1.1、国内唯一“油化气”运输一体公司，远东MR船队领先者
全球领先的中小船型液货运输服务商。招商南油是招商局旗下的油轮运输公司，也是 国内唯一一家拥有国际国内油化气运输资质的水运企业，其国际成品油运输为远东地区成 品油运输市场领先者。 公司前身南京水运成立于 1993 年，1997 年于上交所上市，简称 “长航油运”；2007 年，公司通过资产重组实现由长江油运向海上油运的战略转型；2014 年，受全球油运市场低迷影响，公司连续四年亏损退市，随后于全国中小企业股份转让系 统挂牌；2019 年 1 月，公司于上交所重新上市，同年 4 月公司简称变更为“招商南油”。
公司控股股东为长航集团，实控人为招商局集团。2015 年，国资委将中国外运长航集 团整体划入招商局集团有限公司，2017 年公司原控股股东南京油运公司将持有的本公司全 部股权转让给中外运长航集团，2021 年中外运长航集团将持有的公司股权划转至长航集 团。截至 22Q3 末，长航集团持有公司 27.97%股份，为公司控股股东，实控人为招商局集 团。
1.2、聚焦油品运输，拓展关联业务，增强抗风险能力
聚焦运输主业，拓展关联业务。公司聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等领 域，并拓展船员劳务、燃料油供应等关联业务，增强公司抵御风险和穿越周期的能力，形 成“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达、差异化发展”的业务格局。公司拥有成品油 船队、原油船队、化工品船队和气体船队等四个船队，截至 22Q3 末公司拥有及控制运力 62 艘，共计 233 万载重吨，年运输能力超过 4000 万吨。
油品运输营收占比达 74%，为公司核心业务。2021 年，公司油品运输收入达 28.43 亿 元，占总营业收入的比重高达 74%，为公司的核心收入来源；化学品运输及乙烯运输稳定 发展，2021 年毛利率分别为 22%、45%，拓展关联业务有助于提高公司整体利润率水平。
1.3、财务情况：盈利能力持续提升，控费成效显著
营业收入具有波动性，22H1 收入大幅增长。油品运输运价波动性较高，带动公司营业 收入波动，22H1 成品油运价高企，公司营收达 25.50 亿元，同比大幅增长 35%。分业务来 看，公司营业收入构成较为稳定，22H1 油品运输、其他运输、燃油贸易等营收占比分别为 75%、11%和 11%。运输燃料、润料、物料等为主要营业成本。22H1 公司营业成本为 19.65 亿元，同比增 长 31%，分类型看，燃料、润料及物料为核心成本，22H1 占总营业成本的比重达 31%， 其次为船员薪酬（运输业务），占比高达 17%。
控费成效显著，财务费用率持续下降。公司深入推行控本增效工作，强化对资金和各 项费用的管控，2017 年以来资产负债率逐步下降，2021 年公司资产负债率为 32.6%，较 2017 年下降 19.6pct，随着债务规模持续下降，公司财务费用率大幅降低，22H1 财务费用 率为 0.7%，较 2017 年大幅下降 5.4pct。经营性现金流量净额较为稳定，资本开支有所提升。2017 年以来，公司经营活动产生 的现金流量净额稳定增长且均高于归母净利润，体现了公司良好的盈利能力，2020 年-2021 年，公司加大船舶资产购置，资本开支大幅提升。
相较于内贸市场，外贸油运具有强周期性，运价波动幅度大。多重因素作用下，成品 油运运力供需差逐步扩大，有望带来强周期。公司作为远东地区成品油运市场领先者，有 望随行业运价提升获得强业绩释放。
2.1、炼油国与成品油消费国供需错配激发成品油运需求
成品油运产生于炼油国与成品油消费地之间的运输需求。原油中含有较多杂质，需经 过炼厂加工提炼后成为成品油方可使用， 2021 年全球主要炼厂炼能主要分布于亚太、北美 等地区，美国、中国、俄罗斯三国炼能占比分别为 17.6%、16.7%和 6.7%，主要石油消费 国为美国、中国、印度等。
从成品油净进出口来看，2021 年全球成品油主要进口国为美国、韩国、新加坡等，进 口数分别为 126.1、78.3 和 75.1 万桶/天，主要出口国为美国、俄罗斯、印度等，出口数分 别为 206.5、153.7 和 119.8 万桶/天，各国成品油供需的错配形成了全球主要的成品油运输 路线。
2.2、外贸成品油运具备强周期性，供需差拉大推动成品油运价高企
成品油运力供给取决于存量运力、增量运力和平均船速，IMO 环保政策下存量船舶面 临更新换代及降速压力，叠加现有油轮订单运力处于低位，成品油轮运力供给增速承压； 运力需求取决于成品油海运量和运距，经济复苏叠加成品油库存低位，成品油消费需求及 补库需求增长，欧盟制裁俄油带动成品油贸易路线重构有望拉升油运运距，成品油轮运力 需求提升。
2.2.1、供给端：环保新规下存量运力面临限速压力，订单运力历史地位限制增量运力供给
1）存量运力：EEXI 和 CII 标准即将生效，老龄船舶运力供给承压。截至 2022 年 1 月末，全球成品油轮共 1498 艘，总运力达 99.9 百万载重吨，其中， MR 船型（含 MR1 和 MR2）共 538 艘，总运力达 23.9 百万载重吨，占总成品油轮运力的 23.9%。
国际海事组织（IMO）推动实施减少船舶温室气体和碳排放的措施，2018 年，IMO 宣 布计划 2030 年和 2050 年的二氧化碳排放强度将在 2008 年的水平上降低 40%和 70%，2021 年 6 月，IMO 通过了《国际防止船舶造成污染公约》修正案，于 2022 年 11 月 1 日生效， 同时要求现有船舶进行能效指数（EEXI）和碳排放强度指数（CII）认证，自 2023 年 1 月 1 日起生效。截至 2022 年 11 月 1 日，该公约缔约方共 105 个，占世界商船吨位的 96.81%。
对现有船舶而言，为了提高响应的评级，措施通常有：1）使用替代的低碳燃料如 LNG 燃料等；2）降低船速或优化航路；3）增加节能减排设备如减少航行阻力设备或辅助 推进设备等。随着环保规定趋于严格，一方面老旧船舶和低效率船舶将加速报废，另一方 面船舶平均航速受到制约，从而进一步减少运力供给。
2）增量运力：船厂油轮订单较少，增量运力供给有限。目前油轮订单运力占现有运力的比重仅为 5.0%，处于 2000 年以来的历史地位，同 时，从各类船舶新增订单情况来看，2021 年，新增订单主要为集装箱船舶及干散货船舶，订单占比分别为 39%和 33%，增量油轮订单有限。根据 SCORPIO TANKERS 的财报数据 显示，预期 2022 年至 2025 年，成品油轮净增长持续放缓。
2.2.2、需求端：疫情复苏下成品油需求提升，俄油脱钩拉长运输距离
1）成品油需求：疫后经济复苏叠加库存低位，成品油需求增加。经济复苏带动成品油消费量提升，库存低位进一步带动成品油运需求。2020 年，受疫 情影响，全球石油消费量大幅减少 9.2%，随着疫后经济复苏，成品油需求逐步提升，2021 年，全球石油消费量同比增长 6.0%，恢复至 2019 年的 96%。另一方面，截至 2022 年 11 月，OECD 国家及美国成品油库存处于历史地位，囤油需求将进一步推动成品油运需求提 升。
2）运距：俄油脱钩改变贸易流向，炼厂炼能转移驱动运距提升。全球炼厂产能变化有望带动成品油贸易路线重构。受到低碳转型影响，欧美炼厂大量 关闭，叠加疫情下成品油需求骤降影响炼油企业利润率，进一步推动老旧炼厂关停潮， 2021 年，北美、欧洲炼厂产能较 2019 年分别下降 5.0%和 3.7%。炼厂产能逐步向中东、亚 太等地区转移，2021 年，中东和亚太炼能较 2019 年增长 6.4%和 2.7%。
欧盟制裁下成品油进出口结构发生变化。2021 年，欧洲成品油进口第一大国为俄罗 斯，进口俄罗斯成品油占总进口量的比重约为 30%，俄罗斯出口欧洲成品油占其出口总量 的 53%。俄乌冲突后，欧盟对俄罗斯实施制裁，2022 年 6 月 3 日公布第六轮制裁，宣布逐 步削减俄罗斯石油进口，计划 6 个月内停止购买俄罗斯海运原油，8 个月内停止购买其石 油产品，到 2022 年底，计划从俄罗斯石油进口量减少 90%。
贸易路线变化有望带来成品油运距提升。在此背景下，欧盟逐步减少对俄罗斯成品油 的进口， 2022 年 10 月欧盟进口俄罗斯成品油数量由 1 月的 1.3 百万桶/天下降 0.8 百万桶/ 天，同时加大了对美国、中东和亚洲的成品油进口，俄罗斯成品油流向中国、中东、美国 等地，导致原本俄罗斯黑海地区出口到欧洲的短运距航线变为长运距航线，远距离贸易推 动了对油运运力需求的提升。
2.2.3、供需差拉大，成品油运有望迎来强上行周期
多重因素推动成品油运供需差拉大，有望带来一轮强周期。一方面，IMO 环保政策推 动下存量船舶面临更新换代及降速压力，叠加现有油轮订单运力处于低位，成品油轮运力 供给增速承压；另一方面，经济复苏叠加成品油库存低位，成品油消费需求及补库需求增 长，欧盟制裁俄油带动成品油贸易路线重构有望拉升油运运距，成品油轮运力需求提升。 多重因素下，成品油运运力供需差拉大，预计 2022 年至 2024 年，全球成品油运供小于求 趋势凸显，供需差分别为 0.8%、5.7%和 7.4%。成品油运有望迎来强上行周期。
2.3、公司为远东成品油运市场领先者，MR船队占据优势地位
远东成品油运领先者。公司的成品油运输业务以外贸市场为主，旗下运营 27 艘 MR 油 轮，其中，五星旗 MR 油轮共 8 艘，可兼营内外贸业务，方便旗 MR 油轮共 19 艘，从事外 贸业务，另有 4 艘在建 MR 成品油轮。目前公司的 MR 船队在国内及苏伊士运河以东区域 占据优势地位，成为远东地区成品油运市场的领先者，拥有较强品牌声誉。MR 油轮为成品油运主力船型。MR 船型载重吨约为 2.5-5.5 万载重吨，适用于中短距 离成品油运输，根据 SCORPIO TANKERS 年报，截至 2022 年 1 月 31 日，MR 船型油轮数 占比约为 35.9%，载重吨占比约为 23.9%。公司成品油轮运力约占 MR 总运力的 7.3%。
公司国际成品油运输区域主要为东北亚、新加坡、澳洲以及中东和东非等，少量涉足 美国、地中海、波罗的海等区域。随行业运力供需差扩大，成品油运价大幅提升，2022 年 1-10 月平均成品油运输指数（BCTI）为 1147 点，同比大幅增长 127%。随行业运力供需差 拉大，后续运价有望继续提升，带动业绩弹性释放。
内贸油品运输行业波动性较小，有助于公司获得较为稳定的收益来源。内贸油品运输 行业为寡头竞争格局，加上运价有燃油联动机制，运价较为稳定，根据内贸原油运价指数 （CCBFI），近十年指数波动幅度不超过 10%，另一方面，国内原油运输量处于温和增长的 态势，因此，内贸油运业务受周期性影响较低，为公司获取稳定收益来源。
国内原油加工量稳步提升，为内贸原油运输行业奠定基础。2021 年，我国原油加工量 达 7.04 亿吨，同比增长 4.3%，2011-2021 年均复合增长率为 4.2%，原油加工量稳步增长。 根据 BP 同比数据显示，2021 年我国炼油能力达 1699 万桶/天，2011-2021 年均复合增长率 为 2.7%，国内炼油能力的增长为内贸原油运输行业的稳步发展奠定基础。公司作为行业领军者，市场份额逐步提升。经过多年的积累，公司的市场地位及品牌 优势突出，原油运输在国内和近洋地区占据了重要的地位，目前位列国内第二，内贸原油 水运量市场份额稳步提升，2021 年，公司内贸原油水运量达 2241 万吨，市场份额达 27.7%。
受益于石化产业发展，国内危化品运输市场稳步发展。根据中国物流与采购联合会危 化品物流分会发布的数据显示，2019 年国内危化品物流市场规模达 1.87 万亿元，同比增长 13.4%，预期 2019-2025 年 CAGR 达 7.28%。
内贸危化品运输具有较高门槛，形成强进入壁垒。2011 年交通运输部开始实施运力宏 观调控政策，国内危化品运输的经营资质与新增船舶运力需经交通运输部严格审批， 因此 每年新增运力有限。2018 年，交通运输部指出将根据沿海省际散装液体危险货物船舶运输 相关市场供求状况，按照“总量调控、择优选择”，有序新增沿海升级散装液体危险货物船 舶运输经营主体和船舶运力。 公司目前化工品运输规模位列国内第三，乙烯特种气体运输为国内独家经营，随着行 业需求逐步提升，公司危化品运输业务收入稳步提升，2021 年收入达 4.47 亿元，同比增长 3.4%，近四年 CAGR 为 4.3%。在行业运力供给保持稳定，需求稳步释放的背景下，公司 危化品运输有望稳步发展。
盈利预测核心假设：1）油运业务：以公司优势航线 TC7 为参照，预期未来全球成品 油运运力供需差扩大，假设 2022 年至 2024 年对应 TC7 航线年均运价约为 3、3.5 和 3.7 万 美元/天，美元汇率平均为 6.8，船队运营天数平均约 330 天，预计公司 2023 年交付 2 艘 MR 船舶和 2 艘原油油轮。2）化学品及乙烯运输业务：国内危化品运输业务稳步增长，假 设 2022 年至 2024 年运价每年稳定增长 5%，预期 2023 年新增 1 艘化学品船舶。 预计公司 2022 年至 2024 年实现营业收入 58.20、68.89 和 71.38 亿元，同比增长 50.70%、18.36%和 4.27%，实现归母净利润 16.03、24.80 和 27.02 亿元，对应 EPS 分别为 0.33、0.51 和 0.56 元/股。
招商南油弹性测算：公司的弹性主要来源于外贸油运业务，假设外贸油轮数为 27 艘， 汇率为 6.8，船队平均运营天数为 330 天；以 2022 年为基础，测算公司保本点 TCE 水平约 为 1.3 万美元/天，当 TCE 收入分别为 3 万、4 万和 5 万美元/天时，公司外贸油运业务净利 润约为 10.30、16.36 和 22.42 亿元，即当 TCE 运价上涨 1 万美元/天，公司利润增厚约 6.06 亿元。选取 A 股上市油运公司中远海能、招商轮船作为可比公司，2023 年平均 PE 为 15 倍。 公司外贸成品油业务具有较高利润弹性，随行业景气度提升业绩有望释放，同时，内贸油 品运输及危化品运输提供稳定收益，增强公司抗风险能力。
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