Q3 上市险企业绩表现分化。前三季度 5 家内地上市险企归母净利润合计 1565.37 亿元， yoy-15.6%；其中，Q3 单季度归母净利润合计 345.10 亿元，yoy-17.5%。细分公司来看， 前三季度归母净利润中国平安 764.63 亿元（yoy -6.3%）、中国人寿 311.17 亿元（yoy -35.8%）、中国人保 234.95 亿元（yoy +13.1%）、中国太保 202.72 亿元(yoy -10.6%)、新 华保险 51.9 亿元（yoy -56.6%）。Q3 沪深 300 指数跌幅达 15.2%，权益市场波动持续影 响投资端表现，但险企业绩出现分化，单季度归母净利润中国人保（yoy +45.1%）、中国 太保（yoy +29.5%）、中国人寿（yoy -24.3%）、中国平安（yoy -31.5%）、新华保险（yoy -99.8%）；其中，中国太保、人保财险 Q3 负债端同比表现亮眼，对业绩形成强劲支撑。
1.1、人身险：边际改善态势持续，整体表现符合预期
受益于低基数优势，多数险企新单保费同比表现持续改善。2022 年 1-9 月，5 家内地上 市险企人身险新单累计保费收入达 4303.77 亿元，yoy +4.2%。细分公司来看，前三季度 新单保费中国人寿 1713.38 亿元（yoy +6.3%）、中国平安 1000.01 亿元（yoy -12.9%）、 中国人保 667.93 亿元（yoy +18.6%，寿险及健康险合计）、中国太保 534.42 亿元（yoy +30.9%）、新华保险 338.03 亿元（yoy -2.9%）。 NBV 表现整体符合预期，22Q1 之后迎来短期拐点，低基数下多数险企 NBV 同比表现持 续改善。前三季度友邦保险、中国人寿、中国平安、中国太保 NBV 同比+7% / -15.4% / -26.6% / -37.8%，同比表现较 22H1 分别+20pct / -1.6pct / +1.9pct / +7.5pct。
1.2、财险：天时地利人和，头部险企负债端表现亮眼
财险保费稳健增长，强者恒强态势延续，CR3 同比提升。财险行业高景气度延续，2022 年 1-9 月财险公司合计实现保费收入 1.15 万亿元，yoy+10.0%；其中，三大头部财险公 司人保财、平安财、太保财保费收入合计达 7369 亿元，yoy+10.96%；CR3 yoy+0.5pct 至 63.9%。细分公司来看，人保财/平安财/太保财分别实现保费收入 3810.24 / 2220.24 / 1338.85 亿元，同比+10.2% / +11.4% / +12.5%；市占率分别达 33.0% / 19.3% / 11.6%， 同比+0.05pct / +0.23pct / +0.26pct。
天时地利人和态势下，部分险企综合成本率实现大幅改善。前三季度人保财、太保财、平 安财综合成本率分别为 96.5%、97.8%、97.9%，同比分别-2.4pct、-1.9pct、+0.6pct；主 因在于：1）去年暴雨等灾害导致综合成本率基数较高， Q3 大灾影响同比减弱；2）疫情 散发影响下 Q3 出险率仍低于正常水平；3）头部公司坚持优结构+控风险的业务经营导向， 助力承保利润同比高增。以中国财险为例，前三季度公司承保利润 yoy+246.3%至 110.96 亿元，公司 22Q1-3 法人业务中的主力险种（风险相对较高）责任险 / 企财险保费收入 yoy +4.5% / +2.4%，显著低于非车保费整体增速（yoy +13.6%）。
车险业务表现亮眼，行业集中度持续增强。1-9 月财险行业车险累计保费收入达 5990.20 亿元，yoy+6.5%；其中，三大头部险企车险累计保费达 4134.28 亿元，yoy+7.4%；CR3 yoy +0.5pct 至 69.0%，行业集中度提升。细分公司来看，22Q1-3 人保财/平安财/太保财 分别实现车险保费收入 1960.28 / 1456.92 / 717.08 亿元，yoy +7.1% / +7.5% / 7.8%；市 占率分别为 32.7% / 24.3% / 12.0%，同比+0.2pct / +0.2pct / +0.1pct。
非车业务表现稳健。1-9 月财险行业非车险保费收入合计达 5543.16 亿元，yoy+14.1%； 其中，三大头部险企非车险累计收入 3235.05 亿元，yoy +15.9%，CR3 同比+0.9pct 至 58.4%，行业集中度实现提升。细分公司来看，22Q1-3 人保财/平安财/太保财分别实现非 车险保费收入 1849.96 / 763.32 / 621.77 亿元，yoy +13.6% / +19.5% / +18.5%；市占率 分别为 33.4% / 13.8% / 11.2%，同比-0.1pct / +0.6pct / +0.4pct。
1.3、资产端：市场波动持续影响业绩表现
投资资产规模稳健增长，投资表现承压。22Q1-3 中国人寿、中国太保、中国平安、新华 保险的投资资产规模分别达 4.92 / 4.29 / 1.96 / 1.15 万亿元，较 2021 年末水平 +4.4% / +9.5% / +8.3% / +5.8%。市场波动持续影响投资端业绩表现，净投资收益率略有下滑，总 投资收益率下降幅度较大。2022 年前三季度净投资收益率表现分别为：中国人寿 4.1% （yoy-0.3pct）、中国太保 4.1%（yoy-0.2pct）、中国平安 4.2%（yoy-0.0pct）；总投资收 益率方面，前三季度中国太保 4.1%（yoy-1.2pct）、中国人寿 4.0%（yoy-1.2pct）、新华保 险 3.7%（yoy-2.7pct）、中国平安 2.7%（yoy-1.0pct）。
在权益市场波动态势下险资风险偏好走低，险资配置中固收类资产占比提升。根据银保监 会公布的数据，保险资金运用余额中固收类资产（债券及银行存款）占比持续提升。截至 9 月底，险资中固收类资产/股票及证券投资基金/其他资产配置占比分别达 52.5% / 12.1% / 35.3%，较 21 年末分别+2.2pct / -0.6pct / -1.6pct。
2.1、人身险：23年负债端或将见底，24年核心指标有望迎来回暖
展望 2023 年，我们预计险企负债端将迎来触底，核心指标有望于 2024 年回暖，主因在 于：1）保险销售新规或将加速代理人队伍转型进程，助力低产能人员进一步出清；2）储 蓄型产品需求稳健+养老第三支柱账户制建设或将加速产品结构调整进程，助力 NBVM 调 整到位。
2022 年年初以来，人身险改革持续推进，上市险企的经营策略也发生了一些变化，最明 显的一点就是在个险渠道承压的态势下，对银保渠道的重视程度显著提升。考虑到业务经 营策略的变化，我们将人身险负债端核心指标 NBV 拆解为（个险渠道新单保费+银保渠道 新单保费+其他渠道新单保费）*NBVM，以便分析影响 NBV 表现的各项因素下阶段变化 趋势（由于其他渠道新单贡献占比较小，故在此不做列示）；其中，个险新单又可以拆解 为代理人队伍规模*人均产能。
细分影响因素来看： 1）新单方面：预计个险渠道新单表现承压，银保渠道有望贡献增量；整体来看，影响新 单同比表现的核心因素在于银保渠道贡献的新单增量是否可以弥补个险渠道的新单 同比缺口。i） 个险渠道：保险销售新规落地后，代理人队伍规模预计将持续下降；受益于代 理人结构优化、规模下降，人均产能有望保持稳健增长，但人均产能的同比增 幅恐难弥补由于代理人队伍规模下滑带来的新单同比缺口； ii） 银保渠道：银行、保险双方对银保渠道的重视程度提升，叠加保险产品“保底” 收益优势下居民配置意愿提升，预计将驱动渠道业务规模持续高增。
2）NBVM 方面：预计将维持稳中略降态势，主要受产品及渠道结构调整的影响。 i） 产品结构：储蓄型产品供、需双强，高价值保障类产品需求复苏的催化剂尚待 显现；ii） 渠道结构：银保渠道业务贡献占比有望提升，渠道特性可能致使 NBVM 出现 下降。
2.1.1、代理人队伍规模是否见底了？
我们认为，代理人队伍规模尚未见底，保险销售新规落地或将加速代理人渠道向高质量发 展的转型进程。 我们将代理人队伍规模的影响因素拆解为增员和脱落两个方面进行分析：1）增员入口： 前期影响险企增员的核心因素尚未看到明显边际改善迹象；2）人力脱落：我们认为，保 险销售新规落地有望助力低产能人员出清，进一步加速队伍转型进程。
1）增员入口：“增员难”问题的根源是什么？何时会迎来改善？ 我们认为，“增员难”的主要原因在于：i）劳动总人口自 18 年见顶后步入下行期，人口 结构影响下代理人供给出现天然下降；ii）新业态的兴起（外卖员、快递员等工作内容相 对简单但收入更高的岗位）蚕食了保险代理人潜在的人才库；iii）疫情加速了行业转型进 程，在宏观不确定性增强态势下，形成保险产品作为非必要消费品需求走弱-代理人收入 下降-代理人脱落-由于无固薪/收入低导致增员难-增员难导致的新客获客难的负反馈循环； iv）近年来头部险企聚焦代理人高质量转型，提升增员门槛，加强风险管控，严防虚假增 员。 目前来看，增员难问题边际改善的态势是稳定的，但由于宏观环境不确定性仍存，短期内 很难实现增员市场的大规模放量；长期来看，预计随着经济的复苏与发展，代理人增员有 望逐步恢复。
2）人力脱落：保险销售新规有何影响？ 保险销售新规要求代理人分层、产品分级，有望助力队伍高质量发展，或将加速低产能人 员的出清。 银保监会于 2022 年 7 月 19 日发布《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》，对保险产 品售前、售中、售后全流程作出要求，要求建立产品及销售人员分级制度，加强销售宣传 监管，要求：i）产品分级：根据产品结构复杂程度、保费负担水平及保单利益的风险等标准进行产品分级；ii）销售人员分级：险企及中介机构应建立销售能力资质分级管理体 系，根据销售人员的专业知识、销售能力、诚信水平、品行状况等进行分级，衔接产品分 级管理制度实行差别授权，明确各等级销售人员可销售的保险产品。
保险行业协会计划用三年左右的时间实施销售分级管理。根据中国银行保险报报道，2022 年 11 月，中国保险行业协会发布《保险销售从业人员销售能力资质分级体系建设规划》（简 称“《规划》”），通过建立全行业统一的销售能力资质分级和职业培训标准、考核评价规范 以及保险销售授权规则，计划用三年左右的时间，以行业自律的形式实施销售人员销售产 品授权与销售能力等级相匹配的销售分级管理。《规划》不新增准入门槛，只对入职上岗 后的销售人员进行销售能力资质分级。根据保险产品的复杂程度，将销售能力资质由低到 高划分为四个等级；其中，第一、二、三等级仅为保险产品销售能力资质，第四等级为保 险产品及相关非保险金融产品销售能力资质。
短期来看，由于简单型产品件均、佣金率及 NBVM 相对较低，预计将对低层级销售人员 的收入产生直接影响，可能给新人招募及留存带来一定压力；但长期来看，有助于推动销 售队伍专业化、职业化发展，提升客户体验，优化保单质量。头部险企因其完善的销售管 理制度、多元化的产品布局及系统化的代理人培训体系，优势有望进一步凸显。
2.1.2、银保渠道下阶段将扮演什么角色？
我们判断，下阶段银保渠道有望保持强劲增长，在一定程度上弥补个险缺口，是影响 23 年新单能否实现同比正增长的核心因素之一。
1）与个险相较，银保渠道有何不同？ 与个险渠道相较，银保渠道最大的不同之处在于保险公司对于渠道的掌控力弱，银行占据 主导地位。从资源方面拆解分析来看，银保渠道客户资源、触客渠道、销售队伍等核心环 节均由银行提供，保险公司扮演的主要是业务支持的角色。 银行增员难度低、人员留存高、客户资源丰富，有助于有效解决当前人身险行业面临的增 员难、获客难、留存难三大难题。与代理人渠道相比，银行线下网点数目较多，可提供各 类金融产品，产品代销体系成熟，且客户资产规模及风险偏好相对透明，具有明显的客户、 队伍、渠道及综合金融优势，为深入发掘客户潜在需求提供有力支持；同时，作为资产管 理机构，客户对银行信任感强，金融产品销售或占优。
2）影响银保渠道表现的核心因素有哪些？ 从利益分配的角度分析，我们认为银保渠道的业绩表现及银、保双方在合作中的话语权的 关键影响因素在于四个方面： 1）银、保双方对渠道的重视程度：我们认为这是影响渠道发展的根本因素，如对渠道重 视程度强，可能在渠道规划、合作关系维护、资源配置、业务推动等方面有更多投入，以 支持渠道业绩增长； 2）代销手续费率：是银行关注的核心问题，也是影响银、保合作的核心因素。产品代销 手续费率与银行考核的中间收入直接相关，在财富管理大潮推动下，保险代销业务下阶段 有望得到银行方更多重视；3）产品力：即保险公司在银保渠道的主打产品是否具有吸引力，与同业相比是否具有竞 争力（返本时间、IRR、现金价值等产品核心指标表现）；
4）银、保双方在其他领域的合作机会：除产品代销外，如银、保双方可以在其他领域合 作（如资产配置等，险资体量大，对定期存款的配置需求对银行形成吸引力，可增强保险公司在银保渠道的话语权），则有望加深双方合作关系，在一定程度上助力银保渠道长线 发展； 5）是否从属于同一集团领导：同一集团旗下的银行及保险公司更易形成合力，有助于共 同推动银保渠道业务发展，但银、保双方的利益分配同样受到集团的影响。 基于以上几个维度分析，我们认为头部险企及银行系险企的银保业务有望在下阶段占优。
3）下阶段银保渠道高增态势能否持续？ 我们认为，在供、需双强态势下，下阶段银保渠道业绩依然有望保持高增，主要原因包括： 1）需求走强：i）宏观不确定性仍存，居民储蓄需求仍处于较高水平，储蓄型保险需求驱 动力明显；ii）近期市场波动影响下，部分低风险理财产品出现净值下跌甚至“破净” 现象，可能对持有人的资产配置策略产生深远影响。横向对比来看，具有“保本”属 性的储蓄型保险产品优势凸显，与银行客户资产保值增值需求相匹配；iii）个人养老 金账户制建设持续推进，相关规定明确银行在作为个人养老金账户的开户通道及资金 账户提供方的同时，可代销养老保险产品，有望为银保渠道贡献新的业绩增量。根据 上海证券报披露，目前国民养老保险公司正在积极拓展银行代销渠道，已与近 20 家 银行建立合作。
2）供给提升：银、保双方对渠道的重视程度提升。i）险企个险渠道转型持续推进，银保 渠道成为新单增量的关键来源，2022 年年初以来多家险企重点发力银保渠道，取得亮 眼成绩；ii）在市场波动的影响下，公募基金及理财产品表现承压，代销保险产品有望 为银行贡献中间收入增量，预计将获得银行更多重视。 走“规模带动价值路线”符合银、保双方诉求，预计银保渠道会是驱动下阶段新单转正的 核心因素。站在当前时点来看，发展银保渠道符合银行、保险双方的共同利益，渠道产品 供需稳健，预计 23 年业绩有望保持高增，或将弥补个险缺口，为新单转正的核心影响因 素；但受渠道特征影响，预计储蓄型产品占据主导，NBVM 保持较低水平（或稳中略升）， 恐难弥补个险渠道 NBV 同比缺口，短期内或将延续“规模带动价值”路线。
2.1.3、NBVM是否见底了？
我们判断，在产品结构变化、养老第三支柱持续推进、渠道结构变化的态势下，下阶段 NBVM 或将延续下降态势。 1）产品结构如何变化？ 促进保障类产品需求提升的催化剂尚未显现，储蓄类产品供需双增，预计产品结构仍处于 调整期。
保障类需求提振尚待催化：i）消费意愿弱：疫情及宏观经济致使居民消费意愿走弱，保 险作为非必要消费品需求放缓；ii）普惠型产品侵占部分市场：惠民保类普惠型产品快速 铺设，对保障类产品形成一定替代；iii）代理人队伍规模下降影响保障需求挖掘：保险需 求受事件性驱动较强，产品形态相对复杂，营销员在促成保单方面影响力较大，队伍规模 下滑对需求发掘形成拖累；iv）“增员难”问题或影响保障产品销售：我们认为，保障类 产品疲弱态势或将持续，除需求走弱外，增员难来带的“新客获客难”问题可能是产品结 构变化的另一重要影响因素，即新人少导致新客少，同时由于保障类产品的长期性，进行 二次销售难度较高，预计储蓄型产品在二次销售中占优。
储蓄型产品需求有望抬头：i）居民储蓄意愿保持较高水平；ii）储蓄型产品“保本属性” 优势凸显；iii）银保渠道迎来新发展，储蓄型产品与银行客群匹配度较高，有望带来业务 增量。
2）渠道结构变化会带来哪些影响？ 银保渠道占比提升可能致使 NBVM 承压。正如我们在前文 2.1.2 中提到的，在银保渠道业 务稳健增长的态势下，新单贡献占比也有望得到提升。银保渠道因其天然渠道特性及客户 偏好 NBVM 低于个险渠道，预计渠道结构的变化也将给 NBVM 带来一定下降压力。
2.1.4、个人养老金账户制落地，对人身险公司有何影响？
个人养老金布局提速，保险将与银行、公募基金同台竞技。2020 年，政府工作报告中首 次提出“规范发展第三支柱养老保险”，将个人养老保险提升至国家战略高度；2021 年， “十四五”规划中再次强调需“发展多层次、多支柱养老保险体系”。随后，养老第三支 柱步入加速发展期。截至目前，个人养老金顶层建设、实施细则及税优政策已全面出炉。 《个人养老金实施办法》规定，个人养老金实行个人账户制，缴费完全由参加人个人承担， 自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品，实 行完全积累，按照国家有关规定享受税收优惠政策。截至目前，个人养老金账户制下四大 可投资产品均已揭开面纱。银行、公募基金、保险公司同台竞技，产品矩阵日趋多元，有 效覆盖个人养老金参与者的个性化资产配置需求。
1）银行、保险、公募基金三足鼎立，保险公司有何优势？ 保底+保障+服务+投资，保险机构形成独特竞争力。与银行理财、公募产品相比，保险产 品独具优势，助力有效抵御长寿风险，同时有望在养老金投资方面扮演重要角色。
负债端方面： i） 设置保底收益率，资管新规后优势凸显：资管新规后，理财产品步入全面净值化 的新阶段，2022 年年初以来，在权益市场波动态势下，储蓄型产品的“保本属性” 优势凸显，需求持续抬头。参考前期推出的专属商业养老保险试点产品，产品分 为稳健型和进取型两类账户，保底利率分别为 2%-3%、0%-1%；同时，试点产品 2021 年结算利率表现亮眼，稳健型、进取型利率分别为 4.5%-6%、5%-6.1%。 ii） 储蓄+保障，“保终身”选项可有效抵御长寿风险：产品在储蓄特性的基础上提供 保险保障，除身故外，保障范围涵盖重度失能、重疾、全残保障等，未来有望根 据客需呈现进一步多元化态势。同时，随着预期寿命持续提升，长寿风险逐步成 为养老领域的一大难题，养老保险产品中的“保终身”选项可有效对冲长寿风险， 避免被保险人出现“老无所养”的窘境。
iii） 保险+服务模式有望提升吸引力：2021 年 5 月，银保监会发布《关于开展专属商 业养老保险试点的通知》，其中提出产品在领取阶段可衔接养老、照护服务，但须 另行签署合同。近期险企持续布局医药康养生态圈，保险+服务模式有望进一步提 升产品吸引力。
投资端方面： 保险公司及保险资管公司在商业养老保险资金管理方面经验丰富，商业养老保险的基础形 态多为定期、定额年金给付模式，分为积累期和领取期，与个人养老金的运作模式相似度 较高；同时，保险机构也在受托管理基本养老金、企业年金、职业年金领域扮演重要角色。 基于负债特性，保险机构管理个人养老金具有以下优势： i） 长期资金管理能力占优，养老金管理经验丰富。相较于公募、银行理财子公司、 券商资管等机构，保险机构在资金运用方面从性质到投资策略均显示出长周期的 特点。长端利率波动为险资配置重点关注的风险因素，近年来长期保障类产品占 比较高的头部人身险公司险资配置秉承资负久期匹配的目标，持续拉长资产久期， 有效抵御利率波动风险。
ii） 大类资产配置能力占优：作为险资管理的主导者，保险机构在宏观形势研判、大 类资产配置方面积累了丰富的经验，在资产负债管理、分散化投资、风险管控方 面独具优势，在大类资产选择时多以高信用等级的固收资产为主，佐以权益、非 标等资产增厚收益，借助长久期债券+成长型风险资产这种“双哑铃型”结构，有 效平衡战略及战术配置策略，把握长期大势及短期机会。这种能力也在收益率表 现方面得以显现，根据保险资管业协会统计的数据，2021 年保险资管公司投资收 益率区间分布在 5%-6%的机构最多。超大型（投资资产超 5 千亿元）、大型机构 （投资资产 1-5 千亿元）的收益率区间主要集中在 5%-6%，保持较为稳定的水平。
iii） 绝对收益获取能力较强：基于险资投资的特性，保险机构的投资目标聚焦绝对收 益表现，以匹配精算模型中的投资收益率假设（头部险企多为 5%），这一特性与 个人养老金投资目标契合度强。根据银保监会披露的数据，近十年来险资年均财 务收益率达 5.28%，期间每年均实现正收益，波动幅度远小于其他机构投资者。 iv） 多资产投资经验丰富：与银行理财子、券商资管、公募基金相较，险资投资范围 较广，投资资产涵盖债券、银行存款、股票、金融产品、组合类保险资管产品、 公募基金、股权、不动产、金融衍生工具、证券出借、公募 REITs 等，在多资产 投资领域积累了较为丰富的经验。
v） 风险管理能力：受益于险资聚焦绝对收益的特性及低风险偏好的属性，保险公司 及保险资管机构在资产配置秉承客观审慎的态度。以债券配置为例，根据保险资 管业协会披露的数据，保险资管机构 2021 年配置债券规模达 8.36 万亿元，其中 国债及（准）政府债券规模达 4.79 万亿元，占比达 57.32%；从债券外部评级来 看，持有 AAA 级债券占比超 90%。
长期来看，预计收益率表现是个人养老金产品配置关键影响因素。i）制度施行初期：预 计账户持有人倾向于选择近期投资收益率表现较好的产品；ii）制度施行一定年限后：随 着投资者教育的逐步完善，预计投资者倾向于选择长期收益率保持相对较高水平且表现相 对稳定的产品。值得关注的一点是，资管新规后银行理财产品迈入全面净值化时代，虽然 个人养老金账户为长期封闭型账户，但短期净值波动可直观地在账户中显现，在市场波动的情况下，如果养老理财、养老基金短期绝对收益率表现显著低于预期（或出现负收益）， 可能对部分账户持有人的产品配置策略产生根本性影响。
2.2、财险：高基数基础上，23年仍有望保持稳健增长
我们认为，下阶段强者恒强态势有望持续，随着防疫政策的逐步放松，预计综合成本率将 逐步回到正常水平。2022 年年初以来，在天时地利人和态势下，头部财险公司负债端表 现亮眼，但随着下阶段疫情管控的逐步放松，预计居民出行将恢复至正常水平；短期来看， 我们认为下阶段综合成本率或将呈现稳中略升态势。头部险企受益于规模效应、良好的定 价、风控、渠道能力，长期来看有望对综合成本率实现有效管控。
2.2.1、2023年保费怎么走？
1）车险：预计行业集中度增强态势将持续，关注保额增长及续保率提升带来的业务增量。 我们认为，站在当前时点，头部财险公司车险业务仍保持较高优势。2022 年年初以来，受益于基础定价利率低基数优势+行业竞争边际放缓+新车产销高景气，车险保费规模 稳健增长。目前，对于明年表现的担忧点在于：1）今年购车税优政策可能在一定程度 上透支购车需求；2）在今年高基数的态势下明年业绩是否可以保持稳健增长。我们认 为，站在当前时点车险行业尚未达到综改后的新稳态，头部险企市占率提升态势有望 持续，保额及续保率的持续优化有望助力头部险企车险业务稳健增长，预计头部险企 23 年车险保费同比增速仍有望保持在高个位数水平。
2）非车险：保费增速有望保持稳健，头部险企产品结构优化态势或将持续。与车险相较， 非车业务仍处于发展初级阶段，增长潜力广阔，重点关注政策性险种的表现及意健险、 家财险、企财险等业务的规模提升空间。农险方面，受益于政策持续推动，近年来保 费收入保持稳健增长，长期来看这一趋势有望延续；家财险、企财险方面，新场景、 新需求的释放有望持续推进相应险种的发展；意健险方面，头部险企的场景化销售（如 车险+意外险等模式）及航旅逐步恢复有望助力保费稳健增长。
2.2.2、2023年综合成本率怎么走？
长期来看，重点关注经营策略及产品结构改善带来的长期承保盈利增长空间。天时地利人 和态势下，22 年前三季度头部险企综合成本率实现明显优化，助力承保利润表现亮眼。 长期来看，重点关注产品结构优化及运营效率提升对综合成本率带来的正面影响。以中国 财险为例，公司持续推进产品结构优化进程，法人业务（2B 业务）中的核心高风险险种 责任险、企财险保费增速显著低于非车险整体水平，同时综合成本率实现显著优化，在一 定程度上反映出公司业务结构改善成效初显。
3.1、影响板块估值的因素有哪些？
我们认为，当前板块估值的核心压制因素在于负债端表现：1）人身险：NBV 负增长预期 尚未消散，致使内地上市险企估值水平持续显著低于 1xPEV；2）财产险：承保利润波动 性较强，负债端承保业绩难以给到估值，致使估值持续低于 1xPB。
3.1.1、人身险：NBV负增长预期（核心）+EV折价+投资端风险事件
复盘近年来板块表现，我们认为人身险行业估值主要受三方面因素的压制：1）负债端转 型态势持续，NBV 负增长预期尚未消散（核心原因）；2）EV 折价：长端利率低位波动致使投资端承压、保单质量/发病率与精算假设的偏差预期；3）资产端风险事件。 站在当前时点，我们看到三项压制因素均出现边际缓释，有望助力人身险板块估值上修： 1）头部险企负债端边际趋稳，部分险企 Q3 过程指标及结果指标表现超预期，储蓄类产 品需求抬头有望带来业绩新增量；2）近期长端利率实现小幅提升，对投资端形成一定支 撑；叠加险企对业务质量重视程度提升，助力保单质量改善；3）近期地产行业迎来边际 改善，助力投资端风险缓释。
3.1.2、财险：承保利润稳定性弱，估值与资管机构趋同
我们认为，近年来财险公司估值难以突破 1xPB 大关的核心影响因素在于承保利润波动性 较强，导致负债端难以给到估值。以唯一上市的传统财险公司中国财险为例，2018 年以 来，受多重因素影响，公司承保利润呈现一定波动性。近期公司在经营策略方面的调整持 续推进，长期来看有望平滑承保利润波动，助力估值提升。
承保盈利型、投资驱动型财险公司估值展现出较大差异。我们选取美国财险市场上最具代 表性的两家财险公司——美国前进保险（盈利结构均衡型）及伯克希尔哈撒韦（投资驱动 型）作为可比公司，探究中国财险的潜在估值空间。对比发现，二者盈利结构、估值表现 及 PB-ROE 关联度存在显著差异：1）伯克希尔哈撒韦：税前利润中投资贡献占比高，2021 年税前利润中投资贡献占比达 85.8%；PB 与 ROE 相关性较弱，估值与资管公司走势相 似度更高。2）前进保险：利润结构均衡，负债端关注综合成本率表现，2021 年税前利润 中承保利润占比达 49.53%；PB 与 ROE 水平呈现较强关联性，且显著高于伯克希尔哈撒 韦。我们认为，随着中国财险承保利润规模、增速趋稳，公司价值有望迎来重估，即负债 端可使用 PE 估值模式（E 为每股承保利润）、投资端可使用 PB 估值模式，驱动公司估值 突破 1xPB。
3.2、站在当前时点，板块催化剂有哪些？
短期来看，人身险负债端催化剂包括开门红表现（核心）+个人养老金账户制推进带来的 业绩增量；投资端下阶段持续关注权益市场、地产行业边际改善预期。财险方面，短期催 化剂建议关注疫情散发影响下 Q4 业绩表现超预期的可能性。 我们认为，当前人身险板块的核心催化剂开门红业绩表现主要受内外双重因素影响：i）外 部因素：受客需、可比同业策略等因素影响；ii）内部因素：在业务基本盘相对确定的情 况下如何将业务在 22Q4 和 23Q1 之间做切分；在此情况下，22 年 NBV 达成较好的险企更有动力推动 23 年开门红储客，有望对业绩形成支撑。目前两项影响因素已初揭面纱：
内外双重催化下，头部险企 23 年开门红表现有望超预期。 1）内因：险企经营策略分化态势初显。在业务基本盘相对确定的情况下，经营策略（即 如何将业务在 22Q4 和 23Q1 之间做切分）是影响开门红及 Q4 业绩表现的核心内生因素。 10 月人身险保费太保寿(yoy+29.4%)、新华(yoy+3.6%)、平安寿(yoy-3.6%)、国寿 (yoy-4.7%)、人保寿(yoy-39.5%)；人身险同比表现分化，我们认为在一定程度上反映出开 门红经营策略的差异。
2）外因：储蓄型产品需求有望迎来新增量。近期市场波动影响下，部分低风险理财产品 出现净值下跌甚至“破净”现象，可能对持有人的资产配置策略产生深远影响。截至 11 月 16 日，wind 谨慎型、稳健型披露净值的产品中分别有 195 / 7578 只产品较 10 月末水 平净值出现下跌，占比分别达 27.4% / 26.9%；分别有 56 / 1014 只产品破净，占比达 7.5% / 3.5%。横向对比来看，具有“保本”属性的储蓄型保险产品优势凸显，有望助力开门红 储客表现超预期。
中长期来看，下阶段人身险负债端表现重点需关注两个核心问题：1）储蓄型产品需求抬 头+银保渠道强势增长能否带动规模提升？2）产品结构持续调整态势下，规模能否带动价 值增长？
财险行业高景气度有望延续至全年，预计头部公司业绩依旧保持稳健，在当前疫情散发的 影响下，我们预计中国财险 22 年全年表现依然强劲，Q4 业绩有望超预期。
3.3、重点企业分析
1）中国人寿：负债端基本盘稳健，率先打响开门红第一枪
三大因素塑造中国人寿配置价值：1）负债端基本盘稳固，经营策略延续性强，率先打响 23 年开门红第一枪，预计开门红业绩稳定性较强；2）beta 属性强，自由流通市值占比低；3）投资端有望贡献一定业绩弹性。 负债端基本盘稳固，核心指标表现显著优于可比同业。1）22 Q1-3 NBV / 新单保费 yoy -15.4% / +6.3%；2）代理人队伍规模降幅明显趋缓，截至 9 月末，公司总人力规模/个险 人力规模环比-3.3% / -3.5%，降幅较上期收窄 0.9pct / 0.9pct，表现优于可比同业；3）保 单质量持续改善，退保率同比-0.19pct 至 0.74%。 贝塔属性强+流通市值占比低，仍处于低估状态。如下阶段权益市场边际改善，国寿有望 率先受益。截至 11 月 25 日，公司自由流通市值占流通市值/总市值比重分别为 7.2%/6.5%， 在 A 股上市险企中处于最低水平。截至 11 月 25 日，公司股价对应 PEV 为 0.73 倍，仍处 于低估水平。
2）中国太保：负债端改善+低估值，Q4业绩表现有望超预期
改革转型成效初显，核心指标、过程指标大幅改善。1）核心指标方面：Q3 归母净利润 yoy+29.5%至 69.7 亿元，太保寿新单+NBVM 双优，Q3NBV 同比增速转正；Q3 新单保 费同比增幅达 58.0%，主要由银保渠道贡献；Q1-3 NBVM（NBV/新单）较 22H1 提升 1.1pct 至 14.1%。财险业务高景气度持续，预计承保利润同比改善。2）过程指标方面：代理人 质态双向优化。Q3 代理人渠道期缴新单高增，核心人力及总人力数目逐月提升。月均核 心人力占比、核心人力月人均新单、月人均首年佣金收入均实现同比正增长。 开门红基数优势显著。22 年受代理人规模下降+业务节奏调整双重因素影响，Q1 NBV 同 比大幅下降（我们测算降幅超 50%），位居同业降幅最高水平。在业务节奏基本调整到位 的态势下，低基数优势或将为 23 年开门红业绩表现奠定基础。
3）友邦保险：有望率先受益于疫后复苏逻辑的核心标的
公司股票回购计划对股价形成强劲支撑，下阶段催化剂关注：1）疫后复苏逻辑（核心驱 动）；2）权益市场边际改善预期。 疫情对公司负债端的影响主要在于触客受阻。与内资险企不同的是，公司目标客群（高净 值人群）的需求韧性较强，疫情对负债端的核心影响在于触客渠道受阻。Q3 业绩迎来强 劲恢复，NBV、新单实现同比高个位数增长。公司前三季度 NBV/年化新保费分别为 22.77 / 40.49 亿美元，yoy（固定汇率口径，下同）-8% / -3%，同比缺口较上期收窄 5pct / 4pct， NBVM 较 22H1 水平+0.9pct 至 56.1%，同比降幅较上期收窄 1.2pct 至-2.9pct。
后续疫情的边际改善有望助力负债端实现率先复苏，大陆赴港投保重启可期。9 月 23 日， 中国香港特首宣布对中国台湾及海外地区赴港防疫措施的进行调整，自 26 日起入境防疫 措施由“3+4”改为“0+3”，随着后续疫情边际改善，香港地区通关值得期待。大陆赴港投 保曾为香港市场 NBV 的重要贡献来源，2020 年疫情风控等因素影响下香港市场 NBV yoy-66%，此类投保需求韧性较强，难以被内地险企替代。
下阶段投资端或将贡献业绩弹性。受市场波动影响，22H1 公司投资端显著承压，固定投 资/实际投资收益率为 4.1% / 0.5%，yoy-0.1pct / -5.9pct。22H1 投资回报 yoy-313.3%至 -144.64 亿美元；其中，以公允价值计入当期损益的金融产品合计亏损 188.23 亿美元。下 阶段投资端表现关注市场边际改善预期。收购蓝十字、拟收购(HMO) Medi-Card，综合健康策略版图持续完善。公司已于 8 月完 成对健康保险专家蓝十字的收购，9 月宣布收购菲律宾健康维护组织 (HMO) Medi-Card， 在现有品牌力的基础上持续提升服务的广度、深度，有望提升对新客户的吸引力及老客户 黏性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
