医疗板块主要由医药制造、医疗器械、医药流通和医药外包等环节构成。医药制造产 业链的上游是医药中间体、原料药和制药设备等，中游是化学药、生物制品和中药的生产。 医疗器械产业链的上游是电子元器件和新材料等，中游可分为体外诊断、医疗设备和医疗 耗材。医药流通是医疗大板块的中下游，患者是最终消费者。此外，医药外包贯穿医疗板 块全产业链。总的来看，医疗产业的需求端属于刚性消费短期波动较小，而供给端容易受 到政策的影响，因此医疗板块的波动与政策周期高度相关。
由于医疗产品是关系社会公众健康和安全的特殊消费品，因此医疗产业受监管程度较 高，经过转型和调整后有望实现困境反转。2015 年以来，随着国家医疗改革工作的不断 深入，药物临床数据核查、仿制药一致性评价、医保控费、分级诊疗、公立医院改革、两 票制、取消政府定价、国家药品集中带量采购、重点监控合理用药药品目录、国家医保目 录调整等多项行业政策和法规的相继出台，对医药行业的市场供求关系、医药企业的经营 模式、生产模式、销售模式、技术研发及产品售价等产生较大影响。从估值角度看，截止 2022 年 11 月 14 日，中信医药行业指数 PE 估值处于 2018 年以来 25.53%分位数水平， 性价比优势明显，医疗板块经过转型和调整后有望实现困境反转。
行业分析
全球医药市场规模持续增长。根据 Frost & Sullivan（转引自微芯转债募集说明书）的 数据，2020 年全球医药市场总量为 12,988 亿美元，预计到 2025 年将达到 17,114 亿美元， 复合年增长率为 5.7%。医药市场主要由化学药和生物药两大板块组成，从收入构成来看， 2020 年全球化学药市场规模达到 10,009 亿美元，占全球医药市场规模的 77.1%。按照治 疗领域划分，2020 年全球医药市场按市场规模计算的前三大细分治疗领域分别为消化道 和代谢药物、全身用抗感染药物及抗肿瘤药物，分别占全球医药市场规模的 14.5%、12.4% 及 11.6%。 近年来，为了降低新药研发成本，提高研发效率，缩短研发上市周期，降低上市后药 品生产成本，医药定制研发生产服务的渗透率不断提高。根据 Frost & Sullivan（转引自微 芯转债募集说明书）的数据，在 CMO/CDMO 方面，2017 年全球制药企业研发投入用于 CMO/CDMO 的比例为 36.04%，预计到 2022 年将增长至 52.22%。全球医药研发投入的持续增长和医药定制服务的渗透率不断提高，将推动医药定制服务行业的市场需求持续增 长。CMO/CDMO 行业不仅受益于医药行业持续增长的研发投入带来的市场需求，还能够 分享创新药上市后的增长红利，市场空间不断增长。
中国医药行业经过转型和调整，仍有广阔的发展空间。近年来，在人口老龄化、城镇 化的加快、人民生活水平逐年提高、人口绝对数量的增长以及人们对于健康和医疗需求持 续增长等有利因素的驱动下，我国已成为全球医药市场增速最快的地区之一。根据国家统 计局数据，2011 年-2020 年全国医药制造业企业营业收入从 14,484.38 亿元增加至 24,857.30 亿元，复合增长率为 6.18%；2011 年-2020 年全国医药制造业企业利润总额从 1,606.02 亿元增加至 3,506.70 亿元，复合增长率为 9.06%。 2015 年以来，国家密集出台针对医药行业的改革政策，一系列药品价格调控政策的 实施，使得药品整体的价格水平持续下降，我国制药企业面临较大的经营压力，医药制造 行业收入增速放缓。随着研发、生产到流通的产业链各环节标准的提升和监管的强化，行 业门槛将进一步提高，医药行业分化趋势明显，正在加速优胜劣汰和转型升级。在中国老 龄化进程加快、全面二胎政策开放、政府持续加大对医疗卫生事业投入、国民人均可支配 收入增加、以及大健康产业推动医药消费升级等多种因素的推动下，中国医药产品需求市 场不断增长，医药行业经过转型和调整，仍有广阔的发展空间。
全国药品集中采购（带量采购）政策旨在通过提升仿制药品生产供应的集中度、在保 证药品生产质量的同时降低药品价格，从而减轻患者用药负担，目前带量采购呈现常态化 趋势，对行业的影响也日渐显现。第一，与一致性评价联动。2018 年 12 月，国家药品监 督管理局发布《关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告》，明确《国家基本药 物目录（2018 年版）》已于 2018 年 11 月 1 日起施行并建立了动态调整机制，与一致性评 价实现联动。通过一致性评价的品种优先纳入目录，未通过一致性评价的品种将逐步被调 出目录。在第一批集中采购（“4+7”扩面）的过程中，入围标准明确，允许通过一致性评 价的仿医药与原研药公平竞争，并规定对同品种药品通过一致性评价的生产企业达到 3 家 以上的，不再选用未通过一致性评价的品种，将市场容量腾出给通过一致性评价药品。第 二，量价联动，价低者优先。中标的品种在获得中标市场较高的公立医疗机构供应份额的 同时，供应价格必然大幅下降。这对企业的产能、质量管理、成本控制能力均提出了新的 要求。第三，末位淘汰。对纳入集采的品种，如果未能中标，就基本意味着退出公立医院 市场。
中药板块受益于消费升级和政策扶持。中药在常见病、多发病、慢性病及疑难杂症、 重大传染性疾病防治中具有独特作用和简便验廉的突出特点，同时具备消费品和保健品属 性。全国人口老龄化，中老年人的医疗和保健需求日积增长，居民消费升级，驱动中药行 业保持增长。随着中医药现代化发展上升为国家战略，中医药国际化持续被列入国家相关 规划，2022 年 2 月 9 日，国务院办公厅印发《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》， 从人才、产业、资金、发展环境等多个方面提出 28 条举措，为中医药高质量特色发展保 驾护航。2022 年 3 月 29 日，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，明确了“十 四五”时期中医药发展目标任务和重点措施，也明确提出了中医药产业国际化水平不断增 强的首要目标，鼓励中医药“走出去”。相比于化学药，中药具有制备工艺疗效无法简单 判定、缺乏一致性评价、独家品种众多、竞价议价难、政策顶层设计呵护的特点，预计中 药集采的价格（尤其是有优势的独家品种）降幅将低于化药。
美诺转债（CDMO 增长可期，中间体、原料药、制剂一体化加速战略转型步伐，优质产 能丰收期逐步临近）：
正股美诺华是一家专业从事特色原料药（包括中间体）和成品药研发、生产与销售的 综合性国际医药科技制造型企业，是中国化学制药百强企业、宁波市制造业竞争力百强企 业、国际市场优质供应商与合作伙伴（位列 60 强），以 CDMO、特色原料药、制剂一体化 三大业务为主要发展核心，服务覆盖全球主流国家与地区，核心产品覆盖心血管、中枢神 经、胃肠消化道、抗病毒等治疗领域。公司是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之 一。 根据公司 2021 年报，公司各项业务营收占比为：原料药及中间体 59.42%，CDMO 21.09%，贸易业务 6.29%，药品经销及其他 12.13%。公司 2018 年至 2021 年营收 CAGR 为 14.01%。2021 年美诺华实现营业总收入/归母净利润为 12.58/1.43 亿元，同比变化 +5.4%/-14.84%。2022Q1-Q3 公司实现营业总收入/归母净利润为 12.31/2.14 亿元，同比 变化+33.96%/+58.06%。
公司关注点在于：（1）公司积极开拓国内外大客户发力 CDMO，避免打价格战。2021 年，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期 CDMO 战略合作协议。截至 2022 年 6 月 30 日，第一期 9 个项目均已按照时间表开展不同阶段的 工作，即将实现商业化；后期多个项目正在评估中，双方致力于继续挖掘更多项目、更多 元化的合作可能性。公司与默沙东的合作项目转入商业化放量生产阶段后，将为公司业绩 贡献新的增长点。（2）公司以“中间体、原料药、制剂”一体化为战略，利用公司原料药产业链的优势，集中精力研发原料药优势品种的制剂，助力公司发展。公司积极落实“技 术转移+自主申报+国内 MAH 合作”制剂经营发展策略，深化全产业链垂直一体化协同， 提升公司综合竞争实力，把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，取得了阶段性的 成果。（3）优质产能丰收期逐步临近。截至 2022 年 6 月 30 日，安徽美诺华“年产 400 吨原料药技术改造项目”第一阶段土建主体已全部完工、车间设备安装已基本完成，部分 车间准备进行试生产；浙江美诺华“年产 520 吨原料药一期项目土建主体全部完工，部分 车间已完成机电安装；募投项目“年产 30 亿片（粒）出口固体制剂建设项目”已建设完 成，准备进行试生产；可转债募投项目“高端制剂项目”进行主体工程建设中，其中部分 建筑已结构封顶。
科伦转债（子公司伊犁川宁主要产品高景气，仿制药持续放量，研发项目海外授权及服务 收入增加）：
正股科伦药业主要从事大容量注射剂（输液）、小容量注射剂（水针）、注射用无菌粉 针（含分装粉针及冻干粉针）、片剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、腹膜透析液等 23 种剂型 药品及抗生素中间体、原料药、医药包材等产品的研发、生产和销售。主要产品涵盖抗肿 瘤、心脑血管、麻醉镇痛、精神、抗病原微生物、营养输液、呼吸、抗骨质疏松、男性专 科、糖尿病、水电解质平衡、诊断造影、乙肝等疾病领域。截至 2022 年 6 月 30 日，公司 拥有 608 个品种共 966 种规格的医药产品，其中有 129 个品种共 294 种规格的输液产品、 402 个品种共 593 种规格的其它剂型医药产品、77 个品种的原料药，以及 12 个品种的抗 生素中间体，6 个品种共 13 种规格的医用器械。公司生产的药品按临床应用范围分类，共 有 23 个剂型 608 种药品。其中，进入《国家基本药物目录（2018 年版）》的药品为 128 种，被列入 OTC 品种目录的药品为 70 种，被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育 保险药品目录》（2021 年版）的药品为 281 种。
根据公司 2022 半年报，公司各项业务营收占比为：输液 48.21%，非输液 45.37%， 医药研发项目 4.22%，其他业务 2.20%。2021 年科伦药业实现营业总收入/归母净利润为 172.77/11.03 亿元，同比变化+4.94%/+32.94%。2022Q1-Q3 公司实现营业总收入/归母净 利润为 138.58/14.11 亿元，同比变化+9.24%/+66.33%。 公司关注点在于：（1）2012 年转型至今，科伦仿制药研发成功实现了从单纯输液到 全面、综合、内涵发展的蜕变。仿制及一致性评价陆续启动了 308 项产品的研究，2017 年至 2022 年 6 月 30 日实现了 105 项产品的获批，耗时九年进一步夯实了在中国输液市 场的行业领先地位，建立起了在肿瘤、肠外营养、细菌感染、体液平衡、麻醉镇痛及男性 专科等疾病领域的产品集群优势，开始进入心脑血管、糖尿病、造影、乙肝等疾病领域并 在逐步强化。（2）公司创新研发项目 A（SKB264/MK-2870）与 MERCK SHARP & DOHME LLC.（MSD）达成合作协议以及有偿独家许可。控股子公司科伦博泰已将其具有自主知识 产权的某临床早期生物大分子肿瘤项目 B 有偿独家许可给 MSD 在全球范围内进行研究、 开发、生产制造与商业化。（3）2022 上半年，伊犁川宁及其子公司实现营业收入 19.84 亿元，同比增长 19.52%，净利润 2.37 亿元，同比增长 103.47%。公司努力推动伊犁川宁 产业与资本的深度融合，提升资本实力、促进产业升级，加速构建从中间体、原料药到药 品的抗生素产业链竞争优势。
奇正转债（藏医药特色治疗优势，加快数字化营销转型）：
正股奇正藏药主营业务为藏药的研发、生产及销售，包括外用止痛药物和口服藏成药、 中药等。公司致力于通过现代科技创新开发传统藏药，是国家首批认定的“创新型企业”， 拥有国家级企业技术中心和藏药外用制剂、藏药固体制剂两个国家地方联合工程实验室， 公司依托这些研发创新平台，探索藏药现代化路径，打造现代藏药创新开发及制造产业化 平台，在安全、功效和质量方面挖掘高原药物的特有潜力。公司目前生产的主要药品包括 以消痛贴膏、青鹏软膏、白脉软膏、铁棒锤止痛膏为主的外用系列产品，以及红花如意丸、 十味龙胆花胶囊、十味龙胆花颗粒、六味能消胶囊、小儿柴芩清解颗粒等口服藏药、中药 产品；公司现拥有 141 个药品批准文号，涵盖骨骼肌肉系统、神经系统、消化系统、心脑 血管、呼吸系统、泌尿系统、妇科、皮肤科、儿科等领域的产品。 根据公司 2022 半年报，公司各项业务营收占比为：贴膏剂 69.61%，软膏剂 15.14%， 丸剂 14.12%。公司 2018 年至 2021 年营收 CAGR 为 13.43%。2021 年奇正藏药实现营 业总收入/归母净利润为 17.7/7.16 亿元，同比变化+19.93%/+76.45%。2022Q1-Q3 公司 实现营业总收入/归母净利润为 14.16/3.6 亿元，同比变化+19.08%/-44.46%。
公司关注点在于：（1）围绕“一轴两翼三支撑”的业务战略目标，发展藏医药特色治 疗优势，做强镇痛领域的同时，发展妇儿、心脑血管、呼吸、消化领域，推广藏药浴疗法， 开辟大健康互联网营销，不断强化已形成的品牌优势、产品优势、营销优势、研发优势及 资源优势等核心竞争力，做大做强主业。（2）互联网及新零售方面，公司积极拓展新客户 人群，推动品牌适度年轻化，加快数字化营销转型，扩大电商平台销售，进一步拓展 O2O 新零售渠道，并创新数字化品牌沟通模式，深化新媒体营销布局，创新终端推广活动。
寿 22 转债（待上市转债，全国有机国药品牌）：
正股公司寿仙谷系一家专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、 栽培、加工和销售的国家高新技术企业，核心产品主要包括寿仙谷牌灵芝孢子粉（破壁）、 寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉颗粒、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉片、 寿仙谷牌铁皮枫斗颗粒、寿仙谷牌铁皮枫斗灵芝浸膏等。临床实验表明，灵芝孢子粉在预 防或延缓心血管疾病、缓解失眠、增强细胞免疫功能等方面具有明显疗效。铁皮石斛益胃 生津，滋阴清热，能提高人体免疫力，在糖尿病、肿瘤患者，咽喉炎、白内障、心血管病 等中医临床上广泛应用。
根据公司 2022 半年报，公司各项业务营收占比为：灵芝孢子粉类产品 67.64%，铁皮 石斛 18.06%，其他主营业务 12.96%。2021 年寿仙谷实现营业总收入/归母净利润为 7.67/2.01 亿元，同比变化+20.61%/+32.37%。2022Q1-Q3 公司实现营业总收入/归母净利 润为 5.08/1.3 亿元，同比变化+5.82%/+49.49%。 公司关注点在于：（1）截止 2022 年 6 月 30 日，已签约城市代理商 14 家，公司销售 代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发。（2）纵深挖掘 战略合作资源，策划春节档、端午档、“618”三大专题活动，探索直播、小红书、抖音传 播、百度渠道传播、微信视频号、钉钉新闻等网络传播模式，进一步增强寿仙谷品牌曝光 度及知名度；春节养肝、肿瘤周主题活动、共筑免疫力防线宣传推介为促进公司高质量产 品销售保驾护航。整合快医、旅销、健康社区建设，寿仙谷家庭医疗模式体系开始运转， 新生板块不断形成发力。寿仙云 VIP 会员健康分享平台完成系统建设，正式投入使用。（3） 公司采用的是独创的“四低一高”超音速低温气流破壁技术，通过物料的自身碰撞实现破 壁，不仅提高了破壁率，也避免了重金属污染和物料氧化，显著提高了产品的安全性。此 外，在破壁的基础上，公司发明了孢子粉去壁技术，将破壁后残留的壁壳与有效成分分离， 极大地提高了灵芝多糖和灵芝三萜等有效成分的含量，并提升了产品的活性和药效。（4） 截止 2022 年 6 月 30 日，一期可转债项目有序开展，制剂车间完成生产许可现场检查准备， 进入迎检阶段；灵芝粉碎生产线进入试机整改阶段；10 列条包灵芝孢子粉颗粒生产线、10 列条包铁皮枫斗颗粒生产线完成安装调试验收，包装效率将 10 倍速提升；洋垄立库智能 化规划提交设计。“高质量中药产品智能化制剂生产线扩建项目”被确定列入浙江省《2022 年度生产制造方式转型示范项目计划实施名单》。完成石鹅湖基地新增土地流转 3000 亩， 白姆基地与政府达成初步新增流转意向，为确保充足的原料供应保驾护航。
康泰转 2（常规疫苗高速增长，管线储备丰富，多品种有望近期进入收获期）：
正股康泰生物主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，目前主要上市销售的产品有 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗、23 价肺炎球菌 多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗、冻干 b 型流感嗜 血杆菌结合疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗等，另有新冠灭活疫苗于 2021 年 5 月在国 内获批紧急使用，重组新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）于 2021 年 10 月获得印度尼 西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权。公司产品种类涵盖免疫规划疫苗和非免疫规划 疫苗，产品覆盖了 31 个省、自治区、直辖市。 2021 年康泰生物实现营业总收入/归母净利润为 36.52/12.63 亿元，同比变化 61.51%/86.01%。2022Q1-Q3 公司实现营业总收入/归母净利润为 25.65/2.03 亿元，同比 变化 7.9%/-80.4%。2022 年二季度以来，国内外新冠疫苗市场环境发生较大变化，新冠疫 苗需求量下降较快，公司新冠疫苗销量快速下滑；公司新冠灭活疫苗仍处于海外Ⅲ期临床 阶段，因俄乌战争的影响导致在乌克兰Ⅲ期临床数据揭盲延后，后续销售具有较大不确定 性。公司对存在减值迹象的新冠疫苗相关库存商品、原辅料、自制半成品及已经资本化的 新冠灭活疫苗开发支出计提资产减值准备合计 41,458.93 万元。
根据中信证券研究部医药组观点，康泰生物深耕疫苗行业 30 余年，拥有无细胞百白 破-Hib 联合疫苗、13 价肺炎疫苗、23 价肺炎疫苗、新冠灭活疫苗等多款重磅产品。在研 管线除进展较快的狂犬病疫苗、水痘疫苗等外，还布局了四价手足口病疫苗、麻腮风水痘 疫苗、四价流感疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗，随着获批产品的业绩 放量以及在研产品的商业化，预计公司竞争力将极大增强。
沃森生物（待发转债，目前唯一拥有 13 价肺炎疫苗和二价 HPV 疫苗两个重磅品种的疫苗 上市公司）：
公司是专业从事人用疫苗等生物技术药集研发、生产、销售于一体的高科技生物制药 企业，在以新型疫苗为代表的生物技术药细分领域处于行业领先地位。经过二十余年的发 展，公司已形成了结构优良、品种丰富的产品管线，是中国首家、全球第二家自主研发并 成功上市 13 价肺炎结合疫苗的厂家，也是目前全球唯一同时拥有 13 价肺炎结合疫苗和 HPV 疫苗的厂家。公司构建了国内领先的疫苗研发和产业化技术平台，聚集了一大批中西 合璧的专业技术和管理人才，获得了一批国家“863 计划”和“重大新药创制”科技重大 专项支持，与国内多个科研院所、高校和盖茨基金会等国际著名机构建立了紧密的合作关 系。 公司主要生产和销售的自主疫苗产品为：13 价肺炎结合疫苗（西林瓶型和预灌封型）、 双价 HPV 疫苗（西林瓶型和预灌封型）、23 价肺炎疫苗（西林瓶型和预灌封型）、b 型流 感嗜血杆菌结合疫苗（西林瓶型和预灌封型）、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗和吸附无细胞百白破联合疫苗共 8 个产品（12 个品规）。上述疫苗产品主要用于预防由特定病原微生物感染所引 起的相关疾病。 2021 年沃森生物实现营业总收入/归母净利润为 34.63/4.28 亿元，同比变化 +17.82%/-57.36%。2022Q1-Q3 公司实现营业总收入/归母净利润为 37.06/5.31 亿元，同 比变化+74.06%/+45.84%。 根据中信证券研究部医药组观点，沃森生物是目前唯一拥有 13 价肺炎疫苗和二价 HPV 疫苗两个重磅品种的疫苗上市公司。伴随着接种意识增强、消费升级、健康需求增长， 公司未来业绩增长确定性较强。
行业分析
医疗器械行业的需求量也不断增加。据灼识咨询数据显示，全球医疗器械市场规模在 2020 年已经突破 4,400 亿美元，中国以 23%的市场份额成为全球第二大市场，预计到 2030 年，全球医疗器械市场规模将超过 8,000 亿美元，2020 年到 2030 年年均复合增长率为 6.3%。与全球医疗器械市场相比，中国医疗器械市场发展相对更加迅速。受制于生产力发 展水平，中国医疗器械行业整体起步较晚，但随着国家整体实力的增强、国民生活水平的 提高、人口老龄化、政府对医疗领域大力扶持等因素的驱动，中国医疗器械市场增长迅速。 2015-2020 年，中国医疗器械市场规模已经从 3,125.5 亿元增长至 7,789.3 亿元，年复合 增长率约 20.0%。未来随着市场需求的提升、国家对医疗产业的扶持以及医疗器械行业技 术发展带来的产业升级，医疗器械行业将有望继续保持高速增长的良好态势，并实现从中 低端产品向高端产品进口替代的过程，灼识咨询预计 2030 年中国医疗器械市场规模将超 过 22,000 亿元，2020-2030 年年复合增长率预计将达到 11.2%。
随着我国医疗器械的快速发展，国内医药市场正在从“重药品轻器械”向“药品和器 械均衡发展”转变。我国医疗器械行业起步相对较晚，加上长期“以药养医”的行业模式， 使得企业更多注重在药品市场投入和发展，造成了我国医疗器械市场远远落后于药品市场 的现状，与国际医疗器械巨头仍有一定的差距。特别对于大型设备及高端医疗设备，国内 医疗机构仍倾向于使用进口设备。国内医疗器械制造企业主要集中在中低端、具有价格优 势的常规产品，包括中小型器械及耗材类产品，仅有部分产品具备了和进口医疗器械分庭 抗礼的实力，例如监护仪、心电图机、麻醉机、血液细胞分析仪、彩超和生化分析仪等。 国内中高端医疗器械市场仍然主要由国际大型医疗器械生产厂商占领，掌握自有知识产权 的国内领先医疗器械企业在该市场上与其形成竞争，并占有相当的市场份额。低端市场医 疗器械厂商林立，平均规模较小，随着国家对医疗器械公司质量控制要求的日趋严格，国 内领先厂商的市场份额不断扩大。
高值耗材集采政策趋于温和。自 2019 年《治理高值医用耗材改革方案》以来，国内 高值耗材便开启持续性的集采降价，截止 2022 年 5 月，国内高值耗材已经历经约 62 轮集 采，包括 3 轮国产、25 轮区域联盟集采和 34 轮省级集采，采购产品包括骨科植入、血管 介入、眼科、神经外科等大约 17 类耗材。整体来看高值耗材集采模式已经逐渐成熟，未 来将逐渐成为常态化行业趋势。根据中信证券研究部医药组观点，高值耗材四类品种集采 新规落地，方案成熟化。2022 年 9 月份以来，高值耗材内部四大类品种陆续出现多项集 采相关政策的推进，基本上囊括了高值耗材的各类品种。总体上，集采政策逐渐成熟化， 高值耗材有望迎来估值修复。
九强转债（中国领先的体外诊断产品生产厂商，高性能仪器产品有望放量）：
正股九强生物是一家以生化诊断、血凝检测、血型检测和肿瘤病理检测的研发、生产 和销售为主营业务的高成长型企业，是我国体外诊断行业的领先企业，也是我国生化诊断、 血凝检测、肿瘤免疫组化检测产品最齐全的生产厂商之一。在生化领域，公司现已建立起 化学法、酶法（含循环酶法）、普通免疫比浊法、胶乳增强免疫比浊法、克隆酶供体酶免 疫测定技术（CEDIA）、酶增强免疫测定技术（EMIT）等生化研发平台；基于底物显色法、 比浊法、凝固法的血凝检测试剂研发平台和其配套的仪器研发、生产平台，以及基于微柱 凝胶法的血型试剂及配套仪器研发平台。在肿瘤病理领域，公司产品基本覆盖医院病理科 日常肿瘤病理诊断和鉴别诊断所需试剂和免疫组化全自动化病理染色系统，并已建立起单 克隆抗体制备技术、全自动化病理检测系统和荧光原位杂交等分子病理检测试剂、仪器研 究平台，积极向分子病理诊断领域拓展并探索多元化服务和技术路线。
根据公司 2022 半年报，公司各项业务营收占比为：体外检测试剂 93.97%，体外检测 仪器 5.09%。公司 2018 年至 2021 年营收 CAGR 为 27.36%。2021 年九强生物实现营业 总收入/归母净利润为 15.99/4.06 亿元，同比变化 88.58%/261.29%。2022Q1-Q3 公司实 现营业总收入/归母净利润为 11.22/2.69 亿元，同比变化-7.86%/-13.34%。 公司的主要关注点有：（1）自 2013 年起，九强生物与雅培、罗氏、日立、迈瑞、威 高等国内外知名企业陆续建立起生化战略合作关系，与雅培签署的《技术许可和转让合作 协议》更是开创了中国 IVD 企业技术输出的先河。通过十多年的长足发展，九强生物已经 成长为中国领先的体外诊断产品生产厂商，并逐步在国际 IVD 市场上占有一席之地。（2） 公司已推出 GWseries 全自动凝血流水线，有望凭借高性能仪器产品放量带来营收快速增 长。（3）迈新生物由九强生物控股子公司变更为九强生物全资子公司。公司在迈新生物原 有业务良好发展的基础上，对其市场、渠道、研发及管理等方面进行资源优化配置，有望 实现互利共赢协同发展。
三诺转债（国内血糖监测领域领军企业，iPOCT 多个优质新品预计将迎来放量）：
正股三诺生物专注于推动糖尿病及慢病健康事业的发展，作为国家生物医学工程高新 技术产业化示范项目基地、“国家企业技术中心”和“国家工程研究中心”，公司多次获得 国家创新基金支持，并率先通过了 ISO13485 质量管理体系认证及欧盟 CE 认证。公司生 产的“三诺”系列血糖仪及配套试条与其他慢病指标检测系统，以其“准确、简单、经济” 的特点获得广大消费者的认可。公司从血糖监测起步，通过公司与海外子公司的全球协同 发展实现了从血糖监测系统提供商向慢性疾病即时检测（POCT）产品的提供商和服务商 的转变。
根据公司 2022 半年报，公司各项业务营收占比为：血糖测试仪 68.94%，血脂检测系 统 6.79%，iPOCT 检测系统 5.99%，经营品 5.51%，糖化血红蛋白检测系统 5.46%，血 压计 4.09%。2021 年三诺生物实现营业总收入/归母净利润为 23.61/1.08 亿元，同比变化 +17.17%/-42.44%。2022Q1-Q3 公司实现营业总收入/归母净利润为 19.81/3.63 亿元，同 比变化+13.23%/+84.6%。 根据中信证券研究部医药组观点，公司是国内血糖监测领域领军企业，主业经营稳健 且有望在医院端加快发力，iPOCT 多个优质新品预计将迎来放量贡献业绩。2022 年海外 公司有望摆脱非经常因素实现恢复性高增，CGM 产品有望打开成长空间。
乐普转 2（国内心血管介入领域平台型龙头企业，长期投资价值显著）：
正股乐普医疗是心血管疾病全生命周期整体解决方案提供商，业务涵盖医疗器械、药 品、医疗服务及健康管理三大板块。在医疗器械领域，公司主要涉及心血管医疗器械、诊 断试剂和外科等相关领域。心血管领域医疗器械是公司最核心业务，主要包括冠脉植介入、 外周植介入、结构性心脏病、心脏节律管理（CRM）、电生理等心血管细分领域产品。公 司是心血管器械领域技术创新和商业运营的双重领导者。同时，公司还布局体外诊断、外 科麻醉等细分领域。在药品领域，公司产品包括原料药和制剂，主要聚集于泛心血管疾病 患者用药，包括降血脂、降血压、降血糖、抗心衰、抗血栓等用药。在医疗服务及健康管 理板块，公司通过专科医院、医学检验实验室、药械电商平台和互联网医院等线上和线下 渠道，提供以心血管诊疗为特色的医疗服务。同时，公司提供家用型医疗器械和以 AI-ECG 为核心的生命体征监测产品，为消费者提供包括动态心电监测在内的健康管理服务，销售 产品包括医疗设备、医用耗材、软件系统和数据分析服务。
根据公司 2022 半年报，公司各项业务营收占比为：外科机械产品 56.06%，药品制剂 28.75%，医疗服务及健康管理 11.17%。2021 年乐普医疗实现营业总收入/归母净利润为106.6/17.19 亿元，同比变化 32.61%/-4.58%。2022Q1-Q3 公司实现营业总收入/归母净利 润为 77.62/18.1 亿元，同比变化-10.11%/-5.78%。 根据中信证券研究部医药组观点，公司是国内心血管介入领域平台型龙头企业，创新 产品管线梯队布局良好，在泛心血管的“介入无植入”领域处于国内领先地位，长期投资 价值显著。
奕瑞转债（待上市转债，数字化 X 线探测器龙头）
正股奕瑞科技主要从事数字化 X 线探测器研发、生产、销售与服务，是全球为数不多 的、掌握全部主要核心技术的数字化 X 线探测器生产商之一，产品广泛应用于医学诊断与 治疗、工业无损检测、安全检查等领域。公司通过向全球知名客户提供更安全、更先进的 X 线技术，助力其提升医学诊断与治疗的水平、工业无损检测的精度或安全检查的准确率， 并提高客户的生产效率、降低生产成本。 根据公司可转债募集说明书，公司 2022H1 各项业务收入占比为普放系列：52.05%， 乳腺系列 0.62%，放疗系列 1.60%，齿科系列 26.92%，工业 18.81%。2021 年奕瑞科技实现营业总收入/归母净利润为 11.87/4.84 亿元，同比变化 51.43%/117.79%。2022Q1-Q3 公司实现营业总收入/归母净利润为 11.04/5.08 亿元，同比变化 34.01%/55.89%。 根据中信证券研究部医药组观点，公司是数字化 X 线探测器全球市占率排名第三的国 内龙头。高性价比已经深度绑定国内外头部客户，产品性价比优势显著，有望充分受益于 行业增长、进口替代和产品品类拓展的三重逻辑。
行业分析
两票制与集中采购影响医药流通企业营业收入和营业利润，利于大型连锁药房企业的 发展。自 2017 年以来，药品零加成、两票制、带量采购和药店分级分类管理等政策陆续 执行，导致单体药店及小型连锁药店的生存环境恶化，具备与上游议价能力以及融资能力 的大型连锁药房将拥有更强的竞争力和持续经营能力，药店零售行业集中度将呈现上升的 趋势。大型连锁药房具备规模化带来的议价能力，一方面可以与带量采购中选品种的企业 谈判获得与医院持平甚至更低的采购价格，另一方面可与原研品种或非中选品种谈判获得 毛利空间，因此整体影响可控。而对于中小型药店，其无法承受政策变化带来的影响的能 力，最终将难以获得利润空间。中小型药店的管理能力、经营规范程度等方面相对较弱， 药店分级分类管理政策的实施对中小型药店的经营影响较大，且考虑到规范成本、执业药 师数量等因素，部分中小型药店将逐步退出。
随着医改的推进和药品价格加成取消，处方外流、医药分开是未来必然趋势，零售药 店将逐步承接医院门诊药房的部分业务，将有助于推动医药零售行业发展。（1）实体药店 通常具备专业的药事服务能力、区域覆盖面较广、可以与医保支付对接的优势，作为医药 电商的线下终端具有不可替代性。目前国内已经试行了很多种承接处方外流的模式，其中 DTP 模式下，直接面向患者提供新特药专业服务，患者在拿到处方后就可以在 DTP 药房 购买药品并获得专业用药指导。（2）网上药店销售份额近年逐步上升。网上药店销售规模 不断增长，2019 年销售额 138 亿元，同比增长高达 40.0%。随着互联网的逐渐渗透，慢 病管理、在线诊疗、个人健康档案管理等新兴业务逐渐体现在药店终端，发展潜力巨大。 预计在放开网售药品限制的前提下，未来网上药店会成为国内药品销售的主要渠道之一。
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