1.1.大宗商品的商品属性与金融属性
根据狭义定义，大宗商品指可进入流通领域，非零售环节，具备商品属性且用于工、 农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品，主要包含三大类别：能源商品、基础原材 料、农副产品。大宗商品多处工业基础上游或中游，反映市场供需的期货和现货价格波动 直接影响中下游及整体经济生产活动运行。在金融投资领域主要指同质化、可交易被广泛 作为工业基础材料的商品，比如原油、有色金属、农产品、铁矿石及煤炭等。而广义大宗 商品还可包含碳权和股指类非实物商品，主要涉及衍生品市场交易。
大宗商品兼具商品/工业属性与金融属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性等。从 定价机制来看，大宗商品影响因素主要包含宏观基本面、商品供需博弈及资金面持仓情况 等。其中商品属性主要指价格更多受实物资产供需结构、库存情况、现货及合约货比例等 因素影响；而金融属性主要指商品资产属性，其价格与利率、汇率等宏观周期指标联动性 更强。功能上看，通过套期保值、资金托盘、期现价格发现、银行间套利及信用证融资等， 大宗商品可满足投资者抗通胀保值、资金融通、避险和投机等需求。因不同商品在物理属 性、流动性、可存储性及稀缺程度方面存在差异，其呈现的商品属性与金融属性也有侧重。
通过回溯我们发现，当经济处于过热或滞胀时期，大宗商品在大类资产中表现较优， 但在经济衰退和复苏时期表现则弱于其他大类资产，与美林时钟和库存周期中指向的资产 轮动规律大致相符。商品的供需博弈影响其库存和价格，而商品价格和库存周期又或反作 用于宏观经济周期。
由于大宗商品包含品种较多，本文我们选取能源品、贵金属、工业金属、农业品中代 表品类原油、黄金、铜、钢铁和耕作农产品进行分析。在国际市场上，大宗商品追踪较多 的基准为 RJ/CRB 指数，本文主要通过复盘 RJ/CRB 指数及相关大宗品种表现，回溯美联 储加息周期或衰退预期下大宗商品的表现，探讨不同周期下商品价格的影响机制。
1.1.1.能源品——原油为例
原油主要具备三大属性：商品属性、金融属性和政治属性。其定价主要受到经济周期、 美元资产、原油供需、气候因素及地缘政治等因素的影响。纽约商业交易所NYMEX、伦敦 国际石油交易所 IPE 和新加坡交易所 SGX 为三大国际原油期货交易中心，其中 NYMEX 的 WTI 原油期货和 IPE 的布油期货价格被广泛视为国际油价基准指标。国际原油虽主要由美 元计价，但复盘观察来看长期油价与美元指数关联度的稳定性却相对有限。 能源为美国通胀指标与 RJ/CRB 指数核心成分，故原油价格与实际通胀的相关性较高。 回溯来看，20 世纪下半叶的三轮石油危机分别源于 1973 年的中东战争、1979 年前后的伊 斯兰革命及两伊战争和 1990 年的海湾战争，均与战争和石油供应减少有关。
传统原油分析框架主要基于供需平衡表。从供给端来看，原油主要观测指标有：（1） OPEC+成员国产能及减产政策情况（2）美国 EIA 原油库存及产量、北美 E&P 资本开支及 钻井数情况（3）阿曼、哈萨克和挪威等非OPEC国产量的贡献。需求侧来看，原油主要关 注：(1）美、欧、亚 OECD 国炼厂的原油吸收量、原油进口量（2）中、印、巴西、俄罗斯 和沙特等非 OECD 需求（3）汽车销售增速及汽油、柴油等成品油需求等。
寡头间的政策手段对于极端油价的出现亦有重要影响。当油价短期大幅上涨时，主要 产油国或释放战略石油储备或闲置产能以抑制油价过快上行。反之，当油价出现极端跌幅 时，各国可能转向宽松的货币政策为市场注入流动性，推动油价企稳回升。
1.1.2.贵金属——黄金为例
贵金属同时具备避险和抗通胀保值等功能，包含金融属性、货币属性、商品属性和政 治属性等多重属性。以黄金为例，作为不生息资产或零息资产，金价与美债实际利率、美 元指数走势显著负相关，尤其在 2007 年之后，金价与美国 TIPS 的负相关性显著增强。故 在多重属性中，黄金的其金融属性占据主导，与宏观周期的联动性较为紧密，但以 VIX 指 数回溯我们发现，黄金与避险情绪存在一定关联性，但金价驱动因素更源于当时经济所处 周期阶段，二者之间并无长期稳定趋势关系。 黄金供给主要源于矿产及央行售金，需求主要源来自珠宝消费及工业需求。从其商品 属性来看，黄金供给主要源于矿产金及央行售金等，其中我国为黄金最大生产国，产量占 全球总量近 13%，此外俄、澳、美亦为黄金生产的重要来源。黄金的需求则主要源于珠宝 消费、工业需求、基金投资中 CFTC 持仓和 SPDR ETF 持仓及央行购金等。
20 世纪 70 年代以来，黄金共经历三轮中长周期牛市。（1）第一轮黄金牛市发生于 1971 年-1980 年，起源于 20 世纪 60 年代越南战争及两轮石油危机，油价上行进口成本提 升，伴随国际收支逆差加大，美国黄金储备开始下降。多轮美元危机后，金本位制名存实 亡。随后布雷顿森林体系【每盎司黄金官定价格=35 美元，各国货币与美元挂钩与之保持 固定汇率】的解体和固定汇率制的取消，美元与黄金脱钩并推动黄金走向市场化。（2）第 二轮黄金牛市发生于 1999 年-2011 年，起点源于 1999 年初欧元的诞生和美元国际储备地 位的下降，2001 年阿富汗战争、2003 年伊拉克战争和中国加入 WTO 的国际分工变化均推 动美国贸易逆差扩大和财政恶化，在国际货币体系不稳定背景下，黄金的货币属性凸显。 （3）第三轮黄金牛市始于 2018 年末，结束于 2020 年 8 月。2019 年三季度美联储开启降 息周期，市场提前半年开始交易宽松预期，美债实际利率从 2018 年 11 月开始下行，驱动 金价持续走高。 回溯来看，金价在不同阶段的驱动因素略有差异。（1）在 20 世纪 70 年代，金价的驱 动因素主要源于大通胀以及布雷顿森林体系的瓦解。（2）2008 年以前，国际金价与美国通 胀水平高度相关，随后二者相关性有所弱化。（3）近 15 年来驱动金价波动的因素逐步转向 实际利率水平。背后逻辑在于当利率下行时，不生息资产的吸引力增加，其价格趋于上行。
1.1.3.基本金属——铜为例
“铜博士”是预期通胀输入变量之一，亦是实体工业生产景气度的观测指标。作为基 础工业原料，铜具有极佳的导电导热性，与电力[电线电缆及变压器]、电子[电路板]、交通 [船舶汽车铁路和航天]、家电地产链[空调及冰箱冷柜]和建筑[管道及装饰]等行业相关性较强， 在有色金属材料的消费中仅次于铝。而作为工业金属，铜是预期通胀的输入变量之一，对 工业生产和实体经济景气程度形成指引，常被称为“铜博士”。 铜价波动源于宏观周期和供需博弈共同影响，但其金融属性相对不及贵金属。铜的商 品属性较强，对于我国而言，精炼铜的供需缺口为铜价的直接因素，可通过库存情况和实 体需求变化、现货升贴水变化来观察。此外，铜的三大期货交易所 LME、NYMEX和SHFE 的库存情况为其价格波动的重要观测指标。 铜油比可以反映工业需求与供应链通胀端相对强弱。从比价的角度，铜油比也是经济 周期的重要观测指标。铜油比走低时，或指向工业需求弱于油价的上行，下游需求端通胀 低于供应链通胀，或预示经济偏弱但通胀水平较高，市场处于滞胀阶段。
2000 年以来铜价历轮牛市主要有三轮，均伴随宽松货币政策与经济复苏预期。1） 2001 年 10 月-2006 年 5 月，主要源于美国互联网泡沫后经济修复带动铜价上行； 2）2008 年 12 月-2011 年 1 月 ，主要源于次贷危机后美联储连续降息及 QE 政策、中国出台的“四 万亿”刺激政策及欧洲央行的连续降息等；3）2020 年 4 月-2021 年 5 月，主要源于新冠疫 情后全球央行宽松的货币政策及财政刺激对经济复苏的推动，提振需求。 通过回溯发现，2001 年以后，铜价与美国库销比存在明显的负相关关系。当美国库销 比上升时，或指向美国开始进入主动去库周期，铜价或开始交易衰退预期表现下行；反之 则表现上行。
我国为世界最大精炼铜生产国和消费国。全球铜矿资源分布集中度较高，据美国地质 勘探局 USGS，2021 年全球铜矿储量约为 8.8 亿金属吨且主要分布于美洲地区，2021 年占 比前三的国家分别为智利、澳大利亚和秘鲁，占比分别为 23%、11%和 9%，而我国占比近 3%，排名第 9。铜矿资源也呈现寡头垄断格局，主要集中于智利国家铜业和美国自由港、 英美资源和必和必拓等公司中。从铜产量来看，2021 年智利、秘鲁和中国铜矿产量位列全 球前三，分别为 560 万金属吨、220 万金属吨和 120 万金属吨，占比分别为 27%、11%和 9%。同时，中国为铜矿贸易的最大进口国，也是世界最大的精炼铜生产国和消费国，且在 全球的占比规模也在逐年递增。
1.1.4.黑色金属——钢铁为例
钢铁的商品属性较强，其供需缺口影响价格和库存，而价格和成本则决定利润空间， 进而反映行业的景气度。钢铁库存具有较强的季节性特征，通常在深冬 1-3 月和夏末高温 月份 7-8 呈现进行累库，而在其他月份呈现去库存特征。 中国为钢铁生产大国，对国内钢铁的定价权较高。我国既是钢铁生产大国，亦是需求 大国，出口占比相对较小，对国内钢铁的定价权较高。钢铁冶炼工艺可分为长流程和短流 程，长流程中通过铁精矿[主要采选于铁矿石]、焦炭和喷吹煤三大原料生成废钢；而短流程 主要以废钢为原料，与少量铁水结合成粗钢后再经过炉外轧制转化为钢材。因短流程的制 作成本相对较高，长流程在我国炼钢工艺中占据主导地位。我国铁矿石资源储备较少但焦 炭资源尚可，总体来说钢铁行业对于上游议价能力较弱，故钢铁价格和成本的弹性也相对 较大。 房地产建筑行业占据钢铁需求 60%以上。钢铁属于中游资源型行业，钢铁上游主要来 自铁矿石和焦炭等原材料，而下游需求主要来自地产建筑、基建、机械、汽车、家电和能 源等周期性行业，其中房地产建筑行业是钢铁需求最大来源，占据钢铁消费的 60%以上。 细分品类来看，螺纹钢多用于建筑行业，而板材多用于汽车和家电行业。钢铁的需求端主 要观测下游行业景气度改善情况及外需对出口的拉动；供给端则主要结合国内环保限产政 策和高炉开工率、产能利用率等钢铁产量相关指标综合考量。
1.1.5.农产品——农作物为例
大宗农产品包括分畜牧农产品和耕作农产品，其定价因素亦主要源于商品属性，受自 身市场的供需情况、储存周期、气候因素等因素的影响。现实中，农业品价格变化主要来 自于供给端，而需求端整体相对稳定。 畜牧农产品主要包含猪、鸡等家禽。其价格与养殖产能周期、饲养成本、疾病瘟疫、 疫苗成本、政府用药批准情况及政府收放储备等措施的相关。 耕作农产品则主要包括大豆、小麦和玉米等品种。从全球供需格局看，生产条件、自 然气候和土地等因素综合影响下，北美和东亚成为全球农作物的主要产出地，合计占全球 产出近 40%；而消费需求则主要源于以中国为核心的亚洲区域、北美区域及欧洲区域。
1.2.商品市场与货币市场均衡下的 IS-LM 模型
IS-LM（Investment-Saving 和 Liquidity Preference-Money Supply）模型为凯恩斯主义 宏观经济学的核心，亦是其财政政策与货币政策分析基础。凯恩斯认为货币并非中性的， 其通过利率将实物市场与货币市场联系起来，认为货币市场的均衡利率会影响投资和收入， 而商品市场的均衡收入会反过来影响货币需求和利率。随后汉森、希克斯两位经济学用 IS- -LM 模型将以上四个变量相联系，阐述商品、货币市场互相作用机制，得到两个市场同时 达到均衡时国民收入和利率的利率框架。故 IS-LM 模型中的商品市场指的是全社会所有产 品，本文中主要借用于说明大宗商品市场。
商品市场均衡下的 IS 模型
商品市场中，由 GDP 支出法拆解来看，社会总产出=社会总支出【GDP=Y=消费 C+投 资 I+G 政府购买+净出口（X-M）】。当市场利率降低时，企业端融资积极性上升，投资增加， 使得总产出 Y 增加。三部门经济中，均衡条件为投资 i+政府购买 g=储蓄 s+税收 t，其中任意因素都可能引起 IS 曲线的移动。当 LM 曲线不变时，IS 曲线左移会引起均衡利率的下降， 均衡收入减少；反之 IS 曲线右移会使得均衡利率的上升，均衡收入增加。
货币市场均衡下的 LM 模型
货币市场中，剔除通胀的实际货币总供给[MSr=MSn/P]应与货币总需求 MD 相等。其 中货币总供给主要由央行决定，不受利率波动的影响，故 MS 线平行于利率坐标轴。货币 总需求包含三大类：交易性需求、预防性需求和投机性需求。前两类与居民收入水平或国 家总产出 GDP 正相关，故合并为第一部分货币需求 L1(Y)；而投机/投资性需求主要与市场 利率形成负相关，归为第二部分货币需求 L2(Y)，即货币总需求 MD= L1(Y)+L2(Y)。对于利 率市场化的发达国家，利率通常由货币需求决定[MD 动 ，MS 不动]，当货币需求越少时， MD 左移后与 MS 的交点指向利率水平下降；反之货币需求增加时，市场利率水平上升。即 实际货币总供给=货币总需求【MSr=MSn/P= MD=L1(Y)+L2(Y)】，MD 与 MS 的交点即为市 场均衡利率。货币需求增加时，均衡利率上升，投资和消费受到抑制，国民收入下降，LM 曲线左移；反之均衡利率下降时，LM 曲线右移。
1.3.供需曲线及成本变动下的盈亏平衡点和停业点
从产出与投入要素的关系来看，某一生产要素的边际产出 MP 实为总产出 TP 的斜率， 故当投入要素的边际产出 MP=平均产出 AP 时，AP 达到最大值；当总产出需求斜率 MP 为 0 时，TP 达到最大值。 考虑供需曲线与价量之间的关系，对于供给曲线，不论哪种市场，供给曲线均是向上 倾斜的，只要市场价格提高，厂商会愿意提升产量供应。而要探讨需求曲线，我们可将市 场划分为完全竞争市场与非完全竞争市场讨论。完全竞争市场下，单一厂商对于价格没有 控制权，只能当价格接受者 PriceTaker，故其需求曲线是水平的，此时消费者的需求价格 弹性无限大，且边际收入 MR=市场价格 P=平均收入 AR；而对于非完全竞争市场，该等式 仅右半部分成立，即市场价格 P=平均收入 AR，此时需求曲线也即平均收入 AR 的曲线是 向下倾斜的，厂商会根据消费者特征寻找合适的定价。
成本曲线表示厂商成本与产量之间关系，长期来看，企业的成本耗费无论是数量上或 是利用率上都是处于变化之中，且企业生产的平均总成本=平均固定成本+平均可变成本， 即 ATC=AFC+AVC。 企业是逐利的，从投入成本和企业利润的关系来看，厂商从事生产或出售产品，不仅 追求利润，还要追求利润最大化，即追求总收入 TR 和同成本 TC 之间的差额最大值。与总 产出 TP 和某一生产要素边际产出 MP 的关系类似，和当边际利润 MR=边际成本 MC 时， 我们可以得到利润最大化时产品的价和量。分情况探讨，（1）当生产的边际收入 MR>边际 成本 MC 时，厂商会选择继续生产；（2）而当生产的边际收入 MR<边际成本 MC 时，每多 增加一单位产量，带来的成本增加额会大于收入的增加额，对厂商不利，此时厂商则会减 少产量 Q。而只有当 MR=MC 时，总利润斜率为 0，厂商利润达才到最大化，产量进入稳 定状态。 从平均成本 AC、平均可变成本 AVC 和平均固定成本 AFC 的角度，下面我们再继续 探讨完全竞争市场和非完全竞争市场在不同成本临界点下，厂商在短期或长期会否继续生 产的问题。
对于完全竞争市场，边际收入 MR=市场价格 P=平均收入 AR。 （1）当边际收入 AR>平均总成本 ATC 时，长期和短期的角度出发，厂商均会选择继 续生产； （2）当边际收入 AR=平均总成本 ATC 时，此时厂商达到生产的盈亏平衡点 M； （3）当平均可变成本 AVC<边际收入 AR<平均总成本 ATC 时，从长期来看，企业边 际利润开始转负，因此从长期的角度，企业应停止生产；但从短期的角度，厂商获得的边 际收入 AR 除覆盖边际可变成本 AVC 外，多出收入部分仍可覆盖一部分前期投入的固定成 本，故短期仍可选择继续生产； （4）当边际收入 AR=平均可变成本 AVC 时，厂商开始达到停业的临界点； （5）当边际收入 AR<平均可变成本 AVC 时，厂商短期应选择立即停业，因为即使短 期继续运营，厂商获得的边际收入 AR连新增的单位可变成本都无法覆盖，且会造成亏损的 持续增加，使得短期继续生产并无任何益处；而长期来看厂商则更应该选择退出市场。
对于非完全竞争厂商，以总成本 TC、总可变成本 TVC 和总固定成本 TFC 代替平 均总成本、平均可变成本和平均固定成本，可以得到五种情况下的类似结论。
1.4.商品的价格影响因素及边际定价
1.4.1.商品的边际定价原则
商品在实际的定价过程中，影响因素复杂，但是仍然可以用边际定价的原则进行解释。 即：商品由边际成本最高端决定。例如：价格上涨的极限：价格在上涨过程中，决定最高 价格的是下游中边际承受能力最强的那一端。以纯碱为例：下游的应用有洗涤剂、日用玻 璃、食品行业、无机盐、光伏玻璃等，由于光伏行业景气程度高，价格接受能力强，即使 其他的下游应用都处于亏损状态，但是光伏玻璃仍然能承受较高的纯碱价格以保持开工率。 因此纯碱的价格上限[通常为现货]由下游能承受的最高价格决定。价格下跌的极限：价格下 跌的底限同样取决于边际成本的最高端，当企业出现亏损时，不一定会完全减产，但是当 现金成本出现亏损时，势必进行减产。但在现实中，也往往会出现价格超跌的情况。比如 一体化的装置，当某一个产品出现超跌并严重亏损时，但是整个装置仍然能够维持正的现 金流，这时装置仍维持高负荷。又如生产商做采购计划时过于乐观，上游原料签订很多合 约量，即使下游需求恶化，也必须要执行上游的合约。同样，如与下游客户签订了供货协 议，也必须执行价格合约，也同样难以减产。
由于商品在实际过程中影响的因素复杂，还包括“合约货与现货比例”、仓储物流、装 置联产等因素。利如：
联产装置：氯碱不平衡中液氯价格为负，但烧碱利润良好，仍维持高开工率； SMPO 联产装置；硫磺副产品，炼油装置中为了维持整体装置利润，脱硫环节必 须生产，导致硫磺价格为负等。
油价规律：P1*Q1=P2*Q2 油价越上涨，但是产量越减少；油价越下跌，产量越增 加。存在一些国家，因需要用石油去还贷款，当油价下跌时需要生产更多的原油 去支付利息。当然，也存在油价上涨，国家财政充裕，也更有利于减产。
现货与合约货：市场紧缺，现货价格上涨，但是长期合约货的价格相对较低；反 之亦然。当市场现货价格上涨时，下游 A 需求较弱但是有较多的合约货，下游 B 需求较好需要购买现货，市场上也会出现下游 A 将合约货物转售给下游 B 的现象。 比如历史上出现过的主营钢铁厂出售铁矿石给小型钢厂，LNG 合约货物跨区域套 利的现象。
1.4.2.合约货的价格设计
合理的价格区间对于行业的健康发展是非常有利的，上游生产企业维持合理的利润， 而下游企业也能够获利。一旦上游企业因为货源紧张或者需求旺盛，价格出现暴涨的情况 下，下游的产业链有可能会向成本更低的方向转移；同时竞争对手扩展也在加速，致使整 个产业受损。 大型企业为保障生产必须保持一定比例的原料稳定供应，根据具体的情况，合约货与 现货的比重也不一样。一般而言，物流瓶颈高、商品量少、价格波动大的产品合约货的占 比较高；而当产品较为紧缺或下游需求较好时，用户往往倾向于提高合约货的比例。当市 场行情较好时，合约货的价格一般会比现货价格低；同样当产品价格下跌时，现货的价格 优势就会体现，比较明显的案例是 2014 年四季度油价下跌后，天然气的合约货价格远高于 现货的价格。而这些合约货往往伴随着“照付不议”[take or pay]条款，产品价格下跌时对 于合约货在手的下游用户而言会经历痛苦的去库存过程。
合约货的价格公式设计：
与现货价格关联的计价公式。一般是一年期的合约或 5 年以下的合约。例如：某 大型企业年需求乙烯 50 万吨，考虑到开工率有一定不确定性，在进行第二年的货 物采购时，按年 35 万吨/年的用量签署合约，剩下的从现货市场随机采购进行调 节。合约货的价格公式可以为 50%ICIs CFR 中国+50%Platts CFR 中国的价格， 按月度平均交付，会有一定溢短装的比例。需要说明的是，实际货物的交割有可 能会在价格确定之后，存在一定滞后。
成本加成。价格波动小，有利于保护上游供应商的稳定盈利；主要是用于长期的 价格公式，10 年甚至更长时间的合约。此类价格公式在企业做投资决定[FID]时就 要决定。如大型石化项目吸引下游客户投资，对于下游客户的乙烯、丙烯或丁二 烯的价格公式可以参考石脑油加成的模式。又如乙烷裂解乙烯装置，每 100 万吨 乙烯的投资约 40-50 亿美金[取决于下游产品]，而裂解乙烯厂需要从页岩气的开发 商中购买乙烷，这样的合约的年限较长，因此采用原料成本加成的公式相对波动 性小，更加稳定；在当前低油价背景下，这些企业的实际成本往往比直接从现货 市场购买原料的成本要高。
与下游产品价格挂钩或利润分成式。价格波动小，有利于下游企业的盈利稳定。 主要是用于长期的价格公式，10 年甚至更长时间的合约。此类价格公式在企业做 投资决定[FID]时就要决定。如全球最大的甲醇生产商 Methanex 在路易斯安那州的 100 万吨甲醇工厂，其天然气与 Chesapeake 签署了 10 年供应协议，天然气的 供应价格与甲醇价格挂钩，这样保证了下游的盈利稳定性；当然，当甲醇价格上 涨时，公司的原料成本也同步上涨。
混合型。以上三种价格公式的设定各选取一定的比例，如 50%成本加成+50%现 货价格的形式。
1.4.3.商品中的贸易行为及套利操作
根据全球最大的贸易公司 Trafigura 托克的《交易及全球供应链指南》中指出，商品贸 易上本质上是使用金融市场筹集运营资金并对冲货或限制涉及其中的价格风险的物流公司。 我们对于套利理解，可分为：时间套利、空间套利、产品套利。
时间套利：通过仓储优势，购买并存储，进行远期销售；当客户为远期交割支付 溢价时，进行现金套利。也可以通过今天卖出产品并在远期购买来对冲价格风险 并锁定溢价。当远期交割比即时交割价格低的时候，进行反向套利。
空间套利：不同地区之间价格存在暂时的差异，进行套利。如天然气，美国的价 格于中东地区的价格存在差异时，可以把合适的价格选在合适的市场进行换货 SWAP；如天然气季节性较明显，可以选择冬季在东北亚地区价格高于新加坡价 格时，在区域间进行套利换货。
产品套利：如 LPG 的主要成分是丙烷、丁烷，丙烷和丁烷之间也会存在一定的价 格差。冬季 LPG 组分中丙烷需求量大，而夏季丁烷的占比高，可以在不同市场对 于丙烷、丁烷需求不同之间进行套利。
2.1.RJ/CRB 指数及商品在通胀指标中的组成 CPI vs PCE
CRB 指数
CRB 指数[Commodity Research Bureau Index]为最早创立的商品价格指数，由美 国商品研究局编制，于 1957 年正式推出，也是目前国际商品期货价格水平的主要基准。 2005 年 Reuters 与 Jefferies 集团旗下 Jefferies 金融产品公司合作，对 CRB 指数进行第 10 次调整后更名为 RJ/CRB 指数。其在之前版本基础上上调降贵金属比例，提升能源与基本 金属的比重，剔除了铂金且新增无铅汽油、铝和镍后，其中 WTI 原油占比提升至 23%，为 目前 RJ/CRB 指数权重最大的单个品种。 RJ/CRB 指数目前涵盖 19 种商品期货合约品种，从大类占比来看，约 39%用于能源合 同，约 41%用于农业，约 7%用于贵金属，约 13%用于工业金属。其中各品种具体权重分 别为：（1）农产品：大豆 6%、小麦 1%、玉米 6%、棉花 5%、糖 5%、可可 5%、咖啡 5%、 冰冻浓缩橙汁 1%、活牛 6%和瘦肉猪 1%。（2）能源类：原油 23%、取暖油 5%、无铅汽 油 5%和天然气 6%。（3）金属类：黄金 6%、白银 1%、铜 6%、铝 6%和镍 1%。 作为观察国际商品价格波动和宏观经济规律变化的重要参考指标，CRB 指数与通胀指 标PPI、CPI变动具备较强的趋同性，联动性，长周期来看与债券收益率亦存一定相关性， 对经济所处周期及预测具备一定指示意义。
货币角度商品在通胀的组成 CPI vs PCE
美国衡量商品和服务价格的指标主要包含：消费者物价指数 CPI 与个人消费支出价格 指数 PCE。2002年美联储将PCE采纳为衡量通胀的主要指标， 2012年美联储将核心PCE 同比 2%视作货币政策指引的长期通胀目标。PCE 相比 CPI 的优势主要体现于以下两点。 1）PCE 更能体现某类商品价格变动后消费者的替代效应，能将 CPI 中对部分权重高估的 部分剔除，更全面稳定地反映消费者实际行为，平滑指数波动。2）PCE 成分中有近 3/4 与 CPI 中商品服务价格挂钩，其余近 1/4 的部分来自 PPI 数据与自行推算，可根据最新计量方 法调整，涉及权重更为广泛，更能反映消费者实际行为。
住宅、交运和食品为美国 CPI 的主要构成项。据 2022 年 2 月美国劳工部最新发布 CPI 权重，其主要由能源、食品和核心 CPI 构成，三者占比分别近 7.5%、13.5%和 79%。其中 核心 CPI 的 79%由商品分项的 21.7%和服务分项的 57.5%构成。剔除能源和食品后的核心 CPI 商品分项的 21.7%又包含服装 2.5%、新车 4.1%、二手车 4.1%和医疗 1.5%；核心 CPI 服务分项 57.5%中包含房租 31.65%[租金 7.4%和业主等价租金 OER24.25%]及医疗服务 6.96%。业主等价租金 OER 为虚拟租金，指业主若没有自有住房但另租同等自有房屋需支 付的等值租金。从另一维度 CPI 篮子涉及行业分，权重前三项分别为住宅、交运、食品和 饮料，占比分别为 42.17%、15.29%和 15.27%，三者合计占近 72.5%，故住宅项对 CPI 的 贡献度较大，超过 4 成；交通运输主要包含二手车和汽油；食品饮料中主要为肉和蔬菜。 PCE 中住房权重比 CPI 少近一半，但其医疗保险权重明显高于 CPI。PCE 的主要构成 项中，商品和服务占比分别近 34%和 66%。其中商品细分项中耐用品和非耐用品占比分别 为 12%和 22%，服务项中居住及水电气、医疗保健服务和金融服务与保险权重分别占近 19.5%、16.5%和 8.5%。PCE 中住房项目权重为 16%左右，仅为 CPI 中住房权重的 1/2 左 右，其能源相关的权重也低于 CPI，但其医疗保险权重明显高于 CPI。2022 年以来美国 CPI 同比读数显著高于 PCE 同比，即主要源于二者住房消费和能源相关权重的差异。
2.2.美联储加息周期的商品表现
回溯 20 世纪 70 年代以来，1973 年-2022 年的 9 轮加息周期中，前 8 轮完整周期平均 每轮加息 10.3 次，平均每轮加息幅度为 364bps。
第 1 轮加息始于 1973 年 1 月，止于 1974 年 4 月，时任美联储主席为恩伯斯。 背景：1970s 大滞胀时代的第一轮加息。1971 年 8 月，时任美国总统尼克松为扭 转国际收支逆差和滞胀危机实行“新经济政策”，伴随美联储 1970 年以来连续降 息下的宽松货币政策，美国货币增长过快。1973Q1 美国 GDP 同比达 7.53%，美 联储则于 1973 年初转向紧缩。1972 年 6 月至 1974 年 12 月，美国 CPI 同比由 2.7%持续上行至 12.3%；1973 年全球多地自然灾害引发农产品价格上涨；1973 年 10 月第一次石油危机爆发，均加剧了美国通胀。
第 2 轮加息始于 1977 年 8 月，止于 1981 年 5 月，时任美联储主席为恩伯斯。 背景：1970s大滞胀时代的第二轮加息。1975Q2美国逐步走出经济衰退，美国股 市开始触底回暖，但通胀仍处高位且回落较缓。1976 年 12 月美国 CPI 降至 4.9%， 但仍相对较高，美国居民此时已习惯物价高企的社会环境。1977 年 1 月开始，美 国通胀再次大幅震荡上行，1979 年伊朗革命触发第二次石油危机，油价上涨进一 步助推物价走高，至 1980 年 6 月美国 CPI 同比达 14.4%的历史性高位，1980Q2 美国经济开始衰退，本轮加息货币紧缩周期也使阿根廷、巴西和智利在内新兴经 济体陷入 20 世纪 80 年代拉美债务危机和衰退。
第 3 轮加息始于 1983 年 3 月，止于 1984 年 8 月，时任美联储主席为沃尔克。 背景：1982 年 12 月美国 CPI 同比回落至 3.8%，指向大滞胀时代基本宣告结束。 1983 年美国经济增速企稳回升，而此轮加息为经济复苏后的预防式加息。
第 4 轮加息始于 1988 年 3 月，止于 1989 年 5 月，时任美联储主席为格林斯潘。 背景：20 世纪 80 年代日本经济繁荣下，在美国诸多制造业企业游说下，1985 年 9 月，美国政府与日德法英签订“广场协议”以驱动美元贬值提振本国出口。而 热钱涌入日本后日元迅速升值，汇率超调下带来了日本楼市、股市和经济迅速泡 沫化。随后 1988 年美联储为应对美元贬值及通胀走高下进行加息，直到 1900 年 海湾战争的爆发，美国经济又逐步走向宽松。
第 5 轮加息始于 1994 年 2 月，止于 1995 年 2 月，时任美联储主席为格林斯潘。 背景：1993 年至 1994 年美国经济增速稳步上行，但通胀水平仍可控，在经济过 热及通胀抬头升温之前，格林斯潘选择预防式加息。此轮加息下美国股市未出现 失速下跌，美国经济亦成功实现软着陆，为后来 1996 年-2000 年美国互联网经济 的腾飞亦奠定了夯实基础。
第 6 轮加息始于 1999 年 6 月，止于 2000 年 5 月，时任美联储主席为格林斯潘。 背景：1996 年后的 5 年，美国经济持续繁荣。1997 年美联储本想预防经济过热 开启加息，但彼时正值 1997 年亚洲金融危机爆发，全球市场均受到冲击，美联储 故选择暂停加息。但随后 1999 年为美联储应对持续经济过热重启加息。2000 年 美国互联网泡沫破裂，纳指大幅下挫，随后美国经济陷入衰退。
第 7 轮加息始于 2004 年 6 月，止于 2006 年 6 月，时任美联储主席为格林斯潘。 背景：美联储在 2000年互联网泡沫后连续降息，宽松的货币政策推动了美国房地 产市场的繁荣。为防范金融泡沫化，美联储启动连续加息，美国房价于 2007 年见 顶回落，美国楼市泡沫破裂，而此轮加息也成为次贷危机的导火索之一。
第 8 轮加息始于 2015 年 12 月，止于 2018 年 12 月，时任美联储主席为耶伦。 背景：此轮加息起点距离 2004 年加息起点相隔 11 年以上，其中 2015 年和 2016 年美联储启动的是小幅温和加息，随后在 2017 年 2018 年加息节奏提速。本轮加 息是次贷危机后美国启动QE，伴随长期零利率及超宽松货币政策环境下的加息。
第 9 轮始于 2022 年 3 月，至今 6 次累计加息 375bps，时任美联储主席鲍威尔。 背景：COVID-19 新冠全球大流行以来，美国为驱动经济复苏实施超宽松货币政 策 QE 和财政法案，驱动美联储资产负债表扩张一倍以上；叠加俄乌冲突外溢效 应下持续攀升的通胀，美联储启动加息抑制经济过热。
历轮完整加息时期大宗商品普遍录得正收益，其中原油和铜均表现更优。从前 8 轮加 息周期大宗表现看，只有位于 1999 年-2000 年的第 6 轮中 CRB 指数涨幅在 5%以内，其他 历轮 CRB 指数均大幅上行。从数据可比后六轮均值来看，CRB 综合指数、原油、黄金和 铜均录得正收益，分别为5.52%、30.8%、6.63%和41.0%。这或源于加息启动时往往经济 周期还处于经济过热、滞胀阶段或二者之间的过渡阶段，此类周期中商品通常大幅跑赢股 债汇等资产。而商品内部原油和铜通常大幅跑赢 CRB 综合指数，主要源于前者更多反映实际通胀，铜更多反映预期通胀，二者与持续上行的通胀水平联动性较强。而黄金与通胀的 关联性反而略弱于原油和铜，表现总体持平于 CRB 综合指数。 而 2022 年以来的第 9 轮加息中 CRB 指数反而表现下跌 10.7%，也侧面反映出本轮美 联储对前期通胀形势存一定误判，加息时点开启较晚，明显滞后于以往同类经济周期，大 宗商品或已在加息阶段提前定价部分衰退预期，故区间表现不及历史可比区间收益率均值。
2.3.历次美国经济 NBER 实质性衰退时的商品表现
关于美国经济衰退定义，市场及学术界较具影响力的指标主要为两类实质性衰退与技 术性衰退。我们发现，历次技术性衰退都对应着 NBER 定义下实质性衰退的发生，但反之 并不必然。
实质性衰退：依据 NBER 对于衰退的官方定义，其主要观测指标包含劳动力市场、 除去转移支付之外的实际个人可支配收入情况两项指标。
技术性衰退：当美国 GDP 环比折年率连续两个季度下滑，该区间即符合技术性衰 退。但技术性衰退的发生往往只能代表经济出现了衰退迹象，可能并未进入实质 性衰退。
美国政府方面认定的衰退通常是指美国国家经济研究局 NBER 定义的条件偏严的衰退， 故也通常称为“实质性衰退”。在此我们简单梳理 20 世纪 40 年代来 NBER 标准下历次衰退 区间背景，并回溯商品表现历史规律。
第 1 轮 NBER 衰退始于 1945 年 2 月，止于 1945 年 10 月。背景：第二次世界大 战结束后的自然结果。
第 2 轮 NBER 衰退始于 1948 年 11 月，止于 1949 年 10 月。背景：美联储过快加 息。
第 3 轮 NBER 衰退始于 1953 年 7 月，止于 1954 年 5 月。背景：20 世纪 50 年代 朝鲜战争后美联储紧缩的货币政策。
第 4 轮 NBER 衰退始于 1957 年 8 月，止于 1958 年 4 月。背景：通胀超调下美联 储紧缩的货币政策导致的经济放缓。
第 5 轮 NBER 衰退始于 1960 年 4 月，止于 1961 年 2 月。背景：美国 GDP 环比 折年率由 1960Q1 的 9.3%下滑至 1960Q4 的-5%，随后扩张性的政策成为 20 世 纪 60 年代主旋律，减税及扩大政府支出带动美国逐步走出经济衰退。
第 6 轮 NBER 衰退始于 1969 年 12 月，止于 1970 年 11 月。背景： 1970 年 12 月美国失业率达到 6.1%的高位，1970Q4 美国 GDP 同比录得-0.17%。
第 7 轮 NBER 衰退始于 1973 年 11 月，止于 1975 年 3 月。背景：1971 年通胀高 启下尼克松宣布放弃《布雷顿森林体系》，允许美元汇率自由浮动，不在挂钩金价， 随后黄金价格大幅上升，美元大幅贬值；1973 年 10 月石油输出国组织 OPEC 为 打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运并暂停出口，引发 20 世纪下 半叶第一次石油危机，推升油价涨近 2 倍；1973 年美联储加息后，失业率上升叠 加工业产出的萎缩，1974Q3-1975Q1 美国 GDP 环比折年率连续三季度录得负值， 美国经济陷入衰退。
第 8 轮 NBER 衰退始于 1980 年 1 月，止于 1980 年 7 月。背景：1979 年伊朗革 命触发 20 世纪下半叶第二次石油危机，至 1980 年 6 月美国 CPI 同比达 14.4%的 历史性高位；1977 年-1981 年美联储开启 1970s 大滞胀时代的第二轮加息。
第 9 轮 NBER 衰退始于 1981 年 7 月，止于 1982 年 11 月。背景：属于 1980 年 经济衰退的延续，美联储为应对通胀实施连续加息后，企业支出减少，经济出现 恶化，美国失业率在 1982 年 9 月-1983 年 6 月连续 10 个月高于 10%。
第 10 轮 NBER 衰退始于 1990 年 7 月，止于 1991 年 3 月。背景：1990 年 8 月海 湾战争爆发，伊拉克入侵科威特，5 个月后美国又发动对伊拉克的战争，美国失 业率在 1992 年 6 月达到 7.8%的高位。
第 11 轮 NBER 衰退始于 2001 年 2 月，止于 2001 年 11 月。背景：互联网泡沫破 裂、纳指大跌下美国经济步入萧条，随后 2001 年 8 月的“911 事件”使得美国经 济进一步恶化。
第 12 轮 NBER 衰退始于 2007 年 12 月，止于 2009 年 6 月。背景：2004 年-2006 年美国连续加息引发房地产泡沫破裂，MBS 结构化衍生品的下跌引发美国次贷危 机，随后传导为全球金融体系信贷危机；自大萧条以来美国经济收缩持续时间最 长的一次大衰退[The Great Recession]。
第 13 轮 NBER 衰退始于 2020 年 2 月，止于 2020 年 4 月。背景：COVID-19 大 流行蔓延带来的美国失业率飙升与短暂的经济失速下滑，2020Q2 美国 GDP 环比 折年率录得-29.9%，2020 年 4 月美国失业率录得 14.7%。
历轮完整 NBER 实质性衰退时期中，黄金表现相对占优，明显跑赢 CRB 综合指数。 从数据可比的后四轮 NBER 衰退周期大宗表现均值来看，CRB 综合指数平均下跌 9.15%， 原油平均跌 24.09%，铜平均跌 13.03%，黄金平均录得正收益 6.75%。由于真正进入衰退 阶段往往是加息结束的滞胀期之后，利率上行趋势见顶下的衰退阶段，此时大宗商品趋于 表现明显回落，零息资产黄金为代表的贵金属表现占优，铜更多反映衰退预期整体呈现趋 势性回落，而原油则伴随通胀的回落可能趋于下行。
3.1.本轮加息背景及商品表现回顾
3.1.1.COVID-19 大流行下 QE 扩表、财政法案与俄乌冲突
2020 年一季度，新冠肺炎 COVID-19 于全球扩散蔓延，全球资本市场于 3 月大幅下 挫，美股触发多次熔断，随后美联储迅速推出 QE 为市场注入流动性，美股大幅反弹。 2021 年 3 月，拜登政府针对新冠疫情签署 1.9 万亿美元的“美国经济救助计划”，后又陆续 签署“美国就业计划”、再到“两党基建法案”等积极的财政政策以稳定经济。同时，美国政府 发放现金补助稳居民收入，个人储蓄大幅增长。 宽松金融条件推动下，美联储资产负债表规模亦扩张一倍以上，从 2020年 2月的 4.31 万亿美元上升至 2022 年 1 季度最高 8.99 万亿美元。港口供应链不畅叠加 2022 年初俄乌冲 突的外溢效应，能源价格推升美国通胀持续走高，达上 20 世纪 80 年代的高水平区间。当 前俄乌局势对市场风险偏好层面的影响已逐渐钝化，但其对全球产业链重构的深层次影响 已开始逐步体现。欧洲对俄罗斯的天然气等能源产品的禁运仍在拉锯，全球能源价格仍在 高位震荡。高位通胀削弱居民实际收入水平，美国居民储蓄和消费者信心指数有所下降， 美国经济动能也有所转弱。
3.1.2.本轮美元周期下，大宗商品高位震荡后已有所回落
自 2021 年四季度起，美联储紧缩预期开始升温，并于 2022 年 3 月正式开启本轮加息 周期，至 2022 年 11 月初已累计加息 375bps，联邦基金目标利率区间由年初的 0%-0.25% 升至 3.75%-4.00%。中美国债利差及 2s10s 美债利差均于 2022 年 4 月开始倒挂。欧洲基 本面驱动欧元走弱，在利率平价推动下美元指数 9 月末触及 114，年内区间最高涨幅近 19%，日元、英镑和欧元等非美货币大幅贬值，人民币虽亦有贬值，但相对大多非美货币 仍表现升值。同时，全球多国以及欧元区已跟进加息，与美元结算较为紧密的中东国家沙 特、阿联酋等也已跟进加息，欧洲整体告别负利率时代。
回顾 2022 年以来的商品市场表现，可以观察到其上半年整体表现强劲的逻辑在于，加 息初期之时，经济仍处相对过热阶段，滞胀前期伴随通胀的持续上行，而通胀很大程度源 于俄乌冲突外溢效应与上游资源品供需错配。 RJ/CRB商品指数：年初延续疫情以来的涨势一路震荡走高，6月之后开始回调企 稳，截至 10 月末年内涨幅近 17.9%。 原油：WTI 原油期货价格由年初的 76 美元/桶开始持续上行，3 月和 6 月两次收于 120美元/桶上方，6月后开始回落，10月有所反弹，截至10月末年内涨幅近29%。 黄金：COMEX 黄金期货年内先涨后跌，截至 10 月末年内跌幅近 8%。 铜：LME 铜期货年初开始震荡走高，从 4 月开始震荡回落，截至 10 月末年内跌 幅近 22%。 年初至今原油跑赢 RJ/CRB 指数近 11 个百分点。年初至今 RJ/CRB 指数中权重较大的 原油相对其他品种表现较优，跑赢 RJ/CRB 指数 11 个百分点以上。观察 2022 年前十个月 的大宗表现，与本文 2.2.加息周期大宗表现规律一致的点在于：原油在经济过热和滞胀阶 段表现相对强于其他品种，而黄金在美债利率上行和美元走强下表现整体承压。不同的部 分在于铜价本轮加息周期中提前表现震荡回落，主要源于美联储此轮加息开启时点较晚， 而 5 月以来铜的交易逐步由滞胀逻辑转为衰退预期。
3.1.3.通胀拐点基本确立，加息节奏或放缓但升息周期或延长
劳动力市场略有降温，通胀拐点或初步确立。美国 10 月季调后非农就业人口增 26.1 万人，高于预期值 20 万；10 月失业率录得 3.7%，较前值上升 0.2 个百分点；10 月劳动力 参与率小幅回落 0.2 个百分点，但仍维持 62.2%的较高水平。结构上看，非农新增中前期 支撑项服务业的新增就业人数明显下滑，且 10 月职位空缺数基本见顶回落，作为非农就业 总人数数据的领先指标，或预示劳动力市场强劲势头存小幅松动的可能。通胀方面，10 月 美国 CPI 同比上涨 7.7%，预期为 7.9%，前值为 8.2%；核心 CPI 同比上涨 6.3%，预期为 6.5%，前值为 6.6%。结构上 10 月物价回落主要源于能源服务、二手车零售价格和医疗保 险分项的下跌，总体看我们认为美国综合通胀拐点已确立。 加息节奏或放缓，但升息周期或延长。10 月美国 CPI 数据发布指向物价压力有所降温 后，利率互换市场对美联储 12 月份加息 75 个基点的预期由 45%下调至 20%以下。由于通 胀回落幅度大于此前市场的定价，美元指数出现筑顶迹象，明显回落，而美债、大宗和权 益等风险资产明显反弹。回顾美联储 11 月议息会议落地加息 75bps，联邦基金目标利率区 间上行至 3.75%-4.00%，加息幅度符合市场预期。鲍威尔暗示未来加息节奏或放缓，但提 到未来升息周期或将延长。结合以上提到物价来看，由于美国核心 CPI 中权重占比近 4 成 的住宅分项价格基本见顶回落，能源价格也开始降温，预计后续加息幅度可能更温和。但 通胀总体水平仍处相对高位，故加息结束时间或将延后，联邦基金利率终值或触及 5%，但 预计进一步上行空间相对有限。
美联储缩表节奏较慢，但流动性依旧较为充裕。美联储缩表主要通过减少资产持有量， 但负债端的中准备金和隔夜逆回购规模仍然可观。隔夜逆回购为美联储公开市场操作手段 之一，亦属美联储资产负债表构成，与中国央行公开市场逆回购为市场注入流动性相反， 美联储逆回购指卖出债券，收回市场流动性。按美联储 5 月议息会议计划， 6 月起 MBS 和 国债合计每月缩减规模上限为475亿美元， 9月起缩表速度翻倍，每月上限为950亿美元。 截至 2022 年 11 月 2 日，美联储资产负债表规模为 8.7 万亿美元，较 3 月高点规模下降近 3000 亿美元，缩表速度仍较慢。负债端逆回购工具使用规模自 2021 年一季度以来大幅上 升至 2.55 万亿美元，指向美国金融市场流动性依旧充裕。此外 11 月初 TED 三月利差在 0.3%左右波动，亦指向市场信用状况总体稳定。观察美国政策利率走廊，金融机构通过超 额准备金 IOER 与美联储隔夜逆回购 ONRRP 利率走廊上下限锁定政策利率的运行区间， 利用利差的套利空间可持续向美联储账户进行存储。 加息缩表组合拳或对美国货币政策周期转向起到更好过渡作用。相比加息对于短期利 率抬升作用更强，缩表更侧重于推升中长期利率水平，对耐用品消费和地产过热有较好降 温作用，也利于缓和长端和中短端收益率曲线的倒挂，但对于控制通胀的效果或不及加息。 缩表和加息分别属于数量型工具与价格型工具，我们认为二者结合下的组合拳或能对引导 美国经济周期过渡起到更好效果。
美国地产市场景气度有所下滑，但成屋价格总体仍处高位。随着金融条件的收紧，10 月末美国 30 年住房抵押贷款利率攀升至 7%以上，已经达到美国次贷危机时的水平，较年 初的 3.2%左右有明显抬升，指向美国地产行业风险或在累积。从新屋可供售月度数据来看， 美国新屋库存自 2020 年 3 季度也以来持续上升，NAHB 住房指数自 1 月的 83 回落至 10 月的 38，指向美国地产景气度明显下滑。价格层面，9 月美国成屋价格中位数为 38.4 万美元， 较 6 月最高点 42 万美元有所回落，但总体仍处高位。销售层面，美国地产销售数据 2022 年年初以来亦持续回落，成屋销售数据已连续 8 个月环比回落，而新屋销售套数折年数由 83.1 万套降至 9 月的 60.3 万套，降幅近 27.5%，指向地产销售出现趋势性下滑。
3.2.3m10s 美债利差倒挂，关注美国实质性衰退或出现时点
复盘 2000 年、2006 年倒挂区间，美债 3m10s 美债收益率的倒挂晚于 2s10s、3s10s 和 5s10s 美债收益率，且前期 3m10s 美债收益率倒挂趋势曾与后者背离。3M 美债收益率主要是对联邦基金利率的反映，体现美联储超短端货币政策的变化。故随着加息深化，3M 美债收益率才会逐步正式上行。 3m10s 美债利差于 2022 年 10 月 18 日正式倒挂。2022 年年初以来，美债不同期限收 益率出现熊平特征，2s10s、3s10s 和 5s10s 美债利差均早已于今年 4 月正式倒挂，但 3m10s 美债利差始终为正。而近期 10Y 美债收益率与 3M 美债收益率于 2022 年 10 月 18 日正式倒挂，截至 11 月 10 日倒挂 46bps，与我们在 4 月《美债收益率曲线及中美国债利 差——FOMC 加息影响研究系列专题（一）》报告中的讨论和预期相符。通过复盘，我们发 现当 3m10s 美债收益率倒挂时，离实质性衰退的时点接近 10 个月。而复盘降息开启的时 点，美联储往往在考虑开启降息时更注重就业情况，历次在非农新增就业人数为 7-16 万人 时或失业率升至 3.7%-4.7%时开始降息。目前 9 月和 10 月非农新增就业人口分别为 31.5 万人和 26.3 万人，均高于当月预期；而失业率分别为 3.5%和 3.7%，劳动力市场整体良好， 2023 年 Q2 或是美国劳动力市场出现变化的重要窗口期。
美国经济动能持续性或有限，预计未来软着陆难度较大。回顾过往，1994 年-1995 年 为期一年的美国加息并未导致经济衰退，启示在于美联储对经济周期拐点的节奏把握较好， 加息开启时点较为合理。而美国 2022 年 Q1、Q2 和 Q3 的 GDP 环比折年率分别录得-1.6%、 -0.9%和 2.6%，连续两季度录得负值后，三季度虽数据转正，但结构显示消费对于 GDP 的 拉动进一步减弱，主要支撑项来自出口顺差的大幅收窄。据美国经济分析局，美国个人可 支配收入同比由疫情后 2020 年 4 月的 16.44%大幅回落至 2022 年 9 月的-2.89%，且 2022 年前三季度同比均录得负值。考虑到美国家庭消费支出占 GDP 比重近七成，而美国通胀粘 性仍强，居民实际购买力受到削弱，美国个人消费支出同比由 1 月的 5.55%下滑至 9 月的 1.89%。展望四季度美国经济或仍具一定韧性，但随着加息影响深化，预计 2023 年美国经 济增速总体仍将趋于下行，但后续经济动能持续性有限。且美国此轮加息开启时间较晚， 缩表进程较慢，预计未来实现经济软着陆的难度亦较大。
3.3.通胀仍高叠加欧美央行延续加息，外需预计继续回落
通胀仍高叠加欧美央行金融条件延续紧缩，海外发达经济体需求预计将继续回落。据 ISM，美国 10 月制造业 PMI 录得 50.2，虽仍处于荣枯线上方，但已连续 5 个月回落；美国 Sentix 投资信心指数亦连续回落。虽通胀略有降温，但仍处高位的物价和利率水平仍将继 续成为地产及经济活动的掣肘，制约居民消费需求。欧洲方面，俄乌溢出效应与欧洲能源 问题仍为掣肘,10 月欧元区制造业 PMI 录得 46.6，自 2022 年 1 月已连续 9 个月回落，且已 连续四月位于荣枯线以下，10 月欧元区 CPI 和核心 CPI 分别录得 10.7%和 5.0%，均再创 年内新高。目前能源供需问题尚未得到根本解决，通胀攀升或使欧央行不得不继续加息延 续紧缩周期，使欧洲经济面临下行压力。以德国为例，德国工业高度依赖俄罗斯天然气， 天然气供应紧张叠加电价高企对德国钢铁、汽车化工等领域形成负面效应。作为欧盟经济 的火车头与全球制造业强国，能源危机下德国数倍高价进口美国 LNG，其贸易顺差优势今 年以来也大幅削弱。亚洲方面，日韩的贸易差额今年以来均由顺差转为逆差，且整体逆差 趋势有所走扩。
3.4.展望 2022Q4 至 2023H1，商品或迎结构性机会
由于复盘部分驱动因素与宏观周期相关性较强，故回溯部分更侧重于金融属性相关因 素对商品价格影响，本部分我们将再结合商品属性综合分析后市演绎。 在 2.2.复盘中我们观察到 CRB 现货综合指数在本轮加息中明显跑输往轮均值，与以往 的规律存在一定差异。我们认为主要源于美联储加息开启时间较迟，往轮加息开启时点或 在经济过热初期，而本轮开启时点或已属于经济滞胀阶段。在加息延后且高强度紧缩的货 币政策驱动下，此轮周期市场提前开始交易衰退逻辑，故 CRJ 指数在 2022 年 H1 延续 2021 年的大幅上行后，下半年多数大宗品种均已有所回落，风险有亦所释放。当前美元指 数步入铸顶区间，市场预期最鹰派的阶段可能暂时告一段落，在 2023年欧美仍可能面临的 衰退落地预期下，预计大宗商品难以形成顺畅趋势，但部分品种的结构性机会仍存。
3.4.1.能源商品——原油
需求端来看，海外宏观衰退预期后续有望继续深化，地缘冲突下能源需求仍有支撑。 据 EIA11 月《近期能源展望》提到根据标普宏观经济模型，美国 GDP 在 2023 年或存下行 压力，预计美国 2023 年的能源消费总量会有一定下降。随冬季临近，EIA 认为 2022 年冬 季气温比往年同期更低，故取暖用油价格和消耗量均较高，而以取暖用油为主要供暖燃料 的美国普通家庭支出或增加 45%，高于上月《冬季燃料展望》中预测增加的 27%。
供给端来看，库存下降叠加原油产量趋稳，原油供给仍紧张。OPEC+于 10 月 5 日决 定将 11 月起石油产量水平下调 200 万桶/天，国庆期间油价大幅上涨。9 月 27 日发生的北 溪天然气管线事件或将加剧欧洲的能源危机，长期增加美国 LNG 出口。与此同时，法国炼 油厂工人罢工，以及飓风伊恩对美湾影响，成品油或仍维持紧张。据 EIA 估测，截至 2022 年 10 月，美国天然气库存超过 3.5 万亿 Tcf[立方英尺]，低于五年均值但高于 EIA 近期的预 期，并预计在 2023 年 3 月底，库存量将进一步下降，比 2023 年 3 月底时的五年均值低 8%。随天然气发电量从 2022 年的 38%降至 2023 年的 36%，EIA 预计可再生能源将分别 占两年美国发电量的 22%和 24%，而可再生能源发电量的增长主要源于太阳能和风力发电 的增加。此外，EIA 预测 OPEC+原油产量将在 11 月和 12 月有所下降，并预计 2023 年 OPEC+年均产量为 2890 万桶/日，较 2022 年增 30 万桶/天。 短期供需博弈仍紧张，2023 年 H1 原油价格韧性或仍存，但 2023 年全年油价中枢或 低于 2022 年。冬季气温下降供暖需求走高叠加供应链影响下，OPEC+减产以及处于历史 相对低位的库存和闲置产能水平带来的供需博弈或使得油价在 90美元/桶附近仍有支撑。再 考虑地缘政治不确定性仍存，加息对于需求的抑制存在滞后效应，原油短期供需博弈仍紧 张，预计原油价格下行空间短期或相对有限，能化产品存在一定反弹的空间，未来一个季 度整体有望跑赢 RJ/CRB 商品综合指数。但海外预计总需求不足，后期能源价格波动或仍 较大。11 月 EIA 也提到 OPEC+与非 OPEC+国石油产量的增长，尤其美国石油产量的增长 指向 2023年布油价格可能低于 2022年中枢，预计 2023年全年原油价格重心或小幅下移， 与美国通胀的回落趋势趋同。
3.4.2.贵金属——黄金
自 2022 年 3 月美联储议息会议正式开启加息以来，金价与美国 10 年期 TIPS 利率[即 剔除通胀的美债实际利率]和美元总体呈明显负相关关系。随美债实际利率走高和美元指数 走强，金价自 3 月一路震荡下行，COMEX 黄金期货价格分别于 9 月 26 日和 10 月 19 日报 收 1633.40 美元/盎司和 1634.20 美元/盎司的低点，两次低点较年内最高点 3 月 8 日的 2043.30 美元/盎司调整约 20%。 展望后市，我们认为贵金属可能进入左侧交易区间。从中期视角来看，当前美国通胀 高粘性的根本约束尚未解除，通胀回落路径尚存不确定性，短期贸易逆差支撑经济增长仍 具韧性，但美联储紧缩周期对市场冲击最大的阶段或已渐远。回溯历史，美债利率通常先 于联邦基金利率见顶，当前 2Y美债收益率已升破 4.7%, 与 10Y 美债收益率倒挂近 50bps， 幅度持续深化。故我们认为 12 月加息落地后，2023 年 H1 可能是美债配置的较好窗口期， 若届时海外衰退预期强化，市场不排除转为交易实质衰退，避险因素或亦使贵金属支撑强 化。随近月的金价低位盘整，11 月初金银比已回落至 80.1，即使回落，幅度不会太大。但 预计目前金银整体或仍处左侧布局阶段，金价反弹空间或有限。
3.4.3.工业金属——铜
库存低位、地缘因素叠加需求尚存。当前铜价供需博弈的因素主要在于全球库存的低 位与全球总需求的预期。展望来看，从供给角度，尽管铜的库存在过去五年中呈现总体下 滑的趋势，但 2022 年以来铜库存合计量仍显著低于历年同期，全球总库存表现低位进一步 去化的趋势，资本支出的减少使得铜资源的全球短缺问题，这也可能使未来数年对铜价形 成支撑的关键因素之一。因此，铜现货产业属性较强，对近端铜价形成支撑，而远期铜价 主要交易衰退预期，从期现结构来看，铜价当前呈现现货升水的 Backwardation 结构。地 缘政治方面，10 月伦敦金属交易所 LME发布文件，讨论是否以及在何种情况下禁止俄罗斯 金属的交付。拟对俄罗斯金属出台相关限制措施，并提供三个选项：继续接受使用俄罗斯 金属、为 LME 仓库中俄罗斯金属数量设定阈值、彻底禁用俄罗斯金属。由于俄罗斯铜在 LME 库存中占比相对较高，虽低于 2021 年 Q3 时 90%的水平，但目前仍达到六成以上。 据美国地质勘探局 USGS，2021 年俄罗斯铜矿产量为 82 万吨，在全球占比近 3.9%，居全 球第 8 位。若 LME 正式限制俄罗斯铜的交易和交割措施，这亦将显著提振 LME 铜价。需 求方面，尽管中国地产链 2022 年出现一定风险事件，但 2022 年上半年中国对于精炼铜需 求增长同比仍在 3%以上，国内目前精炼铜仍存一定缺口，且铜可用于太阳能和风能等可再 生能源，当前铜矿的资本开支短缺使得全球绿色脱碳产业的发展或也受到一定约束。
铜价2022Q4或有小幅反弹空间，但2023H1外需回落预期或驱动估值中枢小幅下行。 从金融属性指标观察，可以发现美国库销比自今年 2 月的 1.27 持续上行至 8 月的 1.33，LME 铜则随之表现回落，铜油比也回落至 85 附近。铜在今年下半年主要交易全球需求回落 风险，截至 8 月末较 4 月高点回落近 23%，该底部也是近两年来铜价的低点。11 月 4 日， LME 铜大幅上行 7.02%，创 2016 年 11 月以来最大涨幅，或主要源于德国总理访华传递一 定开放信号，叠加美国就业数据中失业率的小幅走高，使得 11 月 2 日美联储议息会议释放 鹰派信号风险资产回落后，表现明显反弹。美国通胀制约缓和下，预计后续铜价仍有小幅 反弹空间，但空间相对有限。但展望 2023 年，随海外发达经济体需求预计延续回落，金融 属性制约与供需博弈支撑下或并不具备持续上涨的条件，2023 年 H1 铜的价格中枢仍或有 小幅下移的压力。
3.4.4.黑色金属——钢铁
需求端来看，据 10 月下旬世界钢铁协会发布报告，总体对此前 4 月预测值进行了下 调，主要源于欧美等发达经济体的高位通胀及利率的上升，叠加俄乌冲突阻碍能源和食品 供应链的正常化，企业投资和消费者支出积极性下降，制约建筑业、工业机械和耐用消费 品等密集用钢行业的发展。报告提到全球钢铁需求在 2021 年增 2.8%后，2022 年将下降 2.3%至 17.97 亿吨，认为 2023 年全球范围内的基建需求仍将提振钢铁市场，预计钢铁需 求将恢复性增长 1.0%至 18.15%亿吨，但预测值较 4 月整体下调。
而发达国家用钢需求从 2020 疫情的低点 12.3%恢复至 2021 年的 16.4%后，2022 年 将下降 1.7%，但 2023 年有望恢复至 0.2%，具体来看源于天然气的供应紧张，叠加寒冬可 能出现的能源供应中断，欧盟钢铁需求预计将收缩 3.5%。美国财政支出由商品转向服务使 得制造业活动放缓，但最新颁布的基建法案利于提振美国国内基建投资，叠加能源行业的 投资增加，虽经济有放缓可能，但预计美国总体用钢需求将维持平稳。而日韩的钢铁相关 行业高度依赖出口，外需的下滑可能带动日韩用钢需求的下降。 从我国的情况来看，中国 2022 年 Q2 的疫情封控叠加地产投资的大幅下滑制约了用钢 需求，未能延续2021年H2的恢复性态势。2022年前8个月，中国的钢铁需求收缩6.6%。 由于 2021 年的低基数效应，2022 年全年钢铁需求可能下降 4.0%。而展望 2022 年末及 2023 年，基建投资持续修复可能为钢铁需求提供支撑，近期房地产融资有所回暖，但难言 拐点的到来，后续地产可能认为中国用钢需求的核心掣肘。近期疫情防控出现一定边际宽 松信号，若生产活动增多，用钢需求得到提振。 对于印度和东盟等其他发展中国家，虽高利率叠加原材料成本上行制约了建筑业活动， 但在高增长的国内经济结构和政府的政策提振下，用钢需求、和资本商品和汽车需求可能 仍具韧性。战争影响下俄罗斯 2023 年需求可能在大规模制裁力度加大下进一步收缩，而乌 克兰 2022 年用钢需求预计下滑 50%，2023 年有望虽重建活动的开展恢复用钢需求。 后续基建发力或对钢价形成一定支撑，但预计总体以宽幅震荡为主。近期国内钢库存 较低，优化疫情防控二十条边际提振市场情绪、“金融 16 条”对地产政策进行加持，叠加 美国 10 月通胀数据回落传递加息节奏放缓信号，黑色期货出现小幅上涨。展望后市，目前 国内经济复苏仍相对较缓，且北方部分钢厂存在减产限产的预期，但库存总体维持低位， 维持弱势平衡。且 11 月-12 月为传统用钢淡季，预计年末有望维持供需双弱格局，后续基 建发力或对钢价 2023 年 H1 形成一定支撑但预计总体以宽幅震荡为主。
3.4.5.农产品——农作物
回顾 2022 年美联储加息以来，CBOT 小麦、大豆、玉米价格均震荡走低，但玉米价格 波动相对较小，且三类农作物价格变化与 CBOT 对应非商业持仓趋势相符。但回顾年初俄 乌冲突以来的 3-4 月，大豆和小麦价格上行幅度高于玉米。据 CBOT 小麦期货价格来看， 一季度区间涨幅最高达到 60%以上。5 月中旬，受高温影响以及国际市场影响，印度国内 小麦价格明显上涨，为保障国内粮食需求，印度发布小麦出口禁令。虽此后宣布放宽禁令， 但在俄乌局势的影响下，预计关于粮食的贸易保护主义行为后续仍有可能发生。此前印尼 也曾禁止棕榈油出口，巴基斯坦禁止食糖出口。
从供给角度看，据联合国粮农组织 11 月 4 日预测，2022 年全球谷物产量最新预报数 位 27.64 亿吨，环比减少 490 万吨，同比下降 1.8%，主要源于全球小麦产量本月预报下调 了 340 万吨，但 2022 年全球小麦产量仍比 2021 年高 0.6%，也是历史最高值。具体来看， 美国小麦单产和收获面积出现下滑，乌克兰由于战争和大量降雨导致了小麦种植面积的下 降，但世界其他地区的小麦作物收获正进入尾声，故产量预测维持稳定。而全球粗粮产量 预报数本月也同比下降 2.8%，主要源于欧美干旱的负面影响比此前预计更为严峻，故两地 下调了玉米产量预期。大米的情况来看，2022 年世界大米产量预报值为 5.126 亿吨，较 2021 年峰值低 2.4%，但总体与历年均值水平维持同步。从库存情况看，2022-2023 年全 球谷物库存量和消费量之比为 29.4%，低于 2021-2022 年同期的 30.90%，但仍处于历史 较高的水平，指向供应相对宽松。其中小麦库存全球预报量有所下调，主要源于乌克兰、 美国和印度库存预期的下降。从需求角度观察，2022-2023 年世界谷物消费量预测值较 2021-2022 年下降 0.7%，主要源于全球粗粮消费量较上年度下降 1.2%，其中又主要源于 中国和美国玉米工业用量和大麦的饲料和工业用量下调。对于小麦，使用和其他用途小麦 的消费量抵消部分饲料用量预期，使得 2022-2023 年小麦消费量预测值上升 0.3%，而大米 全球消费量环比变化不大，同比降 0.7%，主要源于饲料和工业用量的收缩。 农产品中耕作物的金融属性相对较低，弹性也相对较小，与利率相关性相对较弱。但 其基金多头持仓仍与其价格波动仍存一定关联性，可以反映美国 CBOT 市场的风险偏好， 后续可以关注相关品种非商业持仓的变化。商品属性方面，由于农业品需求端相对较为稳 定，其价格波动主要源于供给端的变化，据联合国粮农组织对于 2023 年谷物产量的下调来 看，我们认为 2023 年农产品或仍以震荡为主。
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