1.1、通胀见顶回落，但风险仍未解除
这一轮美国通胀持续超预期，主要是需求旺盛和美联储货币政策收紧不足导致。 一方面，2020 年疫情期间美国大幅扩张财政和货币，刺激了居民消费，美国通胀伴随疫 情后经济复苏不断升高。2020 年 12 月，美国国会通过了 9000 亿美元《新冠纾困法案》。 2021 年 3 月，美国前总统特朗普进一步签署了 1.9 万亿美元的经济救助计划。美国居民 收入在补贴下不降反增，需求上涨，但生产因疫情而停滞，供需缺口大幅增加。货币方 面， 2019 年底美联储总资产仅为 4.17 万亿美元，2022 年美联储缩表前总资产规模甚至 一度接近 9 万亿美元，翻了一倍多。
另一方面，2021 年底美联储加息的客观条件——高通胀、经济增长、低失业率——就已 经达成，但美联储错判通胀成因，导致加息曲线晚于通胀曲线。2021 年 4 月，美联储 FOMC 会议后的新闻发布会，鲍威尔表示“当前通货膨胀是暂时性的”。直到 11 月底的 国会听证会，鲍威尔才承认“将价格压力描述为暂时已不再恰当”，而当月美国 CPI 同 比已经到了 6.8%。美联储 2022 年 3 月才缓缓开启加息周期，没能阻止通胀继续上扬， 2022 年 6 月，美国 CPI 同比达到四十年历史新高的 9.1%，10 月份回落至 7.7%，但通胀 中枢仍在高位运行。
美国 CPI 同比已经见顶回落，但风险仍未解除。我们认为未来美国通胀走势可能有两种 路径：预期路径和超预期路径。预期路径由需求和预期共同决定。在通胀预期不高的情 况下，美国 CPI 走势由其领先指标消费增速决定。由图可知，美国实际个人消费支出环 比增速大约领先核心 CPI 环比 15 个月，由于实际个人消费支出环比增速已经见顶回落， 核心 CPI 环比也将持续下滑，进而带动 CPI 同比持续下滑。我们在《通胀最严峻的时期 已经过去——美国 10 月通胀数据点评》中测算过这种路径下的 CPI 走势。
在通胀预期较高的情况下，CPI 走势更易受到预期影响。从 2021 年开始，密歇根大学 统计的通胀预期变化持续上升，拉动 CPI 环比大幅攀升。有多种因素决定通胀预期，其 中重要的是大宗商品价格走势和美国劳动力市场状况。我们可以看出铜价大约领先通胀 预期 3 个月、失业率大约领先通胀预期 9 个月左右。失业率和通胀预期背离主要发生在 大宗商品价格高涨的时期。在美国低失业率状态下，大宗商品价格基本上处于高位，即 使出现了大幅回撤也会再次反弹。
比如 2006 年四季度和 2007 年四季度国际铜价均出现 了大幅回撤，2006 年 LME 铜价从 7400 美元/吨下跌到 5700 美元/吨，2007 年从 8000 美 元/吨下跌到 6700 美元/吨，但由于失业率始终保持低位，铜价都发生了强劲反弹。这就 是我们在之前报告里所论述的，在失业率较低时间出现的经济周期波动都是库存周期， 时间短且很容易复苏；只有失业率上升的经济周期才是长周期，经济进入深度衰退。最 后 2008 年 5 月开始失业率快速上升，铜价暴跌，并且不再反弹，全球经济危机爆发。
从目前的形势来看，仍处于高位的大宗商品价格和仍强劲的劳动力市场促使通胀预期还 在高位运行。2023 年消费支出增速指引和通胀预期指引的两种通胀路径将会出现分化。 如果通胀预期仍维持高位，消费增速指引的通胀回落可能较为缓慢，但是如果美国经济 深度衰退，即使消费增速回落较慢，通胀预期的大幅下滑也能够指引通胀较快回落。美 国 CPI 环比增速是持续下滑还是反弹将决定 CPI 同比到 2023 年年底是回落至 3%还是 5%。
当然还有另外一种路径——超预期路径，也就是经济危机模式。在经济深度衰退时，消 费需求和通胀预期都以超出预期的速度下滑，物价加速回落。同时失业率大幅上升、企 业破产潮出现，由大宗商品价格尤其是能源类价格下滑更快带来美国 CPI 同比的快速下 滑，通胀形势迅速转为通缩风险。比如 2008 年和 2020 年。
1.2、政策不统一，或加剧通胀形势
现在，欧美央行已经认定控通胀是其唯一目标，但各国政府仍然试图平缓经济下行速度， 防止衰退发生。比如减税和增加政府支出。英国前首相在上任之初就试图实施“减税” 政策，市场反应过激直接导致其迅速下台，这一部分我们在《英国财政困境》中有过分 析，这里不再赘述。 美国第三季度 GDP 环比增速大幅反弹 0.64%，折年率为 2.6%，一改前两个季度环比负 增的技术性衰退趋势，好于我们在《美国经济步入衰退周期》里的分析。主要原因是三 季度财政支出和净出口均反弹。8 月 16 日，美国国会通过《通胀消减法案》，该法案将 拨款 3690 亿美元用于能源安全和气候投资，拨款 640 亿美元用于补贴平价医疗法案， 增加了政府消费支出，从 8 月开始联邦政府财政赤字开始增加。
除了政府在经济上的补贴之外，俄乌冲突也影响到各国政府的国防支出。三季度美国政 府消费和投资增速中国防支出回升更加明显。根据美国国防部声明，拜登就任以来，美 国已经承诺向乌克兰提供超过 193 亿美元的军事援助，占美国国防部 2022 年预算采购额 1454.4 亿美元中的 13.27%。2023 年，美国政府消费和投资总额中的国防支出可能进 一步增长。在净出口方面，美国进口增速因内需的下滑而明显回落，但出口增速因外需的坚韧而保 持平稳，由此净出口有所扩大。从结构上来看，美国出口欧洲的增速小幅下滑，但出口 亚洲的增速保持小幅回升，整体出口增速保持平稳。
能源是美国出口给欧洲的主要商品之一。俄乌冲突后，国际油价和天然气价格暴涨，欧 洲从美国的进口量也在增加，导致上半年美国出口金额增速上扬。2022 年 6 月，能源出 口占美国出口总额比重达到了 13.92%。6 月之后欧洲进口美国原油的数量才有所减少， 但是从 4 月开始，美国从欧洲货物进口明显减少，4 月环比减少了 11.52%，7 月再度跳 水，环比减少了 9.97%，这导致美国三季度净出口扩大。
1.3、收紧效果显现，通胀风险转通缩
联邦基准利率超过 5%之后，美国经济需求下滑速度会加快，并且伴随劳动力市场萎缩， 信用风险加大，经济深度衰退。2023 年下半年美国可能会逐渐出现通缩风险，预计明年 12 月底 CPI 同比回落至 1.2%。
首先，受全球经济需求下滑的影响，国际油价将呈现单边下跌行情。预计 2023 年底 WTI 油价同比跌幅可能在-10%以上，美国 PPI 同比也转为负值。虽然以沙特为首的 OPEC 组织当前还在减产，但在 2023 年需求大幅减少的情况下，供给的影响可能较为微 弱，国际油价转入需求主导的阶段。
其次，消费增速的下降和通胀预期回落，核心 CPI 同比将持续回落。我们预计，2023 年初通胀预期和工资增速继续下行，核心 CPI 同比进入下降趋势。其中商品 CPI 同比现 在已经回落，预计将在 2023 年 6 月转入同比负增，也就是商品通缩。服务 CPI 同比增 速会在 2023 年 2 月回落，下半年可能转入同比负增，也就是服务通缩。房租 CPI 同比 增速会在 2023 年 7 月开始回落。 最后，经济深度衰退，通缩风险将在明年下半年快速抬升。在经济深度衰退下，物价下 降会加快，消费者预期价格下跌，就会推迟购买行为，导致需求减少，而供应商预期价格下跌，就会加快清库存，导致供给增加。一增一减造成通缩风险骤升。通缩风险是经 济衰退时期容易发生的经济现象，美联储需要及时转入降息。
2.1、加息累计超预期，但符合我们预测
今年美联储开启 1980 年后最快加息潮，持续超出市场预期，但符合我们在 3 月时的预 判。在 4 月 1 日的《美国加息提速，海外风险加剧——二季度宏观经济报告》中，我们 就提出美联储年内将加息至 4.75%-5.00%。截止 11 月，美联储已经累计加息 375bp，联 邦基金利率已经提升至 3.75%-4.00%。美联储 12 月或将继续加息 50 或 75bp，将非常接 近我们在美联储加息之初的预判。按照当前市场预期，明年美联储至少还会加息 2 次， 分别在 1 月加息 50bp，3 月加息 25bp，届时最终基准利率会达到 5.00-5.25%。与我们的 预期结果几乎一致，只是时间推迟。
2.2、加息进程未走完，超调无法避免
当前加息进程还未结束，美国利率还未达到限制性利率水平之上，同时因为财政补贴和 国防支出等因素，需求下滑并不顺利。今年以来随着利率的不断上调，美国经济部分领 域已经开始回落，比如私人消费和投资。10 月份，30 年按揭贷款利率已经上升至 7%左 右，成屋销售也从 1 月的 649 万套下降至 10 月的 443 万套。个人消费支出增速也从 2 月 的 13.48%下降至 9 月的 8.24%。但 11 月 16 日，美国商务部数据显示，10 月季调调整后 的零售销售环比上升 1.27%，创今年 2 月以来最高水平。由此可以看出，当前利率水平 并没有促使美国经济完全进入衰退，需求依然可能反弹。
我们从更宏观的角度来考虑限制性利率水平，首先，个人贷款利率虽然已经回升，但通 过通胀调整后的实际个人贷款利率仍然较低，不足以使个人消费支出增速回到 2%的均 值水平。其次，虽然十年期国债利率最高一度上升至 4.2%，但每季度的国债利息支出与 名义 GDP 环比增加值相比仍有差距。从历史来看，当国债利息支出超过 GDP 增加值时， 美国经济才会进入到收缩状态。由此可以看出，目前美国利率还未达到限制性水平。而 且因为净出口增加和政府补贴，限制性利率水平可能还会提高。根据商业银行个人实际 贷款利率、十年期国债利率，利息负担和名义 GDP 环比增加值的情况，我们认为联邦 基准利率超过 5%之后才能达到限制性水平。同时如果财政政策能够紧缩，则有利于帮 助实现货币政策的收紧效果。
美国经济处在非常敏感的时刻，市场预期放大了美联储加降息的影响。随着利率提升到 限制性水平以上，美联储需更加谨慎地权衡通胀和衰退风险。加息幅度过小，可能会令 通胀反弹，加息幅度过大，则会导致更为严重且不必要的衰退。我们认为，美联储需要 加息到促使经济衰退的程度，才能实质性控制住通胀。在到达这个程度之前，美联储不 应松动紧缩政策。由于货币政策的滞后性，等到利率对经济实体产生影响的时候，美国 经济可能快速回落，政策超调可能已经无法避免。
2.3、经济深度衰退，加息变降息
美国 2023 年经济深度衰退，美联储降通胀目标可能提前完成。通胀预期变化领先经济 走势相一年。在高通胀预期下，美联储需要持续大幅加息，这是今年美联储开启 1980 年后最快加息潮的原因。而大幅加息后，经济必然衰退，这也是 2023 年美国即将发生 的情况。经济衰退无可避免。大通胀之后必然会发生大衰退，美联储和美国政府需要防 止衰退进一步演变成危机。从当前不同期限的美国国债利率来看，随着联邦基准利率的持续上升，美十年期国债利 率可能会再创新高，突破 5%。由国债期限利差来看，经济增速下滑的速度也会加快， 2023 年经济可能深度衰退。
一旦出现经济深度衰退，美联储可能迅速转为降息。我们预计，美联储将加息至 2023 年 3 月，然后 5 月份开始转入降息。5 月和 6 月降息 25bp，7 月、9 月、11 月和 12 月降 息 50bp。
3.1、失业率即将上升，引发金融风险
2022 年 10 月，美国失业率虽然回升至 3.7%，但仍是历史低位；9 月职位空缺率回升 6.5%，仍是历史高位。美国目前的劳动力市场还处于过热阶段，但也正在冷却。2022 年 下半年，美国新增非农就业人数呈现下行趋势，10 月份新增非农就业 26.1 万人，低于 9 月份 31.5 万人。11 月的费城联储制造业就业指数大幅降低至 7.1%，前值是 28.5%，说 明劳动力市场正在快速冷却。随着新增就业人数继续减少，美国失业率大幅上升，劳动 力市场可能转向过冷阶段，经济大幅衰退。
经济还未衰退，贷款拖欠率就已经上升，失业率大幅上升后，金融风险加剧。2021 年四 季度开始，美国信用卡拖欠率开始上升，2022 年二季度信用卡拖欠率达到 1.81%。消费 贷款拖欠率也明显抬头。随着房价增速放缓，同时房贷利率上升，浮动房贷利率的还贷 压力增加，美国失业率又在上升，房贷拖欠率也可能回升。
信用利差已经大幅抬升，但明年随着失业率的上升还会继续走高。长期来看，美国高收 益债与 10 年期国债利差的走势与失业率较为一致，不过 2021 年下半年以来，信用利差 持续抬升，2022 年 11 月已经达到 12.33%。但 10 月份美国失业率还维持在 3.7%的低位。 信用利差和失业率出现一定偏离，预计 2023 年美国失业率将大幅上升，信用利差继续 扩大。
美国政府可能面临信用风险。当前美国联邦政府债务规模已达 31.29 万亿美元，进一步 向 31.4 万亿美元的法定债务上限进逼。美国中期选举之后两党分别控制众议院和参议院， 美国政府明年是否能顺利提高债务上限还未可知。如果不能提高债务上限，政府支出将 会受限，并进一步加大经济收缩风险，同时美国主权信用评级可能会被下调。另外从 2008 年以来美国政府债券和央行资产增速就持续快于 GDP，如果经济增速下滑，其债 务违约风险就会上升，美国国债可能遭遇集中抛售，类似于今年的日本和英国国债市场 一样。
3.2、美国经济深度衰退
我们预计 2023 年美国经济深度衰退，届时 GDP 增速大幅负增。首先，投资增速即将转 负。美国设备投资同比增速与美国制造业 PMI 较为相关，而制造业新订单-客户库存是 制造业 PMI 的领先指标。虽然 2022 年三季度，美国设备投资同比增速反弹至 5.26%的 高位，但是美国制造业已经呈现回落趋势。10 月份美国制造业 PMI 下跌至 50.2%，濒临 荣枯线。随着新订单减少，制造业回落，2023 年美国制造业投资增速也将逐渐降低。
房价增速出现拐点，住宅和建筑投资也将遇冷。美国房价增速在 2022 年 4 月达到 21.30% 的峰值后开始回落，9 月回落至 13.08%。房价增速放缓影响下，新建私人住宅数量也明 显减少。10 月，美国获得批准的新建私人住宅数量同比减少了 10.13%。2022 年三季度， 美国建筑投资和住宅投资增速分别已降低至-11.36%和-12.74%。随着房地产市场降温， 美国房价增速 2023 年继续放缓，建筑和住宅投资增速也将持续降低。
四季度，美国国内私人投资同比增速可能降低为负增。实际上，2022 年二季度和三季度 美国国内私人投资就已经分别环比负增 3.74%和 2.18%，之后可能继续环比负增。从同 比增速来看，2022 年三季度，美国国内私人投资增速同比增长 2.26%。我们预计，四季 度将转为同比-1.27%，然后一直降低至 2023 年四季度-9.40%的低点。
收入决定消费，美国工资增速拐点已现，随着美联储继续加息工资增速仍会下降。2022 年三季度，美国劳动者工资和薪金指数同比 5.1%，较二季度的 5.3%已经回落。更高频 的美国平均时薪同比，10 月份已经下降至 4.73%。但是如果要促使通胀回落至温和区间， 那么工资增速就需要回到 2.5%以下。我们认为，美联储加息影响下，2023 年的工资增 速将低于 2022 年，因此导致消费增速下降。 储蓄是消费的另一来源，美国居民储蓄已经无法支撑消费。在美国通胀走高之前，美国 个人储蓄总额在 2021 年 4 月就已经开始负增长。2020 年的财政补贴刺激了美国居民的 消费需求，这种消费热潮并没有随补贴结束而消减。美国居民持续透支储蓄，影响了消 费的可持续能力。2022 年 9 月，美国个人储蓄总额同比-59.29%，已经连续负增 18 个月， 居民储蓄已经降低至 2009 年 8 月以来最低值。
我们预计个人实际消费支出同比增速 2023 年二季度转负，四季度降低至-1.95%。2022 年三季度，美国个人实际消费支出同比增速 1.98%，低于二季度的 2.37%和一季度的 4.79%，回落趋势已经形成。由于美联储加息效果的滞后性，我们预计 2023 年二季度美 国消费可能迎来较大幅度的衰退。
从进口角度而言，美国进口需求减弱，但仍高于历史均值，预计 2023 年将进一步回落。 2022 年 3 月，美国进口金额同比增速 27.49%，9 月份降低至 14.26%，其中商品进口金 额增速 13.41%，服务进口金额增速 18.38%，服务进口在 9 月份明显反弹。我们认为， 因为物价问题，美国居民消费能力已经被压制，进口需求和消费会出现同步下跌。2023 年，美国进口可能出现量价双缩的局面。
从出口角度而言，全球经济面临下行压力，美国出口增速难以继续维持高位。2022 年 7 月，全球制造业 PMI 新订单降低至 48.9%，进入收缩区间，10 月份进一步下滑至 46.9%， 表明全球经济增长前景黯淡。10 月 11 日，IMF 发布《世界经济展望报告》，预计 2023 年全球经济增速将放缓至 2.7%，较 7 月份的预测值再度下调 0.2 个百分点。当前全球经 济面临诸多挑战：全球性通胀金融环境收紧、新冠疫情持续，严重影响全球经济增长前 景和美国出口。
美国出口和进口双双减弱，净出口同比转负，贸易逆差可能有所缩小。2022 年前三季度， 美国出口同比增速 7.94%，我们预计美国 2023 年出口增速可能继续降低。不过，随着美 国居民消费能力已经萎缩，进口需求也将减弱，并且降低幅度比出口更大。2022 年三季 度，美国净出口同比 0.51%，二季度 18.83%。我们预计四季度净出口同比就将转负，约 为-7.6%。2023 年全年，美国净出口增速-13.45%。
疫情期间，美国大幅增加财政支出，导致 2023 年财政压力较大。2020 年，美国财政赤 字 3.35 万亿美元，较 2019 年增长了 227.6%。2021 年财政赤字 2.58 万亿美元，同比减 少 22.9%。2022 年前十月，美国累计财政赤字 1.08 万亿美元，较 2021 年同期同比减少 54.15%，实现连续两年的缩减。但我们预计 2023 年财政赤字会增加。第一，经济衰退 将导致财政收入减少。第二，利率上升造成利息成本增加。第三，为了稳增长，财政政 策转为积极。
分结构来看，地方政府支出增速回落，国防支出增速降幅收窄。2022 年三季度，美国地 方政府消费和投资总额同比-0.21%。10 月 12 日，美国全国城市联盟发布《年度城市财 政状况报告》，“预计 2022 财年的房地产税收入将下降超过 4%，销售税收入预计将下滑 2.5%。预计个人所得税收入几乎不会增长。” 因此，美国地方政府正在削减财政支出。 而国防支出降幅在收窄。2022 年 3 月后，国防支出就不断增加，三季度国防支出 7733.6 亿美元，环比增加 1.16%。
2023 年，财政收入减少导致美国政府消费和投资可能继续萎缩。2022 年前三季度，美 国政府支出和投资总额 10.17 亿美元，较 2021 年同期减少 1.16%。由于 2022 年低基数 的原因，2023 年政府消费和投资虽然继续负增，但是降幅可能有所收窄。按照政府财政 预算与政府消费投资消费的关系，我们预计 2023 年美国政府消费支出和投资总额同比 增速约为-0.66%。
今年的形势非常相似于 2008 年之前的情况。通胀预期较高、失业率低，大宗商品价格 还处于高位且容易反弹。不同的地方在于本轮美国通胀形势比 2008 年更加严峻，劳动 力市场更加具有韧性，因此为了控通胀，让劳动力市场收缩，经济牺牲度会更大。综上所述，我们预计美国 2023 年全年经济增速-1.5%。近二十年来，美国经济增速在 2009 年金融危机后降为-2.6%和 2020 年新冠疫情中降为-2.8%。我们认为，美国经济已 经错失了软着陆的可能，非深度衰退难解美国通胀之忧。美联储持续加息至 2023 年一 季度，利率升高将拖累美国的消费和投资，衰退将至少持续至 2023 年底。
3.3、美股下跌空间仍较大
经济衰退的领先指标已经超过 2008 年金融危机前夕。2022 年 11 月，美国 10 年和 2 年 国债平均收益率利差已经降低至-55bp，超过了 2008 年金融危机前最低-15bp 的倒挂水平。 6 月份，美国密歇根大学消费者信心指数也降低至历史最低的 50，11 月份也处在 54.7 的 低位。美国 2023 年经济衰退的幅度可能超乎预期。
根据美国金融资产和房地产资产占比与历史上经济衰退的关系，我们判断本轮危机主要 表现是金融资产下跌，也就是美股下跌。2002 年互联网泡沫危机后，美国居民和非盈利 机构的金融资产占比从前一年的 64%下降至 61%，2008 年金融危机该比例从前一年的 64%下降至 63%，2018 年美联储加息导致金融资产占比从前一年的 70%下降至 68%。可 见，经济衰退对金融资产的影响较大。
按照美股在 2008 年金融危机期间的表现，目前美股下跌可能还有一定空间。2008 年金 融危机发生后，美股于 2009 年 3 月跌至谷底，相较于 2008 年 3 月，一年内道琼斯工业 指数下跌 40.66%，纳斯达克指数下跌 36.48%，标普 500 指数下跌 42.51%。2022 年 11 月，美股三大指数相较于一年前分别下跌 7.6%，31.18%和 16.86%。现在的跌幅距离谷 底可能还有一定空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
