公司以绿色创新为导向，专注燃料油的深加工，拥有业内领先的溶剂精制、加 氢裂解等深加工技术，产品质量优良，是国内燃油深加工领域综合实力较强的企业 之一。
1.1、公司发展历程
公司总部位于浙江宁波，前身为宁波博汇石油化工有限公司，成立于 2005 年， 主营燃料油的综合利用。 2008 至 2012 年，公司先后获得“催化油浆间歇加工生产工艺”、“重油短程蒸 馏（分子蒸馏）连续生产工艺”发明专利。 2016 年，公司 40 万吨/年混合芳烃扩建项目试生产，扩大产能以满足市场需求。 2018 年 3 月，公司引进国内首套荷兰壳牌高压加氢异构脱蜡专利技术，同年 7 月，公司年产 60 万吨环保芳烃油及联产 20 万吨石蜡生产项目开始动工建设。该项 目部分装置于 2020 年 4 月投入试生产，并于 2021 年 6 月正式投产。 2020 年 6 月，公司在深交所创业板上市。
2022 年 6 月，公司轻烃综合利用装置正式投产，为公司环保芳烃油加氢装置提 供原料氢气。 2022 年 9 月，公司设立新加坡全资子公司，开拓海外原料进口渠道。 目前，公司拥有年产 40 万吨重芳烃和年产 40 万吨环保芳烃油的生产能力，拥 有自主专利 40 余项，并荣获未来工厂、国家高新技术企业、专精特新小巨人、国家 级工业产品绿色设计示范企业等荣誉，在燃料油深加工行业已具有较强的影响力。
1.2、股权结构稳定集中
公司实际控制人为金碧华和夏亚萍夫妇，二人通过宁波文魁集团间接持有公司52.13%的股份，金碧华先生现任公司董事长，负责集团内的全面经营管理工作。上市以来，公司控股股东和实际控制人未发生变更，股权结构较为稳定。公司旗下现有6家全资或参股子公司，除宁波中乌和宁波博翔外，均为贸易或技术咨询类公司。宁波中乌新材料产业技术研究院主要从事新型催化剂材料及助剂等新材料研究。宁波博翔新材料和新加坡子公司均于2022年成立，宁波博翔主要从事新材料的研发和推广，新加坡子公司主要为拓展原料渠道和海外市场。
1.3、产业链不断完善并向高端延伸
公司主营燃料油的深加工，主要产品包括重芳烃、环保芳烃油、轻质燃料油以 及白油等产品，主要用于道路、建材、橡胶、润滑油、交通运输等行业。 截至 2021 年末，公司拥有年产 40 万吨芳烃生产装置，主要用于生产重芳烃、 轻质燃料油等，40 万吨环保芳烃油加氢装置用于生产环保芳烃油。 目前，公司正式建设“环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目”，将产业链向 下延伸至高端食品级/化妆品级白油；同时，对低分气、循环氢外排气等富含氢气的 废气进行氢气回收，减缓环保芳烃油产品生产氢气不足的问题。不仅如此，公司还积极拓展重芳烃产品在针状焦领域的生产应用，以提高重芳 烃产品的附加值，同时探索重芳烃产品在碳纤维领域的应用。
另外，公司地理位置较为优越，唯一生产基地位于国家一级化工园区——浙江 省宁波市石化经济技术开发区内。长三角沿海地区，基础设施完善，并且均具有良 好的大型港口，对于具有大宗散货性质重芳烃产品、普通环保芳烃油产品和原材料， 海运为主的运费优势明显。同时，公司贴近华东消费市场，具有明显区位优势。
1.4、盈利大幅改善划出业绩拐点
营收持续增长，利润大幅提升。公司营业收入从 2014 年的 2.47 亿元提升至 2021 年的 14.58 亿元，年均复合增速达 28.9%；归母公司净利润则在 2019 年到 2021 年呈负增长趋势，主要系近年原材料短缺和价格变动所致。 2022 年以来，受益于 40 万吨/年环保芳烃油项目投产后产销量增加，以及重芳 烃项目销量提升，公司业绩大增长，前三季度营业收入同比增加 143.2%，归母利润同比上涨 1133.3%。
公司盈利能力逐步恢复。2016 至 2018 年，公司盈利能力较强，ROE 维持在 20%以上水平，净利润率也在 15%以上。但 2019 年以来，ROE 及净利率降幅明显， 2020 年二者均跌至 10%之下，主要系原材料价格波动较大及未能完全向下游传导 且设备产能利用率较低所致。2022 年伴随着公司原料采购渠道的拓展，及白油等产 品景气提升，公司盈利能力逐步恢复，2022 年前三季度 ROE 已恢复至 8.9%。 公司期间费用率整体保持下行趋势。公司销售费用率低于绝大部分同行可比公 司，主要系公司客户合作关系稳定和运输费用由客户承担所致。2020 年管理费用率 因上市因素增长较快，随后保持下行趋势。2019 年以来，公司财务费用率逐渐上升， 主要系公司经营规模不断扩大，贷款规模增加，利息增加所致。
2021 年以前，公司综合毛利率基本跟随重芳烃毛利率水平，轻质燃料油为重芳烃联产品，毛利水平相当。受原料价格和供给影响，重芳烃和轻质燃料油毛利率呈 现下降趋势。 2021 年，公司 40 万吨/年环保芳烃油装置投产，但由于氢气供应不足，负荷较 低，导致环保芳烃油毛利率为负，拖累综合毛利率下行。公司 1.2 万方/小时制氢装 置已于 2022 年 6 月底投产，公司环保芳烃油毛利率有望显著改善。 公司贸易产品利润微薄。2020 年，受到国际油价波动影响，公司大量购入进口 燃料油，而公司产能和仓储能力有限，故在市场低价时出售燃料油而产生贸易亏损。
公司利润主体源于溶剂精制重芳烃、环保芳烃油加氢两套装置，二者均属燃料 油深加工，但由于未建环保芳烃油加氢原料的预处理装置，二者所耗原料油品质略 有不同。 燃料深加工下游橡胶、沥青、润滑油以及船用燃料油整体需求较旺且增长较快， 但原料供给相对紧张，公司现已打开原料进口渠道，并配置了制氢装置，产能利用 率快速提升，业务整体格局向好。 公司主业放量的同时，恰逢国内成品油税务稽查，山东地炼白油大幅减产或停 产，公司白油业务盈利高企，有望进一步提升公司的业绩弹性。
2.1、深加工是燃料油行业主流发展趋势
公司业务主要围绕着燃料油深加工展开。燃料油是石油炼制工艺的最末端的产品。原油经蒸馏、催化裂化等步骤将轻质组分提取完毕后，剩下来以多种重芳烃、非烃化合物、胶质、沥青质等为主要成分的油浆，即为燃料油。燃料油的特点是分子量较高、粘度适中、流动性好、热值高、发热量大，通常用作燃料，但燃料油中硫、氮等杂质含量较高，且含油催化剂残留，燃烧不仅会产生氮氧化物、硫化物、以及硅酸盐粉尘，对环境污染较重。而燃料油的深加工利用方式具有环保、低污染的特点，顺应能源清洁利用政策，逐渐成为主流发展趋势。
公司通过溶剂精制分离装置将燃料油分离制得重芳烃联产轻质燃料油。重芳烃 可进一步细分为沥青助剂、橡胶助剂和润滑油助剂，分别用于道路交通、建筑防水、 汽车轮胎、机械、汽车等领域；轻质燃料油则可用于船用燃料油的调和组分，是中 低速船舶的优质燃料，也可作为工业锅炉燃料。 环保油加氢装置为公司另一龙头装置，通过对预处理的燃料油加氢制备环保芳 烃油，包含普通环保芳烃油和工业白油，前者稠环芳烃含量低且污染小，用于日化 用品、纺织、化纤、橡胶、工业润滑等多个领域，后者可进一步加氢制备高端轻质白油，用于化妆品、食品等领域。
2.2、重芳烃、环保芳烃油业务格局向好
重芳烃、环保芳烃油均为燃料油深加工产品，在橡胶、沥青、交通运输等行业 用途广泛，燃料油深加工需求端整体向好，而环保芳烃油则安全、环保，进一步拓 宽了芳烃油发展空间。 沥青助剂用以改性沥青，是重要的燃料油深加工产品，多用于高速公路建设、 改性沥青防水卷材。2012 年以来，我国高速公路里程数从 9.6 万公里提升至 16.9 万公里，年均复合增速达 6%，相应地石油沥青消费类从 3153 万吨提升至 5501 万吨， 年均复合增速达 6%。
防水卷材领域的沥青助剂需求保持着高速增长。2015 年至 2021 年，我国规模 以上防水企业的沥青和改性沥青防水卷材产量从 2015 年的 7.4 亿平米提升至 29.6 亿平米，年均复合增速达 26%。 尽管 2021 年石油沥青消费量略有下行，但随着我国城市化水平的持续提升，高 速公路建设需求、防水工程耗材需求亦有望持续增长，进而拉动石油沥青消费稳步 提升。
橡胶助剂是燃料油深加工另一重要产品，用以合成橡胶或天然橡胶改性。橡胶 助剂需求亦跟随橡胶产量波动。2012 年至 2021 年，我国橡胶产量从 459 万吨增长 至 897 万吨，年均复合增速达 8%。橡胶产量的快速增长支撑着橡胶助剂需求持续提 升。润滑油及其助剂需求增速相对较缓，2013 年以来，润滑油表观消费量缓慢提升， 从 608 万吨提升至 2019 年的 718 万吨，年均复合增速为 3%，近三年由于疫情及宏 观需求下行，润滑油消费量基本稳定在 718 万吨水平，对应助剂需求亦基本稳定。
另外，轻质燃料油主要用于船运的燃料。受到船用燃料油限硫令和船运行业波 动的影响，未来一段时间船用燃料油预计将仍以低硫燃料油为主，低硫轻质燃料油 需求有望持续旺盛。 重芳烃中的稠环芳烃对人类健康和环境具有一 定威胁，环保芳烃油不仅具有传 统芳烃油闪点高、耐高温、抗老化等特点，而且还具有稠环芳烃的含量低、对环境 的污染少等优势。出口欧盟等发达国家的轮胎等产品多受稠环芳烃含量限制，环保 芳烃油有助于降低产品稠环芳烃含量，在出口产品市场更具优势，有望进一步拓宽 了芳烃油的市场空间。
据公司环评报告统计，我国每年传统芳烃油的需求量近 200 万吨，而环保芳烃 油的年产量不足 10 万吨，国内缺口很大。周边国家如越南、菲律宾、马来西亚、韩 国、日本等传统橡胶生产大国，环保芳烃油的缺口达 150 万吨/年，具有较大的市场 潜力和较好的业务前景。
从原料端来看，燃料油的供应相对紧张。 我国燃料油产量整体跟随原油加工量的增加而不断提升，根据国家统计局数据， 2012 年至 2021 年，我国原油加工量从 4.68 亿吨增长至 7.04 亿吨，年均复合增速 为 5%，相应的燃料油产量从 1929 万吨提升至 4350 万吨，年均复合增速达 9%。尽管 燃料油产量高速增长，但重芳烃需求旺盛及低硫船用燃料油需求的不断释放，燃料油供给端仍呈现紧张态势。
竞争相对缓和，同行业呈区域错位竞争。受限于石油炼化产业布局，我国燃料 油深加工企业多集中在山东、江苏、浙江等地，行业内竞争对手相对较少，且呈现 区域性错位，竞争相对缓和。 公司具备一 定技术优势，且原料问题正逐步解决。 公司在燃料油深加工行业深耕多年，重视技术研发和工艺改良，拥有自主研发 的间歇式、连续式生产工艺以及分子蒸馏和沉降等技术，现拥有年产 40 万吨重芳烃 和年产 40 万吨环保芳烃油的生产能力。公司的重芳烃产品的收率较高，且在粘度、凝点、闪点及芳烃含量均比等重要 指标具有一 定优势。环保芳烃油装置则为引进国内的首套壳牌高压加氢异构脱蜡专 利技术。年产 40 万吨环保芳烃油生产装置项目协议签订始于 2018 年，已于 2021 年 6 月底正式投产，公司利用该技术生产的环保芳烃油比国内其他技术收率更高， 且品质较好，可用于替代进口产品。
公司燃料油供应商较为集中，主要为中石化、中石油、中海油，随着部分石油 炼化企业自配燃料油深加工装置后外售减少，公司的燃料油供应偏紧。21 年受制于 燃料油及氢气的供应，公司重芳烃和环保芳烃油的产能利用率分别仅为 66.87%、 60.74%。
燃料油方面，公司积极开拓进口采购渠道，并于 22 年 9 月设立了新加坡全资子 公司，以拓宽进口燃料油的采购方式，取得了较大的突破和进展；氢气供应上，公 司投建了轻烃综合利用项目配置了 12000 Nm3 /h 的制氢装置，现已于 2022 年 6 月底 正式投入生产，为公司环保芳烃油加氢装置提供原料。目前，公司燃料油及氢气供 应问题的不断解决，重芳烃和环保芳烃油的产能利用率和盈利水平有望持续改善。
2.3、白油业务盈利能力高企
公司 40 万吨环保型芳烃油产能可全部用于生产白油，即对应 40 万吨工业白油 产能。另外为进一步延伸产业链，提升产品附加值和经济效益，公司布局了环保芳 烃油升级项目，以 40 万吨环保芳烃油产品为原料，生产 10 万吨/年高端食品级/化 妆品级白油和 8 万吨/年轻质白油。 白油是一种经过提纯、加氢饱和的正构窄馏分的混合脂肪烃，呈固形白色。白 油芳香烃、含氮、氧、硫等物质极少，具有良好的氧化安定性，化学稳定性，光安 定性，无色、无味，不腐蚀纤维纺织物。 白油广泛应用于化妆品、医药、食品、塑料、化纤和轻工行业，按用途白油可 分为四类，即工业白油、化妆品级白油、食品级白油和医药级白油。
伴随着生活水平的提高，大众对于化妆品、食品、医药需求不断增加，带动着 白油需求的不断增加。但国内白油生产起步较晚，工艺相对落后，质量与国外相比 有一 定差距，国内白油市场目前以生产工业级白油为主，高技术含量的食品级、化 妆品级、医药级白油年产能占国内总产能的比例较低。 我国白油供求情况基本为中低档白油供大于求，高档白油大量依靠进口。白油 产量主要跟随需求端变动，根据华经产业研究院数据，2012 年至 2020 年我国白油 产量从 93.5 万吨提升至 176.2 万吨，年均复合增速为 7%；白油消费量从 2017 年124.9 万吨提升至 2020 年的 194.3 万吨，年均复合增速达 16%。尽管国内需求高速 增长，但白油产能仍有较多富余，根据百川盈孚数据，目前白油产能逾 800 万吨， 低端白油过剩严重。
而高端白油存供给缺口，根据隆众资讯的数据，目前食品级/化妆品级、医药级 白油等高档白油的市场每年缺口近 35 万吨依赖进口。再者，2018 年国家对白油标 准进行了修订，提高了硫含量、芳烃含量、运动粘度等核心指标要求，对于传统非 临氢的白油生产工艺带来较大挑战，为加氢工艺和高端白油带来更为宽广的发展空 间。山东地炼减产，白油盈利高涨。我国白油产能主要集中在华东地区，尤其集中 在山东地炼等企业，根据百川盈孚数据，当前山东白油产能近 33.5 万吨，约占总产 能的 40%。
我国成品油行业存在着较为严重的偷漏税现象，中小地炼企业问题尤为突出。 2022 年初全国两会上有代表建议，“当前不带票成品油资源占全国成品油资源的比 例在 1/4 以上，若不及时治理，未来将积重难返”。近两年来，国家显著加大了对成 品油行业偷税漏税行为的打击力度，开启了全国范围内的成品油消费税稽查。 受税务稽查等因素影响，今年以来山东地炼减产明显，根据百川盈孚数据， 2022 年 1-10 月份白油产量下滑了近 40%。白油产量下行叠加需求持续增长，白油价 格大幅上行。尤其 2022 年下半年以来，原料端原油、燃料油价格下行，而白油价格 继续上涨，从 7 月初的 8338 元/吨提升至 9335 元/吨，白油业务盈利能力高涨。
公司积极开展重芳烃等产品在新能源、新材料等高价值领域的应用拓展，重芳 烃及白油在锂电负极、锂电隔膜、沥青基碳纤维等场景具有较好的应用前景。
3.1、重芳烃油可制备锂电负极材料
公司重芳烃部分产品可用于生产针状焦，后者为锂电负极材料。 针状焦具有低热膨胀系数、低空隙度、低硫、低灰分、低金属含量、高导电率 及易石墨化等一系列优点，所以被视为优质的锂离子电池负极材料原料，尤其油头 针状焦具有明显的环保优势、生产成本低，日益受到重视。随着新能源汽车的快速 发展，带动电池负极材料需求高涨。 根据中商产业研究院数据，锂电负极材料出货量从 2017 年的 14.8 万吨上涨至 2021 年的 72 万吨，年均复合增速达 49%。负极材料需求高增进一步拉动针状焦需 求量快速提升，我国针状焦需求量从 2017 年的 23 万吨上涨至 2021 年的 131 万吨， 年均复合增速达 55%，尤其 2021 年同比增长达 93%。在需求高速增长的背景下， 针状焦供不应求，2021 年需求量中尚有 17%依赖进口补充。
目前，公司用于针状焦领域的重芳烃每月已有 3000 吨左右的稳定销售，同时公 司也将通过不断开拓新的针状焦生产客户，逐步提高重芳烃用于针状焦产品的产量 和销量，提高重芳烃产品附加值。
3.2、白油是锂电湿法隔膜的关键成孔剂
锂电隔膜具有微孔结构，可以让锂离子自由通过的同时阻止电子通过，从而实 现在充放电过程中锂离子能够在正负极之间的快速传输。根据制备工艺不同，锂电 隔膜分为干法隔膜与湿法隔膜，干法直接拉伸形成银纹等微缺陷致孔，而湿法需要 将聚烯烃和成孔剂熔融混合并均匀混合，流延成片后经萃取移除造孔剂制得。湿法 隔膜由于孔隙均匀，内阻小，且拉伸性能较好，是最主流的锂电隔膜工艺。 锂电隔膜对白油在纯度、色度、闪点、运动粘度、易碳化物等指标上提出了新 的要求，因而其附加值也相对较高。
新能源驱动隔膜产业快速发展。2017 年我国锂电池隔膜出货量为 14.5 亿平米，至 2021 年已经迅速提升至 78 亿平米，年均复合增速达 52%，尤其是 2021 年出货量 同比增速接近 110%。与此同时，我国锂电池隔膜产能由 35.4 亿平米大幅扩张至约 134 亿平米，年均复合增速达 39.5%，且 2017 年以后，锂电池隔膜产能的扩张主要 以湿法工艺隔膜为主，2021 年湿法隔膜产能占比近 75%。 根据我们预测，2025 年中国锂电池需求量将达 1053GWH，全球锂电池需求量将 达到 2021GWh，按 1GWh 锂电池对应隔膜需求约 1,500 万平米测算，2025 年全球锂离 子电池隔膜需求空间有望达 303 亿平米。锂电隔膜孔隙率一般介于 35%-50%，湿法 隔膜密度为 0.95g/cm3，厚度 9-12μm，假设 25 年 75%为湿法隔膜，我们测算得 25 年全球湿法隔膜需求量以重量计接近 21600 吨，对应白油需求量约 9200 吨，具有一 定的市场空间。
3.3、重芳烃可制备沥青基碳纤维
油头重芳含碳量高，98%以上的芳烃由五环和六环构成,且分布较为均匀,经过催 化剂脱除处理后，即为制备沥青基碳纤维较优良的原料。 碳纤维材料拥有极其优越的比强度、比模量及高温稳定性，具备不可替代的优 势，在国防和民用领域均有广泛的应用前景。 目前，沥青基碳纤维和聚丙烯腈碳纤维为相对主流的碳纤维生产工艺，我国聚 丙烯腈碳纤维产业化发展相对成熟，我国吉林化纤、中复神鹰、江苏恒神等企业已 实现了千吨级产能规模，而沥青基碳纤维的研究相对较晚，在产业化上相对薄弱。
沥青基碳纤维相较于聚丙烯腈基碳纤维具有高弹性模量、高导热、更好的尺寸 稳定性等特点，且相对于聚丙烯腈，重芳烃原料成本相对更低，因此沥青基碳纤维 具有较好的产业化前景。 目前，公司正积极探索重芳烃产品在碳纤维领域的应用。
核心假设： 1）重芳烃系列产品：公司原料端进口渠道不断开拓，原料供应问题得到缓解， 重芳烃产能利用率逐年提升，23 年达到全年满产。与此同时，重芳烃装置产品结构 逐步向针状焦油浆倾斜，拉动重芳烃板块毛利率提升。 2）环保芳烃油产品：原料紧张问题缓解，氢气供应随着轻烃综合装置投产得到 解决，环保芳烃油加氢装置的产能利用率逐年提升。10 万吨食品/医药级白油及 8 万吨轻质白油产能 23 年年中投产，产品高端化进一步提升环保芳烃油的毛利率水平。 基于以上核心假设，我们预计公司 2022-24 年收入分别为 37.4/41.4/46.1 亿元， 对应增速分别为 157%/11%/11%，归母净利分别为 1.2/2.9/4.2 亿元，对应增速分别 为 182%/145%/45%，EPS 分别为 0.68/1.66/2.41 元/股，3 年 CAGR 为 116%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
