过敏性疾病发病率高，且具有自然进程，已被列为全球第六大慢性疾病。过敏性疾病由于发病率高，带给患者的困扰较大，已被列为全球第六 大慢性疾病，世界卫生组织已经把过敏性疾病列为21世纪重点研究和防治的疾病之一。常见的过敏性疾病包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应 性皮炎、荨麻疹、湿疹、过敏性结膜炎等，且过敏性疾病具有自然进程，在特定的年龄阶段先后出现特征性的过敏症状。
2011年我国成人AR的自报患病率已从 2005 年的11.1%上升到17.6%，2012—2015年，调查结果显示我国20岁及以上人群的哮喘患病率为4.2%， 国内具有3亿多过敏性疾病患者。而从过敏原分布看，蒿草和螨虫是我国AR患者主要的过敏原，2015-2017年的一项调查显示，我国自报过敏性 鼻炎患者蒿草或粉尘螨阳性率为63.8-76.8%。我国2019-2020年一项调查显示，我国AR就诊的最高峰月份是8月和9月，超过45%的门诊就诊发生 在这两个月期间，主要与花粉过敏相关。
免疫治疗为过敏性疾病唯一根治方法。常用的药物治疗方法如抗组胺药物、糖皮质激素药物等能够控制过敏性症状，但是不能根治，而免疫疗 法通过使患者接触变应原并使用足够疗程，使得患者机体的免疫系统产生免疫耐受，患者再次接触该变应原时，过敏症状明显减轻或者不再发 生，且停药后具有长期疗效，并可预防过敏性疾病的发展。免疫治疗主要有皮下注射和舌下含服两种给药方式，我国免疫治疗市场目前以我武 生物的舌下含服产品为主。2021年我武生物 “粉尘螨滴剂” 在国内免疫治疗市场的规模占比约78%。
我国过敏性疾病用药约350亿元，免疫治疗用药目前渗透率还很低。2021年我国过敏性疾病市场约350亿元人民币，2015-2021过敏性疾病市场 年复合增长率为11.54%，据我们估算2021年国内脱敏市场约为10.3亿元，在过敏性疾病用药市场中占比很小。2015年欧洲中重症尘螨过敏性鼻 炎脱敏治疗渗透率约为10%-11.25%，2021年国内中重型尘螨过敏性鼻炎脱敏治疗渗透率约为0.6%，我国脱敏治疗渗透率与欧洲有较大差距。
1.1、公司股权集中，实控人具有资深生物科研背景
公司股权集中，董事长掌握公司控制权。截止2022年中报，董事长胡赓熙先生直接持有上市公司8.35%股权，同时和其妻 子陈燕霓通过我武管理咨询间接持有上市公司38.86%股权，合计共持有上市公司47.21%股份。 实控人具有资深生物科研背景。 实控人胡赓熙先生和YANNICHEN（陈燕霓）女士具有资深生物科研背景。胡赓熙先生 曾任中国科学院生物化学和细胞生物学研究所研究员、国家863计划生物技术专家小组成员、中国科学院微观生物学专家 委员会成员。YANNICHEN（陈燕霓）女士历任美国麻省理工学院生物系研究助理、美国International生物技术公司研发 部研究助理、美国Myco生物制药公司研发部高级研究助理等职位。
1.2、公司主要产品为脱敏药物-粉尘螨滴剂和黄花蒿花粉变应原舌下滴剂
公司生产过敏性疾病系列诊疗产品，其中主要治疗产品为脱敏药物粉尘螨滴剂和黄花蒿花粉变应原舌下滴 剂，粉尘螨滴剂用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎和过敏性哮喘的脱敏治疗，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂 的适应症为黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴有结膜炎）的成年患者。而过敏性疾病诊断产 品中，公司目前已上市粉尘螨和屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒，此外，多个过敏原诊断试剂盒处于上市申报 和在研阶段。
1.3、持续优异的业绩表现，2012-2021年扣非净利润复合增速超过20%
收入和利润持续优异，2012-2021年公司收入复合增速为20.79%，扣非净利润复合增速为23.34%。2021年公司 实现营业收入8.08亿元，同比增长26.95%；实现扣非净利润3.38亿元，同比增长21.38%。 2015-2016年业绩低迷，主要因为2015年浙江省弃标对公司业绩造成一定影响；2017年后增速开始回升， 2020年和2022年H1受疫情影响业绩增速放缓。
1.4、粉尘螨滴剂收入增长主要来源于量增，价格稳定
粉尘螨滴剂收入增长主要来源于量增，价格稳定。2012-2021年，公司粉尘螨滴剂收入复合增速为21.36%，销量复合增速为 19.91%。 产品招标价格逐年下降，产品加权价格逐年上升。2012-2021年粉尘螨滴剂加权价格复合增速为1.21%，主要是因为患者平均 用药时长延长，对更高价的4号和5号产品使用增加导致。
1.5、销售省份及医院覆盖具有较大空间
公司销售地区主要为南方地区，黄花蒿滴剂上市将有望开拓北方市场。公司销售相对集中在广东省、江苏省等南部省份，同时湖 北湖南安徽四川等省份也在加速开发中。此外，黄花蒿滴剂2021年已上市，将主要为北方地区蒿草过敏患者提供变应原脱敏制品， 也将弥补公司北方市场的空白。 脱敏产品横向拓展和下沉空间较大。公司目前覆盖的医院大多为三级以上，目前覆盖医院约1300家，具有较大的横向拓展空间； 同时脱敏产品向二级医院、一级医院基层下沉空间较大。
1.6、单院渗透率具有较大提升空间
单院产出差异化且具有较大提升空间。根据调研资料，目前已覆盖的1000多家医院中，单院销售额五百万以上为20-30家， 两百万到五百万约有50-80家，一百万到两百万有100家-150家之间，余下80%左右的医院销售额规模不到100万；单院渗 透率具有较大提升空间。 销售人员逐年增加，销售人员目前超过900人，人均产出逐年提升。
1.7、系列在研过敏诊疗产品助力业绩提升
截至2022年中报，尘螨合剂处于临床Ⅱ期阶段、粉尘螨滴剂（用于粉尘螨过敏引起的特应性皮炎的脱敏治疗）处于Ⅲ期临床试验阶段； 此外，公司黄花蒿花粉点刺液等3个点刺液产品处于上市许可申请阶段；悬铃木花粉点刺液等6项点刺产品处于Ⅲ期临床试验阶段；新的诊 断产品的上市将促进过敏原筛查率的提升和脱敏治疗的渗透率提高。
1.8、新患入组增速有望持续提高，用药时间有望持续延长
新患入组增速有望持续提高： 1）脱敏治疗的临床认可度不断提高 2）黄花蒿粉滴剂上市增加过敏原覆盖种类；3）多 项点刺诊断试剂盒即将上市有望提高过敏原检查率进而提高脱敏治疗渗透率; 4）医院终端的深度开发和下沉 ； 用药时间有望持续延长: 1) 长处方推广提高患者依从性 2）患者管理工作不断完善 3）儿童患者的占比增加有望提高平 均用药时长。
2.1、过敏性鼻炎和过敏性哮喘高发
过敏性疾病通常是指I型或速发型变态反应性疾病，常见的过敏性疾病包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎、荨麻疹、湿疹、 过敏性结膜炎等。 过敏性鼻炎（AR）分为季节性AR和常年性AR：季节性AR的常见过敏原为花粉、真菌等季节性吸入过敏原。 常年性AR的常见 过敏原为尘螨、蟑螂、动物皮屑等室内常年性吸入过敏原，以及某些职业性过敏原。 2011年全国 18 个中心城市成人 AR 的自报患病率从 2005 年的11.1%上升到17.6%。北京、上海、广州、杭州、南京、西安、 沈阳和长春 8 个城市的 AR 患病率均呈现上升趋势，最低为成都（9.6%），最高为上海（23.9%）。
2.2、尘螨和花粉是过敏性鼻炎最重要的过敏原
过敏性鼻炎中，尘螨和花粉是最重要的过敏原。粉尘螨四季存在，而蒿属植物的花粉是主要的夏、秋季变应原，具有季节性。2008年的一项调 查（n=6304）显示，我国大陆成人哮喘/鼻炎患者中有72.1%的患者至少有1种过敏原皮肤点刺试验阳性，其中屋尘螨和粉尘螨在我国不同区 域的SPT阳性率约为40%-80%，蒿花粉阳性率为2.5%-24.1%。2015-2017年的一项调查显示，我国自报过敏性鼻炎患者蒿草或粉尘螨阳性率 为63.8-76.8%。我国2019-2020年一项调查显示，我国AR就诊的最高峰月份是8月和9月，超过45%的门诊就诊发生在这两个月期间，特别是 在中国北方的长春、沈阳和太原等城市，主要与花粉过敏相关。此外，10月也是中国南方地区长沙、上海和合肥的高峰期。
2.3、过敏性疾病发病机理
Ⅰ型超敏反应由IgE介导，可用于脱敏治疗。发生过程主要包含（1）致敏期：过敏原进入机体诱导B细胞分泌IgE抗体并结合 在肥大细胞、嗜碱粒细胞表面。（2）发敏期：①速发相反应往往发生于数分钟到2h内。当相同的抗原再次进入致敏的机体， 与2个及以上IgE抗体结合，使FcεRⅠ交联，导致肥大细胞与嗜碱粒细胞释放预存的组胺、缓激肽酶、嗜酸粒细胞（EOS）趋 化因子等；上述各种介质引起小血管及毛细血管扩张，毛细血管通透性增加，平滑肌收缩，腺体分泌增加，引起荨麻疹、血管 性水肿、支气管哮喘、过敏性休克等临床表现。②迟发相反应常发生于接触过敏原后2~48h甚至更长，与新合成前列腺素D2、 白三烯、肝素、血小板活化因子及细胞因子相关。
2.4、遗传与环境是导致过敏性疾病的两大因素
遗传与环境，是导致过敏性疾病的两大因素。过敏性疾病具有一定的遗传和家族倾向，《儿童过敏性鼻炎诊疗—临床实践指南》 诊断部分解读指出，当一级亲属均无过敏性疾病时，过敏性疾病发生率为15%，1名一级亲属有过敏性疾病史的儿童过敏性疾病 患病率为33%，2名以上一级亲属有过敏性疾病史的儿童过敏性疾病患病率为66%。过去10年宠物引起的AR比例呈逐年上升趋 势，年增长率达到1.3%，表明随着城市化与生活方式的转变将持续影响国内AR过敏原谱的变化。
2.5、过敏性疾病具有自然进程，需要早期干预
过敏性疾病具有自然进程，在特定的年龄阶段先后出现特征性的变态反应临床表现。儿童早期过敏大多表 现为皮疹及胃肠道不适，比如食物过敏；随着年龄增加可能表现为呼吸道疾病，通常过敏性鼻炎早于过敏 性哮喘的发生；30%~50%的儿童患者到青春期，哮喘症状可自行缓解，但成年后经常复发。
2.6、过敏性疾病检测
过敏性疾病检测主要可以分为体内检测和体外检测，体内检测主要为皮肤试验和口服食物激发试验，体外检测主要有ige依赖的荧光酶标法，免疫印迹法， 酶联免疫吸附法等及非ige依赖的嗜酸细胞阳离子蛋白检测。 目前临床主要使用的过敏原检测方法为皮肤点刺试验和血检，皮肤点刺试验相对血检来说，价格便宜，结果出的快，方便快捷。 SPT被欧洲变态反应学会推荐为临床诊断过敏性疾病的首选方法，但是在中国缺乏可用于临床的SPT制剂，我武生物已上市粉尘螨和户尘螨皮肤点刺液， 此外北京协和医院的变应原制剂室生产花粉、猫毛等变应原点刺液，目前已经有9种变应原制剂获得北京市药监局特殊院内制剂批号，外院也可以通过调 剂手续合法使用，全国有700余家医院应用北京协和医院的变应原制剂。
2.7、过敏性疾病治疗
症状控制型药物起效快速，持续作用时间较长，但是药物治疗可能会伴随副作用的产生，长期治疗副作用更明显，鼻用糖皮质激素 短期治疗的鼻出血发生率不到10%，而长期治疗（疗程1年以上）的鼻出血发生率可达20%。 口服和鼻用第二代抗组胺药、鼻用糖皮质激素、口服白三烯受体拮抗剂为过敏性鼻炎的一线治疗药物。轻度间歇性AR采取口服抗组 胺药物治疗，中重度间歇性和持续性AR采取鼻用糖皮质激素、抗组胺药物、白三烯受体拮抗剂联合用药。
2.8、脱敏治疗在临床指南中的认可度提高
过敏性鼻炎脱敏治疗在国内过敏性疾病临床指南中已提高至一线治疗方案。2011年，《国际变应性鼻炎和哮喘的变应原特异性免 疫治疗简明指南介绍》推荐在中重度间歇性或持续性变应性鼻炎、变应性鼻结膜炎患者中应用脱敏治疗。 《变应性鼻炎诊断和治 疗指南》（2015，天津）明确提出变应原特异性免疫治疗为变应性鼻炎的一线治疗方法，临床推荐使用。《中国变应性鼻炎诊断 和治疗指南》（2022年，修订版）再次明确强调将舌下脱敏治疗作为过敏性鼻炎的一线治疗方案，明确免疫治疗适用于过敏原特 异性IgE介导的疾病，包括AR、变应性结膜炎和变应性哮喘，在疾病初期即可开展，无需以药物治疗失败为前提。
3.1、我国过敏疾病用药市场快速发展
2021年我国过敏性疾病药物市场约370亿元，且仍在高速发展。2015-2021年，我国/全球过敏性疾病药物市场年复合增长率 分别为11.54%/3.16%，过敏率提高及就诊率的提升将促使我国过敏性疾病药物市场持续高速发展。 2012-2021年我武生物粉尘螨滴剂复合增速为21.36%，根据我武生物销售额和PDB样本医院数据的市占率，估算出2021年 我国尘螨脱敏治疗市场约为10.3亿元， 2012-2021年样本医院脱敏药物复合增长10.54%。
3.2、我国脱敏用药渗透率低
过敏性疾病脱敏治疗渗透率约为0.15%，在已接受抗组胺药物治疗的过敏性疾病患者中渗透率不足1.84%。假设我国过敏性鼻 炎患病率维持在17.6%，过敏性哮喘患病率维持在4.4%，因此推算我国过敏性鼻炎和哮喘的患病人数约为3亿人。我们推算 2021年我国抗组胺药物市场超过80亿元，根据抗组胺药物每日花费及复发情况，推算实际每年接受抗组胺药物治疗的患者人数 预计远超过2500万人，预计抗组胺药物治疗过敏性疾病的渗透率远超过8%。2021年接受粉尘螨滴剂脱敏治疗的患者人数约46 万人，过敏性疾病脱敏治疗渗透率约为0.15%，在已接受抗组胺药物治疗的过敏性疾病患者中脱敏治疗渗透率预计不足1.84%。
3.3、估算脱敏市场超过百亿元
我们测算二级及以上医院实际的过敏性鼻炎就诊人数约为1250万人/年。国内二级及三级医院年门诊量约30亿人次，根据调研 资料，我们假设综合医院耳鼻喉科门诊量占比医院总门诊量为5%，假设过敏性鼻炎诊疗人次占比耳鼻喉科为1/3，则过敏性鼻炎 诊疗人次估算为5000万人次/年；考虑到患者平均3个月门诊一次，则对应实际的过敏性鼻炎就诊人数约为1250万人/年。
3.4、我国脱敏疗法渗透率与欧洲有较大差距
我国脱敏疗法渗透率较欧洲有较大差距。根据丹麦ALK公告，2015年欧洲地区约具有300万名尘螨过敏中重症成人患者和 100万名尘螨过敏中重症未成年患者（且患者经症状控制型药物治疗效果不好），但是实际接受尘螨皮下注射和舌下滴剂免疫 治疗的患者人数为40-45万人，欧洲中重症尘螨过敏性鼻炎脱敏治疗渗透率约为：10%-11.25%。目前国内过敏性鼻炎发病 率17.6%，且根据调研资料，AR患者尘螨中重度阳性率30%左右，则测算国内约有7000多万尘螨过敏中重症患者，2021年 我武生物粉尘螨滴剂目前患者数量约46万人，国内中重型尘螨过敏性鼻炎脱敏治疗渗透率约为：0.6%，脱敏治疗渗透率与欧 洲有较大差距。
4.1、国内脱敏治疗行业我武生物市占率大幅领先
目前全球主要有ALK、StallergenesGreer、我武生物、Allergopharma等公司提供脱敏治疗产品。ALK、 Stallergenes Greer是全球脱敏产品领路人。 我武生物为舌下用药，2021年我武生物国内市占率约78%。在我国，我武生物提供舌下含服滴剂脱敏产品，ALK和 Allergopharma提供皮下注射脱敏产品。根据我武生物销售额和PDB样本医院数据的市占率，我们推算出2021年我国尘 螨脱敏治疗市场约为10.2亿元。
4.2、我武生物舌下剂型独家竞争优势有望长期维持
我武生物舌下剂型独家优势有望长期维持。目前我武生物粉尘螨滴剂舌下用药剂型为国内唯一，预计未来一段时间内 仍然能够维持。ALK的户尘螨舌下片剂目前豁免三期临床，准备申请上市批准，但是既存在批准的不确定性，且即便批 准后ALK舌下含片针对成人，儿童适应症仍然为我武生物独家 ；且除了ALK和我武生物，国内目前没有其他企业获批 变应原脱敏制剂临床。
4.3、脱敏制剂研发历程时间较长，上市难度大
脱敏制剂研发历程时间较长，黄花蒿滴剂自CDE受理至上市经历12年。我武生物黄花蒿滴剂2009年获得CDE受理， 2012年获得药物临床试验批件，2019年完成全部Ⅲ期临床研究工作，2021年黄花蒿滴剂获批上市。
4.4、我武生物核心技术壁垒较高，良好竞争格局有望保持
公司现有核心技术包括变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术、变应原制品“常温”保存技术、 粉尘螨纯种分离及三级种子库培养技术和变应原制品标准化技术平台等，核心技术壁垒较高，良好竞争格局有望 保持。
5.1、ALK和Stallergenes Greer为全球脱敏领路人
ALK、Stallergenes Greer具有近百年过敏性疾病脱敏治疗历史，总部分别为丹麦、瑞士，生产和销售系 列过敏原脱敏治疗产品，销售市场主要在欧美、日本等国家。2021年ALK实现营业收入41亿元，2018年 Stallergenes Greer实现营业收入21.64亿元。
5.2、ALK
ALK是泛欧洲地区仅有的两家AIT提供商之一，ALK占有欧洲地区大约三分之一的市场份额，占欧洲舌下含服产品市场的60%，存 在小型竞争对手销售未经注册定制化的产品。 2006年，ALK上市了世界上第一种舌下含服片剂，用于治疗草花粉过敏，适用人群约为尘螨过敏的1/3；2015年，公司在欧洲和 日本上市了世界上第一种用于治疗屋尘螨过敏引起的成人过敏性鼻炎和过敏性哮喘的舌下含服片剂ACAR IZAX®。
5.3、Stallergenes Greer
Stallergenes Greer总部位于瑞士，1962年Stallergenes由世界疫苗领导者Mérieux研究所在法国里昂创立。1999 年，公司通过收购拜耳制药的过敏部门DHS, Stallergenes集团成为该领域的世界第二大公司。2019年公司从巴黎 泛欧交易所退市，成为一家完全由Bertarelli家族控制的私人公司。
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