（一）供水业务起家，水务+燃气双主业稳步发展
江西洪城环境股份有限公司原名洪城水业，系 2001 年 1 月 22 日由江西省股份制改革和 股票发行联审小组批准，由南昌市自来水有限责任公司（2001 年 2 月 6 日更名为南昌水 业集团有限责任公司）、北京市自来水集团有限责任公司、江西清华泰豪信息技术有限 公司（2004 年 2 月 6 日更名为泰豪软件股份有限公司）、南昌市煤气公司、南昌市公用 信息技术有限公司等五家企业共同发起设立。公司主营自来水供应、纯净水与水质净化 剂生产与销售、城市污水处理等业务。 2004 年 6 月在上海证券交易所挂牌上市。2005 年至 2014 年，通过间断收购水业相关的 公司壮大公司涉水业务，完善公司水务产业链。2016 年 4 月，公司收购南昌燃气 51%股 权、公用新能源 100%股权和二次供水公司 100%股权，延伸业务至燃气销售、燃气工程 安装，并拓展水务产业链。2022 年公司通过发行股份募集资金购买南昌水业下固废资产 正式切入固废领域，环境产业综合运营平台呼之欲出。
目前，洪城环境拥有水厂 11 座，供水管网 7901 公里，日供水设计能力 194 万立方米， 服务人口 400 万，污水处理厂 110 座，日污水处理设计能力逾 365.2 万立方米，业务遍布 江西、浙江、辽宁等地。燃气供气量 4.79 亿立方米，建设管网长度 6,678 公里，市区范 围内气化率 75%。工程方面，公司自 2016 年开始陆续承接了 86 家污水处理厂的提标改 造项目，力促全省污水厂的出水水质标准由一级 B 全面提升至国家一级 A。
（二）业绩持续增长，利润稳中有升
公司业绩基本保持稳定，历史成绩优异。公司 2022H1 实现营业收入 37.39 亿元，同比下 降 17.91%（调整前同比下降 11.49%），主要系给排水管道营收减少及污水处理毛利下滑 所致；归母净利润 5.14 亿元，同比上升 2.29%（调整前同比增长 27.29%），主要系公司 新增子公司鼎元生态并入公司报表，固废业务实现净利润 1.04 亿元。公司主营业务盈利 能力显著提升，近五年毛利率均维持在 25%左右，2022H1 上升 8.04pct 至 30.21%，销售 净利率近几年来保持在 10%左右，2022H1 上升 5.71pct 至 16.60%。
公司各项业务发展均保持稳定。1）供水业务：2022H1 实现营收/毛利 4.01/1.68 亿元，同 比-3.84%/-8.70%，占公司总营收的 12%；毛利率下滑 2.36pct 至 41.87%。2）污水业务： 2022H1 污水处理业务实现营收/毛利 10.62/4.27 亿元，同比+50.00%/+51.42%，占公司总 营收的 31%；毛利率同比+0.33pct 至 40.22%。3）能源板块：2022H1 实现营收/毛利 15.60/2.33 亿元，同比+22.16%/-2.10%，占公司总营收的 46%；毛利率同比下降 3.64pct 至 14.96%。4）固废处理业务：2022H1 实现营收/毛利 3.80/1.63 亿元，占公司总营收的 11%；毛利率达到 43.04%，是公司毛利率最高的业务板块。
公司财务状况良好，经营性净现金流充沛。2020 年公司资产负债率上升 7.38pct 系发行 可转债所致，近年来维持在 65%左右；公司的供水、污水处理、燃气业务均能贡献稳定 现金流，经营性现金流也呈现连年增长趋势，2022H1 达到 8.06 亿元，同比增加 53.47%。
（三）股权结构稳定，激励机制完善
公司背靠南昌市政公用集团，是集团唯一环保公用事业上市平台。截止 2022 年三季度末， 南昌市政公用集团及其全资子公司南昌水业集团、南昌市政投资集团、南昌市公共交通 总公司合计持有公司 54.33%的股份，南昌市国有资产监督管理委员会作为公司实际控制 人持有南昌市政公用集团 90%的股份。另外，上海星河数码投资有限公司持公司 4.60% 股份。公司背靠南昌市政公用集团，是集团唯一环保公用事业上市平台，多次获得优质 资产注入，助力公司实现快速发展。
激励机制完善，深度绑定员工与公司利益。2017 年公司实行高管股权激励计划，向 17 名 洪城环境高管及部分水业集团高管授予限制性股票 474.83 万股，价格 6.318 元/股，共增 持 3000 万元。2019 年 12 月公司公布股权激励计划，拟发行限制性股票 588.5 万股，授 予价格 3.05 元/股，授予对象 15 人。公司设有三年三个解锁期，解锁条件对公司三年内 的净资产收益率、营业收入及分红比例提出明确要求，2020 年业绩显示，第一个解锁期 各业绩考核指标均已完成。
（一）公司供水量与污水处理量与人口增长呈正相关
江西省城镇化率落后于全国平均水平。根据第七次全国人口普查数据，我国十年间城镇 常住人口增加 2.36 亿人，常住人口城镇化率提高 14.21个百分点，城镇化率首次突破 60%， 但这与发达国家 80%以上的城镇化率仍有差距，而江西省城镇化率（61.46%）又低于全 国平均水平，因此未来随着江西省内人口向省会南昌市集中，供水、污水处理业务需求 有望继续增长。
（二）供水：垄断南昌市场，水价上调推动业绩
公司水务业务深度覆盖南昌市，具有较强的区域垄断优势。截止 2021 年年报，公司拥有 11 座水厂，设计供水产能达 194 万吨/日，供水管网长达 7,901 公里，服务人口达 400 万。 公司供水产能近年来稳步增长，自 2017 年的 143.5 万吨/日增至 2021 年的 194 万吨/日， 期间 CAGR 为 7.83%；公司售水量自 2017 年的 3.20 亿立方米增至 2021 年的 3.79 亿立方米，期间 CAGR 为 4.25%；常年占江西省供水总量的 25%以上。
江西省自来水价格偏低，调价拐点或将到来。依据我们对历史数据的统计，南昌市水价 调整大约 3-5 年为一个周期，每次调整幅度约为 0.3-0.45 元。南昌市最近一次水价调整在 2018 年，因此我们预计江西省水价在 2023 年有望迎来新一轮上调1。从全国居民用水 平均价格来看，南昌市目前 2.03 元/吨的供水价格仍低于全国 36 个城市平均水价（2.33 元/吨），具有一定的涨价潜力。
水价调整对公司供水业务的盈利能力提升明显。南昌市 2014 及 2018 年的两次自来水提 价，带动公司供水业务收入及销售毛利率发生明显变化。2014 年公司供水业务营收同比 增长 37.67%至 5.08 亿元；2018 年供水提价时点发生在年末，水价上涨效应主要体现在 2019 年，2019 年供水营收同比增长 29.48%至 8.74 亿元。经过两轮水价提升，公司自来 水销售业务毛利率稳步上升，由 2013 年毛利率的 33.29%增长至 2021 年的 47.67%。
（三）污水处理：江西处理设施较为薄弱，提标改造有望增厚盈利
江西省污水排放量逐年增长且处理率较高。根据住建部发布的《城乡建设统计年鉴》，江 西省 2021 年城市污水排放总量为 126,146 万立方米，城市污水处理总量为 123,755 万立 方米，污水处理率达 98.10%；县城污水排放总量为 52,979 万立方米，县城污水处理总量 为 49,467 万立方米，污水处理率达 93.37%。整体来看，江西省城市、县城污水排放量/ 处理量逐年增长，污水处理需求有望继续提升。
江西省城市污水集中收集处理设施的配套仍不完善。2021 年，全国城市生活污水平均集 中收集率为 68.6%，但江西省生活污水集中收集率仅为 35.7%，位列全国倒数第二位，省 内污水收集体系仍需完善，管网的新建、老旧管网改造、雨污合流管网改造市场仍存在 较大空间，为公司的污水处理及工程业务提供了广阔的发展空间。
公司是江西省内规模最大的污水处理企业。2005 年公司收购九江市蓝天碧水环保有限公 司 51%股权，首次进入污水处理行业；2009 年，取得江西全省 77 个县（市）78 家污水 处理厂特许经营权，实现公司污水业务大幅增长。截至 2021 年底，公司在江西省内有 110 座污水处理厂，特许经营权项目总设计规模合计为 365.2 万立方米/日，污水处理业务在 江西省市场占有率超 80%。除了大力发展省内污水处理业务外，公司近几年通过收并购 将污水处理业务拓展至浙江省温州市、辽宁省营口市和福建省漳浦县等地区。
提标改造进展有序，平均处理单价提升明显。公司自 2016 年开始陆续承接了 86 家污水 处理厂的提标改造项目，2020-2021 年加快推进了宁都、浮梁、樟树、上栗等地 36 家污 水处理厂提标改造工作，污水厂的出水水质标准全面由一级 B 提高至国家一级 A。公司 污水平均处理单价也由 2020 年 1.38 元/吨提升至 2021 年 1.69 元/吨。污水处理单价的提 升带动公司污水处理收入增长，2021 年公司污水处理收入达 16.41 亿元，同比+48.89pct， 毛利率 40%。
（一）天然气在低碳转型中发挥重要作用
天然气的主要成分为甲烷，并且含有少量的乙烷和丙烷，几乎不含硫、粉尘和其他有害 物质。天然气的燃烧产物主要是二氧化碳和水，而且天然气在燃烧时产生的二氧化碳比 其他化石燃料更少，所以天然气被认为是一种优质、高效、更清洁的能源。根据 IPCC 的测算，天然气的二氧化碳排放系数仅为 1.64，普遍低于各类燃料，仅为燃料油的 72%、 煤炭的 59%。同时天然气燃烧所带来的其他污染物如二氧化硫、氮氧化物和烟尘也远低 于传统化石能源。
尽管天然气优点众多，但其在我国的能源结构中占比并不高，根据 Visual Capitalist 2019 年的统计数据，中国天然气消费仅占全部能源消费的 8%，远低于世界其他主流国家，占 比最高的俄罗斯甚至达到了 54%。为实现“双碳”目标，中国天然气行业有望受到前所 未有的关注和重视，发展潜力极大。
（二）气化率提升带动燃气销售/工程业务快速发展
南昌市气化率低于全国平均水平。目前南昌市气化率约为 75%，离国内前线城市及市区 长期规划的 90%以上气化率有很大提升空间。南昌市作为省会，经济发展水平较高、人 口密集、行业众多、对能源需求大，气化率暂低主要是因为天然气行业起步较晚，2010 年才开始提供天然气置换人工煤气工程。为提升城市气化率，南昌市先后出台《关于加 快推进“气化南昌”和“铸铁管改造”民生工程工作的通知》《南昌市推进燃气事业发展 三年行动计划工作方案》等多个完善老旧社区管道燃气建设的政策性文件，为公司的燃 气销售/工程业务发展提供了坚实基础。 垄断优势明显，售气量/新增用户数稳健增长。公司旗下燃气集团是江西省用户规模最大的城市燃气运营商，年供气量常年占江西省年供气总量的 20%以上。在政策的大力支持 下，近五年公司的售气量、新增用户数均有明显增长。新增用户数方面，2017-2021 年公 司每年的新增用户数（居民+非居民）稳定在 8-12 万户之间；售气量方面，由 2017 年的 3.17 亿立方米增长至 2021 年的 4.79 亿立方米，CAGR10.87%。
（三）政策加码，燃气资产盈利能力有望增厚
终端价格上调，盈利能力进一步增厚。随着气化率的提升和管网铺设的完善，近年来公 司燃气销售业务规模效应逐渐显现，单方营收与单方毛利均呈现上升趋势。南昌市发改 委发布了《关于调整我市非居民用管道天然气销售价格的通知》，要求自 2022 年 5 月 1 日起，南昌市非居民用天然气销售价格由 3.78 元/立方米调整为 4.5 元/立方米(含税)。2022 年以来因俄乌冲突、疫情等宏观因素影响，公司上游气源采购价格节节攀升，燃气销售 业务的毛利率受到一定压制，此次调价或将对改善公司燃气销售业务的盈利能力起到一 定积极作用。
（一）江西省垃圾焚烧处理能力仍存缺口
江西省垃圾焚烧处理能力发展迅速。江西省垃圾焚烧设施的建设起步较晚（2016）但发 展速度较快，截至 2021 年底江西省城市生活垃圾焚烧处理能力已达到 1.86 万吨/日，处 理量达到 524.77 万吨，占无害化处理能力的 83.4%，显著高于全国平均水平 68.1%，位 列全国第四位。
江西省垃圾焚烧日处理能力存 1 万吨/日以上缺口。近期江西省政府印发《江西省“十四 五”节能减排综合工作方案》，明确到 2025 年江西省生活垃圾焚烧处理能力需达 3.6 万 吨/日左右。目前江西省的垃圾焚烧日处理能力约为 2.77 万吨/日（包含县城 8810 吨/日）， 距离十四五目标仍有 1 万吨/日的缺口。此外，江西省 2021 年末常住人口 4517.40 万人， 假设平均每人每天产生的生活垃圾量为 1-1.5Kg，江西省一年的生活垃圾产生量 1648-2473 万吨，假设按照 80%焚烧化处理比例，对应所需产能 3.6-5.4 万吨/日。从长 期来看，江西省垃圾焚烧市场仍有广阔的发展空间。
（二）资产重组切入固废领域
2021 年年初，公司发布公告，拟通过发行股份的方式购买大股东南昌水业集团持有的蓝 天碧水环保 100%股权、鼎元生态 100%股权和安义自来水 100%股权。鼎元生态主要从 事固废行业，蓝天碧水主要从事污水处理业务，安义自来水主要从事供水业务。通过注 入鼎元生态及其持有的洪城康恒、宏泽热电等优质固废处理资产，对应拥有 2400 吨/日 垃圾焚烧、1000 吨/日渗滤液和 200 吨/日餐厨产能，公司成功切入固废处理业务领域。
固废项目并表显著改善公司业绩。2022H1 上述项目已正式并入公司合并报表，公司资产 盈利能力和质量得到了明显提升。公司业务进一步由传统水务+燃气延伸至以生态环境为 核心的城市综合环境治理服务。在江西省垃圾焚烧行业仍存在广阔发展空间的背景下， 公司作为南昌市政公用集团唯一环保上市公司，有望在固废领域大展宏图，打造集水务、 燃气、固废处理为一体的市政公用大平台。
（一）分红金额不断提升
公司近 5 年股息率与现金分红比均维持在较高水准。2021 年 4 月 22 日，公司发布《未 来三年（2021-2023 年）分红规划》，承诺未来连续三年内，公司每年以现金形式分配的 利润不少于当年实现的合并报表归属母公司股东净利润的 50%。依据 2022 年 4 月 22 日 公布的 2021 年年度利润分配方案，拟派发现金红利 5.2 亿元，现金分红比 63.37%，实现 了《分红规划》的目标。
（二）低估值为公司提供充足安全边际
从同行业可比公司来看，洪城环境的估值 PE TTM（8x）明显低于 A 股主流燃气、水务、 固废公司，但公司 2021 年 6.13%的股息率却明显高于一众可比公司。低估值+高股息率 的特点为公司提供了充足的安全边际。
（三）可转债+REITs 为公司带来额外投资价值
公司于 2020 年 11 月 20 日公开发行了 1,800 万张可转换公司债券，每张面值 100 元，发 行总额 18 亿元，发行金额用于投资南昌市九龙湖污水处理厂二期扩建工程等污水处理项 目、红角洲水厂扩建工程和补充流动资金。公司可转债上市后走势良好，为公司带来了额外的关注度和投资价值。
2021 年 6 月 21 日，首批 9 只基础设施领域公募 REITs 产品在沪深交易所上市。首批 REITs 试点项目可按照底层资产分为特许经营权类和产权类，特许经营权类公募 REITs 收益以 分红为主，产权类公募 REITs 除分红收益外，投资者还可获得底层资产增值收益。9 只 产品中包含 2 个环保行业的项目，分别为垃圾焚烧项目（中航首钢生物质 REIT）以及 污水处理项目（富国首创水务 REIT）。 自上市以来，两支 REIT 均表现良好，截至 2022 年 11 月 11 日收盘，分别实现 31.01%和 20.65%的涨幅；2021 年分红比例分别为 7.20%和 9.72%，极具投资性价比。
从政策来看，基础设施 REITs 试点的基本要求是符合国家政策，聚焦优质资产，优先支 持基础设施补短板行业；从企业角度来看，清洁能源、水电气热及污水固废处理等项目 具有前期资本开支需求高，后期具备持续稳定现金流的特点，项目 REITs 化后有利于盘 活行业存量资产；从社会发展层面来看，环保项目 REITs 化能够改善机构和企业投资环 保公用的意愿，进而推动未来环境治理和市政项目的建设。公司主营业务与 REITs 天然 契合，水务、固废可以为 REITs 提供优质底层资产，发行 REIT 有望帮助公司盘活存量 资产、优化经营模式也将为公司带来额外的关注度与投资价值。
关键假设： 1）供水业务：随着我国城镇化率不断提升，南昌市作为省会城市，将吸纳大量农村地区 进城务工人员，城镇用水量有望持续增长，再叠加调价政策“靴子落地”，供水业务或将 迎来量价齐升。因此我们假设 2022-2024 年公司供水业务的营收增速分别为 1%/26%（调 价年份）和 5%，毛利率分别为 49%/51%/51%。 2）天然气销售业务：2022 年以来因俄乌冲突、疫情等宏观因素影响，公司上游气源采 购价格节节攀升，燃气销售业务的毛利率受到一定压制，但随着调价政策的出台，2023 年后公司天然气销售业务的盈利能力有望回升。因此我们假设 2022-2024 年公司该业务 的毛利率分别为 13%/13%/13%。 3）固废业务：为测算公司固废业务的盈利能力，我们做出如下关键假设：公司垃圾焚烧 项目（2400 吨/日）的运营天数为 350 天，吨垃圾上网电量为 330 度，垃圾处理费为 100 元/吨，渗滤液的处理价格为 150 元/吨，餐厨垃圾处理费为 350 元/吨，地沟油价格为 7000 元/吨；2022-2024 年公司固废业务的营收分别为 6.05/7.26/8.35 亿元，毛利率分别为 43.2%/40.4%/42.8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
