市场担忧摩托车已是夕阳行业，增长空间有限。我们认为：1）以大排量摩托车为主的高 端摩托车处于高速增长期，且具有较强的个性化消费品属性，对比欧美日韩等发达国家，市 场空间较大；2）中小排量摩托车海外市场广阔，以东南亚、南美等发展中国家为代表的摩托 车市场仍处于增长期，近年受疫情影响，摩托车产业链出口受到一定影响，未来疫情影响因 素逐步淡化后出口有望快速修复。 市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，增速较低。我们认为，市场忽视了公司产 品的耗材属性：摩托车传动链、农机链和工业链均需定期更换 1）摩托车传动链为耗材，每 1-3 万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时 更换。耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，由于保有量上升，市场空间仍在不断提 高。 市场认为链条行业壁垒不高，我们认为，链条行业属于精密加工行业，多个工艺环节的 微小差距造成了最终产品质量的较大差异，know-how 积累明显。同时，行业优秀公司需要 同时具备产品质量过硬、交付能力强和性价比等多重优势，进入壁垒较高。
2.1 国内链传动龙头，产品布局多元化
扎根行业二十余年，成就全球高品质链系统供应商。公司前身征和有限成立于 1999 年， 为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于 2011 年将全部股份转让至魁峰机械；2021 年公司于深交所成功上市。公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、制造和 销售服务，产品广泛应用于各类车辆、农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。公司重 视核心技术的突破，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，并持续推进高端链传动产品 的研发和国产替代工作，进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。
紧绕三大业务板块，持续丰富产品矩阵。目前，公司主要产品为正时链、传动链和链轮， 主要业务板块为车辆链系统、农机链系统和工业链系统。其中，车辆链产品主要包括传动链、 正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输 送链系统；工业链下游细分使用场景众多，主要产品为输送链、倍速链、侧弯链、曳引链等。 伴随下游行业发展升级、产品技术要求不断提升，公司加大研发投入力度提高产品性能、加 速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，为长期发展谋求增量空间。
2.2 股权相对集中，管理层经验丰富
股权相对集中，实际控制人合计持有公司 60.41%的股份。截至 2022Q3，创始人金玉 谟、金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司 57.25%的股份，为公司实际控制 人，公司股权较为集中。此外，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公 司 2.17%的股份，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司 0.99%的股 份，控制人夫妻二人共计持有公司 60.41%的股份。
核心管理层稳定，激励到位。自成立以来，公司重视研发以及人才的培养，目前已经形 成了一支经验丰富的管理团队。公司通过核心高管持股，很好地实现了管理层与公司长期利 益绑定。同时，今年 6 月份公司 7 位董监高先后完成股票增持计划，合计增持 10.97 万股， 彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。目前，除实控人外，管理团队直接或间接持股 合计约 8.49%。
2.3 业绩持续增长，盈利能力不断提升
营收表现亮眼，盈利能力修复。近年来，公司收入持续正增长，营收由 2017 年的 6.67 亿元增至 2021 年的 13.62 亿元，CAGR19.54%，其中 2021 年 yoy39.38%，创历史新高。 公司毛利率水平较高，近年来维持约 25%的水平。2021 年，公司主要原材料成本占比 62.43%， 2021 年，受上游原材料价格和海运价格上涨、人民币升值等因素影响，毛利率降至 16.88%， 归母净利润同比下滑 27.62%至 0.79 亿元。伴随成本下降， 22Q1 起毛利逐渐修复，业绩持续爆发，22Q1-3 公司归母净利润为 1.23 亿元，yoy96.59%。我们认为在需求旺盛的背景下， 公司盈利能力有望持续提升。
产品端看，工业设备链和农机链营收占比低但增速快，摩托车链优势明显。2021 年底 公司车辆链、工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由 2017 的 3.93 亿、1.01 亿、 0.86 亿增长至 2021 年的 7.35 亿、2.58 亿和 2.41 亿，CAGR 分别为 16.94%、26.42%、 29.38%，工业设备链和农机链合计占比 2022H1 已提升至 42.63%，较 2017 年 27.99%提 升 14.6pct。公司在车辆链系统，尤其是摩托车链系统保持优势的同时，着力发展工业设备 链和农机链等业务，寻求新的业绩增长点。 各类产品内外销模式下，主要销售渠道为主机厂配套（前装）、OEM 和经销商，外销 收入占比约 50%，出口多为巴西、东南亚等国家。公司内销以主机厂配套为主，招股说明书 显示，2020H1 摩托车链占比 59.3%，其中内销主机配套占比为 6.61%，外销经销商客户占 比为 13.6%；工业链则多为外销 OEM，占比约 7%。原因为公司摩托车链条多为向巴西、东 南亚等发展中国家后装市场经销，而由于技术水平差距，公司工业链产品以为欧美链条厂商 代工为主。
公司轻资产 ROE 较高，上市后才被摊薄。公司净资产收益率上市前维持在 25%左右， 盈利能力和成长性强。2021 年公司上市，现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑， ROE 才被摊薄下滑。截至 2022Q3，公司 ROE 为 11.80%。
3.1 链传动系统应用广泛，工艺难点在于热处理环节
链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，应用领域广泛。相较于其他传动系统，链 传动具有传动比精确、传动效率高、传力大、适应性强和维修成本低的特点，被广泛应用于 汽车、摩托车、船舶、农业机械、工程机械等多元领域。
链产品工艺流程复杂，耐磨性能是其核心技术体现。链产品加工因产品要求不同有所差 异，主要需经过冲压、热处理、抛光、抛丸、磨削、装配、上油和包装等环节。通常，链板 经过冲压后进行热处理，继而，利用抛光、抛丸、磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料， 达到提高产品耐磨性能的目的。作为衡量链系统质量的重要指标，材料性能、加工精度和热 处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优 势。 热处理是链系统工艺难点，需实现技术和设备双突破。优质的链传动系统依靠先进的热 处理技术和设备，技术层面，热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金 属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。由于部分车辆发动机链需要达到和发动机 相同的使用寿命，因此制造工艺和质量要求更为严苛，厂商将对其实施二次热处理，以获得 更优的强度、硬度、耐磨性能以及耐热、耐腐蚀等特殊品质。设备层面，先进的网带炉气氛 控制技术成熟，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，同时能够自动控制渗碳层 浓度、硬度和温度的分布状态，极大程度提高生产效率。由于热处理设备昂贵、耗电量大， 全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，均衡生产下摊销成本，以此形成技术、产 能及成本等市场竞争优势。
行业壁垒较高，高端产品市场仍待突破。链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、技 术壁垒和资金壁垒。由于我国早期工业基础薄弱、链传动行业起步较晚，多数企业难以达到 生产高精度、强耐久度产品的技术要求，产品品类、设计及性能等均与发达国家存在显著差 距，需要在剧烈冲击、高速、高温、强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂 商技术短板，部分高端产品长期依赖进口。日本椿本、美国博格华纳等世界链传动龙头凭借 技术积淀及规模生产等优势，长期占据行业领先地位。随着全球高新技术产业化进程加快， 高端化、精密化将成为链传动系统主流发展方向，我国厂商需加大研发投入、持续突破技术 难关并积极调整产品结构，逐渐打破国外技术垄断，不断缩小与国际龙头的技术及收入体量 差距。
3.2 车辆链存量市场空间广阔，大排量摩托车快速增长
3.2.1 摩托车链
Statista 数据显示，全球摩托车销量由 2019 年的 5293.47 万辆下滑至 2021 年的 4400 万辆。其中我国是全球最大摩托车市场，摩托车销量于 2018 年达到行业低谷后，逐渐波动 增长至 2021 年的 2019.48 万辆，约占全球摩托车销量的 45.90%，其次是印度，东南亚和 南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。
巴西、东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，全球摩托车存量市场大。虽然全球摩托车 销量小幅下滑，巴西、东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。据巴西两 轮车生产企业协会数据，经过销量短暂下滑后，2021 年巴西摩托车销量达 115.61 万辆， yoy26.32%。同时，本田年报显示，2021 年本田在亚洲和大洋洲（泰国、印度尼西亚、印度 和越南等）销量高达 1349 万辆，约为中国地区销量（114.2 万辆）的十倍，东南亚地区摩托 车需求可观。
消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，未来发展空间广阔。随着我国居民消费水 平不断提升，摩托车消费市场逐渐升级，消费者对摩托车的外观设计、性能和娱乐性等提出 更高要求，兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。以休闲娱乐为主的 250cc 及以上大排量摩托车增速较快，中国摩托车商会数据显示，2022 年 1-9 月我国摩托车销量 为 1681.21 万辆，同比下降 13.13%；然而，大中排量摩托车销量达到 46.50 万辆，同比增 加 55.68%，实现逆势增长。目前，我国大中排量摩托车占比较小，2022 年 1-9 月销售占比 仅为 2.77%，对比 2018 年北美大中排量摩托车 92%的占比，差距较大，未来仍有较大发展 空间。
摩托车链作为耗材，不仅需要定期维护及保养，且平均行驶 10000-30000 公里建议更 换一次链条，由于中小排量摩托车在东南亚、南美等欠发达国家仍是主要出行工具，且全球 摩托车保有量较高，摩托车链前后装市场广阔。 （1）2021 年全球摩托车链市场达 187 亿元。据 Marklines 预计，全球主要国家摩托车 2021 年产量预计达 5300 万辆，每套链系统单价 50 元，我们测算，2021 年全球摩托车链系 统配套市场为 27 亿元；2021 年全球摩托车保有量估算约 4 亿辆，若一年更换一次链条，链 条单价 40 元，我们预测，2021 年全球摩托车链后市场规模为 160 亿元。 （2）2021 年中国摩托车链市场增至 44 亿元。中国摩托商会数据显示，2021 年我国摩 托车产量为 2019.52 万辆，公安部统计 2021 年我国摩托车保有量超 8500 万辆，假设摩托 车链条频率为一年一次，且配套单价和售后单价分别为 50/40 元，大排量摩托车链条价值量 更高。我们测算，2021 年中国摩托车链市场规模约 44 亿元。
3.2.2 汽车链
2018 年起，全球汽车销量不断下降，2021 年小幅增加至 8268.48 万辆。中国作为全球 最大的汽车生产国，疫情管控下，制造业生产逐渐恢复正常，叠加新能源汽车推广等影响， 据中国汽车工业协会数据，2021 年我国汽车销量达到 2628 万辆，2022 年有望增至 2718 万 辆，汽车链系统产品随之放量。
全球及中国汽车保有量增加。近年来，全球汽车保有量稳步增长，国际汽车制造协会数 据显示，全球汽车保有量由 2015 年的 12.82 亿辆增至 2020 年的 14.91 亿辆，CAGR3.07%。 伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，据公安部数据，我国汽车保有量由 2015 年 的 1.72 亿辆增至 2021 年的 2.92 亿辆，CAGR9.22%。汽车每 6-10 年或 5-15 万公里行驶 里程需要更换一次链条，一般汽车生命周期会更换一次，为作为耗材的汽车链创造了较大的 存量市场。
2020 年全球汽车链市场规模高达 78 亿元。作为汽车发动机的配气机构，正时链条在发 动机正常排换气工作中起关键作用。日本椿本年报显示，2020 年椿本汽车零部件营收为 577 亿日元（折合人民币约 29 亿人民币），且公司的正时链占全球市场规模的 37%，我们由此 推算 2020 年全球正时链市场规模为 78.38 亿元。由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。
3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，农机链空间较大
粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。疫情之下，国际粮食市场波动频繁， 部分国家限制粮食出口，粮食安全问题日益凸显。农业机械作为转变农业发展方式、提高农 村生产力的重要基础，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，提升农业机械化水平成为保障 粮食安全中的重要一环。近年来，全球农业机械市场在波动中增长，VDMA 预计 2022 年全 球农机市场达 1332 亿美元。我国农机市场呈现持续增长态势，据农业农村部数据，我国农 业机械市场规模由 2016 年的 2568 亿元增至 2021 年的 5310 亿元，CAGR15.64%，市场前 景广阔，为农机链发展带来良好的下游成长空间。
老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量， 我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。据农业农村部数据，2021 年我国农业 机械保有量增加至 2.06 亿台。受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大， 我国农业机械总动力不断上升，国家统计局数据显示，我国农业机械总动力由 2016 年的 9.72 亿千瓦增至 2020 年的 10.78 亿千瓦。同时，《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出， 2025 年我国农机总动力有望稳定在 11 亿千瓦左右，我们认为，未来我国农机仍将保持增长 态势，有助于农机链市场加速扩容。
我国农机市场种类繁多，农机链空间较大。据中国农业机械信息网的农业农村部农业 机械化管理司数据，2021 年我国农业机械中，拖拉机保有量 2173 万台，其中大中型拖拉机 保有量分别增长 8.49%、3.65%；粮食生产机械保持增长，稻麦联合收割机、玉米联合收割 机、水稻插秧机、谷物烘干机保有量分别达 162.72、61.06、96.32、14.42 万台，同比分别 增长 1.28%、3.76%、1.04%、5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、畜牧机械、水产机械 保有量分别达 1589.65、869.85、492.19 万台，同比分别增长 1.12%、7.26%、2.65%。各类 农机中，有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，其中农机收割机 根据机型不同每台可使用多达 15 条传动链，由于农机市场的扩大及链条更新需求，农机链 空间较大。
3.4 工业设备链应用多样化，下游景气度提升驱动规模增加
工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。工业设备链系统是工业机械设 备制造的基础零部件，下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。工业机械 下游具有多元化特征，传动链在工业设备中被广泛应用，使得其具有应用场景多的特点。随 着我国经济持续向好发展及工业 4.0 的不断推进，物流、货运、工业机器人等产业景气度不 断提升及一些新兴领域的出现，进一步驱动工业设备链产品需求增长。
全球工业设备链市场规模近 200 亿元。工业设备链广泛使用于工业领域，多数工业设备 需利用链条进行日常运转，较大程度上提高工作效率。根据日本椿本年报可知，2020 年椿本 链条业务实现营收 613 亿日元（折合人民币约 31 亿人民币），由于公司以 16%的市占率在 全球工业链市场位居第一，由此我们推测得到，2020 年全球工业链市场规模达 193.75 亿元。 未来随着工业自动化趋势不断深化，工业机械设备市场规模将持续扩大，有望带动全球工业 设备链市场进一步扩容。
3.5 链传动行业竞争对手各有所长，行业集中度较低
链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、DID（日本大同工业株式会社）、KMC（桂 盟）和德国 IWIS 等。 椿本集团：深耕链传动百年有余，打造全球正时链和工业链龙头。1917 年，椿本起家 于自行车链生产商，后瞄准机械工业的发展前景，通过持续升级链条技术，实现向产业链条 的全面转型。目前，公司共有链条（工业链）、动力传动装置与零部件、汽车零部件（正时 链）和材料处理四大业务板块。截至 2021 年，公司实现营收 2158.79 亿日元（折合人民币 约 107.94 亿元），yoy11.68%。据 2020 年年报披露，椿本链条（工业链）业务实现营收约 30.65 亿元，以 16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约 为 28.85 亿元，以 37%的市占率位居全球正时链市场第一。经过多年技术更迭和工艺精进， 公司逐渐成为工业链和正时链龙头，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，公司毛利始 终保持在约 30%的较高水平。征和与椿本的业务线重叠度高，虽然征和在高端产品领域仍与 椿本相去甚远，但通过技术创新，有望逐步缩小技术和收入体量差距，征和有望在未来蚕食 椿本的细分市场。
DID：全球摩托车链领导者，先进工艺打造护城河。DID 创立于 1933 年，是日本规模 最大的链条公司，目前分为摩托车链、汽车链和工业机械链三大业务板块。近年来，公司营 收总体保持上升趋势，2021 年营收达到 498.47 亿日元（折合人民币 24.92 亿元），其中摩 托车链业务实现营收 229.29 亿日元（折合人民币 11.46 亿元），营收占比高达 46%。DID 作为世界领先的高档链条品牌，独创“鸽酷”刚直技术，使得链条实现轻量化与高刚性并存， 满足高功率发动机的动力输出；同时，公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链）， 极大程度增强链条的耐磨性能、延长使用寿命；此外，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工 艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。以摩托车链作为主要营收来源是征和与 DID 的 共同点，未来征和需加大研发力度，以技术为差异化源泉，赋能公司长期成长。
桂盟：全球自行车链领先品牌，技术创新+产品布局有望增厚业绩。作为全球领先的链 条厂商，近年来，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，CAGR12.54%。 其中，自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，2021 年实现营收 61.38 亿新台币（折 合人民币 14.09 亿元），营收占比高达 80%。目前，桂盟拥有领先的轻量化技术，通过采 用新材料、特殊结构设计及先进的热处理技术，实现链条轻量化、高强度、高安全性及高寿 命。同时，公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，特殊的双桥型凹槽设计在使链 条与大多数自行车完美融合的同时，在不同变速系统间实现良好转换。在产品方面，公司积 极采取差异化竞争策略，全面布局产链条，实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。得益于 先进技术及全面的产品线，2021 年公司毛利率高达 46.31%。
链传动行业集中度较低，征和有望进一步提高市占率。链传动行业下游应用多，市场空 间大，虽然国外龙头厂商收入体量大，但市场占比仍较低，呈现低集中度的竞争格局。此外， 龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，实现行业内较高的毛利水 平。征和作为我国链传动行业龙头，随着技术创新的进步、产品结构的优化以及品牌建设的 深化等，未来有望进一步提高市场份额。
4.1 销售：模式多样化，品牌建设成效显著
公司销售模式多样化，利用原装厂商和 OEM 塑造品牌形象。目前，公司拥有主机厂商 配套、OEM 和售后市场经销三种销售模式。其中，主机厂商配套模式中，由于主机厂商认证 壁垒高、考核周期长等因素，稳固的供应链体系难以打破。凭借精湛的工艺和高效的营销能 力，公司已与部分国内外优质的摩托车、汽车、农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关 系，为其提供配套原装链系统产品。此外，OEM 模式下，公司按照海内外优质品牌商的标准 和特殊需求提供高品质链系统产品，不断提高技术水平。主机厂商配套和 OEM 模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。
主机配套拉动维修市场，售后市场经销模式下加速自主品牌建设。主机配套销售模式能 够初步建立产品力和品牌形象，同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。近年来，公 司持续设立国内外经销网络，1）国内：除了主要省市外，经销网络逐渐下沉至三四线城市及 农村地区；2）国外：公司已在亚洲、拉美和非洲等在内的 60 多个国家地区建立了经销网 络。经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，进一步加速自主品牌建设，提高产品影响力。 目前，公司售后市场经销模式占比最高，2021 年占营收比重高达 54.12%。
4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，规模效应逐渐显现
内生：产能逐渐提升，规模效应优势增强。近年来，公司积极推动募投项目建设，通过 扩建厂区、增加产线及购买大量先进的生产设备，保障项目建成后公司的工业设备链系统和 发动机链系统产品产能得到有效提升，对客户生产需求实现及时响应。产品种类和产量增加 后为公司带来规模效应，生产成本随之降低，市场竞争优势进一步加强。目前，公司生产经 营已初具规模，随着募投项目逐渐落成及达产，产品种类的进一步丰富，与行业龙头的差距 有望进一步缩小。
外延：收购上海瀚通，拓展汽车发动机链业务。目前，公司已完成对上海瀚通的股权收 购工作，上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、生产和销售，已与长 安汽车、江铃汽车、上汽集团、长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。收购完成 后，公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，实现资源共享。在丰富汽车系统产 品品类的同时，加速拓展汽车发动机链业务，进一步加强协同效应及规模效应。
4.3 战略：专精特新小巨人，下游广泛抗压能力强，业绩有望高增长
链条行业隐形冠军，国家专精特新“小巨人”。公司深耕链传动行业二十余年，与头部 摩托车厂商共同研发传动链等产品，打破国际领先企业技术垄断，获评国家专精特新“小巨 人”企业等荣誉。链传动作为我国核心零部件行业，近年来进入高质量发展阶段，公司有望 持续提高技术水平，在工业机械、高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。
下游应用广泛，需求稳定且空间大。公司下游广泛，以摩托车链传动产品为例，下游中 有 1）以 Z 世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，2）以满足东南亚、南美等发展中 国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，公司生产汽车链、农机机械链、工业链等 多种产品。广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，未来需求增长较 确定。 深耕主业，业绩有望持续高速增长。公司围绕主业链传动深化布局，几大主赛道市场空 间大。公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，积极开拓后市场，寻找 机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合 收入；农机链开拓品类，工业链在 OEM 收入稳步提升基础上，积极研发并开拓分散但具备 一定通用性的工业链条使用场景。同时现有市场加强核心零部件进口替代，叠加公司产品本 质上有较强的“耗材”属性，随着公司生产规模逐步扩大，有望持续提升市场份额扩大收入。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
