全球产业转移+本土创新崛起，专业化分工持续助推 CDMO 市场扩容。CDMO 为药企隐形 支持者，可同时分享药品研发及上市后的红利。伴随产业链的专业化分工持续深化，外包 渗透率持续提升。全球 CDMO 市场 2020 年规模为 327 亿美元（21-24E 年 CAGR=13.3%）， 增长稳健，基于：1）药品研发投入及销售额持续增加，CDMO 市场持续扩容；2）大型药 企注重成本管控，外包深度提升；3）中小 Biotech 日新月异，外包广度提升。中国 CDMO 市场 2020 年规模为 40 亿美元（21-24E 年 CAGR=27.3%），增速明显快速全球，得益于： 1）全球订单加速向国内转移；2）中国本土药企创新正崛起；3）政策支持，鼓励创新。
小分子 CDMO：支柱业务，技术、订单、产能三轮驱动。21 年公司小分子 CDMO 实现收 入 42.4 亿元（yoy+45.7%），我们预计 22-24 年 CAGR 达 27.0%，若剔除大订单影响，传 统业务 22-24 年收入 CAGR 或超 40%，基于：1）技术：公司在世界主流制药工艺和手段 上已达到行业先进水平，尤其是其连续性反应和生物酶催化技术等技术，已达到世界领先 水平。领先的生产工艺应用于客户的委托项目，可最大程度降低成本，提高技术附加值， 助力公司 CDMO 业务毛利率（1H22 为 47.4%）明显优于同行；2）订单：公司订单获取能 力强劲，在手项目数充沛（1H22 完成商业化、临床 III 期、临床前及临床早期项目分别为 34、48、172 个），且“漏斗效应”彰显，持续向中后期及商业化项目导流；3）产能：截 至 1H22 传统反应釜体积合计约 5300 立方米，产能建设持续提量增质。
新兴服务：百花齐放，步入收获期。公司新兴服务主要包括化学大分子、生物大分子 CDMO， 临床 CRO、制剂、生物合成等，逐渐打造一站式服务平台。新兴服务 1-3Q22 实现收入 6.71 亿元（yoy+154%），截至 1H22 在手订单 2.25 亿美元，我们看好多点驱动下，22、23 年 收入持续翻倍潜力，基于：1）化学大分子：为目前新兴服务中最大细分，主要承接寡核苷 酸 CDMO 业务，1H22 收入 yoy+210.7%，新增项目近 50 个，发展势头迅猛；2）临床研 究服务：1H22 收入 yoy+242.0%，新增服务项目超 170 个，在手订单超 4.5 亿元，凯诺医 药与医普科诺团队顺利完成融合，看好板块高速发展；3）制剂：1H22 收入 yoy+79.4%， 新承接项目约 100 个，固体制剂、无菌制剂等发展良好；4）生物大分子：布局抗体和重组 蛋白、ADC 一站式 CDMO 服务平台等，1H22 在手订单超 2.6 亿元，逐渐进入收获期。
经营持续稳健。凯莱英成立于 1998 年，2016 年于深交所上市，是一家全球领先的 CDMO 综合服务商，致力于为全球药企提供包括药物研发、生产在内的一站式服务。公司经营持 续稳健，2017-2021 年收入 CAGR 为 33.3%，归母净利润 CAGR 达 33.4%（1-3Q22 收入 及归母净利润明显提速，主因大订单陆续交付叠加传统业务增长稳健）。
小分子 CDMO 贡献主要收入，新兴业务蓬勃发展。公司主要业务包括商业化阶段 CDMO 解决方案、临床阶段 CDMO 解决方案和新兴服务，其中商业化阶段和临床阶段 CDMO 解 决方案贡献主要收入（两者均归属于小分子 CDMO 业务），其 1H22 收入占比分别为 73% 和 19%，毛利润占比分别为 75%和 18%。新兴业务主要包括化学大分子 CDMO、生物大 分子 CDMO、制剂、临床研究服务、合成生物技术等，其近年发展迅速（1H22 收入占比 已达 8%），贡献新的增长驱动力。分区域维度看，海外业务贡献公司主要收入（1H22 收入 占比 86%），但国内业务占比近年亦在快速提升（从 2020 年的 12%提升至 1H22 的 14%）。
高管持股，股权相对集中。董事长 HAO HONG 博士为公司实际控制人，截至 2022 年三季 报，其直接加间接（通过 ALAB）持有公司 27.20%的股权和 36.65%的表决权，其它公司 高管大多持有公司股份，股权结构相对集中。核心管理层极具卓识。1）董事长洪浩博士经验深厚，为美国 Georgia 大学药物化学博士后， 曾在国际制药界最权威的杂志（JOC 和 JACS）上发表数十篇学术论文，拥有授权国际国 内发明专利多项；2）首席科学官 James Gage 博士毕业于哈佛大学，师从世界著名化学家 David Evans，曾任辉瑞制药（PFE US）公司高级研发主管，具有医药化学领域 20 多年的 工作经验；3）其它管理层大多深耕数十年，具备丰富的行业经验。
股权激励助力调动公司核心人才积极性。公司自 2016 年于深交所上市以来，先后 5 次推出 针对核心员工的限制性股票激励计划，累计激励超 650 人次，切实将公司自身发展与核心 员工的价值实现了深度协同。我们看好公司通过股权激励等措施，持续提升公司研发及管 理骨干的积极性，实现公司的长期可持续发展。
CDMO 行业蓬勃发展，景气度高。CDMO 为药企隐形支持者，可同时分享药品研发及上市 后的红利。全球 CDMO 市场 2020 年规模为 327 亿美元（21-24E 年 CAGR=13.3%），增 长稳健，基于：1）药品研发投入及销售额增加，CDMO 市场持续扩容；2）大型药企注重 成本管控，外包深度提升；3）中小 Biotech 日新月异，外包广度提升。中国 CDMO 市场 2020 年规模为 40 亿美元（21-24E 年CAGR=27.3%），增速明显快速全球，得益于：1） 全球订单加速向国内转移；2）中国本土药企创新正崛起；3）政策支持，鼓励创新。
CDMO：药企的隐形支持者
CDMO：兼顾研发创新及生产能力。CDMO 全称为“医药合同定制研发生产企业”，是指接 受制药公司委托，提供医药特别是创新药的工艺研发及制备、工艺优化、放大生产、注册 和验证批生产及商业化生产等服务的机构。与传统 CMO 相比，CDMO 更早参与新药开发 的阶段（最早到临床前），其需要在委托生产的基础上进行工艺研发及工艺优化，除生产外 更注重创新研发能力，一般技术壁垒更高，客户粘性更强。
CDMO：横跨大小分子，涉及药品生命周期的各个主要阶段：1）按药物类别：分为大分子 CDMO 和小分子 CDMO。其中小分子 CDMO 产业链从前向后分别是基础化学品、非 GMP 中间体、GMP 中间体、原料药、制剂服务；大分子 CDMO 产业链从前向后一般是抗原等 基础物料、蛋白及抗体的制备、优化和改造、稳定细胞系与工艺开发、生物制剂服务等；2） 按开发阶段：分为临床前 CDMO、临床 CDMO 和商业化阶段 CDMO，生产量级一般从药 物发现、临床前开发的克级到临床早期的千克级再到临床后期及商业化的吨级。
CDMO：商业模式优秀，分享药品研发+上市后的各阶段红利。CDMO 公司不仅可分享药 企长期增长的研发投入带来的订单增长，还可分享创新药上市后的销售红利（且不承担药 品研发失败的风险）。所以，药企研发投入和销售金额决定了 CDMO 理论市场规模大小， 而药企自身的考量和 CDMO 企业的能力/素质决定了外包率，进而决定了 CDMO 市场实际 规模（CDMO 规模=药品研发投入*生产占比*外包率+药品销售金额*成本占比*外包率）。
全球CDMO：赛道优质，增长稳健
多因素驱动全球 CDMO 市场稳健增长。根据弗若斯特沙利文的数据，全球 CDMO 市场 2020 年规模为 327 亿美元，其预计到 2024 年行业规模将达到 538 亿美元，2021-2024 年 CAGR 为 13.3%，增速快于大多医药细分领域，主要驱动力在：1）全球药物研发投入和销售额持 续增长，驱动 CDMO 市场扩容；2）大型药企研发生产分工逐渐细分，外包渗透率提升；3） 中小 Biotech 发展提速，外包需求增强。
1）全球药物研发投入和销售额持续增长，驱动 CDMO 行业逐渐扩容。根据弗若斯特沙利 文的资料，全球医药研发费用自 2016 年的 1567 亿美元稳步增长至 2020 年的 2048 亿美元 （2017-2020 CAGR=6.9%），其预计到 2025 年将达到 2954 亿美元（2021-2025E CAGR=7.6%）。与此同时，随着全球民众保健意识提升及人口老龄化进程加快，全球药品 销售额不断增加；根据 EvaluatePharma 的资料，全球处方药销售额将从 2019 年的 8710 亿美元增长至 2025 年的 12920 亿美元（2020-2025E CAGR=6.8%）。药企研发投入及销 售规模的持续增加带动 CDMO 市场持续扩容。
2）大型药企研发生产分工逐渐细分，外包渗透率提升。由于药物研发生产过程的不确定性 和同业竞争的激烈性日趋明显，大型药企逐渐调整其药品研发生产分工以降低内部成本并 提升运营效率，越来越多的药企愿意将其部分研发生产业务外包给 CXO 企业，以作为缩短 产品上市时间、节省生产成本及确保质量合规的重要手段。根据弗若斯特沙利文的资料， 以 CRO 为例，2020 年全球 CRO 整体、药物发现和临床研究的市场渗透率（各 CRO 市场 收入占各自对应研发投入的比重）分别为 35.2%、35.5%和 33.5%，其预计到 2024 年将分 别提升至 42.3%、43.3%和 40.3%。我们认为，大型药企逐渐加强外包比例是未来趋势。
3）中小 Biotech 发展提速，外包需求增强。近年来，在政策利好及资本市场关注度提升的 推动下，中小型 Biotech 公司的数量及研发支出快速增长。根据弗若斯特沙利文的资料，全 球中小型 Biotech 公司的研发支出从 2016 年的 92 亿美元大幅增长至 2020 年的 151 亿美 元（2017-2020 CAGR=13.3%），其预计到 2025 年将增长至 249 亿美元（2021-2025E CAGR=10.5%）。然而该类型公司通常专注于药物发现阶段，自身生产能力有限，因此有望 为 CDMO 公司提供广阔的市场机会。
中国CDMO：产能转移+创新崛起，行业迎来发展机遇
中国 CDMO 市场蓬勃发展，增长强劲。根据弗若斯特沙利文的数据，中国 CDMO 市场 2020 年规模为 40 亿美元，其预计到 2024 年行业规模将达到 105 亿美元，2021-2024 年 CAGR 为 27.3%，增速明显快于全球市场，主要驱动力在：1）全球订单加速向国内转移；2）本 土药企创新日新月异，CDMO 需求旺盛；3）政策支持、鼓励创新。
1）海外订单加速向国内 CXO 企业转移。中国 CXO 企业凭借多项优势，加速吸引海外订 单向国内转移，这些优势具体包括： a）工程师红利优势明显，研发人员数量快速增长：得益于完善的体系和持续的投入，我国 高等教育水平和高质量人才数量不断提升。根据教育部数据，2012-2022 年，中国共培养 了 650 多万名硕士和 60 多万名博士，其中理工科高端人才规模持续扩大，为包括 CXO 行 业在内的技术驱动型本土企业奠定了快速发展的人才基础。与此同时，国内 CXO企业高度重视人才招募和培养，研发人员 数量保持快速增长。
b）研发及生产成本优势突出：凭借国内成熟的 CXO 上下游产业链布局和多年积累的项目 经验，国内 CXO 企业所承接订单的单位成本普遍较西方发达国家更低。根据上海医药研究 临床中心的资料，相比欧美发达国家，我国相关企业在研发及生产的各主要阶段上都有明 显成本优势（仅占欧美发达国家试验成本的 30%-60%）。
c）收购优质基地，看好产能扩充的同时实现高端客户的深度合作：出于控制成本和提升效 率的考虑，部分大型跨国药企和海外 CXO公司近年来不断调整自身产能布局，陆续关停或 出售了一批自有工厂。其中，国内CXO企业（尤其是头部企业）抓住机遇，陆续收购了多 个海内外优质生产基地。考虑部分基地在完成收购后仍将继续为原有跨国药企和客户供应 相关产品，我们认为这一进程不仅能帮助国内 CXO 企业快速扩充优质产能，更有利于国内 CXO企业与海外高端客户建立持续且紧密的合作关系，从而获取更多的海外高质量 CXO 订单。
2）本土药企创新日新月异，CDMO 需求旺盛。近年来，随着药品研发政策导向的转变和 资本市场培育环境的向好，国内大型药企和中小型 Biotech 公司纷纷加大对创新药领域的投 入力度。根据弗若斯特沙利文的资料，中国药品的研发支出自 2016 年的 788 亿元人民币快 速增长至 2020 年的 1703 亿元人民币（2017-2020 CAGR=21.2%），其预计将继续保持强 劲势头并进一步增长至 2025 年的 3423 亿元人民币（2021-2025E CAGR=15.0%），这一 增 速 显 著 高 于 全 球 平 均 增 长 率 （ vs 全 球 2017-2020 CAGR=6.9% ， 2021-2025E CAGR=7.6%）。
受益于国内创新药领域研发投入的持续提升，近年来我国新药临床试验申请（IND）审批和 临床试验的数量保持快速增长。根据弗若斯特沙利文的资料，国内 CDE 一类药物 IND 审批 数量从 2018 年的 238 个增长至 2020 年的 550 个，正在进行的临床试验数量从 2016 年的 333 个快速增长至 2020 年的 1029 个（2017-2020 CAGR=32.6%）。国内 CDMO 公司立足 本土，具有承接国内订单的区位优势、协作优势及成本优势，有望持续受益于本土药企创 新的崛起。
3）政策支持，鼓励创新。近年来，我国药品监管机构及相关政策制定方出台了多项行业利 好政策，持续打造良性发展、鼓励创新的行业环境。其中，2015 年 8 月，国务院印发《关 于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，明确了加快创新药审评审批速度的整体指导方 向；2019 年，药品上市许可人制度（MAH）在试点 3 年后正式在全国施行，此举将药品所 有者与生产者进行分离，进一步优化医药行业资源配置效率，允许没有生产能力的中小型 Biotech 或有产能转移需求的大型药企与 CDMO 企业合作，加快药品研发及商业化进程； 2021 年，《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》和《国家基本医疗保险、 工伤保险和生育保险药品目录（2021 年）》陆续颁布，进一步引导创新药行业加速创新。 这些政策的推行，将为国内 CDMO 公司的持续发展带来稳定的助推效应。
行业展望：加速分化，看好龙头份额提升
海外生物医药投融资环境环比改善，看好龙头长期发展。生物医药领域融资规模作为判断 CXO/CDMO 行业订单景气度的先行指标，具有重要的指导意义。受全球宏观经济整体下行 影响，今年以来全球生物医药领域投融资活动总体处于相对低位，然而海外市场已呈边际 改善态势。根据动脉橙产业智库的资料，2022 年 10 月，全球生物医药领域披露融资总额 约 25.40 亿美元（不包括 IPO、定向增发等）；其中，海外生物医药领域累计实现融资约 23.63 亿美元，环比上升约 11%。我们认为，行业整体变化对不同公司影响或呈现分化态势，主 要取决于不同公司的综合实力和行业地位。凯莱英作为全球领先、国内领军的 CDMO 公司， 有望凭借突出的技术工艺、强劲的订单获取能力、高效高质量的交付能力在竞争中持续脱 颖而出，赢得更多市场份额。
小分子 CDMO：技术、订单、产能三轮驱动收入速增长。小分子 CDMO 为公司支柱业务， 21 年实现收入 42.4 亿元（yoy+45.7%），我们预计 22-24 年收入 CAGR 达 27.0%，若剔除 大订单影响，预计传统业务 22-24 年收入 CAGR 超 40%，基于：1）技术：公司技术工艺 优势突出，在世界主流制药工艺和手段上已达到行业先进水平，尤其是其连续性反应和生 物酶催化等技术，已达到世界领先水平，构筑核心壁垒；2）订单：公司订单获取能力强劲， 在手项目数充沛，且“漏斗效应”彰显，持续向中后期及商业化项目导流；3）产能：产能 建设持续提量增质（截至 1H22 传统反应釜体积合计约 5300 立方米），并在新建厂房中加 强连续性反应等前沿技术的应用，持续助力生产效率提升。
技术工艺全球领先，构筑核心壁垒
坚持自主研发创新，生产技术达到全球领先水平。公司自成立以来，高度重视自主研发创 新，以构建不断进化的技术工艺平台。目前公司核心技术包括连续性反应、生物酶催化技 术、偶联反应、过渡金属催化反应、不对称合成反应、有机金属反应、杂环反应、电化学 反应、非贵金属催化反应、晶型筛选技术等，在世界主流制药工艺和手段上已达到行业先 进水平，尤其是其连续性反应和生物酶催化等技术，已达到世界领先水平，成为鲜有的步 入工业化级别应用的厂家。相关技术已实现在抗感染药物、神经系统药物、代谢类疾病药 物、抗肿瘤药物、抗丙肝病毒药物、心血管疾病药物等多个创新药品种中的应用。
1）连续性反应技术：连续性反应技术是相对于传统反应釜批次生产提出的，其具有低能、 低耗、高效、占地面积小、自动化程度高、大幅降低三废排放量等诸多优点。根据 Frost&Sullivan，连续性反应技术被视为药物制造行业最尖端的技术解决方案之一。公司是 世界上为数不多的将连续性反应技术应用于化学中间体和原料药的大规模商业化生产的企 业之一，目前已实现在第三线培南类抗生素、第二代艾滋病类药物、抗癌药物等多个创新 药品种上的应用，包括小试、中试、商业化生产等多个阶段。
2）生物酶转化技术：公司的生物酶催化技术同样被 Frost&Sullivan 定义为药物制造行业最 尖端的技术解决方案之一，已成功用于他汀类、格列酮类、培南类等重磅药物的商业化生 产中，可提供包括酶筛选、酶进化、酶生产、实验室制备、工艺优化等多种服务。公司通 过自建生物转化技术平台，开发药物合成中的常用酶，并利用 DNA 重组、定向进化以及酶 的理性设计等生物工程技术进行人工修饰以获得更高活性、更强稳定性和更长生命周期的 新酶。根据公司年报，公司自主研发的固定化酶已经应用到多个商业化项目的生产中，并 正式接到固定化酶的生产订单，为国内首家具备该能力的公司。
3）光化学、不对称合成等其它代表性技术：公司成立初始就采用了不对称合成反应、杂环 反应、交叉偶联反应等国际前沿化学合成技术，目前在世界主流制药工艺和手段上已与跨 国制药企业并驾齐驱。其不对称合成反应技术主要用于抗丙肝类药物，无需额外的纯化即 可满足产品规格要求，收率显著提高，成本显著降低。此外，公司持续加大对国际前沿技 术的应用投入，通过自主研发打破了传统反应的规模局限，解决了 此类反应长期以来无法放大生产的技术难题，建立多公斤级规模化生产体系，成为全球范 围内成功实现光化学环加成反应工业化生产的先驱之一。
先进的生产工艺应用于客户委托项目，体现为毛利率显著领先于行业均值。根据公司 2021 年年报，公司最具代表性的连续性反应技术与生物酶催化技术等在承接的临床中后期项目 中的应用率已超过 30%（截至 2021 年）。领先的生产工艺应用于客户的委托项目，可最大 程度降低成本，提高技术附加值，表现为其 CDMO 业务毛利率（21 年为 44.8%）显著领 先于行业均值（21 年主要竞争对手毛利率均值在 35%-40%）。
订单获取能力强且临床项目储备丰富，持续赋能商业化订单
订单充沛，漏斗效应明显，临床项目持续赋能商业化订单。凭借全球领先的技术工艺及国 际标准的质量管理体系，公司在国内外市场获得订单的能力持续提升。公司 1H22 年完成商 业化阶段、临床 III 期阶段、临床前及临床早期项目数量分别为 34 个、48 个、172 个，2021 年分别完成 38 个、55 个、235 个，与往年同期相比，各阶段项目数量均明显增加，体现优 秀的获客能力。商业化项目由于金额大、确定性强、抗周期等特点，为 CDMO 公司制胜关 键。公司当前商业化项目主要涉及病毒、感染、肿瘤、心血管、神经系统、糖尿病等多个 重大疾病治疗领域，目前临床前及临床早期项目储备丰富，客户粘性较强，有望持续向后 端临床 III 期及商业化阶段导流，漏斗效应持续凸显。
大订单带来腾飞契机，持续贡献公司业绩。根据公司公告，公司于 21 年 11 月-22 年 2 月 期间与美国某大型制药公司就某小分子创新药物累计签订三次的 CDMO 供货合同，合同金 额分别为 4.81 亿美元、27.20 亿元人民币、35.42 亿元人民币。根据公司公告，21 年公司 就该项目确认了 12.31 亿元的收入，1H22 确认了 30.38 亿元，我们预计 22 全年有望贡献 50-60 亿元收入，显著增厚公司业绩，看好 23 年持续贡献。
产能投放有序进行，项目承接能力进一步释放
重视投入，资本支出及固定资产净额持续增加。产能充足是 CDMO 公司承接订单的重要前 提。为匹配快速增长的外包需求，公司持续进行产能投入，投入速度与收入增长基本成正 向关系。2022 年前三季度，公司的资本开支为 16.2 亿元，固定资产净额达到 28.4 亿元， 资本开支及固定资产持续增加且大多用于厂房扩建及工程改造。与主要竞争对手相比，公 司资本开支与收入的比值处于相对较高水平（21 年资本开支/收入为 35.8% vs 21 年主要竞 争对手资本开支/收入均值约为 25%），公司重视产能建设以助力业务的长期发展。
产能投放有序推进。公司在国内现已建立了天津、上海和苏州为研发中心，覆盖辽宁阜新、 吉林敦化、江苏泰兴、上海奉贤等地区的小分子研发生产基地的战略构架。小分子产能目 前主要依托天津、敦化、阜新等基地，在长三角地区，公司已启动苏州研发中心的整体规 划设计及泰兴小分子生产基地的各项报建审批程序，公司预计将在 2023 年内交付。截至 1H22，公司传统批次反应釜体积约为 5300 立方米，产能有序扩张。
产业链布局不断拓展，新增长点持续涌现。借助自身在小分子 CDMO 领域建立的成熟研发 生产体系和良好客户合作基础，公司不断延伸服务布局，持续推动化学大分子、生物大分 子、制剂、临床 CRO 和合成生物技术等新兴业务发展；该板块通过多年建设，现已成为公 司可持续增长的又一重要驱动。公司新兴业务板块 2021 年实现收入 3.98 亿元（yoy+67.4%）， 我们预计 22-24 年板块收入 CAGR 有望接近 100%，基于：1）化学大分子提供综合服务方 案，有望持续发力；2）制剂持续丰富剂型品类，满足客户多样化需求；3）临床 CRO 建成 全流程闭环服务，看好长期发展；4）生物大分子布局先进疗法，产能有序提升；5）生物 合成技术持续夯实基础，助力公司发展。
化学大分子：提供综合服务方案，有望持续发力
技术布局全面，服务能力完善。公司提供多肽和寡核苷酸等产品在内的综合化学大分子 CDMO 解决方案，具体包括：1）多肽：公司目前已拥有固相/液相合成、色谱分离、膜浓 缩/纯化、冻干和喷雾干燥等技术在内的多肽技术平台，并利用连续反应和生物转化技术实 现了绝大多数高质量复杂非天然氨基酸关键原料的供应；根据公司官网，其目前已与超 30 家国内外领先的生物制药公司在多肽领域建立了稳定的合作关系；2）寡核苷酸：公司的寡 核苷酸技术平台可以为客户提供从临床前样品制备到寡核苷酸原料药和制剂 GMP 生产的 全流程服务；根据公司官网，公司寡核酸药物研发平台团队拥有约 20 名资深员工，其中硕 士博士占比超过 80%，且管理人员均拥有超过 10 年的相关行业经验，人才实力雄厚。
业务高速增长，合作持续推进。公司化学大分子业务持续高速发展，板块收入 1H22 同比 增长 210.7%，成功开发新客户超 10 家，承接新项目近 50 项。其中，公司寡核苷酸 CDMO 业务 1H22 收入同比增长超过 200%；从项目数量看，承接新项目超 20 个（包括 3 个 Phase II 之后阶段项目），从项目类型看，包括反义寡核苷酸、小干扰核酸、CpG 佐剂、核酸适配 体等丰富品类，实现业务发展的量质双升。与此同时，公司持续提升在毒素-连接体、固液多肽合成、多肽-药物偶连体、药用高分子、高分子-药物偶连体和阳离子脂质等方面的技 术能力；1H22 承接新项目超 20 个（包括 RDC 前体、PDC、脂质、树状大分子等项目）， 完成 2 个验证生产项目，并扩充了多个商业化脂质 GMP 库存。
制剂：持续丰富剂型品类，满足客户多样化需求
成立创新研发中心，持续提升服务能力。公司的制剂业务已建立从固态筛选和选择、处方前研究、处方和工艺开发、分析方法开发及验证、临床产品生产、注册申报到后期商业化生产的一站式服务平台，能够根据项目的不同阶段需求提供完善的解决方案。与此同时，公司设立了药物递送和制剂研发中心以进一步丰富剂型品类并提升服务能力；公司目前的制剂开发服务已涵盖绝大多数剂型，包括普通片剂和胶囊、缓释控释片、肠溶片剂、颗粒剂、无菌溶液、无菌冻干粉、滴眼液及基于脂质体、纳米乳、微球等的注射剂、透皮制剂、吸入剂等品类。
业务提质增速，驱动长期可持续发展。公司制剂业务保持高速发展，板块整体 1H22 收入 同比增长 79.4%，新承接项目约 100 个，实现收入及项目质量的协同提升。其中，固体制 剂子板块在 1H22 完成了 2 个项目的 NDA 注册批次和工艺验证批次的生产并顺利开始稳 定性研究；无菌制剂子板块项目类型逐渐由早期向后期扩展，并在 1H22 新承接了 2 个 NDA 类型项目；无菌滴眼液子板块 1H22 收入同比增长 350%，并且顺利完成了混悬型滴眼液项 目的中美双报。与此同时，公司持续加大相关产能布局，新建高活制剂车间，并进一步扩 展固体制剂和无菌制剂的现有产能，不断驱动业务的长期可持续发展。
临床CRO：全流程闭环式服务，看好长期发展
服务类型齐备，内部有机协作。公司临床 CRO 业务已建成全流程闭环式服务体系，具体包 括临床前项目管理、注册事务、临床监查、临床研究项目管理、SMO 服务、数据管理与统 计、第三方稽查、药物警戒、医学撰写及翻译及上市后研究等服务内容，能够为包括肿瘤、 内分泌与代谢、肺科及心血管疾病等领域的临床试验提供完善解决方案。除此之外，公司 充分发挥自身优势，让临床 CRO 团队与 CDMO 团队之间形成有机协同，打造创新药物全 生命周期的一站式综合式服务，不断提升客户合作的深度及广度。
业务持续突破，看好长期发展。公司临床 CRO 业务持续向好，板块 1H22 收入同比增长 242.0%，新承接项目超 170 个（其中，新增优势领域如肿瘤、免疫、抗感染及传染类临床 研究项目超 50 个），并实现了承接细胞治疗药物领域干细胞和免疫细胞 IND 申报及 I 期临 床试验一站式服务的突破。得益于公司闭环式的服务体系和内部跨团队间的高效协作，公 司临床 CRO 业务客户粘性不断提升；根据公司公告，截至 1H22，板块在手订单超 4.5 亿 元，高质量发展可期。
生物大分子：布局先进疗法，产能有序提升
布局先进，持续精进。公司持续布局包括质粒、非病毒载体递送系统等先进疗法在内的生 物大分子 CDMO 业务，并建成了抗体和重组蛋白（mAb）、抗体偶联药物（ADC）一站式 CDMO 服务平台，能够支持生物大分子原液生产工艺开发、成品药生产工艺开发、临床/ 商业化产品的 GMP 生产以及申报/审批的整个过程。为进一步提升服务能力，公司持续加 强相关产能建设并已进入兑现期；截至 1H22，公司已完成 2x2000L 一次性生物反应器抗 体原液产能建设，100L ADC 偶联原液中试车间及苏州质粒、mRNA 业务中试产能已经投 产，上海市奉贤商业化基地建设有序推进。得益于公司不断提升的服务能力，板块在手订 单持续提升；根据公司公告，截至 1H22，板块在手订单已超 2.6 亿元。
生物合成技术：夯实业务基础，助力公司发展
强化底层平台，支持公司发展。公司在 21 年创立合成生物技术研发中心，以推动现有小分 子药物高效合成的酶筛选、开发、进化、固定化、酶发酵生产和工艺放大的酶工程一体化， 并同时拓宽合成生物技术领域及药用蛋白生产能力，从而持续推进从分子生物学（重组表 达）开始的一站式合成生物服务的整体战略布局建设，为公司小分子 CDMO 业务和新兴业 务发展提供技术支持。截至 1H22，公司工程酶库数量已接近 2400 个，其中拥有专利的超 800 个，覆盖超 20 个品种。我们看好公司合成生物技术平台在未来得到进一步完善，持续 助力公司业务发展。
我们预计公司有望凭借技术工艺行业领先的小分子 CDMO 业务和全产业链布局的新兴业务 服务平台持续发力。我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 101.87/107.24/117.93 亿元， 同比增长 119.6%/5.3%/10.0%，实现归母净利润 32.49/27.89/30.02 亿元，同比增长 203.9%/-14.2%/7.6%。 盈利预测及关键假设：
1）2021 年，公司商业化阶段 CDMO 业务收入 25.15 亿元，同比增长 51.7%。考虑 22 年 某小分子创新药物大订单进入批量交付期，公司 22 年商业化阶段 CDMO 业务收入有望显 著增厚；考虑板块常规业务 23-24 年虽保持快速发展，但受整体高基数影响，我们预计 23-24 年板块表观收入增速将有所回落。我们预计 22-24 年公司商业化阶段 CDMO 业务收入增速 为 185.0%/-18.0%/-23.0%。公司 21 年商业化阶段 CDMO 业务毛利率为 47.6%，同比上升 2.3pct，我们推测主因大订单于 4Q21 起陆续交付带动产能利用率有所提升。考虑高毛利的 大订单项目在 22 年批量交付，我们看好 22 年板块毛利率的进一步提升；考虑 23-24 年板 块常规业务占比回升，我们预计 23-24 年板块毛利率将略有回落，我们预计 22-24 年公司 商业化阶段 CDMO 业务毛利率为 48.5%/48.3%/48.0%。
2）2021 年，公司临床阶段 CDMO 业务收入 17.23 亿元，同比增长 37.6%。考虑 22 年公 司重点确保某小分子创新药物大订单项目的顺利交付，我们预计临床阶段 CDMO 业务收入 增速将有所回落；考虑公司技术工艺全球领先且相关产能持续释放，我们看好公司临床阶 段 CDMO 业务的长期发展，预计 23-24 年板块收入将重回快速增长，我们预计 22-24 年公 司临床阶段 CDMO 业务收入同比增速为 15.0%/40.0%/50.0%。公司 21 年临床阶段 CDMO 业务毛利率为 40.8%，同比降低 8.5pct，我们推测主因项目结构变化；考虑相关产能逐渐 兑现（产能利用率的提升一般可较好拉动业务毛利率的上涨），我们看好板块毛利率持续提 升，预计 22-24 年临床阶段 CDMO 业务毛利率为 41.0%/42.0%/43.0%。
3）2021 年，公司新兴业务收入为 3.98 亿元，同比增长 67.4%。凭借公司过硬的综合实力 和逐渐完善的全流程服务平台，公司新兴业务在手订单充沛并有望持续承接较多客户订单， 我们预计 22-24 年公司新兴业务收入同比增速为 160.0%/100.0%/50.0%。公司 21 年新兴 业务毛利率为 39.6%，同比下降 2.1pct，我们推测主因项目结构变化。考虑公司新兴业务 持续整合，内部协同效应逐渐提升，我们预计 23-24 年新兴业务毛利率将有所提升，预计 22-24 年板块毛利率分别为 40.0%/41.0%/42.0%。
4）销售费用率：公司 21 年销售费用率为 2.15%，同比降低 0.52pct。考虑 22 年大订单支 持下规模效应明显，我们预计公司 22 年销售费用率将有所降低；考虑 23 年公司常规业务 推广提升，我们预计公司 23 年销售费用率将有所提升；考虑收入体量持续增加，我们预计 公 司 24 年销售费用将有所下降； 我 们 预 计 公 司 22-24 年 销 售 费 用 率 分 别 为 1.50%/2.50%/2.30%。
5）管理费用率：公司 21 年管理费用率为 10.26%，同比增长 0.51pct。考虑 22 年大订单 支持下公司收入体量明显提升，我们预计公司 22 年管理费用率将有所降低；考虑 23 年公 司常规业务占比回升，我们预计公司 23 年管理费用率将有所提升；考虑收入规模进一步增 加，我们预计公司 24 年管理费用将有所下降；我们预计公司 22-24 年管理费用率分别为 7.90%/8.50%/8.30%。 6）研发费用率：公司 21 年研发费用率为 8.35%，同比增长 0.13pct。考虑 22 年大订单贡 献，规模效应凸显，我们预计公司 22 年研发费用率将有所降低；考虑公司持续加大对连续 性反应及生物酶转化等核心技术的研发投入，我们预计公司 23 年研发费用率将略有提升； 考虑公司整体收入体量持续提升，我们预计公司 24 年研发费用将略有下降；我们预计 22-24 年研发费用率为 6.30%/6.90%/6.70%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
