1.1 国家层面政策循序加码
2016 年出台的《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书（2016 年）》首次提出了我国氢能产 业发展路线图。2019 年，氢能首次被写入政府工作报告。2021 年 3 月，氢能被正式纳 入“十四五”规划纲要草稿；12 月《“十四五”工业绿色发展规划》提出加快氢能技术 创新和基础设施建设，推动氢能多元利用。进入到 2022 年，我国政府部委出台多项涉 及氢能领域的政策，覆盖上游“制、储、运、加”四大环节、中游燃料电池动力系统领 域以及下游燃料电池整车领域，氢能行业成为我国“十四五”期间重点发展的领域，其 中《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》指出到 2025 年我国燃料电池车辆保有 量达到 5 万辆。在碳达峰、碳中和的目标下，可再生能源制氢、电氢耦合、燃料电池大 规模运用将成为我国构建清洁低碳、安全高效能源体系的有力途径之一。
1.2 多省份出台氢能具体发展方向
在财政部、交通运输部、发改委、能源局等国家部委相继出台氢能发展意见后，我国氢 能行业政策的顶层设计基本完成，随后我国 16 个省份相继出台本省的氢能发展方向，贯彻碳达峰、碳中和工作实施意见。不同省份由于积累的氢能产业经验和城市基础不同， 在双碳目标下落实推动氢能的思路不尽相同。其中北京、上海、广东作为示范推广城市 群，继续推进国家氢能示范试点建设工作，着力打造氢能制储运加用全产业链发展；河 北亦属于示范推广群，基于可再生能源丰富，以供氢为主要方向，提高制氢、储氢、运 氢、用氢的能力；宁夏和内蒙古的可再生能源丰富，潜在绿氢资源丰富，未来将着重构 建绿氢经济，其中宁夏将打造宁东可再生能源制氢耦合煤化工的产业示范区。此外，为 响应《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，多个省份公布未来燃料电池车的规 划，到 2025 年我国燃料电池车的保有量有望大幅提升。
1.3 全产业链标准体系提供技术支撑，助力行业发展
氢能产业标准体系包括基础通用、氢安全、氢制备、氢储运、加氢站以及氢能应用等6 各方面，目前我国已经制定发布101项氢能领域的国家标准，基本覆盖氢能制储运加用 全产业链。2022年多项重要的行业标准制定实施，一些新标准取代旧有标准，这将有力 地推动我国氢能实现高质量发展。如9月由中国氢能联盟研究院发起起草的国内首个电 解槽评价标准《碱性水电解制氢系统“领跑者”性能评价导则》正式发布，该标准的发 布建立了我国在碱性电解水领域的评价体系，将有助于我国可再生能源制氢装备制造行 业的稳步发展；10月由中国氢能联盟理事长单位国家能源集团低碳院牵头、中国标准化 研究院等单位联合起草的国家标准《加氢机》（标准号 GB/T 31138-2022）获批，代替 原有标准正式实施，该标准的发布进一步完善我国加氢机领域的标准体系，有利于我国 加氢机制造环节的规范运营，加快加氢机等加氢设备的商业化进程。此外，“国家技术 标准创新基地（氢能）”已正式投入运行，将着重开展标准化、氢质量保证体系假设、 技术研发及检测与认证服务等方面的工作。
2.1 制氢端：绿氢经济性体现后占比将显著提升
目前我国氢气产能约每年4100万吨，2021年产量约3300万吨，位居世界第一。现阶段我 国的制氢方式以化石能源和工业副产氢为主，两者合计占比达到97%。绿氢是我国达成 碳达峰、碳中和的重要途径之一，根据中国氢能联盟的预测，预计2030年碳达峰时，我 国氢气需求量将增至3715万吨，其中可再生能源电解制氢占比将提升至15%，供应约550 万吨的绿氢；远期到2060年碳中和，我国氢气需求量将达到1.3亿吨，在终端能源消费 的比例将达到15%，成为我国能源战略的重要组成部分，其中可再生能源电解制氢的比 例达到70%，供应约0.91亿吨的绿氢。
煤制氢和天然气制氢等化石能源制氢方式是现阶段发展较为成熟、应用较为广泛的制氢 方式，且成本具有优势；我国现有工业副产氢产能规模大，具有一定的规模成本优势， 在一定程度上能够降低环境污染，提高资源利用效率和经济效益，未来成为氢能绿色化 过渡方案的可行性较高。电解水制氢是未来绿氢的主要来源，现阶段受益于电价、折旧 等成本项较高，经济性未体现出来。经过测算，当可再生能源电价降至 0.16 元/kWh， 碱性电解和 PEM 系统电解设备价格分别降至 1000 元/kW 和 2750 元/kW 时，碱性电解水 制氢和 PEM 电解水制氢成本分别是 11.64 元/kg 和 14.34 元/kg，与化石能源制氢（+CCUS 技术）的成本相当；当可再生能源电价降至 0.13 元/kWh，碱性电解和 PEM 系统电解设 备价格分别降至 800 元/kW 和 1400 元/kW 时，碱性电解水制氢和 PEM 电解水制氢成本分 别是 9.21 元/kg 和 10.02 元/kg，与现阶段的化石能源制氢成本相当。在经济性逐步得 到体现后，可再生能源制氢未来将成为我国制氢端的主力军，电解水制氢设备等相关领 域有望迎来广阔的发展机遇。
2.2 加氢端：加氢站稳步投建，带动加氢设备领域
加氢站主要由储氢系统、压缩系统和加注系统组成，是链接氢能上下游的关键设施，实 现氢能有效利用的关键环节。在政策的推动下，我国加氢站的建设在 2018 年进入到快 速发展的阶段。现阶段国内配套加氢站的建设亦稳步进行中，截止到 2022 年 9 月，共 建成 270 座加氢站，约占全球总数的 40%，位居世界第一，预计到 2022 年底我国将建成 约 340 座加氢站。未来规划方面，“十四五”的加氢站建设目标为 1000 座，远期规划建 设 10000 座加氢站，供应包含 500 万辆燃料车在内的需求；目前多个省市已出台明确的 加氢站建设目标，其中广东省规划建设 200 座加氢站，规划数量位居前列。国内加氢站 的最大设计容量多在 500kg-1000kg/天，基本满足现阶段的日常加氢需求。加氢站的稳 步建设将有效缓解加氢难的问题，利于加快下游燃料电池车的商业化进程，并带动加氢 设备、运营等市场规模不断提升，预计到 2026 年我国加氢站市场规模有望超过 150 亿 元，并带动约 70 亿元设备市场规模。
2.3 整车端：燃料电池车销量维持高增，未来增量空间大
2022 年 1 月至 10 月，我国燃料电池车销量达到 2400 辆，同比增长 1.5 倍，其中 10 月 销量为 300 辆，同比增长 5.4 倍，维持高速增长态势。历年四季度是燃料电池车的产销 高峰期，看好在五大氢能示范城市群的带动下 2022 年全年燃料电池车销量突破 4000 辆。 截止到 2022 年 10 月底，我国燃料电池车保有量达到 1.13 万辆，预计到 2022 年底保有 量达到约 1.3 万辆。根据《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》的指引到 2025 年保有量将达到 5 万辆，未来三年我国燃料电池车的销量规模约有 3 倍增量空间。2022 年底首批燃料电池网约车在在上海投入运营，80 辆上汽大通 MAXUS MIFA 七座 MPV 将 以虹桥机场为中心开展运营，上海石油青卫油氢合建站将助力加氢环节，3-5 分钟即可 加满 6.4kg 高压氢瓶，续航里程达到 605 公里，标志着我国氢能商业化发展进入崭新阶段，下游应用场景不断丰富，助力燃料电池汽车未来销量维持高增长。
分不同省份看，作为氢能示范城市群的广东省、上海市、北京市在燃料电池车保有量方 面在国内各省份中处在领先地位。根据 GGII 统计数据，截止到 2022 年 7 月，上述三个 省市的燃料电池车保有量分别是 2773 辆、1537 辆和 1509 辆，合计占到全国燃料电池车 的比例约为 61%。由此可见，现阶段我国氢能示范推广的发展在头部地区的聚集程度较 高。目前各省份燃料电池车保有量占到规划数量的比例仍不高，排名前三的省市是广东 省、上海市、北京市，完成度分别是 28%、15%和 15%。若汇总对比我国现阶段燃料电池 车的保有量与各省份规划总量，缺口约为 9.9 万辆。未来我国燃料电池车的投放有望呈 现出多点开放的态势，多个省份的投放空间均较大。
2.4 装机量端：燃料电池装机量维持高增，成本不断下降
2022 年 1 月至 10 月，我国燃料电池装机量达到 266.20MWh，同比增长 81.09%。分不同 车型统计，乘用车燃料电池装机量为 2.60MWh，同比增长 271.43%；客车燃料电池装机 量为 91.5MWh，同比增长 21.35%；专用车燃料电池装机量为 172.1MWh，同比增长 142.74%。 燃料电池装机量与燃料电池车销量增速情况基本一致，表现良好，其中乘用车和专用车 是燃料电池装机的主力部分。根据灼识咨询的预测，到 2025 年底我国燃料电池装机量 有望接近 7000MWh。
分不同燃料电池供应商看，根据 GGII 的数据统计在氢能示范城市群的第一年（2021 年 8 月至 2022 年 8 月）期间，亿华通、重塑集团、国氢科技排名前列，上牌数量分别是 915 台、295 台和 205 台，市场占比分别是 39.90%、12.90%和 8.90%，CR3 为 61.70%， 呈现出明显的头部聚集情况。主要原因系上述燃料电池供应商长期绑定下游整车厂商， 并深度参与五大氢能示范城市群的推广工作，如亿华通长期合作的下游整车厂商包括北 汽福田、中国一汽、金龙联合、郑州宇通等，而上述整车厂商积极贯彻政府的政策指引， 推进燃料电池车的落地运营。
随着规模的不断提升，燃料电池系统及核心部件的成本不断下降，根据灼识咨询的预测， 2022 年燃料电池系统的单位成本有望达到 3100 元/kW，按照单车装机量 100kW 的规模计 算，单车燃料电池发动机的成本已经达到 31 万元。到 2025 年燃料电池系统的单位成本 有望进一步下探到 1800 元/kW，燃料电池系统的规模经济性有望逐步凸显，这也将加快 燃料电池车的商业化落地进程。
3.1 前三季度整体营业收入稳定增长
2022 年 Q1-Q3，氢能源（885823.TI）板块实现营业收入 40,617.28 亿元，同比增长 16.12%；2022Q3氢能源板块实现营收16,230.26亿元，同比增长11.79%，环比增长0.47%， 2022 年前三季度氢能源板块营收保持稳定的增长。
3.2 前三季度利润同比下滑
2022 年 Q1-Q3，氢能源板块的毛利率为 15.82%，环比 2022 年上半年下降 1.16 个百分点， 同比下降 2.95 个百分点，上游原材料价格上涨整体影响了行业的盈利能力。2022 年 Q1-Q3，氢能源板块的净利率为 4.49%，环比 2022 年上半年下降 0.48 个百分点，同比下 降 1.07 个百分点，受到毛利率同环比下降的影响，板块整体的净利润出现小幅的同环 比下降。2022 年 Q1-Q3，板块净资产收益率为 7.57%，同比降低 0.87 个百分点。
2022 年 Q1-Q3，氢能源板块实现净利润 1,823.25 亿元，同比下降 2.92%；2022Q3 氢能 源板块实现净利润 504.86 亿元，同比下降 21.22%，环比下降 24.89%，主要原因系整体 营业收入增速降低叠加毛利受损。
4.1 2022 年市场整体涨跌幅
截止到 2022 年 11 月 16 日，申万行业分类 31 个一级子行业中，上涨行业一共 5 个，其 中，涨幅居前的行业是 SW 煤炭（+45.89%）、SW 石油石化（+8.41%）和 SW 综合（+8.31%）， 跌幅居前的行业为SW建筑材料（-21.79%）、SW电子（-21.60%）和SW食品饮料（-19.68%）。 氢能源（885823.TI）板块的跌幅是 7.59%，与 31 个申万一级市场相比，涨跌幅好于行 业整体中位数水平（-9.04%）。
4.2 氢能源板块估值情况
截止到 2022 年 11 月 16 日，氢能源（885823.TI）板块的 PE TTM 为 16.42 倍，行业近 三年估值的平均数为 19.20 倍，目前整体的估值水平在平均数之下，略高于一倍标准差 15.27 倍，估值分位数 37.36%，行业整体估值处于相对低估的位置。
我国氢能产业政策的“1+N”体系已搭建完毕，各地政府政策出台步伐加快，未来发展 目标清晰明确。在氢能五大示范城市群的推广效应下，2022 年氢能各产业链条的规模持 续扩大，产业化进程不断深入。根据国家和各地方政府出台的政策指引，下游整车应用 场景的市场规模到 2025 年底存在约 3 倍的增量空间，预计 23 年-25 年整车产销规模的 增长速度将继续加快。下游整车规模的不断扩大将有力地带动中游燃料电池动力系统装 机规模的提升，在规模效应的带动下燃料电池动力系统的成本将不断下降，进而刺激整 车和零部件的商业化落地进程加快，形成良性闭环，看好下游整车厂商和中游燃料电池 系统及零部件供应商量利齐升。在氢能产业的上游领域，从成本角度出发，化石能源制 氢和工业副产氢在中短期内具有较为明显的经济优势，有望率先受益于氢作为能源载体 带来的市场空间；中长期看，随着技术迭代升级、规模的不断扩大以及并网电价降低， 可再生能源电解水制氢的经济性和环境友好性将逐步凸显，有望逐步替代现有的化石能 源制氢和工业副产制氢，建议关注制氢领域的相关运营商和核心设备制造商。
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