通过增加批发折扣、延长账期等方式减轻分销商经营压力；2014 年开始公司 开始优化渠道，调低订单目标，放缓开店以控制库存，营收增速由负转正。 三年变革阶段（2015-2017）：开启“产品+、体育+、互联网+”三年变革，引入 职业经理人，进行渠道扁平化管理及精细化零售管理。2018 年营收增速由负转 正，同比增长 25%至 64 亿元，净利润同比增 61%至 6.6 亿元。 多品牌发展阶段（2019-至今）：19 年 3 月与 Wolverine 成立 JV，于中国经营索 康尼和迈乐业务；19 年 8 月斥资 2.6 亿美元收购时尚运动品牌盖世威和帕拉丁。 2021 年 6 月引入高瓴作为特步环球（持有盖世威和帕拉丁品牌全球业务）战投。
1.4 经营业绩
公司除电商和新品牌外，为品牌批发的业务模式。结构上，21 年电商占比为 30%。 近年收入端变化经历了几个因素的驱动：（1）2015-2017 年间公司进行了零售渠 道扁平化调整和产品调整，因此期间收入增速小幅下滑。（2）2018 年公司完成 了 3 年变革，除 2020 年疫情当年以外，2018-2021 年间特步主品牌通过合理的终 端库销比控制（除 2020 外，18-21 年末库销比均维持在 4 个月）、渠道升级、产 品力改善驱动主品牌收入增长。（3）2021 年在新疆棉事件后国潮兴起，21 全年 主品牌实现 30%以上的流水增长及 25%的收入，22H1 主品牌实现 20-25%的流水 增长及 36%的收入增长。主品牌深耕低线市场，因此 22H1 受疫情扰动影响有限。 2019 年随着 4 个新品牌被纳入集团品牌矩阵，未来有望成为集团的新增长曲线。 22H1 时尚运动、专业运动分别占集团收入比为 11%和 3%。索康尼承接特步跑 步营销及赛事资源，定位中高端跑步市场，22H1 带动专业运动分部实现 107%的 收入增长；时尚运动随着东南亚供应链和海运恢复正常，上半年收入增速达 36%。 22 全年专业运动、时尚运动的营业亏损额有望分别控制在 1 亿元、5000 万元内。
盈利能力方面，2012-2014 年运动行业库存危机导致企业盈利能力下滑，2015- 2018 年公司三年战略调整期，盈利能力经历了下滑再回升的过程，18 年净利润 率同比提升 2pp 至 10.3%。19-21 年盈利能力维持稳步向好趋势，22H1 归母净利 润率同比+0.1pp 至 10.4%。费用率方面，近 2 年广告及市场推广开支在 11-13%的 区间，研发开支占营收之比维持在 2.5%。目前新品牌仍在投入期，未来销管费用 率的优化空间取决新品牌爬坡、以及主品牌收入增长带来的正向经营杠杆。 另外，与国内运动品牌公司双龙头对比，特步集团在毛利率及归母净利率方面仍 有提升空间。安踏集团由于主品牌 DTC 转型及旗下 FILA 及多品牌定位较高，毛 利率高于特步主品牌，DTC 转型前的 18-19 年安踏品牌毛利率在 40-43%区间， 与特步主品牌毛利率水平相近。2018 年-2021 年特步主品牌营业利润率 16.4%提 升至 18.2%，而安踏主品牌在疫情前的 18-19 年经营利润率达 25%左右。未来随 着主品牌规模扩大及品牌升级，盈利能力仍有提升空间。
商品营运能力方面，除 2020 年疫情外，2018-2021 年特步集团的应收账款周转天 数和存货周转天数呈下降趋势。特步集团的应收账款周转较行业龙头仍存在较大 优化空间，21 年李宁/安踏/特步/361 度分别为 13 日/26 日/107 日/149 日。特步品 牌与下游经销商客户的信贷期控制在 120 天以内，行业龙头安踏和李宁相较特步 低，原因是行业龙头对下游经销商议价能力较强，且直营占比相对较大（安踏品 牌推行 DTC 模式、李宁电商及线下直营占收入比过半）。存货周转方面，2019- 2021 年特步集团存货周转维持在 75 天左右，由于经销为公司的主要渠道模式， 存货周转天数相对偏低。 21 年李宁/安踏/特步/361 度分别为 54 日/127 日/77 日 /87 日。同期李宁集团实现了批发思维到零售思维的转变，建立了周度/半月/月度 的库存管理机制，实现了主力产品高效率的主动运营，库龄结构及商品运营效率 位于行业领先；而安踏集团由于主品牌 DTC 业务转型导致业务模式发生改变， 以及 FILA 及新品牌发展致整体库存有所增加，存货周转天数有所增加。 此外，22H1 存货较年初增 55%至 23 亿元，而存货上升导致期间经营现金流净流 出 2.7 亿元。公司存货增加的原因包括 22H1 公司对受疫情影响的吉林/河南等地 的部分货品主动不发货（约 2 亿元，将通过双十一等电商/奥莱清货），另外 3.5 亿元库存来自于新品牌 6 月海运货品到仓，下半年新品牌货品陆续发往海外。
2.1 中国运动鞋服行业历经浮沉，当前处于景气阶段
2.1.1 中国运动鞋服行业历经起步期-快速成长-调整期-质量增长期四个发展阶段
中国运动行业经历了以下阶段——起步期（1978-1999）、快速成长期（2000-2011）、 调整期（2012-2014）、质量增长期（2015-至今）。 起步期（1978-1999）：商品为王——商品需求远高于供给，行业快速发展。随着 70 年代国际品牌代工订单陆续进入国内，部分国内运动品牌起家于贴牌代工，国 内运动品牌萌芽，如安踏品牌（1991）、匹克（1989）、李宁（1990）。 快速成长期（2000-2011）：渠道为王——产品对终端消费者的触达成为核心，本 土运动鞋服公司借助 08 奥运全民热潮粗放式扩店。大众市场参与者涌现，如乔 丹（2000）、鸿星尔克（2000）、特步（2001）和 361 度（2003）。奥运后的 2009- 2011 年，行业仍沉浸在奥运余温继续拓展渠道，奥运后行业竞争格局恶化。 调整期（2012-2014）：库存危机——前期国内参与者误判奥运后的市场需求，进 行粗放式渠道扩张，国产运动品牌面临同质化竞争压力、营运成本压力、海外运 动品牌竞争压力、库存积压困境。国内运动品牌步入调整期，表现为订货会增速 下滑，收入及利润受严重影响。此阶段各品牌通过强化渠道管理、回购经销商库 存、低价出售等方式清库存，主动收缩门店数量。
质量增长期（2015-至今）：消费者为王，品牌公司进入零售化转型和品牌升级。 行业从过往的商品为王、渠道为王步入消费者为王阶段，把握并满足消费者需求 是核心。各品牌策略核心可归结为打造品牌以强化市场话语权、提高产品定价能 力、优化经营质量。例如渠道端，各品牌开展渠道扁平化建设，头部品牌零售化 转型，提升直营比例和渠道质量，开大店关小店；产品端，追赶国际品牌最新中 底技术以提升功能性，优化产品矩阵。头部品牌集中度提升，龙头优势明显。
2.1.2 中国运动鞋服行业发展空间广阔，增长驱动因素充足
从行业生命周期角度，我们判断中国运动鞋服行业处于较高景气的阶段，具备市 场容量大、集中度高的特征。且回顾行业历史，中小企业亦存在崛起机会。未来 行业驱动因素来源于居民运动参与度提升、经济发展及居民收入提升、体育产业 政策支持等。国内运动鞋服的渗透率、人均支出仍有较大提升空间。根据 Euromonitor，2021 年按零售额计算的中国运动鞋服市场规模达 3,718 亿元。在 2016-2021 年，中国运动鞋服市场复合增速达到 14.3%，高于居民可支配收入复 合增速。预计未来 5 年中国运动鞋服市场仍能维持 10-15%区间的复合增速。 具体而言：（1）根据 Frost & Sullivan，2018 年中国 19 岁以上人群运动参与度仅 为 18.7%，较 2014 年提升 4 个百分点，远低于成熟市场美国（75%）、日本（50%）、 韩国（60%）。回顾美国 1960-1980 的运动鞋服行业黄金发展期，运动参与度（以 经常参加体育活动人数占总人口比例计）从 20+%提升至 50%。 （2）目前我国运动鞋服渗透率仅为 13%，较成熟国家日本（19%）、韩国（24%）、 美国（38%）等仍有较大提升空间。目前中国人均运动鞋服支出较发达国家有 3- 10 倍差距（仅 31 美元），距离日本（110 美元）、韩国（126 美元）、法德美等 仍有较大差距。
2.1.3 行业集中度高，强者恒强
2012 年中国运动鞋服 CR5 为 48.7%，其中 Top2 国际品牌占 27%，Top3 国产品 牌占 21.7%；2021 年 CR5 上升至 58.1%，其中 Top2 国际品牌占 33.7%，Top3 国 产品牌占 21.9%。2012-2021 年间，国产品牌经历了因库存危机市占率下滑后重 新回升的过程。观察日韩、美国等成熟市场的运动鞋服 CR5 和 CR10，2012-2021 年间均呈现出集中度提升的趋势。
2.2 如何判断中国运动鞋服行业长期景气度和格局变迁——美 国运动鞋服行业百年发展史借鉴
（1）美国经验启示：现阶段我国运动鞋服行业可借鉴美国的 1970s
第一，回顾美国运动鞋服百年发展史可得出，美国运动鞋服行业复合增速长期优 于人均 GDP 增速，是景气度较高的消费子行业。行业规模稳步发展且集中度高， 中小企业在运动风潮的变迁中存在逆袭机会。行业需求、品牌随运动风潮的发展 和主流消费人群的变迁而变动。行业经历了 60s 运动普及期、70s 慢跑热耐克兴 起、80s 女子运动潮锐步兴起、90s 前期篮球产品革命等几个时期。90s 后期到至 今，美国 UA 和 Lulu 等细分专业品牌兴起。时尚运动与专业运动轮回发展。 第二，现阶段我国运动鞋服行业可借鉴美国的 1970s。此阶段美国运动普及率持 续提升带动运动鞋服市场发展（美国经常参与体育运动的人群比率从 60 年代的 20+%提升至 1980 的约 50%），行业维持 10%以上的复合增长，慢跑风潮兴起。 耐克作为美国本土品牌，借助慢跑热，依靠跑步产品创新和性价比（70 年代爆款 跑鞋阿甘鞋、华夫鞋，产品外包至东亚生产以取得性价比和利润率优势）、以往 积累的渠道商资源和营销经验，在 1970-1980 年间顺利完成对 Adidas 的市占率 超越。 行业中期成长性无需担忧：2018 年中国 19 岁以上人群运动参与度仅为 18.7%， 运动参与度的提升将持续驱动国内运动鞋服行业发展。慢跑大众运动和户外露营 /瑜伽等小众运动共同兴起。并且，现阶段中国主要的国产品牌如李宁、安踏、特 步等以性价比优势占据一定市场份额。未来国产品牌产品力的突破是份额进一步 上升的关键。
（2）美国运动鞋服行业的四阶段及品牌份额变迁
专业竞技时期（1960 年前），阿迪达斯寡头垄断：本阶段的主要消费人群为专业 竞技运动员，行业规模较小，专业研发能力是运动鞋企业的核心竞争力。本阶段 Adidas 品牌在运动员、奥运会营销资源、产品等方面全方位垄断。代表性产品包 括钉鞋，1936 年美国短跑名将欧文斯穿着 Dassler 兄弟（阿迪和 Puma 品牌前身） 首创的钉鞋，在 1936 年奥运会独揽四金。 高速增长阶段（1960-1980 年）——1960s 运动普及期、1970s 慢跑热，耐克借助 慢跑潮流份额超越阿迪：行业增速方面，本阶段美国体育行业规模复合增速达 10%以上，高于 7.1%的人均 GDP 增速，期间经常参与运动的人群比例从 20+% 提升至接近 50%。竞争格局方面，Nike 借助 1970s 慢跑热的崛起、性价比优势、 革命性创新品的推出实现对 Adidas 的超越。Nike 在美国的市场份额从 1972 的 8%提升至 1980 的约 23%，同期 Adidas 的市场份额从 1972 年的 70%下降至 1980 年的 23%。于 1970s，Adidas 作为顶级品牌，对美国慢跑热反应缓慢，并且主要 生产基地位于欧洲，产品定价与生产成本远高于将生产外包至东亚日本等地的耐 克。1970s Nike 的代表性创新产品包括 Cortez 阿甘慢跑鞋、Waffle 华夫鞋。 稳健增长期（1981-1990）——1980s 女子运动风潮 Reebok 品牌兴起：行业增速 放缓，1981-1990 美国体育行业规模复合增速达 8%，高于人均 GDP 约 6%的复合 增速。运动风潮和竞争格局方面，1980 年代美国女子健身热潮，女性成为重要消费群体，锐步抢占耐克份额。在 60-80 年代的女权运动的背景下，1972 年美 国国会已经通过了教育法修正案第九条（简称 Title IX），其规定“在美国，任 何人都不得因其性别被排除在接受联邦资助的任何教育或活动计划之外，被剥夺 此类计划或活动应有的待遇或受到歧视”。1972 年大学女性的体育参与率仅 15%，2001 年该数值达 43%。锐步抓住女性健美操风潮，瞄准女性市场，推出 了品牌历史上第一双女性运动鞋 Reebok Freestyle。Reebok 市场份额从 1982 年 的约 2%提升至 1987 年的超 30%，取代 Nike 品牌，实现全球市占率第一。
成熟期低速增长（1990 -至今），90s 前后为篮球科技创新期，此后细分专业品牌 兴起(如 Lululemon 和 UA)，时尚运动与专业运动轮回发展：行业规模方面，1991- 2020 年行业进入低速增长阶段（复合增速为 5%，高于人均 GDP 3%的复合增速）。 90s 前后篮球鞋革命性创新科技涌现，耐克和 Reebok 品牌在 1990s 前后革命性推 出可视化 Nike Air 气垫科技、Reebok Pump 充气科技，并在产品、体育营销、品 牌全方位竞争，耐克于 85 年签约乔丹推出 Air Jordan 1，锐步于 91 借助 NBA 球 星迪·布朗打响 Pump 充气科技。2000s 后，专业细分领域品牌如露露柠檬、UA、 New Balance 等逐步取得一定市场份额，时尚运动与专业运动轮回发展（如 2000s 的阿迪三叶草复古风潮，2015 年阿迪借时尚运动风潮 yeezy 大卖，17 年耐克推 出 Zoom 碳板跑鞋实现市占率提升）。目前美国市场竞争格局趋于稳定，前四大 品牌 Nike/Adidas/ UA/ Lulu 分别占 16.5%/ 6.0%/ 4.3%/ 2.5%的份额。
2.3 跑步文化崛起，国产品牌于细分领域差异化竞争
2.3.1 马拉松赛事发展，带动跑步文化崛起
2014 年监管部门“取消商业性和群众性体育赛事活动审批”后，随着基础配套设 施的提升、经济发展带来的群众健康意识提升，马拉松赛事迎来井喷式发展。跑 步作为入门相对简单的运动，受到大众欢迎，而马拉松赛事的提升则进一步推动 大众跑步热潮。全国注册马拉松赛事从 2011 年的 22 场增长为 2019 年的 1828 场，赛事覆盖全国 31 个省（区、市）。中国田径协会近年来陆续出台《中国马拉 松及相关运动赛事组织标准》《马拉松运动产业发展规划》《中国马拉松及相关 运动赛事运营公司管理办法》等 20 余项行业规定，为马拉松赛事高质量发展提 供了有力支撑。尽管马拉松赛事规模快速提升，但对比发达国家（例如美国 2017 年举办马拉松赛事超 3 万场），仍有较大潜力。 马拉松赛事往二三线城市下沉。2014 年起随着马拉松赛事审批的放宽，赛事举办 地除北京/大连/上海/广州/杭州/厦门/成都/重庆等高层级城市外，进一步下沉至宁 波、无锡、昆明、青岛、南充、清远等二三线城市。马拉松赛事下沉唤起低线城 市人群对跑步运动的参与，推升跑步产品需求。
2.3.2 国产品牌实现技术追赶，于细分领域差异化竞争
2017 以来国产品牌打科技牌这一竞争策略获正向回应，从细分竞速跑/马拉松跑 等赛道切入产品和营销。近 5 年鞋中底科技进入瓶颈期，主要国产体育鞋服品牌 龙头在中底尖端科技上已完成对国际品牌的追赶，体现在高端主流鞋材量产应用 的突破、鞋性能的提升。自从 2013 年阿迪推出以 TPU 为鞋材的 Boost 中底、2017 年 Nike 推出以 Peba 为鞋材的 ZoomX 中底后，近 5 年以来运动鞋中底技术进入 瓶颈，更多是在鞋材搭配/参数调整等实现小幅升级，尚未见运动品牌中底科技出 现革命性突破。李宁（䨻中底）、安踏（氮科技）、特步（动力巢 PB）等国产体 育鞋服品牌龙头在中底尖端科技上已完成追赶。
目前跑步市场已现细分化特征，市场由传统健步跑需求分化为竞速跑、马拉松长 途跑、越野跑、健步跑 4 个细分领域。其背景是跑步赛事活动的逐步成熟（14 年 以来夜跑活动/马拉松赛事数量增多，2016 年以来马拉松赛事活动出现井喷）。 近 3 年以来，尽管如 Nike 等国际品牌在跑鞋上有充足产品储备，但对各跑步细 分领域的针对性营销相对少。而国产品牌和其他专业品牌在细分赛道如竞速跑 （李宁赤兔、安踏氮跑鞋）、马拉松（李宁飞电/绝影/特步 160x）、越野跑（如 Hoka）均推出拳头产品，以细分领域尖货和营销引领品牌心智。展望未来，预计 国产品牌基于对本土市场的了解及供应链/快反机制的完善，仍将更快抢占跑步品 类细分化这一市场机会，并且在新渠道（抖音、快手、小红书）上宣传具备优势。
2015-2017 三年改革奠定发展基石后，近年特步集团发展提速，与国产双龙头以 外的其他国产运动品牌增速显著分化。我们系统梳理了公司的核心增长驱动力： （1）品牌升级与产品升级。品牌上借助与中国田协签约举办的高等级马拉松赛 事和国内顶尖跑者营销资源，结合顶级专业马拉松跑鞋推出及跑步产品矩阵的完 善，过往 3 年实现了品牌势能提升、产品结构优化。从而带动主品牌销售量价齐 升，过往主品牌产品吊牌价年提升幅度年均为 5-10%； （2）在品牌势能提升及产品结构优化基础上，渠道优化提速。纵观品牌/产品/渠 道/供应链四要素，我们认为本阶段渠道升级是近年特步主品牌发展提速的重要 驱动要素。包括主品牌门店数量增加、门店面积扩张、以及门店点位质量提升， 以店效提升拉动大盘增长。公司渠道优化上表现出较强执行力，现已开始与国际 品牌代理商合作以在更好的高线城市及购物中心拓店。 （3）特步主品牌在国产品牌中卡位前三，与国产双龙头在价格策略与渠道策略 存在一定程度的错位竞争。渠道上扎根二三线及以下城市，有望持续占据国产双 龙头升级后在下沉城市相对空出的份额以及整合其他中小运动品牌的市场份额。 （4）主品牌电商及童装发力。童装目前在主品牌中的收入占比约为低双位数。 （5）多品牌战略推进构筑第二增长引擎。公司引入了高瓴为战投，现阶段重点 发展盖世威、索康尼这两个品牌。
3.1 公司缘何成功复苏——2015-2017 管理革新奠定基石
2021 年 4 月特步品牌迅速取代以往 NIKE 在马拉松比赛的支配地位，成为厦门马 拉松和徐州马拉松精英跑着穿着率排名第一的品牌，特步碳板跑鞋 160X 成功出 圈。该事件成为公司成功复苏及品牌影响力扩大的标志。
我们认为，特步品牌之所以能成功复苏，其所搭载的马拉松风潮固然重要，但更 重要的其具备了抓住机会的底层能力。特步于专业马拉松比赛出圈只是表象，看 到公司所具备的抓住风潮的能力才是分析公司崛起的关键。我们认为公司历经了 数年的整顿和升级，在 2015-2017 年三年变革中夯实组织管理、增强渠道控制力、 重新聚焦特步品牌及产品的专业运动属性，才有了如今的管理能力和把控力，才 顺利抓住了风潮红利，收获品牌进化。
早在 2014 年，特步就确立了“品牌、产品、零售”的三步变革基调。品牌从时 尚运动回归运动，更强化对运动本质的追求；产品更注重专业性能打造，推出五 大科技平台；渠道端整改，提升消费者互动与体验。15-17 年公司在以下方面进 行了变革：(1) 引进职业经理人才：2015 年公司引进职业经理人作为中高层管理者（例如曾 服务于 Adidas、Espirit 等公司的李冠仪加入公司并参与管理主品牌），这批高管 拥有 NIKE、Adidas 等国际品牌的从业履历，帮助公司梳理业务并进行革新。 (2) 品牌端：回归运动属性，将特步从既往的“时尚运动”重定位为“运动时尚”， 在专业跑步细分赛道差异化发展，增加专业赛事/体育明星的营销资源倾斜。 (3) 产品端：强调专业跑步产品及运动功能产品，升级产品功能性，并增加综训、 户外、女子等产品类别以拓宽核心产品线及收入来源。 (4) 渠道端：①渠道扁平化改革及增强渠道掌控力。2015 年进行分销渠道扁平化 改革，将多层分销商网络削减至 2 层（至 2016 年底特步分销网络由 40 家独家分 销商、独家分销商直接掌控的 3800 家门店及独家分销商直接授权的经销商旗下 3000 家门店组成）。2017 年公司从“分销网络管理者”的角色转变为“零售网 络管理者”，通过总部的专业团队直接管理 6000 余家门店的零售网络，由集团 负责大部分的零售决策（例如终端门店选址/陈列/吊牌价/订货/折扣范围等）。②发力全渠道零售，转变电商渠道角色。过往 2012-2014 年特步电商渠道以存货 清理为主；2015 年加入线上特供产品以协调线下分销商利益；2016 年启用 O2O 模式与线下分销商进行存货共享，即 O2O 商品线上线下同步发布并设定统一价 格及促销政策，部分产品由线下代理商发货，与经销商共赢。2015 年特步线上渠 道仅占低双位数，2018 年线上渠道占比达到 20%+。
3.2 主品牌以跑步专家差异化定位，产品及渠道升级支撑发展
3.2.1 产品端：深耕跑步，以专业顶尖马拉松跑鞋带动大盘增长
特步致力于打造跑步专家形象，与其他品牌进行差异化竞争，定位大众市场，现 已初步建立从大众跑者-专业跑者-精英跑者的产品矩阵。公司在马拉松领域具备 深厚的赛事资源和营销资源积累，是中国田径协会“中国马拉松官方合作伙伴”， 国内顶级马拉松选手董国建等特步签约选手。2021 年新疆棉事件助推特步马拉松 领域专业跑鞋 160X 成功出圈，公司以顶尖跑鞋带动大众及中级跑步产品销售。 特步品牌在跑鞋中底尖端科技上已完成对国际品牌的追赶，体现在高端主流鞋材 (如 Nike ZoomX 中底的鞋材 PEBA)量产应用的突破、鞋性能的提升。近 10 年国 际品牌 Nike 及 Adidas 在材料缓震路径上引领创新，标志是 2013 阿迪推出以 TPU 为鞋材的 Boost 中底，2017 年 Nike 推出以 PEBA 为鞋材的 ZoomX 中底，李宁/ 特步/安踏相继在 2019/2020/2021 年完成对应科技的推出，其中特步动力巢 PB 科 技同样使用了 PEBA 作为鞋材，回弹率达 85%，与耐克性能指标处同一水平线。 特步尖端跑鞋价格带的成功跃迁体现了消费者对本土品牌中底科技提升的认可。
特步跑鞋科技实力的提升获得了市场的正向反馈，体现在品牌定价能力提升、跑 步鞋份额占优。特步主推尖端跑鞋 160X Pro 3.0 定价达 1299 元，略高于安踏（尖 端跑鞋 C202 GT 定价 999 元），与耐克及阿迪的差距进一步拉近（尖端跑鞋 Nike Air Zoom Alphafly /Adizero Prime X 分别定价 2299 元/2099 元）。特步跑鞋份额占 优，表明其深耕跑步的策略成效显著，久谦数据显示特步于天猫平台的跑步鞋份 额占比为 8%，高于其在天猫平台的运动鞋份额占比（5%）。产品设计考核机制 上，近两年设计师绩效与终端销售挂钩相对少，鼓励设计师发挥创意。公司设计 团队包括 200-300 人的自有团队，以及与北服、清华等优秀大学及科研院所合作。
在定价策略上，特步定位二三线及以下的大众市场，与国产双龙头存在部分错位 竞争与成交均价的价差。特步的价格带分布更强调大众属性，专业顶尖跑鞋产品 为特步打开了 800 元以上的价格空间。未来价格带结构的优化需取决于品牌产品 力提升、以及品牌在专业跑步营销声量的进一步提升。安踏在赢领计划中提及到 2025 年高价位段占比从 20%提升至 40%的目标，借助奥运装备打造及营销资源 执行专业为本、品牌向上的策略，品牌价位上探意愿相对较强。特步在 2025 五 年规划中亦有新品提价策略，但提价幅度相对稳健。 特步与国产双龙头品牌的运动鞋存在约 30+%的成交均价价差。根据久谦数据， 2022 年 1-9 月安踏/李宁天猫旗舰店的运动鞋成交均价分别为 316/276 元，而同期 特步天猫旗舰店的运动鞋成交均价为 193 元。从价格带分布看，根据久谦数据， 2022 年 1-9 月安踏/李宁/特步天猫舰旗店分别有 56%/ 62%/ 87%的成交额来自于 300 元及以下商品，安踏/特步分别有 1.6%和 1.0%的的成交额来自于 800 元及以 上商品。另外，特步在 201-400 元的价格带上较鸿星尔克等其他中小品牌占优。 根据久谦数据，2022 年 1-9 月特步/361 度/鸿星尔克天猫舰旗店分别有 36%/ 23% /25%的成交额来自于 201-400 元商品。
3.2.2 品牌端：差异化定位，深度布局马拉松细分领域以提升品牌认知
特步致力于成为中国跑者首选品牌，22 年正式公布了“世界级中国跑鞋”的全新 战略定位。主品牌倾斜投放专业跑步赛道，核心跑步营销资源包括：中国田径协 会签约的高级别马拉松赛事及竞速/全民路跑活动、签约国内最顶尖的董国建/杨 绍辉/彭建华等一批马拉松专业跑者、自建特步跑步俱乐部。 公司早于 2010 年以前便积极布局马拉松赛事资源（例如 09 年首次担任厦门国际 马拉松赛服装总赞助商）。特步集团董事长丁先生曾于 2015 年担任中国田径协 会马拉松委员会会员、2017 年任中国田径协会马拉松委员会副主任、现任中国田 径协会特邀副主席。目前特步为中国田径协会马拉松合作伙伴，在 2019 年以来 联手中国田协推动“国人竞速、全民畅跑”战略，是中国赞助马拉松赛事最多的 体育品牌，疫情前的 2019 年赞助马拉松比赛超过 50 场。特步品牌通过大众系列 -专业系列-精英系列三条产品线构筑跑步生态圈，以产品为基，采取专业运动与 运动时尚双轨营销的策略。特步品牌成功卡位高等级专业赛事和顶尖选手，大幅 度提升品牌曝光度和专业功能性认知。
尽管疫情影响了部分马拉松比赛的举办，公司加大跑步生态圈投入以建立品牌认 知护城河，公司加快开设跑步俱乐部，为跑者提供跑步咨询-跑团服务-路跑生活 服务等一站式跑步服务。截至 22 年 6 月，特步跑步俱乐部数量达 41 家，特跑族 会员达到 150 万。根据特步 2025 规划，特跑族会员增加至 450 万。未来特步将 持续投入跑群社群运营、路跑活动运营、赛事及运动员支持、5km/10km 赛事建 立等，激活跑步产业活力并巩固跑步生态圈。
另外，特步主品牌采取双轨战略，通过赞助热门综艺及签约明星代言人，扩大品 牌声量，向消费者传达创新精神、全面拥抱 Z 世代。特步亦顺势推出了 XDNA 新厂牌，以产品创新传达品牌内涵。目前特步的签约明星包括迪丽热巴、范丞丞、 谢霆锋、韩寒等，18 年以来特步加强跨界营销资源投入，包括 IP 联名（变形金 刚、变腹泻、猫和老鼠、特步少林系列、姜子牙系列等），以“特步特不服”为 题赞助《中国新说唱》、《这就是街舞》和《明日之子》等节目。
3.2.3 渠道端：深耕大众市场，渠道升级锐意进取
回溯行业发展进程，对终端渠道的管控力及渠道质量是品牌增长的重要因素。 2012-2014 年库存危机后安踏集团由于其率先通过精简渠道架构、推行以单店为 基础的订货指引等措施，带领经销商走出库存危机，此后一跃超越李宁成为国产 第一品牌。过去两年以来，特步的渠道策略在国产品牌中较为积极进取，渠道升 级提速，表现为： 第一，品牌方深度参与零售管理，经销商的角色为参与员工招聘、日常销售营运 及租金与装修费支付。特步主品牌是批发模式，但品牌负责从门店选址、店员培 训、装修标准、组货布置、到库存统一管理、打折政策与策略制定的全程管理。 特步主品牌旗下有 40 个不同区域的总代，公司统一管理其库存控制及调配，针 对各线城市经销商区位与各级别门店给出订货组合指引、必定款及产品订货组 合，70%-80%的产品组合是由公司帮助经销商配好。 第二，根据特步五五规划，品牌将通过外延店铺数增加、面积增加及点位质量提 升，以渠道升级助推流水增长。①结构方面，过去特步的渠道以三四线为主，未 来逐步往二三线发展。主品牌未来购物中心店目标占 30-35%；②22-25 年店效复 合增长目标是达到 9%，未来几年店效目标是从 21 年约 18 万提升至 25 万；③到 25 年成人店铺总量增长 30%，从目前的 6200 余家增加至 7700-7800 家；④当前 单店面积约 130 平，到 25 年目标是增加至 175-180 平方，即年均提升 10-15 平 方；⑤电商方面，公司线上销售的目标是从当前约 30%的占比提升至 40%，增加 社交电商等新渠道的投入，线下与线上全渠道打通。
对比安踏品牌，特步主品牌渠道网络存在拓店空间。22H1 安踏主品牌成人 9200+ 个门店，其中儿童约 2500 余个；同期特步成人/特步儿童门店数分别约 6,251/ 1,480 个；店均面积方面，安踏主品牌约 200 平，特步约 135 平。 特步在渠道升级、改扩店上表现出较强执行力，例如门店点位质量提升，现已开 始与国际品牌代理商合作以在更好的高线城市及购物中心拓店。根据 22 中期业 绩会，2022 年以来特步新开的门店面积较旧店增加 10%以上，新开九代店在 200 平以上。目前特步主品牌已经与宝胜以及多个区域性的国际品牌零售代理商展开 合作，2022 年 7 月特步与宝胜合作的首店落地。22H1 特步成人较 21H1 净开店 236 个，背后是新开 1000 家新店的同时关闭了 800 家效率较低的旧店。渠道策略 亦与国产双龙头存在一定程度错位竞争。渠道城市布局上，安踏的渠道策略相对 较聚焦于城市层级在一至三线城市上探。而特步将在坚守三四线城市的基础上， 逐步往二三线发展。根据安踏赢领计划，安踏主品牌将加强一至三线城市渠道主 流商圈布局，目标未来 5 年在一至三线城市销售占比超过 50%，同时购物中心店 数翻倍。
3.3 多品牌构筑第二增长引擎，引入高瓴为战投
集团多品牌分为专业运动、时尚运动矩阵，专业运动包括索康尼和迈乐品牌，时 尚运动包括盖世威及帕拉丁品牌。在新品牌的优先发展次序上，索康尼和盖世威 是优先发展重点。集团目标是先投入资源，锁定重点发展品牌的市场份额，品牌 市场份额扩大及盈利能力提升后，再发展其他品牌。 专业运动：19 年 3 月集团与 Wolverine 成立 JV，于中国经营索康尼和迈乐业务， 索康尼及迈乐品牌分别定位中高端专业跑步、专业户外。截至 22/6/30 索康尼、 迈乐分别有 46 个和 7 个门店。22H1 专业运动分部实现 1.6 亿元营收，同比翻倍 增长，预计 22 年营业亏损将控制在 5000 万以内。发展展望如下：
（1）索康尼与 Asics、Brooks、New Balance 齐名为“四大跑鞋”，品牌享有盛 誉。特步主品牌与索康尼协同发展，集团为索康尼注入专业跑步赛事及营销资源， 强调索康尼专业与高端定位，以索康尼品牌覆盖一二线消费力强的社会精英与跑 步精英人群。2021 年索康尼与中国田协达成合作，提升索康尼的品牌声量。根据 五五规划，集团对索康尼品牌提出 2025 年 10 亿的营收目标，门店数量到 2025 年增加至 200 个。 （2）迈乐定位专业户外品牌，由于中国专业户外市场尚在培育期，因此公司对迈 乐品牌的投入相对谨慎，当前阶段以发展线上渠道为主。
时尚运动：高瓴助力全球资源整合，目前处于商业模式打磨期。集团于 19 年 8 月斥资 2.6 亿美元收购时尚运动品牌盖世威和帕拉丁，盖世威与帕拉丁的主要经 营地点为欧美、港台和大陆。2020 年高瓴投资 6,500 万美元于盖世威和帕拉丁， 占股 20%，以支持盖世威和帕拉丁业务的全球发展。高瓴将以其全球人才、海外 零售行业经验、线下线上渠道等多方面资源加持业务发展。截至 22/6/30 盖世威、 帕拉丁分别有 50 个和 71 个门店。22H1 时尚运动分部实现 6.3 亿元营收，同比增 长 36%，营业亏损额为 5,370 万，预计 22 年营业亏损将控制在 1 亿元以内。盖世 威和帕拉丁的发展展望如下： （1）盖世威定位高端时尚运动品牌，该品牌于 1966 年诞生于加州，网球鞋是品 牌经典产品，品牌在美国和欧洲专业网球领域市占率前三。目前盖世威品牌正在 品牌重塑与产品定位调整的途中，国内拥有 10 个门店。公司通过签约赞助网球 体育明星以带动品牌形象提升。 （2）帕拉丁定位城市机能运动潮牌，军靴及高帮帆布鞋是品牌经典产品，过往一 年进行了旧门店及部分货品的出清。根据集团五五规划，帕拉丁 2025 年门店数 量增加 80%，门店平均面积增加 20%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
