芳纶盈利稳步提升，进入扩产周期。全球芳纶需求将由2021年的11.74万吨提升至2026年的16.90万吨，CAGR约7.6%，市场规模将由2021年的39亿美元增长至2026年的63亿美元， CAGR 约为9.7%，未来芳纶主要新增需求来自军用防护、民用防护等领域。目前公司拥有对位、间位芳纶产能分别为0.6、1.1万吨/年，公 司拟募集30亿元用于对位、间位芳纶的扩产，2022年8月公司非公开发行已获得证监会核准批复，未来随着公司芳纶的持续建设扩产，预 计在2025年公司对位、间位芳纶产能均将超过2万吨。公司芳纶进入新一轮投资周期，且毛利率水平较为稳定，未来有望持续为公司带来 稳定的α。
氨纶周期见底，静待行业回暖。氨纶行业经过2021年一轮大幅上涨后，由于行业持续扩产叠加下游需求受疫情影响，氨纶价格持续走跌，2022年8月氨纶价差跌至负值， 开工率跌至50%左右的历史低点，此后氨纶价差逐步回暖，开工率逐步恢复，我们预计未来随着全球经济的持续回暖，氨纶行业盈利能力 有望走出底部区间。公司目前拥有氨纶产能8万吨/年，未来还将持续扩产，我们判断2022年Q3是公司氨纶业务的至暗时刻，未来静待曙光。
布局芳纶涂覆，打开成长新曲线。根据公司公告显示，公司3000万㎡/年芳纶涂覆中试产线预计于2022年底建成，2023年将陆续进入投产、送样阶段，我们预计到2025年芳 纶涂覆市场渗透率有望达到10%左右，若按照单㎡价格 3元、盈利1元计算，芳纶涂覆市场、利润空间分别有望达到90、30亿元。公司作为 芳纶龙头企业，进行产业链布局延伸，具有极大的优势，未来公司有望在芳纶涂覆领域占有重要地位。
1.1、冉冉升起的芳纶龙头，持续推行高端材料国产化
氨纶＆芳纶行业深耕者，持续突破新技术：公司是全国首家氨纶纤维生产企业，也是目前国内氨纶行业龙头企业和最大的芳纶纤维制造企 业，公司从事氨纶＆芳纶行业时间超过20年，具有深厚的技术积累。1999年，公司突破间位芳纶技术，逐步形成工程化投产；2011年突破对位芳纶技术，开启国产化替代进程；3000万㎡芳纶涂覆隔膜中试产线预计将于2022年底建成，未来有望成为隔膜行业变革的领军者。
1.2、山东省国资企业，员工持股共享成长
山东省国资企业，员工持股共享成长：山东省烟台市国资委持合计持有公司20.50%的股权，为公司的实际控制人。2020年公司进行重 大资产重组，实现集团整体上市，公司高管通过烟台裕泰投资股份有限公司持有上市公司17.47%股权，为公司的第二大股东。
1.3、盈利能力持续攀升，资本开支进入加速期
收入利润持续攀升，利润率稳步增长：公司在2017-2021年五年期间，营业收入由15.55亿元增长至44.04亿元，CAGR为29.73%，归母净利 润由1.00亿元增长至9.66亿元，毛利率/净利率分别由16.32%/6.87%增长至37.23%/25.56%。其中，2021年由于主要产品之一氨纶价格大 幅上行，公司营业收入同比增长80.41%，归母净利润增长270.45%；2022年上半年，随着氨纶行业景气度进入下行阶段，叠加去年高基 数，公司2022年H1实现营业收入19.52亿元，同比下滑8.19%，实现归母净利润2.91亿元，同比下滑33.83%。
2.1、芳纶-防护市场需求高增，持续扩产夯实龙头地位
芳纶下游分布。对位芳纶：全球对位芳纶主要应用于车用摩擦材料（30%）、安全防护与防弹衣（30%），国内 主要应用于光纤保护增强（40%）、安全防护与防弹衣（30%）。根据marketsandmarkets 预 测，2021-2026年军事类安全防护市场是芳纶最大的应用市场。 间位芳纶：全球间位芳纶主要应用于电气绝缘（34%）、安全防护（29%）以及高温过滤材料 （20%）；国内主要应用于高温过滤材料（63%）与安全防护（26%）。未来在民用类安全防护 领域有较大提升空间。
2.2、芳纶涂覆优势渐显，从零到一打开空间
单车价值:2025年按照单车带电65度电计算，单车隔膜需求约1000㎡，PVDF+勃姆石涂覆隔膜单车价值约1700-2200元，芳纶涂覆隔膜单车价 值约3000元。（根据公司公告显示，外采基膜约1.2元/㎡，涂覆成本约0.6元/㎡，我们预计公司生产的芳纶涂覆成本在1.8-2.0元/㎡，假设 1㎡产品盈利1元，市场售价约3元/㎡）。市场空间：根据GGII预测，2025年全球隔膜需求约462亿㎡，若涂覆比例按照70%渗透率计算，涂覆需求超过300亿㎡，2025年芳纶涂覆渗透 率按照10%计算，将有超过30亿㎡的需求，单价/净利润若分别按照3、1元/㎡计算，市场/净利润空间分别将超过90、30亿元。
3.1、氨纶周期触底，静待消费回暖
氨纶跌至底部区域，产品价差回暖：我国氨纶主要以自产自销为主，2017-2021年国内 氨纶产量由58万吨提升至83万吨，CAGR 9.37%,表观消费量由55万吨提升至78万吨， CAGR 9.13%。2020-2021年受下游需求暴增影响，氨纶价差持续扩大，顶峰时期氨纶价 差超过40000元/吨；2022年，消费逐步疲软，产品价格进入下行通道，2022年5月产品 价差跌至8000元/吨以下；2022年10月以来，随着全球疫情影响的逐步恢复，以及行业 利润收窄，行业开工率由传统的80%左右骤降至50%，产品价差逐步回暖至12000元/吨 以上。
CR5超过70%，扩产主要集中在头部企业:截止2021年底，国内氨纶产能合计约98万吨，近年来行业开工率维持在80%左右。“十四五”期间， 行业新增产能依然主要集中于前五大生产企业，具体包括：华峰化学 30 万吨/年、晓星氨纶 36 万吨/年、新乡化纤 10 万吨/年、华海 氨纶5 万吨/年、泰和新材4.7万吨/年，累计涉及产能85.7万吨/年。
行业横向比较：对比氨纶行业龙头企业，公司产品成本与单吨毛利润处于行业第一梯 队，毛利率水平较行业龙头华峰氨纶有提升改善空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
