兰剑智能科技股份有限公司始建于 1993 年，是国内领先的全流程智慧物流系统解 决方案提供商。公司自建高科技物流装备与技术产业园区，业务涵盖物流系统从 规划设计到建设运行的全产业链，目前已成功应用于医药、电商、烟草、电力、 快运、机械、交通、服装、教育、军工等各个行业，是目前国内少数实现物流设 备（多穿系统&堆垛机系统）整体出口海外发达国家的厂商。
公司实控人为董事长吴耀华，持有公司 35.86%股份，其母段重行持有公司 3.37% 的股份。董事长吴耀华博士是从事仓储物流自动化行业 30 余年的技术专家，不但 拥有深厚的理论基础，且在工作中积累了丰富的技术实践经验，现仍为公司的研 发团队总指挥，担任兰剑研究院院长。在其带领之下，经过二十余年的发展，公 司建立了集机械设计、电气设计、PLC 控制、电子设计、软件控制、人工智能、 大数据及商业智能等专业人才为一体的优秀研发团队。
我国仓储物流自动化程度偏低
老旧仓储产能占据主导是我国物流总费用偏高的主要原因之一。基础设施层面， 截至 2019 年，我国仓储面积存量约 11 亿平米，其中高标仓面积仅有约 7500 万平 米，大部分仓储设施都是在 90 年代以前建设，低效率的传统仓占据全国 90%的货 运吞吐量，这也使得全国仓储成本占物流成本达到仅 40%的水平。 从发展节奏来看，目前我国高标仓的建设程度尚未达到合意水平。2012 年我国 政府部门曾经出台《关于促进仓储业转型升级的指导意见》，明确指出利用五年 时间实现立体仓库的总面积占比达到 40%，即目标达成时点理应在 2017 年。但时至今日，我国立体库数量仅有 6000 座，面积占比 35%，尚未达到 2017 年的既定 水平。与美国相比，美国的立体库数量超过 20000 座，人均高标仓储面积约 1.13 平米，我国人均高标仓储面积仅 0.05 平米。
软硬件配套层面，我国仍具有较大提升空间
从物流信息化的角度来看，虽然大多企业已经涉及，但是还缺乏系统性规划和运 用。根据京东物流研究院的统计，完全未使用信息化管理的企业已经不足 5%，在 较为广泛的仓储管理领域的渗透率也已经高达近 8 成，但是要求物流和生产深度 融合的工位配送信息化领域，目前渗透率仅 25%，也就是说，目前我国物流和制 造业仍处在各自为战的状态下。
从智能物流仓储设备的渗透率来看，目前 AGV、输送线及机器人使用率较为广泛，但仍有近一半企业尚未引入物流自动化设备。我们认为这背后的原因有二，其一 是设备的更新迭代较快而投资额较高，部分企业在无法确定其能为自身带来长期 优势的情况下，不愿意负担较高的资本开支；其二在于制造企业往往忽视智能物 流对于工厂运营的重要性，仅在局部及某些节点使用智能物流设施，无法带来工 厂运营系统的优化。
多因素催化行业迈过拐点，需求持续高增可期
因素一：自动化仓储在经济性和效率上优势明显
从智能仓储物流上市公司的成立时间来看，我国仓储物流的自动化浪潮已经开启 近 30 年，但是目前来看发展的进程并不理想，行业内亦尚未出现领军的巨头企业， 究其原因在于我国土地资源广袤及人口红利较为明显，因而物流自动化的优势并 未完全显现。随着人口红利逐步消散、土地成本逐步攀升，自动化立体库的性价 比已经愈加凸显，根据中国仓储协会调研，以 20 年为测算期间，使用高标仓的 投入成本，比使用传统仓的成本降低约 20%。 自动化立体库在效率和存储容量上亦对传统仓形成降维打击。从具体的存货周转数据 来看，现代化高端仓储的存货周转天数不到传统仓储的 10%，库存 SKU 能够达到传统 仓储的 10 倍，搜索清点货物时间比传统人工方式减少 95%。
因素 2：自动化仓储可以适应恶劣工作环境，且抗风险能力更强
设备对于工作环境的适应性更强，应用范围广泛。随着仓储业分工的细致化，国 内已经出现了一定数量的冷链库、危化品库、黑灯仓库等专业化仓库，而这些类 别的仓库由于具有工作环境危险或工作环境恶劣的特点，在用工层面较普通仓库 更为困难，往往需要付出较一般仓库更高的薪资成本及招聘时间成本，自动化的 仓库的性价比愈加凸显。此外，使用机器替代人，在安全性上亦更具备优势，我 们认为此类仓库有望成为自动化仓储物流的重要市场。
疫情催化之下，自动化依靠其抗风险性渗透率有望进一步提升。对于制造业企业 而言，仓储物流操作人员并非其核心员工，对于相关人员的重视程度可能偏低， 但是当遇到疫情、逢年过节需要加班时，物流端可能成为公司生产的瓶颈。由于 自动化仓储设备使用的员工数量更少，且具备可远程操作性，当遇到风险事件时， 可以正常开工并配合生产，加强企业的抗风险能力。
因素 3：我国高端制造业高速发展，物流配套是其发展的基础设施
制造业与物流业的深度融合是我国长期以来重点支持的方向。截至 2021 年 7 月， 我国制造业与物流业联动发展大会已经开展至第 14 届；且政策层面，顶层亦多次 出台相关政策支持智慧物流的发展及两业联动，于 20 年 9 月，13 部门进一步深 化方案，印发《推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案》，提出两业的深 度融合、创新发展，在 5G、AIot、AR 等技术高速发展的背景下，物流业的智能化 升级将成为我国制造产业向高端、智能方向升级上的重要拼图。
制造业向 4.0 模式发展，随着生产向柔性化方向发展，智能仓储物流作为基础设 施逐步成为刚性需求。我国的制造业正处于产业升级的关键时刻，对分工细化程 度、自动化率、全产业链协同和生产效率再提高等方向均提出了更高的要求，这 也催使我国生产进入柔性化阶段。这便对与之配套的物流提出更高的要求，一方 面来说，柔性化的生产意味着原材料需求的动态变化，对物流的相应速度提出要 求；另一方面来说，以交付为核心，物流将在生产中承担比以往更多的角色，如 生产计划、库存管理、供应商补货、逆物流处理等，对增值服务的需求持续提升。
国内制造业品类齐全、整体成本敏感，更低成本的供给有望进一步创造需求，为 智能仓储物流行业创造优渥土壤。我国是全球唯一拥有全工业门类的国家，相对 于其他国家，我国智慧物流企业面对的本国客户种类更为全面，这也为这些物流 企业积累经验打下了坚实基础。由于制造业具备规模效应，经验的累积亦能带来 成本的优化，我国物流装备有望以更低的价格回馈市场，而制造业往往具备较强 的成本敏感性，当采用智慧物流设备带来的效率提升足以覆盖设备采购成本，则 有望转化部分原本不具备采购意愿的客户，从而形成正向循环。
仓储物流智能化空间广阔
仅考虑存量改造的情况下，参考我国仓储物流的软硬件配套数据： 一方面来说，我国的物流装备渗透率较发达国家仍有较大差距，渗透率仍有较大 提升空间。从发达国家的物流系统发展来看，智能物流装备的渗透率高达 80%， 而我国虽然近年渗透加速，但仍只是刚刚超过 50%的水平（50%计算了所有使用 1 项智能化仓储物流硬件的企业，如以成套设备计算则渗透率更低，从仓储环节看 约为 20%）。截至 2018 年，国内智能物流仓储系统主要集中在烟草、医药和汽车 等对自动化要求较高的行业，三个行业约占总需求的 1/3。汽车、医药和烟草行 业的仓储自动化普及率分别为 38%、42%和 46%。
进一步来说，由于成套的物流系统对生产效率的优化、成本的节约效果更好，我 们认为未来智能物流装备系统将会日渐成为主流。智能制造是以智能物流作为前 提和基础的，将生产或产线嵌入到智能物流系统中，从而实现“制造工厂物流中 心化”“零断点、快交付”；智能物流设施是智能制造的重要构成，其是否合理、 有效配置决定了智能制造能否有效运营。由于工厂的生产具备连续性，需要各个 环节的紧密配合、通力合作，因此全套的智能物流设备有望在人工成本提升、效 率要求居高不下的大环境下发挥更大的作用，仍具有较大发展空间。
如以制造业的设备工器具购置作为测算基础： 假设 2018-2020 及未来 5 年中，设备工器具的采购额自然增长率为 2%，物流设备 占设备工具购置的比例为 10%，并假设智能化率在悲观情形下渗透率为 20%（成套 化渗透率维持此前水平），中性假设下渗透率达到 30%（成套化渗透率较以往有 所提升），乐观假设下渗透率为 50%（成套化渗透率较以往有明显的翻倍以上的 提升），则在悲观/中性/乐观情形下，智能物流设备的年市场空间将分别达到 1716/2574/4289 亿元，空间较为可观。
根据招商银行研究院的测算，2020 年我国高标仓的总面积约为 8739 万平米，2025 年总使用面积将达 1.49 亿平米，总供应面积将达 1.81 亿平米。结合物流与采购 联合会 1.83 万元的单位面积设备投资额，21-25 年期间行业市场空间约为 1.72 万亿，年均市场空间 3440 亿元，在我们进行的以制造业设备采购额为基础的测算 的中性-乐观区间之内。
国内智能仓储物流目前仍处发展初期
行业竞争格局较为散乱，业内公司普遍规模偏小。目前国内从事智能仓储物流业 务的企业较多，仅上市公司就有兰剑智能、今天国际、诺力股份、东杰智能、井 松智能、科捷智能、拓斯达、天准科技、音飞储存、德马科技、中科微至、杭叉 集团等，但是普遍规模偏小，公司市值多在 50 亿元及以下。海外巨头规模大，且多集中于美欧日等制造业强国。根据美国物料搬运权威杂志 MMH 颁布的全球 20 大物流系统集成商的最新排名，日本大幅、德玛泰克、胜斐迩 继续蝉联全球前三，平均营收规模超 40 亿美元。且从 2018-2021 年的数据来看， 头部的企业仍在高速成长，21 年营收增速达 22.9%。
国内制造业品类齐全、整体成本敏感，更低成本的供给有望进一步创造需求，为 智慧物流行业创造优渥土壤，国内亦有望诞生本土仓储物流自动化巨头。我国是 全球唯一拥有全工业门类的国家，相对于其他国家，我国智慧物流企业面对的本 国客户种类更为全面，这也为这些物流企业积累经验打下了坚实基础。由于制造 业具备规模效应，经验的累积亦能带来成本的优化，我国物流装备有望以更低的 价格回馈市场，而制造业往往具备较强的成本敏感性，当采用智慧物流设备带来 的效率提升足以覆盖设备采购成本，则有望转化部分原本不具备采购意愿的客户， 从而形成正向循环。
以研发为导向的技术型企业
技术持续迭代及信息化系统持续更新能力是智能仓储物流企业能否走出来的关 键性因素。虽然智能仓储物流设备的技术壁垒不如芯片、锂电等核心硬科技，但 是为满足日益提升的物流降本增效需求，且相关设备的投资额较大、使用周期期限较长，因此仓储物流设备企业的技术迭代能力及信息化系统更新持续性是企业 除当前设备竞争力外的又一重要考量指标，在设备的生命周期当中，外部的技术 环境大概率面临较为明显的变化，而客户企业内部生产的产品形态、生产工艺亦 可能出现较为明显的变化，对软、硬件的持续升级能力或为客户选择供应商的关 键因素。
兰剑是典型的研发技术导向型公司，“惟有创新”是公司的核心理念。公司的研 发优势主要体现在三方面： 1)组织架构：公司独立兰剑研究院，主要负责研究公司所处行业技术发展现状与 未来发展趋势，指导公司研发方向，统筹协调各研发部门的在项目研发中的分工 合作。同时公司内部设立了产品研发部、人工智能部、中试车间、软件控制部、 PLC 控制部等专门的研发部门，具体负责智能仓储物流自动化系统中的自动化设 备和智能化软件的研发和改进。 2)研发费用投入：公司的研发费用投入比例较高，2017-2020 期间，除 2018 年因 收入翻倍增长导致研发费用率降至 7%以下，其余年度研发费用率均在 8%左右， 2021 年研发费用率达到 10%左右的水平。
3)研发核心人员底蕴深厚且团队稳定：公司董事长吴耀华博士为专注于智能物流 行业 30 年的专家，自 90 年代起担任山东大学自动化系主任、博导，核心团队多 出自于山东大学，可以核心团队多为推测为吴总的学生，从团队在公司的任职时 间来看，团队较为稳定。 从结果来看，截至 2021 年末，公司获得知识产权共计 244 项，其中发明专利 55 项、实用新型专利 128 项、外观设计专利 20 项、软件著作权 41 项，含金量较高。 值得注意的是，公司于 2021 年度新增的知识产权数量为 51 项，可见公司的研发 仍在发力。
强技术造就优异产品力，客户结构优异
行业通常选取产品的运行速度、拣选效率、运行噪音、承载能力、精准性等指标 比较，进而体现核心技术的先进性。 运行速度和拣选效率：体现了一定时间内产品能够处理物料数量的能力，是影响 系统存储、拣选效率的重要因素； 运行噪音：体现了产品的设计能力和稳定性，通过合理的机械结构设计和电控系 统布局，可以降低运行噪音，提高作业稳定性和工作环境舒适度； 承载能力：体现了产品单次处理货物重量的能力，产品的极限承载能力高，所需 的装备数量少，可减少设备之间交通避障的概率，提高系统处理效率； 精准性：体现了装备定位、引导和分拣的准确性，通过增强精准性，可减少设备 调整的时间和人员需求，节约时间和成本，提高系统工作效率。
经过我们的对比，我们发现兰剑的设备在核心参数上具有不输于国际巨头的表 现，而在某些核心参数上，甚至比全球巨头的表现更优。通过将公司设备与 MMH 排名靠前的日本大福、德马泰克的设备参数进行对比，我们发现公司的设备在整 体表现上与国际巨头公司的设备较为接近，而在部分核心参数如速度、适用范围、 精度上，兰剑的设备参数甚至超过了国际巨头的水平。
设备参数的优异背后，也体现出兰剑软件实力不俗。软件是设备的大脑，如软件 无法跟上，设备的性能无法得以充分体现，从设备参数来看，公司的软件及算法 具备一定竞争力。公司自主研发数字孪生系统，对大型复杂仓储物流自动化系统 的作业动线、环节节拍、人员成本、系统资源利用率等状况进行仿真分析，查找 方案瓶颈，获得最优设计方案和最佳运行参数，为实际仓储物流自动化系统的实 施与管理的提供有效保障，为客户提供了更好的定制化智能仓储物流自动化系统 解决方案，目前公司的数字孪生系统已经可以覆盖公司从设计-调试-运维的各个 环节。
设计端：兰剑的系统建模及虚拟仿真软件（IMHS-Simulation）通过数字孪生， 能够为客户搭建基于其真实应用场景的三维仿真演示。在项目规划阶段可通过软 件平台迅速搭建物流场景，快速输出直观的系统整体效果图及三维演示动画。通 过仿真系统建模、运行和分析，预先发现问题，对设计方案进行评价和分析，寻 找系统瓶颈点，从而保证系统的科学性和可靠性。并且，基于 OpenGL 和 Petri 网模型的三维仿真技术自主研发的系统仿真平台，建立了丰富的仓储物流自动化 设备模版库以及 WMS/WCS 中使用的算法库。与多种类型数据库进行对接，导入订 单、库存等数据，在此基础上结合已建立的仿真模型，能够实现实时动态的在线 仿真。
调试端：不同于传统的安装与调试属于任务串行模式，无法提前预知整改点，需 要反复测试并验证技改方案，在现场花费大量时间进行调试，兰剑离线调试软件 （IMHS-Offline Trial Operation System）在设备进场之前建立仿真数据库及 仿真信号，预演整个流程进行离线调试，快速定位潜在风险，缩短整个项目施工 周期：调试与施工并行，提前测试并进行相应优化，缩短现场调试时间；并且正 式测试前已通过多轮离线调试，并进行相应优化，缩短测试验证时间。
运维端：兰剑智能三维数据采集与监控系统（IMHS-Simulation 3D-SCADA）运用 数字孪生构建全场景智能化三维监控体系，将物理世界的任何设备、物料、事件 通过高精度模型，真实直观高效地展示到数字孪生系统，实现完全的数字智能可 视化。为了方便用户在一套界面内进行操作，3D SCADA 会将 WCS、WMS、TPM 的接 口数据结合 3D 模型，更直观地展示给用户。
技术实力优势及多行业布局优势带来的产品力有望较快转化为公司设备销售收 入，或帮助公司实现快于行业的增长。行业内的销售一般以项目制招投标的形式 进行，在招投标的过程中，多行业的既有经验使得公司的在投标及出具方案时更 容易得到客户的信任，而设备的参数则可以帮助公司在招投标的过程中进而胜出， 因此我们认为，公司的产品力和多行业布局优势有望较快转化为公司的新订单及 营业收入，帮助公司较行业整体更快增长。 得益于出众的技术实力，兰剑实现了聚焦高端市场和头部企业，服务全球仓储物 流需求。凭借着既全面覆盖又有专精特长的产品链、持续的研发创新和丰富的项 目实施经验等优势，公司在规模零售（快速消费品）、电子商务、烟草、医药、 图书、鞋服、电子产品、电力、印刷、汽车、建材等行业积累了大量全球知名客 户，客户回购率超过 80%。
公司订单饱满，超级工厂投产打开产能瓶颈
由于项目涉及设计、开发、生产、验收等多环节，中大项目的周期一般在半年到 一年，因此公司年末的在手订单大部分将转化为次年收入。公司智能仓储物流系 统业务包括规划设计、系统集成、软件开发、设备定制、电控系统开发、现场安 装调试、客户培训和售后服务等一系列，部分大项目从合同签署至项目验收，整 个项目实施周期较长。据公司披露，一般情况下，合同金额 2000 万以下的项目交 付时间在 3-6 个月，2000 万到 1 亿元的项目 6-12 个月，1 亿元以上的项目 8-18 个月。
历史上来看，公司年末的在手订单与次年营业收入高度相关。公司 2017-2019 年 的在手订单金额分别为 3.31、3.78、4.34 亿元，而 2018-2020 年的营业收入分别 为 3.49、3.95、4.52 亿元，当年末的在手订单金额占次年营业收入的比例稳定在 95%附近。公司未披露 2020 年末在手订单数据，以 2020 年 7 月末的在手订单金额 5.34 亿元作为 2020 年末在手订单金额与 2021 年的营业收入进行比较，则这一比 例下降至约 88.5%，但考虑到 8-12 月期间为传统行业旺季，可能存在订单规模继 续提升的现象。 公司在手订单规模已连续三期稳定于 10 亿左右，其主要原因或在于产能的瓶颈。 公司截至 2020H1、2021 年度、2022H1 的在手订单规模分别为 9.60、9.84、10.28亿元，较 17-20 年的增速有所趋缓，其背后的原因在于公司现有产能仅可以支撑 约 10 亿元的订单规模，对公司进一步接单的能力形成了制约。
IPO募投项目智能物流装备生产实验基地投产后可以支撑公司产能提升至20亿元 规模，且自产化率的进一步提升有望带来降本增效。公司 IPO 募投项目之一为智 能物流装备生产基地，拟投资 1.24 亿元，新建智能物流装备、堆垛机生产及配套 车间、综合楼，总建筑面积达 2.75 万平方米，募投项目的投产可以加强公司生产 能力，支持 20 亿元订单的产能。同时，新建车间内将购置激光切割机、数控折弯 机、数控龙门铣床、激光切管机等设备，实现厚板、薄板、型材等部分零部件的 自主加工，有望为公司降本增效，公司设备业务毛利率有望提升。
随着公司新产能的投放，我们预计公司在手订单规模有望回归高速增长，打开公 司盈利规模天花板。从公司同行今天国际、诺力股份的订单数据来看，今天国际、 中鼎集成（诺力股份旗下智能仓储物流系统企业）22H1 在手订单规模分别为 47.28、45.98 亿元，同比分别增长 54.4%、29.9%，可见行业的需求仍处于快速增 长阶段，考虑到兰剑的设备参数优异、研发能力强劲，如公司产能释放，我们预 计公司在手订单规模亦有望实现快速增长，较快追赶与今天、诺力之间的营收差 距。
以服务替代一次性销售，代运营业务长坡厚雪
作为设备系统的延伸，代运营业务可以降低客户部署机器人系统的资金和能力门 槛，同时加深双方的信任度促成合作。由于仓储物流自动化系统的投资额度较大， 而公司相比于大福等行业巨头，仍属于“新势力”，公司于 2017 年起，为客户提 供新的合作模式即代运营。在自动化代运营业务模式下，由公司投资建设智能仓 储物流自动化系统，并配备运营团队进行运维，按出入库货物的仓储费和订单的 作业费来向客户收费。
相较于设备销售，代运营服务以月度结算且对业务量具有保底条款，远期的现金 流更为均衡，对设备销售项目制带来的业绩波动具有平抑作用。在自动化代运营 服务模式下，客户按照约定的仓储费率和作业费率，根据库存量和出库量，结合 设备故障、时效考核、通过量考核等 KPI 考核指标，每月度向公司支付服务费用； 客户保证公司提供的智能仓储物流自动化系统中每天有一定的保底库存量、保底 出库量，低于保底量时按照保底量进行付费；同时，客户保证公司可根据系统上 线运行后一定时间内的实际运作情况，对保底库存量和保底出库量进行优化调整。
客户仓储物流运行效率更高的同时有利于自身积累数据进行产品升级改进，形成 双赢。由于智能仓储物流自动化系统由公司的专业技术团队运维，运行质量更高、 效率更快、故障更少，给客户提供的服务更好；与此同时，公司通过代运营服务， 能够深入到终端客户的实际业务操作中去，更容易发现设备或系统的问题所在， 积累相关经验，有利于自身产品的升级、改进。
业务的局限性在于公司资金垫付能力，对客户经营的平稳性亦具有较高要求，对公司选择客户的能力提出挑战。仓储物流自动化系统由于涉及设计、生产、调试 等环节，本身就具有交付周期偏长的特点，而代运营业务则在直接销售模式的基 础上进一步拉长了公司的回款周期，这便需要公司在运营资金充足的情况下才可 以开展这一业务。同时，如客户的经营存在较为明显的周期性，或客户本身的经 营情况恶化，则可能对项目的收益造成威胁。
代运营是一种长坡厚雪的合作方式，对公司的利润总额具有正向拉动作用。目前 公司仅为唯品会在肇庆和简阳前后共开展了 3 期仓储物流代运营，其中肇庆代运 营合同有效期自 2017 年 4 月 1 日至 2025 年 4 月 1 日，简阳代运营合同有效期自 2017 年 6 月 1 日至 2025 年 6 月 1 日。假设公司不采用代运营模式，全部采用一 次性销售的方式销售，并且设备系统的毛利率与当期智能仓储物流自动化系统的 平均毛利率一致、除所得税费用根据利润总额的变动进行相应调整外利润表其他 科目未发生变化，则截至 2020H1，代运营已经为公司带来了更高的利润总额。
营业收入和利润情况
兰剑 17-21 期间收入复合增速超 40%，其中物流与仓储自动化系统占公司收入约 9 成，其余为智能物流相关的代运营服务、运维服务、技术咨询等。2017 年以来， 兰剑始终深耕智能仓储物流系统，设备销售收入占营业收入的比重稳定于略低于 90%的水平，与设备销售高度相关的运维服务在收入的占比中亦稳中有升。相比之 下，由于代运营业务对资金要求较高，公司近年未开拓新客户，因而占比略有下 降。
受益于规模效应逐步体现，公司扣非利润增速较收入增长更快。得益于近年公司 业务领域的快速扩张，公司收入规模实现了快速增长，产能利用率的提升带来了 毛利率的提升，除 21 年受原材料成本影响较大外，公司毛利率稳步提升，2020年达到43%的水平。分业务来看，公司代运营业务的毛利率较为稳定，毛利率的 波动主要来自于设备销售的毛利率变化，预计随着原材料价格趋于稳定及公司资产化率的进一步提升，公司毛利率有望于近年逐步回升。
横向比较来看，公司利润率领先于同行。目前国内从事智能化仓储物流系统的上 市公司较多，如诺力股份、今天国际、德马科技、东杰智能等。从毛利率的表现 来看，兰剑具备较为明显的优势，其背后的原因有二，其一在于公司技术实力较 强，产品线的差异化给予了公司一定议价权，且海外业务的利润率相对较高；其 二在于公司的自研自产率较高，设备成本相对于同行具备一定优势。
资本结构及偿债能力分析
结合公司资产负债表来看，公司资产近年收益率有所回落，主要来自于原材料价 格和在建工程增加影响。截至 2021 年末，公司 ROE 仅为 8.9%，主要来自于多方 面的因素，其一，公司 20 年末上市，募投产能将于 22-23 年投放，大额的 IPO资金带来了分母端的提升，其次在分子端，受 21 年钢材及芯片价格大涨，公司毛 利率有所下滑，其三，近年公司大幅进军新领域，在做产业尝试的情况下，第一 笔订单往往旨在提升公司在该行业的知名度，而非释放利润，导致在接单时毛利 率就相对偏低。往后看，随着公司募投产能投放、原材料价格企稳，公司 ROE 有 望较快进行修复。
公司资产日渐充实，资产负债率较低，具备加杠杆的能力。上市以来，公司固定 资产规模提升较快，21 年固定资产规模提升 52.96%至 2.60 亿元，截至 22Q3，已 达 3.31 亿元，主要来自于上市以来超级工厂建设带来的在建工程大幅增加。以及 公司为部分优质客户提供分期付款带来的长期应收款增加。当前来看，公司上市 以来虽然资产负债率有所提升，仍处于一个相对较低的位置，截至 Q3 仅为 32.66%， 仍具备较大提升空间。
现金流量分析
兰剑整体现金流压力较大，我们认为是公司业务规模高速增长所致。2017-2021 期间，公司仅 2 年经营性净现金流为正，仅 2019 年经营性净现金流高于公司归母 净利润，整体现金流表现压力较大。其背后的原因在于，公司的业务较为复杂， 从项目启动开始需要经历设计、生产、交付、验收、质保等多个环节，分批次的 付款分散了公司的现金流流入，当年的现金流流入多为上一年的项目验收款，在 公司业务规模高增长的情况下，经营现金流流入无法完全体现公司的成长。而业 务规模的快速扩张又导致公司需要大量购买原材料，带来了高额的现金流支出， 最终形成了经营性净现金的缺口。
经营效率分析
总资产周转率有所下降，或因超级工厂尚未贡献收入。虽然公司近年营收呈现高 增长，但是总资产周转率仍呈现较为明显的下降趋势，主要原因在于公司超级工 厂的投资较大。 存货周转天数有所提升。公司近年存货周转天数逐年提升，我们认为或有两大因 素，其一，公司的业务规模快速增长，带来相应的存货需求提升；其二，近年行 业大型项目频出，公司单项目的平均规模或有所提升，导致交付周期有所拉长。
从票据层面看，公司具备一定的上下游议价权，但是近年变化不明显。在收入端， 公司的应收账款中票据含量较低，而在支出端，公司的应付票据占比较高，体现 出公司对上下游具备一定的议价权。但是从周转率角度来看，公司的应收/应付均 未随业务规模扩大体现出明显的议价权增强。我们认为，这背后的原因在于公司 的上下游体量均较公司明显更大，这一情况在短期内或仍将持续。
收入假设
物流与仓储自动化系统：公司 21 年以来订单快速增长，并趋近于饱和，年内收入 规模如按照实际产能上限、过往的年末在手订单与次年营收的比例关系计算，今 年的营业收入理应超过 10.3 亿元，但是考虑到公司目前受到产能掣肘，且年内国 内疫情反复对公司订单确认亦存在影响，因此假设今年设备系统的营收为去年在 手订单规模的 90%，则 22 年物流与仓储自动化系统的营收约为 8.70 亿元。考虑 到 22 年末公司超级工厂开始投产，且行业需求旺盛，我们预计 23-24 年公司业务 仍将维持高增长，综合考虑产能需要一定时间爬坡，我们预计 24 年的增速将会略 高于 23 年。
代运营业务：公司现金流相对紧张，而代运营业务对短期的现金流压力较大，且 对客户的资质审核要求较高，我们预计公司 22-24 年该业务的规模不会出现明显 扩张。 运营维护服务：公司运营维护服务的收入规模与已交付的项目数量高度相关，随 着近年公司物流与仓储自动化系统业务高增长，预计运营维护服务的收入规模亦 将实现较快增长，但是考虑到系统往往具有 2 年的质保期，因此 22 年该业务的收 入主要体现的是 19 年及以前交付项目的维护需求，因此增速不会如近年的物流与 仓储自动化系统一样快，预计 22-24 年该部分的营收规模为 0.30、0.35、0.40 亿元。 技术咨询规划服务：预计 22-24 年该部分的收入规模较为稳定，明年为 500 万元。
毛利率假设
物流与仓储自动化系统：18-20 年期间，公司设备系统销售业务的平均毛利率为 37.52%，21 年受原材料涨价影响，公司业务的毛利率下滑至 31.4%。22 年原材料 价格仍处高位，且考虑到 21 年以来公司持续开拓新行业，或有以较低价格树立标 杆项目的诉求，大概率该业务 22 年毛利率仍将维持较大压力，我们预计 22 年公 司物流与仓储自动化系统的毛利率约为 28.5%，23-24 年随着新行业开拓的完成以 及原材料价格或有回落，毛利率有望修复至 30%的水平。
代运营业务：公司代运营业务较为稳定，假设 22-24 期间毛利率维持 51%。 运营维护服务：近年公司维护服务具备一定人员上的规模效应，预计 22-24 年毛 利率略将有所提升，假设 22-24 年该业务毛利率维持 60%水平。 技术咨询规划服务：该业务无需公司进行生产，多为方案的出具，具有资产轻、 毛利率高的特性，预计 22-24 年该部分的毛利率维持于 88%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
