疫情仍是影响消费的核心变量，长期消费升级趋势不变
新冠疫情爆发至今，对居民日常生活和宏观经济的影响仍在延续。22 年来，国内整体经济稳步恢 复，22Q1~Q3 的 GDP 增速分别增长 4.8%、0.4%和 3.9%，增速中枢较疫情前有所放缓。受上半 年华东地区疫情封控的影响，3 月至 4 月社零增速出现下滑，6 月后恢复增长；餐饮收入受到的影 响则相对更大，至 9 月仍未恢复稳定的正增长。展望 23 年，预计宏观经济仍将保持稳定增长的趋 势，在更有效的疫情管控体系和更高的疫苗接种率等条件的支持下，社零总额、餐饮收入等指标 有望实现边际改善。
2000 年至 2021 年，国内 GDP 增加值构成中第三产业的收入比重从 40%提升至 53%，消费仍是 未来国内经济长期增长的核心驱动力。2013 年至 2021 年，农村居民人均可支配收入从 9,430 元 提升到 18,931 元（CAGR 为+9.1%），城镇居民人均可支配收入从 26,467 元提升到 47,412 元 （CAGR 为+7.6%），2021 年疫情冲击经济，但国内居民收入仍保持增长。居民收入和生活水平 的提升仍将在长周期内支撑消费升级，是消费品行业的核心逻辑。
疫后复苏或驱动β行情，关注食饮板块弹性标的
展望 23 年，我们认为疫情仍是影响食品饮料板块的核心变量，若疫情防控得到有效进展，疫后 复苏将成为驱动板块上行的核心β力量。从边际上的情况来看，疫情防控政策逐步调整，部分地区不合理的防控措施被纠偏，对外部分措施被放松，整体疫情发展有好转的迹象，建议密切关注 疫情的发展情况。
白酒板块：22 年以来白酒板块回调明显，主要仍受疫情对白酒终端消费力造成不利影响，拖累上 市公司业绩增速和盈利水平，而海外金融环境的收紧也对白酒板块估值造成压力。我们认为，白 酒板块长周期的消费升级趋势未变，高端酒需求仍较为稳固，茅五泸的业绩增长确定性高。次高 端酒在疫情影响下，400-800 价格带消费升级受阻，同时渠道因动销部分受阻导致压力上升，因 此驱动次高端价格带快速成长的结构升级与招商汇量在 22 年均有所承压，23 年该趋势有望得到 反转。区域名酒表现稳健，因为其主要依赖于基地市场的内生性增长，而安徽和江苏两个地区疫 情防控情况良好，22 年业绩与股价均表现突出。
啤酒板块：22 年上半年华东地区疫情情况对啤酒消费造成不利影响，但疫情放松后叠加高温天气， 啤酒旺季表现良好。整体而言，啤酒板块结构升级和吨价提升的趋势显著，销量受疫情及天气影 响存在波动，但主要公司吨价提升的幅度较为稳定。同时，成本端尽管大麦价格仍在上行趋势中， 但玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均呈现下行趋势，未来成本压力仍有望继续减缓。在此基础上，叠 加关厂增效、竞争趋缓费用收紧，啤酒板块盈利增长确定性高。
软饮料板块：软饮料行业整体稳定成长，健康化、无糖化趋势明显。细分板块来看，包装水行业 长坡厚雪，天然水、天然矿泉水等细分品类增速较高；茶饮料行业整体规模增速放缓，但无糖茶 饮渗透率快速提升，且未来空间巨大；能量饮料受益于快节奏生活的趋势，行业增速较高；预调 酒行业在国内仍处于发展的早期阶段，未来空间巨大，且竞争趋向于多元化，行业健康发展。成 本端，随着聚酯切片、白砂糖等原材料的价格迎来拐点，软饮料板块整体受益，未来毛利率有望 持续改善。
乳制品板块：行业预期仍保持中低个位数增长，疫情对饮奶促进的红利边际减弱，液态奶预期增 速放缓，头部乳企加大细分品类的布局，包括低温鲜奶、奶酪和奶粉等。原奶成本压力减小和费 用投放节奏预计仍将是 23 年乳制品板块的主要关注点。
2.1 白酒板块有所回调，估值水平显著降低
白酒行业稳定增长，盈利能力持续提升
白酒行业盈利能力继续增强。规模以上白酒企业利润总额维持较高增速，2021 年达到 1,702 亿元 （yoy+32.95%），2017 年至 2021 年年均增长 25%，高于收入增速；利润总额占营收比重从 2017 年的 18.2%提升至 2021 年的 28.2%，年均提升 2.5pct。
边际上，22 年白酒当月产量同比增速在 3 月至 8 月呈下滑趋势，但 9 月降幅收窄，白酒业开工情 况边际好转。随着疫情影响减弱，预期未来白酒产量增速波动将进一步降低。
从业绩增速来看， 白酒板块在 22 年前三季度营收同比增速分别为 19.9%、10.9%、16.7%，扣非 归母净利润同比增速分别为 26.0%、14.8%、20.8%， Q3 业绩增速明显回升。
白酒历史行情复盘，周期性减弱确定性提升
回顾历史，国内白酒产业经历过几轮大周期。第一轮 89 年至 02 年的周期源于国家放开白酒定价 权，厂商逐步走向市场化，国内白酒产量稳步提升。第二轮 03 年至 14 年白酒周期源于宽松的货 币政策推动基建带动，催生政商务白酒消费需求。第三轮从 15年开始至今的白酒周期由大众消费 接替政商消费主导，周期波动开始缩小，白酒行业的价值和稳定成长属性凸显。 2020 年来看，疫情冲击白酒消费，行业加速分化，进入品牌优先的阶段。2021 年，行业延续这 个趋势，高端酒稳步增长，次高端酒的全国化加速；另一方面，酱酒炒作引发监管关注，市场对 于白酒消费税的预期也有所提升。2022 年上半年，多地疫情爆发，尤其是以上海为代表的华东地 区封控管理较严格，导致白酒主要的餐饮、堂食等消费场景减少或消失，白酒行业整体业绩承压； 下半年以来，疫情仍在各地点状爆发，高端酒销量需求较为稳定，次高端酒企招商步伐放缓，酱 酒热度有所下降，动销同比下滑。
2015 年以来，白酒板块在大多数年份均实现了较高超额收益：1）在 15 至 17 年，白酒行业从复 苏到强劲增长，白酒板块相对沪深 300 先后实现 13%、25%和 56%的超额收益；2）18 年受国内 外经贸摩擦因素影响，白酒行业在 18Q3 经历短暂调整后快速恢复，全年超额收益为-1.6%；3） 19 年行业增速虽然放缓，但龙头增长稳健、酒企分化复苏，全年白酒板块仍实现 56%的超额收益； 4）20 年新冠疫情对 20H1 白酒消费造成重大冲击，20H2 业绩恢复超预期，流通性宽裕背景下， 白酒估值上行，全年实现 93%的超额收益。5）21 年，宏观经济继续恢复，白酒基本面稳步，高 端酒稳步增长，次高端酒快速扩容，但受流动性收紧、白酒监管预期加强等因素影响，白酒板块 估值小幅下跌，全年相对沪深 300 实现 2%的超额收益。6）22H1，疫情对白酒消费场景造成冲 击，随着 Q3 全国大部分地区餐饮、堂食逐渐恢复，白酒 Q3 业绩有所恢复；22 年 1-10 月白酒板 块相对沪深 300 实现-5%的超额收益。
从指数的角度来看，驱动上涨的因素主要包括酒企长期规划、产品提价、估值低位、糖酒会超预 期、股权激励等；导致行业下跌的主要因素包括估值高位、消费税传闻、禁酒令传闻、行业监 管、业绩低于预期、糖酒会低于预期等。建议关注 23 年相关事件的发生时点。
白酒板块估值处于较低水平，配置价值凸显
回顾 15 年来白酒板块估值的变化情况：1）15 年至 17 年间，白酒板块市盈率稳定上行，主要因 为行业景气度恢复；2）18 年受行业调整影响，PE 下滑明显；3）19 年行业恢复稳定增长，估值 回升；4）20 年 PE 快速上行，主要因为受疫情导致 20Q1/Q2 盈利基数降低，Q3 恢复超预期带来 估值溢价提升。5）21年 PE呈现震荡下行趋势，主要因为白酒盈利恢复后估值消化，消费税等不 利因素打压等。6）22 年以来 PE 继续下探，主要因疫情封控导致消费场景减少，消费税、禁酒 令等利空传闻等。15 年至 22 年 10 月初间，白酒板块 PE(TTM)的最小值为 16.7，最大值 71.4， 平均值 32.7，中间值 30.7，10 月末估值处于 2015 年来 18%分位，配置价值显现。 拆分白酒板块市值增长的驱动力：1）15 年至 18 年，盈利增长是主驱动力，此阶段市值增长 159%，其中盈利增长 127%，PE 增长 15%；2）19 年至 20 年，PE 增长超过盈利增长，此阶段 市值增长 292%，其中盈利增长 37%，PE 增长 185%。3）21 年，盈利增长消化估值，白酒板块 市值增长-1%，其中盈利增长 21%，PE 增长-19%。4）22 年 1-10 月，白酒估值继续下行，板块市值下滑 35%，其中盈利增长 18%，PE 下滑 45%。根据 Wind 一致预期，以 11 月 18 日为估值 节点，23 年和 24 年白酒板块预期估值为 24 倍和 21 倍。
从目前估值的水平来看，高端酒预期估值处于 2019 年以来的 20%分位以内，五粮液估值较低， PE(未来 12 个月)为 19 倍；次高端酒中，当前山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒和洋河股份 的估值在三年内的百分位均下降到 20%以内，水井坊、酒鬼酒估值水平相对较低。
区域名酒中，当前古井贡酒的估值百分位相对较高，当前今世缘、口子窖的估值百分位较低；从 PE 的绝对值来看，今世缘、口子窖、迎驾贡酒估值水平较低，在 20 倍左右及以内。
2021 年以来，多个白酒企业股票价格回撤幅度超过 2018 年，包括贵州茅台、五粮液、水井坊、 酒鬼酒、洋河股份等；当前的回撤水平下，白酒板块已经计入较为充分的悲观预期，配置价值进 一步提升。
白酒行业基金持仓仍有提升空间
2022 年 Q2 以来，白酒行业持股市值占基金净值比、持股市值占基金股票投资市值比在经过约 2 年的下降后有上升的趋势，目前距离高点仍有提升空间。
分酒企来看，高端酒企中的贵州茅台、泸州老窖，全国化次高端酒企中的山西汾酒，区域酒企中 的古井贡酒呈现明显边际上升趋势。
2.2 短期风险有效释放，关注疫后复苏反弹
2.2.1 结构升级叠加汇量增长，疫后复苏弹性提升
疫情相对稳定后板块呈现恢复性增长，看好 23 年疫后板块复苏反弹
白酒表现与新冠疫情关联性较强，疫后出现复苏态势。2022 年 Q2，全国新冠确诊病例激增，封 控管理趋向严格，尤其在以上海为代表的华东地区，餐饮消费场景显著减少，对白酒消费造成较 大影响。Q3 以来，全国新冠确诊病例环比 Q2 显著降低，餐饮、堂食场景逐渐恢复，白酒板块整 体动销出现恢复性增长。
边际上，疫情管控政策趋于灵活，利好经济环境复苏。国务院、文旅部、卫健委等多部门颁发政 策、文件，在企业复工达产、文旅和通行等方面减少限制。
2022 年 11 月 11 日，卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工 作的准备》，通过 20 条办法进一步优化疫情防控措施，例如将密接后隔离时间由“7+3”改为 “5+3”，不再判定次密接；疫情防控政策的优化对于促进经济大环境复苏、餐饮消费场景恢复 起到重要作用。
对比 2018 年，当前流动性支持更强
当前宏观情况与 2018 年存在相似之处，2018 年中美贸易战和当前美国加息等均对宏观造成不利 影响。对比 2018 年，当前我国在降准、扩大信贷投放的政策支撑下，M2 增速更高、社会融资规 模更大，整体流动性更强，为经济恢复提供重要支撑。
看好疫情复苏后白酒消费升级以及招商铺市的恢复
疫后复苏白酒消费升级有望再起：受疫情的影响，2022 年以来全国居民人均可支配收入的同比增 速较 2021 年有所下降，导致白酒终端的消费能力较 2021 年有所下降。从次高端大单品的批价同 比增速情况也可以看出这个趋势，自 2021 年至 2022 年增速明显放缓，而 M6 等单品在 2022 年 的批价同比甚至出现了一定程度的下滑。
价格带方面，2021 年下半年以来，千元价格带标杆产品普五的批价徘徊在 960-990 元之间，未能 有效向上突破1000元，导致其他千元价格带产品以及次高端价格带白酒的批价也无法继续有效上 行。2021 年下半年以来，国窖 1573 批价徘徊在 915 元左右，青花 30、梦之蓝 M6+、水晶剑、 古 20、智慧舍得等次高端核心产品的批价也一直保持平稳，未能继续上行。这一趋势在 2022 年 下半年以来延续。
结合渠道调研，可以发现千元价格带短期受阻之后，400 到 800 元价格带的高增长趋势也承受了 部分压力。同时可以观察到 200 到 300 元价格带产品迎来较高的增长。 通过各层面的情况可以发现，疫情的发展对白酒消费升级造成了较大的压力，若疫情缓解，白酒 持续的消费升级趋势有望再起。而对比区域酒企，在此轮疫情中吨价受到较大影响的全国化次高 端酒企有望出现更强劲的反弹；此外，多个全国化次高端酒企推出升级迭代产品，例如青 30 复兴 版、新版井台、第五代品味舍得，有望进一步推升产品价格、促进结构升级。
疫后复苏招商铺货有望再起：在景气度较高的时期，酒企招商铺货较为顺利，主要因终端动销更 顺畅，经销商库存压力较轻，从而提升进货意愿，易于形成正向循环；在景气度较低的时期，酒 企在空白市场铺货无法保证动销，经销商承担较大销售压力，或低价抛售产品导致产品市场价格 紊乱、渠道利润率下降，更易致使恶性循环。 对比全国化次高端酒企和区域酒企，以 2021 年为例，招商带来的汇量式增长对全国化次高端酒 企收入贡献更高，而区域酒企收入增长更多来源于单经销商收入增长。在疫情时期，白酒消费场 景受限，终端动销承压，并非招商铺货的良机，白酒企业招商普遍放缓，其中全国化次高端酒企 受到较大影响，例如山西汾酒、舍得酒业在 2022Q1 以来单季度新增经销商数量出现下滑。
从经销商的情况来看，以华致酒行和怡亚通为例，其销售收入在疫情影响下，2022 年以来均出现 明显的增速下滑或者负增长。经销商的盈利能力也在下降，2022 年 Q1 至 Q3 华致酒行的单季度 净利率从 7.1%至 1.6%。经销商收入增速和盈利能力下滑也是导致酒厂渠道无法快速扩张的重要 原因，若疫情缓解，则该问题可以得到有效解决。 综合，全国化次高端酒企在疫情期间招商、结构升级承压更明显，在品牌力支撑下，预计在疫情 后将展现较强劲的恢复力度；此外，回顾历史，在行业景气度较高的区间，次高端酒弹性增速明 显高于高端酒。当前疫情防控政策得到优化，我们看好全国化次高端酒企在疫后复苏阶段的增速 弹性。
2.2.2 风险点短期影响情绪，不改变白酒长期趋势
消费税
市场担忧消费税政策出台对白酒板块造成不利影响。关于白酒消费税政策，我们认为白酒消费税 变革的方式（提升税率、缴税环节后移等）、改革后税收的分配（国家与地方分配、生产地与消 费地分配等）仍不确定，预计短期内落地的概率仍较低。
禁酒令
市场担忧禁酒令政策出台对白酒板块造成不利影响。回顾 2012 年严控三公消费政策，其最终影 响主要表现在高端白酒的商务、大众（个人）需求对政务需求进行了一定程度的替代，总需求未 出现大幅下降。从酒企来看，主要上市酒企的收入增速在 2014 年出现拐点，止跌回升。白酒指 数阶段性下跌后，在 2014 年开始恢复上涨。
事实上，今年来政府部门对酒类消费一直保持较为限制的态度，各部委也在持续出台限制性政策， 但政务消费占白酒消费的比重已经降低到一个较低的水平，因此此类政策对白酒基本面的影响已 经较为有限。综合，禁酒令的传闻更多是暂时引发市场情绪波动，但对白酒基本面的影响有限。
官媒发文对贵州茅台持正向态度，利好舆论环境
在市场担忧禁酒令、消费税等不利因素的时候，对白酒有利的舆论及政策等则容易被忽视。2022 年以来，以人民日报为代表的官方媒体多次发文对于贵州茅台的综合实力、营销结构重塑的决心 表示认可，有利于舆论环境的改善。政策对白酒行业也有支持，例如 2022 年 1 月国务院印发《关 于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，提出“发挥赤水河流域酱香型白酒原产地和 主产区优势，建设全国重要的白酒生产基地”。
2.2.3 市场份额向头部集中，经销商现金流充足
经济周期扰动不改白酒板块长期增长趋势，但会加速份额向头部集中
在经济周期扰动+品牌力驱动下，白酒行业呈现份额向头部集中的趋势。以高端酒茅五泸+次高端 酒（汾酒、酒鬼酒、舍得、水井坊）+区域酒龙头（洋河+古井）的头部白酒企业为例，2010- 2021 年，头部酒企的营业收入占白酒行业的比重从 18%提升到 44%，利润总额比重则进一步从 57%提升到 84%，份额集中化趋势明显。
边际上，该趋势继续延续。以头部酒企和白酒上市公司对比，2018Q1 至 2022Q3，头部酒企营业 收入占白酒上市公司比重从 89.7%提升至约 91.4%；盈利占比则从 92.5%提升至约 95.2%。
经销商现金流情况良好，看好疫后复苏动销反弹去库存
大部分白酒产品全渠道利润空间较大，且经销商经历了 2016-2021 年的行业上行期，累积的现金 流情况良好，渠道情况较健康。
以华致酒行为例，其存货周转天数持续下降，从 2014 年的约 474 天下降至 2022Q3 的 117 天， 表明存货周转效率高，库存压力较小；同时期，其营运资本周转率保持在 2.2 左右的位置，整体 稳定，表明营运压力并未显著提升。我们认为疫后复苏背景下，终端动销有望改善，进而有效推 动渠道去化，为酒企下一轮稳定增长奠定基础。
3.1 啤酒总量趋于稳定，价格上行坚实有力
疫情控制后销量快速恢复，长期销量趋于稳定
国内啤酒产量自 2013 年达到高点之后开始下滑，近年来逐步企稳。2020 年，受疫情冲击，啤酒 产量 3,411 万吨，同比下滑 7.0%；21 年产量恢复至 3,562 万千升，同比提升 5.6%；22 年前三季 度，啤酒产量进一步增长 1.4%至 2,948 万吨。边际上，啤酒月度产量在上半年因疫情因素有所下 滑后，下半年快速恢复。22 年 7-9 月，国内啤酒产量分别同比增长 10.8%、12.0%、5.1%。
行业价升趋势明显，头部企业引领升级
回顾历史，国内啤酒发展按量价拆分，大致可以分为以下几个阶段：1）99 年至 04 年，国内啤酒 以量增为主，以华润雪花为代表的啤酒厂商在全国收购兼并地方酒厂，扩大经营规模，此阶段规 模以上企业的产量和吨价 CAGR 分别为 8.1%和 0.3%。2）05 年至 13 年，国内啤酒公司以提升 销量和市占率为主要策略，同时伴随一定的产品提价和结构升级，量价齐升，产量增速高于吨价 增速，CAGR 分别为 8.3%和 5.2%。3）14-17 年，13 年左右国内啤酒产销量达到顶峰，之后行 业增长的驱动力发生切换，价格提升的趋势明显；此阶段销量下滑，吨价提升，CAGR 分别为1.8%和 3.9%。4）18 年至今，产销量趋于稳定，提价趋势进一步明确，行业集体性提价进一步 带动营收及利润改善，啤酒行业迎来基本面拐点。国内啤酒产量和吨价延续 2018 年以来的量稳 价升趋势，2021 年产量和吨价分别上升 5.6%和 2.2%；2018 年至 2021 年产量年复合增长-0.1%， 吨价年复合增长 3.7%。
主要啤酒公司呈现相同的发展趋势，2017 年至 2021 年，华润啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒的销量 CAGR 分别为-1.7%、-0.1%和-3.4%，吨价 CAGR 分别为 4.7%、3.9%和 7.1%，吨价稳定提升。2022 年前三季度，啤酒公司延续价升趋势，以青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒为例，前三季度吨 价分别同比提升 5.8%、4.2%和 5.8%。
啤酒板块估值分析
2022 年 1-10 月，啤酒板块市值下降 23%，其中盈利增长 7%，PE 下滑 27%。11 月 18 日，万得 啤酒行业指数 PE 为 40 倍，根据 Wind 一致预期，以 11 月 18 日为估值节点，2023、2024 年 PE 预计为 34、29 倍。
从啤酒个股来看，燕京啤酒、青岛啤酒当前的预期估值为 2019 年以来的 38%、29%百分位，估 值水平较为合理；珠江啤酒、重庆啤酒当前的预期估值为 2019 年以来的约 10%百分位，估值较 低。
3.2 包材价格继续下行，控费增效提升盈利弹性
大麦价格仍上涨，但包材价格下行有效对冲
进口大麦：受中国对澳大利亚大麦征收大额关税的影响，国内厂商转向进口法国等国家的大麦， 大麦进口均价上行明显，22 年 1-9 月平均涨幅在 26%左右，且边际上未看到明显的下降趋势。玻 璃：2021 年以来玻璃价格上行的趋势在 2022 年以来被扭转，22 年 1-9 月平均跌幅在 23%左右， 且近期跌幅进一步扩大。
铝锭：铝锭价格在前期大幅上涨后，从 2022 年二季度以来开始转跌，3 季度开始同比下滑，3 季 度平均下跌 11%左右。瓦楞纸：瓦楞纸价格自 2021 年底以来有所回调，同比涨幅则大幅收窄，8 月开始同比下跌，9 月下跌幅度达到 9%。
综合而言，尽管大麦价格仍在上行趋势中，但玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均呈现下行趋势。因此 我们前期关于啤酒主要原材料成本同比涨幅最大的时候在 21 年 Q2 左右的判断基本成立。由于啤 酒厂商通常是提前半年至一年左右进行采购，因此啤酒公司单位成本的变动落后于原材料价格变 动约半年至一年左右。对比青岛啤酒单位成本同比涨幅在 21Q4 见顶，此后持续收窄，22Q3 同比 涨幅收窄至 5.2%左右，未来成本压力有望进一步降低。
关厂增效控制费用延续，啤酒厂商盈利能力稳步上行
在成本压力的催化下，关厂去产、停止价格战逐渐成为行业共识，2015 年开始啤酒板块毛销差整 体呈现上升趋势。在不含百威亚太的口径下，22H1 啤酒板块毛销差达到 28.2%，同比提升 0.8pct； 主要啤酒厂商中，除了燕京啤酒，其余公司 22H1 年毛销差均实现同比增长。我们预计未来仍有 提升空间，主要因为：1）成本上涨使企业盈利承压，啤酒厂商对于利润的诉求增强；2）市场格 局区域稳定，费用投放收窄；3）行业销量趋缓的背景下，厂商通过产品结构升级和提价推动盈 利增长。
3.3 青啤华润稳中求进，重啤燕京弹性释放
青岛啤酒：市场波动不改吨价上行趋势，各地区盈利均有改善
虽然近年来在山东、华北等地区先后均有疫情出现，导致青啤销量有所波动，但与在结构升级和 产品提价的驱动下，青岛啤酒自 2021 年以来每个季度的吨价都保持稳定的同比提升，平均提升 幅度在 6%左右。展望未来，若疫情带来的波动影响进一步减弱，则公司的销量增速也将趋于平 稳，业绩增速确定性进一步提升。拆分青啤的各区域情况，可以发现核心市场山东和华北地区的 净利率整体呈现稳步上行的趋势，而其他区域自 2018 年以来也逐步减亏。对比来看，22H1 的净 利率相较于 18H1 的净利率，山东、华北和其他区域分别累计提升 4.8pct、3.6pct 和 8.0pct。
华润啤酒：啤酒龙头加速高端化，拟收购金沙增厚盈利水平
作为国内啤酒销量龙头，华润啤酒的吨价水平在头部啤酒公司中处于较低的位置，但公司今年来 加速推进高端化战略，吨价提升速度较快。近几年中，除了 2020 年因疫情导致公司吨价同比有 所下滑外，其余年份均保持提升趋势，2021 年来吨价平均同比增速达到约 7%。结构升级和产品 提价战略推动公司盈利能力稳步提升。此外，22 年 10 月公司宣布将收购金沙酒业进军白酒行业， 此举有望在未来进一步增厚公司的盈利水平。金沙酒业作为酱酒头部企业之一，近年来销售额快 速增长，2019 年至 2021 年从 15 亿元增长到 61 亿元，且其盈利能力突出，2021 年税后净利润达 到约 13 亿元（对应约 22%的净利率水平）。
重庆啤酒：短期波动引发估值回落
受疫情和大区整合影响，今年以来重庆啤酒大单品乌苏增速有所放缓，导致公司 22 年以来盈利增 速有所放缓。受此影响，公司的估值水平也有大幅回撤，目前对应未来 12 个月的预测 PE 已经回 落到 30 倍以内。但从线上销售的情况来看，乌苏啤酒仍保持较高的增速，1-9 月累计增速达到 28%，表明产品在消费者中仍有很高的热度；估值回落后公司的配置价值进一步提升。
燕京啤酒：老牌国企加速改革，U8 放量提升盈利
燕京啤酒作为国内龙头之一，此前一直受困于核心单品不突出、整体价位带较低、产能利用率低 导致盈利水平低下等。近两年来，公司推出的重要次高端单品燕京 U8 持续放量，销量从 2020 年 的约 10 万吨提升至 2021 年约 22 万吨。燕京 U8 的放量对于改善公司产品结构、提升盈利能力具 有重要作用。同时，随着新董事长上任，公司内部改革持续加强。横向对比其他啤酒公司，燕京 啤酒近年来净利率水平仅在 2%~3%左右，处于较低水平，未来仍有较大的改善空间。
4.1 软饮行业稳中有升，新消费需求崛起
软饮行业长期稳步增长
回溯历史，国内软饮料行业经历了以下历程：1）90 年代至 03 生产工艺逐步成熟，果汁饮料、茶 饮料、包装水迅速壮大。2）03 年至 08 年，经济高增带动行业扩容，非典增强健康关注，细分品 类齐头并进加速发展，功能性饮料渗透率逐步提升，碳酸饮料占比下降。3）08 年至 15 年，行业 波折见底，细分赛道竞争激烈，包装水及泛功能饮品崭露头角。4）2015 年至今，成熟品类总量 见顶，健康化、无糖化市场蓬勃发展。 市场规模来看，参考欧睿国际的数据，我们在软饮料的基础上，将乳制品中的植物蛋白饮料（牛 奶替代饮料）、以及酒饮料中的预调酒市场规模一并加入，计算得出2021年国内饮料市场规模达 到约 6346 亿元，11-21 年 CAGR 约 5.4%。2015 年来国内饮料市场规模增速有所下降，主要因 为瓶装水、即饮茶等主要品类增速放缓等。 拆分品类，市场规模领先的品类包括瓶装水、即饮茶、碳酸饮料、果汁等，21 年市场规模分别达 到约 2164 亿元、1085 亿元、1026 亿元和 753 亿元；近 3 年来增速领先的品类包括预调酒、功能 饮料、即饮咖啡、碳酸饮料和瓶装水等，18-21CAGR 分别达到 24%、10%、10%、7%和 4%。
板块估值情况
2022 年 1-10 月，软饮料板块市值下降 30%，其中盈利下降 11%，PE 下降 20%。11 月 18 日， 板块 PE 约为 32 倍，估值较为合理；根据 Wind 一致预期，以 11 月 18 日为估值节点，2023、 2024 年 PE 将降至 27、22 倍。
新消费需求崛起，细分赛道快速成长
在饮料整体增速放缓的背景下，受益于新的消费需求兴起，部分细分赛道正加速崛起，健康化、 无糖化趋势明显。我们认为在消费升级的大趋势下，包括健康化、无糖化、品质升级、自然环保、 功能性需求以及女性消费等因素是新赛道快速扩张的重要驱动力。由此，包装水、植物蛋白饮料、 NFC 纯果汁、无糖茶饮、无糖气泡水、能量饮料、即饮咖啡、预调鸡尾酒等成为当下国内饮料赛 道里的重要高景气赛道。
国内消费者愈发重视健康。随着收入水平上升，居民在温饱的基础上更加关注健康等高阶需求。 根据益普索的调查，2018 年到 2021 年中国消费者对健康的关注度由 71%提升至 86%，显著提 升，同时月收入越高的家庭越关注健康。健康化的需求衍生出无糖化、品质升级等多维度需求， 是推动包装水、植物蛋白饮料、纯果汁、无糖茶饮等饮品的重要驱动力。 无糖化以及低糖化成为重要需求趋势。当下，全球居民普遍面临能量摄入过多而导致的糖尿病等 疾病的困扰；根据 IDF 的数据，2015 年我国糖尿病患者达 1 亿人，2030 年预计将达到 1.4 亿人。 结合益普索的调查，中国消费者对健康饮料需求的前五大考虑中，选择天然无添加的人占比最高， 约为 36%，正契合无糖饮料的特点。同时，有 78%的中国消费者表示，会考虑无糖饮料产品。随 着消费者健康诉求提升，对糖分摄入愈发谨慎，饮料消费正由传统的含糖碳酸饮料、茶饮料、果 汁饮料转向“无糖化”饮料。
4.2 饮料行业市场广阔，景气赛道风生水起
4.2.1 包装水行业长坡厚雪，茶饮行业无糖化发展
从细分板块上看，包装水为软饮类第一赛道。据欧睿国际的数据，2010 年到 2021 年，中国包装 水零售市场规模从 652 亿元增长至 2164 亿元，CAGR 达到 10.5%。从包装水的不同消费场景来 看，即饮多为小规格包装，稳定增长；会议、员工饮用等办公场景以及中大规格包装为主的家庭日常消费增速领先。细分包装水行业各品类来看，源自自然水源的天然水、天然矿泉水增速较高， 行业呈现高端化、健康化、天然化趋势。 包装水行业集中度较高， 品牌市场份额在 2021 年 CR5 达到 75%。龙头公司优势明显，农夫山泉 市场份额达到约 27%。
茶饮行业渐入成熟期，无糖化趋势明显。根据欧睿国际数据，其中 2020 年由于新冠疫情影响， 行业整体规模下降，中国茶饮料行业市场规模为 1032 亿元。2021 年中国茶饮料行业市场规模恢 复为 1085 亿元，同比增长 5.1%。 无糖茶饮高速增长，提升空间充裕。据 Frost & Sullivan，2016 年至 2020 年，无糖茶饮零售规模 CAGR 高达 37%，市场份额由 2%提升至 7%，而含糖茶饮 CAGR 仅为 1%，茶饮行业无糖化趋 势明显。日本市场 2021 年无糖品类在软饮市场中的渗透率达到 54%，而以茶饮为主的饮料企业 伊藤园的这一比率高达 75%，对比而言国内无糖茶饮的渗透率仍有较大的提升空间。
竞争格局松动，新旧品牌趋势分化。据欧睿国际，近年来康师傅和统一冰红茶零售销量增长趋缓， 茶π、东方树叶等产品零售销量自2016年推出以来则持续上升。从销量来看，国内茶饮行业竞争 格局出现变化，传统品牌面临品牌老化、销量下滑，新品牌则凭借精准的市场定位、营销曝光等 获得消费者青睐。
农夫山泉稳定成长，新品频出巩固增长基础
虽然有疫情的冲击，22H1农夫山泉整体实现增长，体现了软饮料龙头公司的较强竞争力底蕴。包 装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料和其他产品的营业收入分别同比增长 4.8%、51.5%、1.0%、 4.2%和-23.7%，合计增长 9.4%；营业利润分别增长 3.0%、50.6%、-2.8%、0.5%和-23.8%，合 计增长 9.4%。22 年以来公司继续通过推出新品的方式拓展增长点，先后推出茶π柑普柠檬茶和 青提乌龙茶新口味、全新碳酸茶系列产品汽茶等。
4.2.2 快节奏生活趋势下，能量饮料持续受益
能量饮料市场高成长，东鹏特饮份额提升
生活和工作节奏加快是当下重要的社会变化之一。《2019 年中国人睡眠白皮书》的数据显示，每 天熬夜的人群中 90 后超四成、00 后近三成，年轻群体的睡眠时间倾向于推迟。快节奏的生活习 惯下，消费者的提神需求上行，加班、熬夜等场景中咖啡饮料、能量饮料的消费量保持增长。
据欧睿国际数据，除了受 2020 年疫情影响下滑，近年来能量饮料的市场规模保持较高增速。 2021 年，国内能量饮料市场规模达到约 550 亿元（16-21CAGR+9.8%）。对比海外市场，2021 年中国能量饮料人均销量约为美国的 1/5、日本的 1/2，国内能量饮料仍有很大提升空间。 从竞争格局来看，能量饮料市场中红牛仍占据第一的位置，但由于华彬集团和泰国天丝之间的商 标纠纷原因，华彬红牛面临合资工厂停产、泰国天丝停供香料、不能打广告等负面影响，这为国 内能量品牌提供了良好的抢占市场份额的机会。目前国内品牌中，东鹏特饮的领先位置，体量和 知名度逐步接近红牛，处于行业第二的位置，未来通过持续的营销宣传、渠道建设以及品类推广 等，东鹏特饮仍有很大的成长空间。
东鹏饮料省外区域稳步扩张，原材料成本拐点有望来临
以广东为基地市场，东鹏饮料积极推动全国化布局。22 年以来，公司省外市场增长受疫情影响较 小，Q1 至 Q3 省外市场收入增速分别达到 26%、44%和 41%。公司经销商数量继续提升，截止 22Q3 达到 2600 家，较年初增加 288 家。 国内功能饮料市场仍处于快速成长阶段，公司在省外市场仍有较多的空白市场可以开拓，行业成 长叠加招商铺货，公司未来几年仍有望保持较高的增速。终端操作上，公司通过冰柜投放、冰冻 化陈列等方式提升产品曝光度，推动产品动销改善。近期，公司推出生榨油柑汁等新品，继续丰 富产品矩阵，对于打造新的增长点具有重要意义。
原材料成本上涨对今年公司盈利造成较大的压力，随着大宗商品的价格迎来拐点，公司未来原材 料成本有望迎来拐点，进而改善毛利率水平。边际上，聚酯切片的价格在 6 月份已经见顶，10 月 开始出现同比下降的趋势；白砂糖价格也在 6 月份也迎来拐点，目前同比已经下降。
4.2.3 定位年轻消费者需求，预调酒市场稳定扩容
预调酒行业稳步增长，竞争良性趋向多元化
预调酒在国内仍处于发展的早期阶段，市场规模稳步增长；18-21 年，行业规模从 9.03 万千升增 至 21.50 万千升，CAGR 高达 33.5%，2021 年同比增长 38%，预计未来将持续稳步增长。百润 股份作为预调酒行业的龙头企业，其旗下品牌锐澳展现多方位优势，份额稳居预调酒第一，市占 率达 89.4%。
海外预调酒延续扩容趋势，相对比国内预调酒市场仍有较大发展空间。2021 年，美国、日本预调 酒销量为 256.0、170.6 万千升，分别同比增加 11.2%、6.9%，仍处于稳步增长阶段。2016-2021 年，美国、日本预调酒销量 CAGR 分别为 24.5%、9.9%。2021 年，我国预调酒销量仅为 21.5 万 千升，人均销量低于 0.2 升/人，对标美、日，存在较大提升空间。
竞争从同质化转向差异化，行业健康度提升。14-15 年，随着 Rio 品牌规模快速增长，一批仿冒 品牌随之出现，在产品、包装、宣传等方面与 Rio 相似度高，市场呈现较激烈的恶性竞争。当前 阶段，公司主要竞品包括贝瑞甜心、梅见、红动、夏日纷、空卡等品牌，这些品牌在细分赛道、 产品口味、包装之间有所差异，行业竞争格局转向健康式发展。
RIO 营销动作频频，渠道扩张继续推进
2022 年以来，百润股份加强 RIO 的营销动作，肖战代言贡献较大热度。公司近年来邀请多位明 星为 Rio 品牌进行代言，取得不错效果。2019 年以前，RIO 营销强调打造女性饮用的场景，代言 明星主要以女性为主，通过强调“女生也可以喝”来拓展性别界限。2019 年以来，公司代言明星 中男性占比有所增加，主要因公司推出的新品清爽、强爽酒精度有所提升，男性消费群体占比增 大。此外，各位代言明星各自传达不同的情感、个性等状态，有助于拓宽产品的消费场景。2022 年 9 月，公司公告肖战成为全系列产品全球代言人，有助于提升公司产品的热度。 今年强爽的营销活动持续加强：3 月开展强爽 8 度不信邪挑战活动，同时配合校园线下活动；7 月， 植入综艺《快乐再出发》；9 月，和游戏永劫无间联名。一系列活动后，9 月强爽在抖音和小红书 平台上爆火，在搜索指数、抖音品牌榜上等均有亮眼的表现。本次强爽的火热出圈，对于公司打 造下一个大单品具有重要意义。
百润渠道建设稳步推进，加强全国化扩张。2021 年，公司分地区收入中，华北、华东、华南和华 西地区分别为 3.2 亿元、12.3 亿元、5.9 亿元和 4.1 亿元，华东地区仍是公司收入的主要来看，占 比 48%。前期公司区域发展的重点在一二线城市以及沿海市场等。随着体量规模增加，渠道逐步 下沉，近年来华北、华南、华西等市场的经销商数量均有所增长。从收入体量来看，未来公司区 域扩张和下沉市场的空间仍较大。 线上渠道方面，2022 年以来整体表现弱势，1-9 月累计同比下滑 23%；但随着强爽的出圈，9 月 增速改善明显，下滑幅度同比收窄至-7%。
5.1 乳品整体稳定增长，液奶增速边际放缓
乳制品行业中长期有望保持个位数增长趋势
2021 年，我国规模以上乳制品企业营收为 4687 亿元，同比增长 10.3%；拆分量价，主要由产量 上行贡献，主要因为居民通过乳制品摄取营养的需求提升。2022H1，我国规模以上乳企总产量同 比增长 1.0%，主要因为上半年疫情封控导致部分地区消费受到影响。我们预期未来中长期仍将保 持个位数增长趋势。
拆分品类来看，据欧睿国际的数据： 2021 年，白奶（包括常温、低温白奶）、酸奶（包括常温、 低温酸奶）、婴幼儿奶粉、植物奶、奶酪的规模分别为 2432.4、1401.5、1994.5、384.6、131.2 亿元。从增速来看，2021年植物奶、奶酪、白奶规模增速分别为 25.0%、22.8%、9.8%，排名领 先；奶酪当前基数较小，处于高速增长阶段；白奶受益于营养摄入需求提升，增速较高。展望 2022 年，预计奶酪仍将保持较快增速，白奶将保持个位数稳定增长。
板块估值水平分析
2022 年 1-10 月，乳制品行业指数（中信）相比年初下滑 27%。分公司，乳品个股当前估值 预期都处于 2019 年以来的 30%百分位以内，整体估值水平较低。
低线城市增速较高，边际增速有所放缓
分地区来看，2021 年，我国液态奶和成人奶粉销售额在县级市及县城、地级市等增速较快，而在 一二线城市的增速则较慢，整体而言下线城市需求较强劲。 分渠道来看，2021 年液态奶在网购渠道增速亮眼，电商平台在液奶销售中的重要性逐步增加。大 卖场、大超市等实体店受疫情封控影响，销售额有所下滑。
边际上，伊利股份液体乳收入增速在 22Q1、Q2、Q3 分别为 7.0%、-4.5%、-4.9%，增长逐渐放 缓；而以光明乳业、三元股份、新乳业和天润乳业为代表的区域市场收入占比较高的乳业，其前 三季度的营收增速分别为 8.2%、0.9%和-1.9%，同样出现收入增速放缓的趋势。预计主要仍因为 疫情管控对居民的消费力造成一定影响。
5.2 鲜奶奶酪保持高增，关注奶粉行业拐点
受液奶增速放缓影响，国内乳制品企业加大布局新品类，主要方向包括低温鲜奶、奶粉和奶酪等。
低温鲜奶
随着居民健康意识增强及消费水平提升，消费趋势逐渐从常温白奶向低温鲜奶升级。头部企业中， 蒙牛、伊利、光明等加速布局。蒙牛乳业低温鲜奶业务 19 年、20 年、21 年、22H1 的收入增速 分别达 100%、100%、85%和 25%，其中每日鲜语品牌收入增速分别达到 500%、150%、80% 和 40%。22H1，伊利股份和新乳业低温鲜奶业务增速分别达到约 40%、20%，保持较强增势。
奶酪
奶酪在国内仍处于产业发展的早期阶段，人均消费量低，未来增长空间大。据欧睿，2021年我国 奶酪零售端市场规模为 131.2 亿元，同比增长 22.8%；预计 2027 年奶酪零售规模将达到 262.1 亿 元，22-27 年 CAGR 预计为 12.9%。从市场格局来看，妙可蓝多作为行业龙头，在 2021 年市占 率为 28.2%，2022 年前三季度奶酪业务收入同比增长 29.7%，远高于行业平均增速，预计 2022 年份额进一步增长。2022 年，伊利奶酪业务也快速成长，目前市场份额已经排名国产第二。
奶粉
在国内出生人口在 2020-2021 年出现快速下滑后，未来在疫情影响边际减缓的背景下未来有望企 稳，进而支撑婴配粉的市场规模增长。在政策支持下，国内奶粉品牌市占率稳步提升；以伊利为 代表的头部乳企逐步发力，营收增速较高。2022 前三季度，伊利股份奶粉及奶制品收入 187.3 亿，同比增长 60%，高速增长主要来源于澳优并表、多渠道渗透率提高等。中国飞鹤在 22Q3 以来， 专注于渠道去库存以及整顿星飞帆市场秩序、控量提价，因此公司奶粉销量降低，22H1营收同比 下滑 16%；截至 6 月，公司主力产品星飞帆成交价从 3 月时低于 220 元提高至约 230 元，库存去 化取得一定成效；公司新品卓睿渠道推力较强，表现亮眼。预计飞鹤 2022H2 及 2023 年均有望实 现正增长，进而推动股价估值修复。
5.3 原奶供给逐步改善，关注奶价下行与费用投放节奏
原奶供给逐步改善，奶价步入小幅下滑区间
2021Q4 起，我国原奶价格步入小幅回调区间；2022 年 10 月，我国原奶均价为 4.14 元/公斤，同 比下滑 4.6%，相较 2021 年 8 月高点下降 5.5%，乳企成本压力得到缓解。
从供给角度来看，奶价下滑主要受益于上游牧场产能扩张。一方面，我国活牛进口数量在 2021 年至 2022 年 3 月整体呈增长趋势，22 年 3 月同比增长 37%；另一方面，2022 年，我国奶牛数量 达到 640 万头，同比增长 3.2%，相比 2019 年增长 4.9%，主要因奶价上涨周期中乳企联合上游 牧场积极扩充原奶产能。
基础白奶高增毛利率暂时承压，奶价下行叠加费用控制下，看好后期盈利增长
回顾历史，原奶价格上行阶段，乳企毛利率承压；原奶价格下行阶段，乳企毛利率则有望受益。
受益于原奶价格下降以及奶粉等高毛利产品占比提升，伊利股份前三个季度的毛利率均有所提升。 但由于：1）液奶动销有所减弱，液奶事业部销售费用率被动提升；2）奶粉、奶酪等费用率较高 的业务占比提升；3）因疫情原因，上半年部分广告费用投入延迟至 Q3 等因素的影响，公司毛销 差在 22Q3 同比出现 2.7pct 的下降。因此在原奶价格下降的周期内，仍需重点关注乳企费用投放 的节奏。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
