2022 年前三季度，社零同比正增长 0.7%，受外部环境扰动、整体承压。2022 年 1-9 月， 我国社会消费品零售总额达 32.0 万亿元，同比上升 0.7%；除汽车外社会消费品零售总额 达 28.7 亿元，同比增长 0.7%。Q3 社零整体同比提升 3.5%，其中，7、8、9 月社零同比 增长 2.7%、5.4%、2.5%。
分业态看，超市、便利店、专业店表现相对稳健，百货仍为负增长。据统计局，1-9 月，限 额以上企业零售单位中的超市、便利店、专业店、专卖店零售额同比增长 4.0%、4.9%、5.1%、 0.7%，百货业态同比下降 6.3%。 分渠道看，线上渠道增长相对更快。2022 年 1-9 月我国网上商品和服务零售额累计值为 9.6 万亿元，同比增长 4.0%；其中实物商品网上零售额达 8.2 万亿元，同比增长 6.1%。除商 品零售表现不佳外，餐饮也受外部环境影响表现疲弱，7、8、9 月同比增速分别录得 3.2%、 5.1%、-1.7%。
除烟酒类，Q3 必选消费呈回暖态势，表现稳健。7-9 月，我国限额以上企业粮油食品、日 用品分别同比增长 6.2%/8.1%/8.5%，0.7%/3.6%/5.6%；烟酒类 9 月增速出现较大幅度环 比下滑，7-9 月分别同比+7.7%/+8.0%/-8.8%。 可选消费表现分化，黄金珠宝增速持续录得正数，但 9 月旺季同比增速出现明显下滑。居 民出行受限致使限额以上企业服装针织、化妆品销售额同比增速波动，7-9 月分别同比 +0.8%/+5.1%/-0.5%，+0.7%/-6.4%/-3.1%。通讯器材受益于手机厂商新机发布，9 月增速 有明显回暖，7-9 月分别同比+4.9%/-4.6%/+5.8%。家电及音响器材、家具、建材受上游地 产拖累，表现较差，9 月份限额以上企业零售额同比增速均录得负数。黄金珠宝是可选消费 中，7-9 月限额以上企业零售额同比增速均录得为正的行业，但 9 月因出行受限、婚庆需求 减弱增速环比有明显的放缓。
10 月，社零数据承压。据统计局，10 月我国社零总额同比下滑 0.5%，增速环比下滑 3.0pct。 受外部环境扰动，餐饮收入继续下滑，同比下滑 8.1%，增速环比降低 6.4pct；商品销售同 比增长 0.5%，增速环比下滑 2.5pct。 10 月，网络零售同比增长达两位数，一定程度受益于 22 年双十一提前。10 月我国网络商 品与服务零售额同比增长 14.8%，增速环比提升 5.9pct；商品零售额同比增长 22.1%，增 速环比提升 7.6pct。网络零售的较快增长我们认为或因 22 年双十一提前至 10 月 31 日 20 点（往年为 11 月 1 日 0 点）。 10 月可选消费销售额同比均呈现负增长。据统计局数据，10 月限额以上单位商品零售方面， 仅粮油食品、饮料、中西药品、汽车、石油及制品同比维持正增长，可选消费中服装鞋帽 针纺、化妆品、金银珠宝同比下滑 7.5%、3.7%、2.7%。 防控政策进一步优化，政策筑底、2023 年消费有望迎来复苏。11 月，国家卫健委发布《关 于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，在进一步优化防控工 作的二十条措施下，居民出行需求有望回暖，带动消费复苏：据 Wind 一致预期，我国 2022 年社零预计同增 1.7%、2023 年预计同增 6.0%。
22年年初至10月底，申万A股、上证综指、沪深300分别下跌了24.70%、20.50%、28.98%， 商贸零售板块下跌 21.51%，在申万 28 个一级行业中涨跌幅排名第 13。二级子行业中，专 业连锁、贸易 II、一般零售、互联网电商分别-37.63%、-13.60%、-22.13%、-6.38%。
商业贸易板块当前 PE TTM 估值处于近 8 年中高位。截至 2022 年 10 月 31 日，商业贸易 板块 PE TTM 估值为 29.80 倍，估值处于近 8 年中高位（2014 年初至 2022 年 10 月 31 日 PE TTM 估值区间 57.20%位置），较近 8 年均值有 0.28%的溢价，相对其他可选消费板块 估值处于中上游。
超市：业绩承压，业态仍在调整阶段
22Q3，超市行业营收同比下滑 2.95%，增速环比下降 5.45pct。我们选取 8 家 A 股上市公 司（中百集团、步步高、新华都、红旗连锁、三江购物、永辉超市、安德烈、家家悦）作 为代表，分季度看，红旗连锁、家家悦、三江购物 Q3 收入同比录得正增长，但永辉超市、 中百集团、新华都 Q3 营收同比下滑。 22Q3 食品类 CPI 较快回暖，结合营收表现看，22Q3 超市呈“价升量降”态势。7-9 月， 我国 CPI 同比增长 2.7%、2.5%、2.8%，其中受益于猪价上涨、食品 CPI 增长明显，同比 分别增长 6.3%、6.1%、8.8%。CPI 的回暖对超市商品“价格”形成一定支撑，但考虑 22Q3 行业整体收入同比下滑 2.95%，我们分析认为主要超市 22Q3 商品“销量”环比或出现一 定下滑，主要系疫情防控效果较好、居民囤货需求减少所致。
履约费用提升、门店调整一定程度拖累盈利，22Q3 超市行业盈利继续承压。22Q2、Q3 超市行业归母净亏损同比减少 63.6%、42.0%，扣非归母净亏损同比减少 60.5%、33.1%， 行业亏损幅度收窄，但仍承受较大压力。我们认为主要系 Q3 行业履约费用同比提升、门店 业态与供应链持续调整所致。
珠宝：Q3 收入同比正增，但婚庆需求略显疲弱
22Q3，珠宝行业营业收入同比增长 7.5%，龙头表现分化。我们取 8 家 A 股上市珠宝企业 作为样本，22Q3 珠宝行业营收同比增长 7.5%，增速环比提升 16.0pct。收入增速改善一方 面系装饰与婚庆需求逐步释放，另一方面也与素金销售持续高景气有关。领先企业表现分 化，老凤祥得益于与经销商的深度捆绑收入增长稳健，周大生则因为镶嵌类产品的低景气、 省代模式的磨合导致阶段性的加盟商补库、开店意愿下降，收入增长明显放缓（22Q1\Q2 收入高增，主要系黄金产品销售模式改变，21 年同期业绩低基数导致）。
行业盈利改善，但镶嵌产品销售低迷一定程度拖累盈利能力。22Q3，珠宝行业归母净利/ 扣非归母净利同比分别+17.2%/-17.3%，增速环比分别提升 50.7pct、23.5pct，行业盈利改 善明显。但因外部环境限制，居民镶嵌类的产品的婚庆需求/装饰性需求均受一定压制，仍 对盈利能力有一定拖累（镶嵌类毛利率一般显著高于素金类产品，若镶嵌类产品销售占比 下降，将拖累整体毛利率）。
代运营：Q3 收入同比增速改善，盈利出现较大幅度下滑
22Q3 代运营收入同增 3.9%，主要系龙头壹网壹创业务结构变化影响，若剔除壹网壹创， 行业营收同降 6.4%。代运营行业收入的弱势表现主要系电商行业增长放缓、品牌商投放意 愿下滑、新增客户仍在培育阶段所致。
除若羽臣外，代运营企业均出现较大程度的盈利下滑。22Q3，代运营行业归母净利/扣非归 母净利分别同比下滑 96.4%/98.0%。我们选取的 5 家 A 股代运营上市公司中，除若羽臣外， 利润均出现较大程度的同比下滑，我们认为主要系传统电商平台竞争加剧、客户合作业务 模式切换等系列原因导致。
家居零售：业绩承压，双龙头归母净利均出现双位数同比下滑
受外部环境扰动、地产拖累，22Q3 家居零售行业收入同比下滑 5.8%。我们取三家 A 股上 市家居零售企业为样本，22Q2、22Q3 家居零售行业收入同比下滑 8.5%、5.8%，一方面 系家居卖场主业销售额下滑，加盟卖场拓展放缓所致，另一方面也与家居卖场的装修业务、 商品销售业务受外部环境负面影响有关。行业双龙头居然之家、美凯龙营业收入同比均出 现一定程度下滑，22Q3 收入分别同降 0.7%、8.4%。
22Q3 家居零售行业归母净利/扣非归母净利分别同降 33.7%/31.9%。直营卖场经营、加盟 卖场拓展受限使得龙头企业盈利均出现一定程度的下滑，22Q3，居然之家、美凯龙、富森 美扣非归母净利分别同降 12.5%、25.8%、60.2%。
上海金价因汇率波动呈高位震荡，23 年美实际利率或下降、对金价有支撑
欧元区通胀居高不下。10 月欧元区 HICP 同比增长 10.7%，较上月提升 0.8pct，创历史同 比最大增幅；核心 HICP 同比增长 5.0%，增速亦较上月抬升 0.2pct。受北溪事件等影响， 欧洲能源供应不确定性抬升，HICP 与核心 HICP 剪刀差由 9 月的 5.1%进一步走阔至 10 月 的 5.7%。
10 月 27 日，欧央行上调基准利率 75bp 至 1.25%，继续选择“快加息”。继 9 月加息 75bp 后，欧央行 10 月再次大幅加息。在能源价格底部抬升、通胀高企背景下，欧央行或选择继 续“快加息”。议息会议结束后，期货定价显示加息终点预计在 2023 年 7 月达到 2.5%。
美国通胀水平仍远高于美联储 2%的通胀目标。9 月，美国核心 PCE 同比增长 5.1%，远高 于美联储 2%的通胀目标。劳工市场紧张、失业率降至 50 年以来低点。据鲍威尔在记者会 上强调，抗通胀目标“远未达成”，可预见未来没有停止加息的计划。
美联储 11 月加息 75bp，基准利率升至 3.75%-4%之间。继续 6、7、9 月后，FOMC 于 11 月 3 日决议加息 75bp。往前看，美元流动性收紧局面短期难以环节，长债利率也难言见顶。 11月 11日美国公布 10月 CPI，CPI同比增速回落至 7.7%，核心 CPI同比增速回落至 6.3%。
欧美流动性收窄对国际金价造成下行压力，但美联储 12 月加息幅度或减少，使得金价底部 隐现。流动性收窄背景下，6 月 1 日至 10 月 31 日，国际金价由 1844.9 美元/盎司下降至 1639.0 美元/盎司，降幅达 11.2%。但考虑到 11 月 3 日美联储会议表达了放缓加息幅度的 意愿，国际金价底部隐现。 2023 年金价短期预计维持高位震荡态势，易涨难跌。相较美国名义利率，我国 10 年国债 到期收益率整体表现稳健。上海金 2022 年 9 月以来整体呈高位震荡态势。随着 2023 年美 国经济动能进一步放缓，需求降温→通胀回落，联储停止加息→美债名义利率进入下行通 道。决定实际利率的将是名义利率和通胀预期下行速度的竞赛，历史经验来看，通胀预期 更具黏性，名义利率下行速度可能更快，实际利率对金价有支撑。
素金继续高景气，珠宝龙头集中度提升长期趋势不改
素金产品销售本轮的高景气由 2019 年金价持续上涨逐步开启。由于黄金产品兼具“装饰与 投资”属性，因此产品销售景气度与金价息息相关。2019 年开始，上海金价进入上涨阶段， 珠宝行业也逐步完成了“非素类向素金类”的产品景气切换。
2021 年素金销售高景气，主要受益于 2020 年疫情后的需求回补以及金价上涨。2021 年， 我国黄金/金饰消费量分别为 1120.9/711.3 吨，同比增长 36.5%/45.0%；不考虑 2020 年低 消费基数，相较 2019 年，2021 年黄金/金饰消费量分别增长 11.8%/5.2%。按 2019、2021 年上海金平均价格 312.7 元/g、 374.5 元/g 计算，2021 年我国金饰消费额较 2019 年增长 26.0%，增长较快。
素金类的销售的景气一定程度挤兑了镶嵌类的销售，对行业盈利能力造成负面影响。以周 大福为例，4QFY21 开始，素金与镶嵌类产品同店增速差较此前有明显放大。周大生素金 产品收 入增速同样显 著高于镶 嵌类 ，线下直 营渠道素 金 /镶 嵌 2021 年 收入同比 +106.0%/+11.6%，2022Q1-Q3 收入同比+1.43%/-34.1%，一定程度上反映了素金销售的 高景气/镶嵌销售的低迷。
但龙头市占率提升趋势不改、门店拓展相对快，行业集中度提升趋势不改。龙头凭借出色 的品牌力保持良好展店节奏，2019-2021 年快速进行直营/加盟门店的拓展。2022H1 外部 环境扰动下，品牌商门店出现收缩，爱迪尔、萃华珠宝净关店 131、4 家，而周大福、周大 生、老凤祥、中国黄金、迪阿股份同期净增加 567、23、110、28、91、22 家，拓展相对 快。22Q3，周大福、周大生、迪阿股份净增 595、48、85 家，保持良好态势。
展望 2023 年，防控政策的持续优化有望推动居民珠宝婚庆/装饰消费需求回暖，龙头有望 继续较快展店、提升市场份额。龙头持续推动素金产品的升级与出新、提升产品力，并以 较快的门店扩张速度进行渠道扩张，市场份额持续提升。2023 年，素金销售有望在较高的 金价下维持较高景气，伴随防控政策的优化，居民出行增加，婚庆和装饰需求释放也有望 带动镶嵌类产品销售的回暖，盈利能力有望改善。
传统电商展现出较强韧性，践行提效降本策略、盈利能力有所改善
22Q2，尽管消费疲弱，但头部电商平台展现出较强韧性。22Q1 终端消费增长放缓，22Q2 受外部环境冲击，居民出行/电商供给受限，但我国头部电商平台仍展现出较强的经营韧性。 京东零售/阿里中国商业/拼多多广告及佣金业务收入 22Q1/22Q2 同比分别+17.1%/+3.9%、 +7.6%/-1.5%、+39.4%/+48.8%。
头部电商平台对于创新业务投入减少，成熟业务专注提效降本，盈利能力逆势提升。20Q4， 头部电商平台进入新的投入期，先后布局兴趣电商/社区团购等新赛道。21Q3 以来，终端 消费复苏乏力、平台监管趋严，各电商平台开始重视业务效率的优化。22Q1 以来，外部环 境的冲击使得头部平台进一步聚焦业务的提效降本。京东零售/拼多多经营利润率 22Q2 同 比分别提升 0.8pct、19.7pct。
2023 年，综合电商行业因创新业务布局的放缓，收入与 AAC（年活跃消费者）增长或有一 定放缓，但提效降本的高质量运营方针延续下，盈利能力有望进一步得到改善。
兴趣电商：繁荣内容生态，蕴含增长机遇
直播电商呈高景气，是电商市场增量主要来源之一 。我国直播电商近年快速发展，据艾媒 咨询，市场规模由 2017 年的 190 亿元快速增长至 2021 年的 1.2 万亿元，CAGR 达 182%。 据艾媒咨询，我国直播电商 2022 年预计同比增长 19%至 1.4 万亿元。抖音、快手电商业务 2019 年正式启动，2021 年二者电商交易规模合计已近 1.5 万亿元。 直播电商渗透率相比电商大盘仍有较大提升空间。据 CNNIC，直播电商渗透率由 2020 年 3 月末的 29.3%快速提升至 2021 年 12 月末的 45.0%，相较同期电商行业整体的 81.6%渗 透率，直播电商用户数仍有较大增长空间。
服配、护肤、婴幼是抖音电商销售额前三的品类，家电、宠物等品类有较高增长潜力。根 据久谦数据，22Q3，抖音电商服配、护肤、婴幼三大品类实现 GMV568 亿元，占销售额整 体的 37.7%。从 10 月销售数据看，生活电器、大家电、宠物等赛道销售额同比增长达两位 数，是有较高增长潜力的品类。
对于品牌商而言，直播电商不仅是渠道，更是以内容为中心、品销合一的“经营阵地”。以 抖音为例，内容端，抖音为商家梳理出四条内容供给的赛道，分别为阵地自营、达人矩阵、 主题活动、头部大 V。并在内容场的基础上，补充了中心场，打破了货架电商与二类电商间 的壁垒，打通了货找人与人找货的双向消费链路。
2023 年，直播电商行业有望继续保持较快发展，对于服务商/卖家均有布局机遇。据 CNNIC， 我国直播电商行业市场规模 2023 年预计同比增长 16.0%至 1.7 万亿元，增速较为可观。领 先的代运营服务商有望通过拓展平台、复用运营资源，实现跨平台扩张、收入增长。对于 卖家而言，直播电商的流量红利以及高用户粘性，有助于卖家实现“品销合一”，提升品牌 力的同时增加销售规模。
跨境电商：B2C 出口电商仍是较快发展的渠道
对于卖家而言，跨境 B2C 出口电商仍是较快发展的渠道。历经 2020 年外部环境对全球电 商业态发展的推动，2021 年年中开始的封号潮带来跨境电商卖家洗盘，跨境电商渠道销售 增速逐步放缓。但从卖家的角度出发，依托我国的供应链比较优势、设计师/工程师结构红 利，中国制造商品在全世界范围内有相当竞争力、跨境 B2C 出口电商仍是未来 5 年较快发 展的渠道之一。据 Frost & Sullivan，2022E-26E 中国 B2C 跨境出口电商 GMV 复合增速预 计达 15.0%。
中国卖家在跨境出口 B2C 电商中扮演了重要角色。主要的第三方跨境出口 B2C 平台包括 亚马逊、全球速卖通、eBay 及 Wish，据弗若斯特沙利文，2021 年这四家电商的第三方平 台业务合计产生 GMV 5,188 亿美元，并预期 2026 年增长至 9,352 亿美元，其中亚马逊 GMV 规模最大、其次是 eBay。中国卖家是平台最活跃的卖家群体之一，据弗若斯特沙利文，2021 年贡献了这四家平台的第三方平台业务 GMV 的 44.1%。
海运运费下滑，但同时欧美零售需求也快速收缩
通胀抑制消费需求叠加零售商为防范供应链中断提前备货，22Q4 美国集装箱进口量或同比 下滑。据 NRF，为应对不断上升的通胀和持续的供应链中断问题，美国零售商 Q4 前备货 相对充足。据 Hackett Associates，美国进口量增长已失去动力，尤其是来自亚洲的货物。 据 NRF 和 Hackett Associates 联合发布的《全球港口追踪报告》，10、11、12 月美国进口 量预计同比下滑 9.4%、4.9%、6.1%。
欧美消费需求的疲弱、零售商库存充足，使得海运需求持续下降，海运运费快速下滑。截 至 10 月 28 日，上海出口集装箱运价指数已较年初分别下降 66.8%（综合）、73.0%（欧洲）、 76.2%（美西）、55.1%（美东）。
2023 年集运需求量预计同增 0.9%，增速大幅下滑。地缘冲突和海外经济下行因素依旧对 集运需求造成较大不确定性。根据 Alphaliner 预测，2022/2023/2024 年全球集运货量预计 同比增长 0.9%/2.7%/3.0%（2021 年 6.7%） 2023 年集运面临较大新增供给压力, 供过于求，2023 年海运运费有望继续下滑，提振跨境 电 商 卖 家 盈 利 能 力 。 根 据 交 船 计 划 ， 2022/2023/2024 年 行 业 名 义 供 给 增 速 为 4.5%/9.0%/10.0%（年初至今，拆解量为 3 艘，对应拆解率为 0.0%，23/24 年尚未包含旧 船拆解）。
全球视角布局结构机遇，新兴市场有结构性红利
2020、2021 年海外电商渗透率快速提升，2022 年欧美零售增速放缓、但全球市场仍存结 构红利。受益于疫情对全球居民消费习惯的改变，电商进入快速发展的黄金窗口期，2020-21 年，全球大部分国家与地区电商发展都要快于零售市场整体。2022 年以来欧美零售市场增 速显著放缓，但印度、东南亚、中东等地区电商发展仍较快，行业存结构红利。
新兴市场包括东南亚、拉丁美洲、非洲展现出了比欧美更强的活力。10 月，我国向东盟、 拉丁美洲、非洲出口额分别同比增长 20.3%、1.4%、5.7%，增速高于北美洲同期的-12.8%、 欧洲同期的-6.5%。新兴市场整体表现出相对发达国家更强的需求活力。 考虑到欧美市场需求疲弱，2023 年我们认为跨境电商行业仍保持较快发展，但以欧美国家 市场布局为主的卖家将迎来一定增长压力。对于精选型卖家而言，品牌多定位中高端、区 域集中在欧美，2023 年欧美面临较大的经济衰退压力；对于铺货型卖家而言，产品定位大 众，有望通过布局新兴市场环节缓解欧美市场需求压力，创造新的收入增量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
