1、地位：专业护肤市场龙二
巨子生物作为重组胶原龙头，以重组胶原和人参皂苷为核心原料，下游产品涵 盖功效护肤、医用敷料和保健食品，通过直销+经销结合的销售模式，2B 医疗 专业机构+2C 大众渠道触达消费者。 实控人为重组胶原里程碑人物。首席科学官范代娣为公司联合创始人，2000 年 开发重组胶原蛋白技术，获胶原蛋白首个发明专利授权，参与《重组胶原蛋白》 行业标准的起草，获得“国家技术发明奖”和“中国发明专利金奖”等。管理 团队生物技术背景深厚，核心成员均在生物技术工程从业多年。 地位：据沙利文数据，公司 2021 年专业护肤市场位列第 2（份额 10.6%），旗 下品牌可丽金、可复美分列第 3、第 4；其中敷料第 2（份额 9%）、功效护肤 第 3（份额 12%）。
2、业绩：可复美及直销爆发推动收入提速
收入端：2 年 CAGR27%，可复美＆线上直销带动收入提速。利润端：2 年 CAGR22%，净利率因营销投入有所下行。2021 年公司收入 15.5 亿、归母净利 8.3 亿，毛利率近年提升主因线上直销占比提升，净利率有所下降因公司增加 电商及社媒营销推广力度致营销费用率显著提升。 品牌拆解：可复美为增长引擎（2022M1-5 占比 59.2%）。2021 年可复美收入 9.0 亿，2 年 CAGR76.1%，占比提升 27.6pct 至 57.8%；2021 年可丽金收入 5.3 亿，2 年 CAGR4.5%。 渠道拆解：线下经销转型线上直销（直销占比超 40%）。公司 2021 年线上直销 收入 6.4 亿，2 年 CAGR 为 102%，占比提升 25pct 至 41.5%。
胶原、玻尿酸类比结论： 胶原对比玻尿酸，红利相似，格局更优。广阔的市场容量（对应专业护理、针 剂、医用材料丰富的下游需求）足以孵化体量可观的未来龙头，更强功效和进 入门槛也给入局企业带来更优竞争格局。随近年重组胶原在技术、产业化、资 本化的诸多突破，我们认为，胶原市场有望进入渗透加速的重要拐点。 重组胶原对比天然胶原，技术路径决定应用次序。重组胶原皮肤护理先行：可 复美批准首个敷料证，胶原成分在专业护理热度居高不下。针剂方面技术受限 整体批准进度略慢（2021 年第一证），生物医用领域仍处初期；天然胶原则医 用先行：天然胶原应用侧重医用材料，且更早获批注射针剂（双美 2009 年获 批），后续进入敷料及功效护肤。
1、胶原vs玻尿酸属性对比
胶原 vs 玻尿酸发展进程： 胶原蛋白发展整体落后玻尿酸但有望重回大众视野。重组胶原近期在技术（锦 波突破三螺旋结构获批）、产业化（多家龙头积极扩产）、资本化（巨子、锦 波多家龙头更新上市进度）三方面均有突破，未来替代部分玻尿酸市场可期。
胶原 vs 玻尿酸优劣： 胶原 vs 玻尿酸针剂功效：具修复抗衰美白等功效性优点，在眼周领域存显著 优势，强功效胶原市场正迎历史机遇。重组胶原 vs 天然胶原优劣： 重组胶原对比天然胶原具有低免疫原性、低细胞毒性、可加工性等优势（核心 是安全），但因技术（序列、三螺旋结构）等限制存一定局限（门槛是制备），随锦波三类重组胶原填充剂获批，重组胶原应用市场迎来突破。
2、胶原vs玻尿酸空间对比
参考沙利文，重组胶原当前规模合计 108 亿，预计 2027 年规模达千亿，未来 5 年 CAGR42%。2021 年中国胶原市场 288 亿（2017-2021 年 CAGR31%），其中重 组胶原 108 亿（2017-2021 年 CAGR63%），预计 2027 年胶原市场1738亿 （ 2022-2027 年 CAGR34%） ， 其中 重组 胶原 1,083 亿元 （ 2022-2027年CAGR42%）。 相较玻尿酸（市场教育已近成熟），重组胶原在几大主要细分市场对应更高的 复合增速和成长性： ①功效护肤：2021 年重组胶原 46 亿 vs 玻尿酸 78 亿，未来5年 CAGR55%vs41%; ②医用敷料 ：2021 年重组胶原 48 亿 vs 玻尿酸 115 亿，未来5年 CAGR29%vs21%; ③肌肤焕活：2021 年重组胶原 4 亿(22 年 26 亿）vs 玻尿酸 217亿，未来 5 年 CAGR37% vs18%。
3、胶原vs玻尿酸格局对比
相较玻尿酸（市场步入红海化），重组胶原的入局企业享有更优的竞争格局， 也需更强的前瞻投入（未来渗透依赖降本和市场教育）： 胶原 vs 玻尿酸格局 重组胶原整体侧重医美护肤；天然胶原创尔、双美、博泰侧重医美护肤，益而 康、其胜则侧重医用材料；胶原类 NMPA 注射批文当前为 6 个，其中重组胶原 仅一款获批。 玻尿酸整体格局进入红海化，NMPA 注射批文截至 2021 年底已有 40 余个。
究其原因，胶原企业享有更优格局并非仅仅因当前行业容量有限，而是技术难 度、成本更高、批文更少三大因素造筑了进入壁垒。 ①技术难度，当前国内外研究集中于重组人源化胶原领域，还未有技术可以突 破至重组人胶原蛋白，另交联技术相比玻尿酸有显著差异；天然胶原面临免疫 原性和病毒风险。 ②成本限制，体现在胶原医用材料每kg成本、敷料及针剂终端定价均高于玻 尿酸，国内龙头均不断升级工艺扩张产能，摸索进一步降本空间。③监管壁垒，体现在批文数量，除部分敷料/止血材料外胶原产品均以三类械管理。胶原类注射及敷料批文数量均显著低于玻尿酸，审批更为严格，但2021年来胶原敷料获批已有起量。
巨子、华熙类比结论： 重组胶原龙头巨子的成长路径可类比玻尿酸龙头华熙。其相同点在于产业链拓 展：当前基于上游优势不断延伸产业链应用（技术领先+品牌突出），未来基 于合成生物平台不断延伸新材料开发（未来增量）。 但差异点在于：①下游路径选择的次序有异：相较华熙先行拓展医疗终端，后 成功打造四大品牌，巨子先以专业护肤为切入点（以敷料大单品打开通路，妆 字号放量接力），后积极申报针剂并拓展生物医用材料；②下游品牌的塑造逻 辑有异：两者功效护肤定位、大单品策略、营销思路有所可比，但市场推广及 渠道选择略有差异，相较华熙线上突破，巨子主以医生专家教育推广，由专业 →大众、由线下→线上（对标华熙线上占比仍有空间）为品牌逻辑。
类比华熙：巨子在重组胶原领域享技术领先及量产突破。全面胶原储备。重组胶原分子库为全球最全之一，研发储备全面领先同业。公 司当前已构建重组胶原蛋白分子库，其中含有三种全长重组胶原蛋白（I 型、 II 型及 III 型）、25 种功能强化型重组胶原蛋白及 5 种重组胶原蛋白功效片 段，同时基于分子库开发了四种主要重组胶原蛋白，即重组 I 型、III 型人胶 原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽，为全球重组胶原蛋白种 类最丰富的企业之一。
首家突破量产限制。公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术成功解决 了胶原蛋白高表达+高回收率量产的瓶颈，因而成为首家突破量产限制的重组 胶原公司。扩产后产能远超同业。巨子截止招股书发布重组胶原产能为每年 10.9 吨，是全球拥有最大重组胶原产能的企业之一，预计建设一条新的生产线， 设计产能为 212.5 吨，投产后公司胶原蛋白产能将远超同业。
1、巨子vs华熙：下游路径选择次序分析
巨子 vs 华熙下游路径选择 华熙以医美填充、眼骨科药品先行，后打造 4 大品牌实现放量并拓展功能食品 等实现消费应用全覆盖；巨子先行拓展专业皮肤护理，以敷料大单品打开通路， 妆字号接力放量，后拓向医美针剂（2024）和医用材料。我们认为，巨子得以 成功快速增长，源于与行业节奏同频。 为何公司选择敷料为爆发基础？我们分析： ①敷料为近年崛起的术后修复黄金搭档，适合培育“大单品”。敷料标品易打 造爆品，医用敷料相比普通面膜壁垒利润更高（毛净利比化妆品高 20-30pct）。 ②胶原较玻尿酸修复性更强，定位更高更差异化，成分具不可比拟优势。胶原 蛋白具促进组织修复再生、止血、美白、滋养皮肤等功效，可缩短创口愈合时 间促其自我修复并改善肤质，胶原相较玻尿酸修复性强、敷料定位亦更高（可 复美敷料均价 40 元/片）。
③巨子申请获批业内首款胶原械字号，形成先发优势。巨子旗下可复美获批国 内首张胶原敷料证存显著资质优势，恰逢敷尔佳市场教育医美面膜、成分党崛 起、功能护肤意识觉醒，多因素叠加使敷料成巨子下游应用爆发的基础。
为何选择妆字号打开空间？我们认为： ①由械到妆，更易打开需求天花板。械字号因监管因素整体单品数量偏少同时 功效受限，而妆字号产品矩阵更多，可叠加更多功效，适合品牌放量。 ②由械到妆，配合胶原蛋白成分热度的提升，专业背书降维打击。据社会化营 销研究院，2020 年胶原蛋白的讨论度为所有护肤成分最高，下游需求旺盛给胶 原蛋白应用带来了广阔的空间。
除却敷料与功效护肤的继续放量，未来巨子在医美针剂与医用材料可形成增量 拓展，我们以医美市场为公司未来逻辑的核心看点，究其原因： ①需求分析上，我们判断未来强功效注射的市场占比将持续提升，当前玻尿酸 占据绝对优势，但抗衰、美白、紧致等功效产品日益崛起。 ②供给限制上，过去诸多影响胶原针剂发展的因素已有改观，重组胶原获批将 迎拐点。动物源胶原蛋白存在的过敏及病毒性风险，叠加其产能问题限制了胶 原蛋白在针剂医美领域的发展，随 2021 第一款重组胶原填充剂获批，未来重 组胶原填充剂将有望进一步替代部分玻尿酸及动物胶原市场。
2、巨子vs华熙：下游品牌塑造逻辑分析
巨子 vs 华熙下游品牌塑造 参考玻尿酸龙头华熙，巨子在功效护肤定位、大单品策略、营销思路有所可比， 但市场推广及渠道选择有其差异，相较华熙线上突破，巨子主以医生专家教育 推广，由专业→大众、由线下→线上（对标华熙线上占比仍有空间）为其特有 的品牌逻辑。 巨子的品牌打法：差异定位+成分营销+专业背书
定位：差异化、管理团队强背景。 产品策略：大单品反哺全矩阵。 营销模式：以成分为核心构建传播思路，以专业科普教育推广为主，学术推广 +创始人背书+专业科普/问诊实现消费者教育，同时合作头部 KOL 达人实现品 牌认知的破圈。 渠道模式：可复美专业→大众/线下→线上；可丽金线下分销走向全域。 未来发展：产品端大单品占比继续下滑，关注新品崛起；渠道端线上占比参考 华熙、贝泰妮仍有显著放量空间。
可复美路径分析：械→妆/大单品→多矩阵、专业→大众/线下→线上 产品路径：敷料大单品为基础，反哺品牌价值，并通过妆字号矩阵放量。 以医用敷料为基础布局妆字号实现立体化矩阵。2018 年前以医用敷料为主， 2019 年起布局妆字号产品，胶原棒次抛精华、舒缓爽肤水、涂抹面膜、透明质 酸修复贴等均成爆品，截至 2022M1-5 品牌功效护肤品类占比已达 46%。 大单品成效显著，未来有望带动系列产品持续放量。可复美 TOP3 单品在 2019 年合计销售额占比在 90%左右，随着大单品策略带动系列产品放量，2021 年可 复美 TOP3 单品合计占比降至 70%。
渠道路径：直销为主，医疗渠道教育，大众渠道触达，线上渠道实现放量。 ①2011 年起专业渠道为基，最早作为皮肤科级专业皮肤护理产品针对医疗机构。②2015 年起开启线上：敷料风起，可复美开启线上放量，天猫渠道连续翻番： 2021 年起入驻抖音后爆发，2022M1-8 抖音渠道已占天猫 45%。 ③2021 年起试点大众渠道：逐步布局 CS、单品牌店。
可丽金路径分析：大单品→多矩阵/私域→全渠道 产品路径：定位中高端多功能护肤品牌，喷雾、面膜大单品反哺全局。 产品线多元（60 个 sku）：囊括抗衰、美白、补水、保湿等多重功效，其中星 光系列为械字号产品。 产品结构：产品以喷雾、面膜为核心，最大单品喷雾占比约 28%。
渠道路径：私域起家走向线上、全域，2022M1-5 直销贡献 17pct 至 25%。 ①2008 年起布局专业渠道：最早定位光疗后产品于医疗机构布局。 ②2013 年起布局社交电商：私域风起，公司通过第三方及自建方式打通私域流 量，快速建立品牌认知。 ③2014 年起开启线上：先后入驻天猫、京东、微信商城等，2021 年入驻抖音 爆发增长，2022M1-8 天猫、抖音销售额分别为 0.85/0.74 亿。
巨子、华熙类比结论： 巨子未来可借鉴华熙，同为平台型公司，以研发优势赋能下游。短期看，巨子 在护肤保障景气（线上放量）及针剂制造增量（临床开启）这两项市场均大有 可为；长期看，我们认为华熙打造合成生物平台下的横向战略，未来也可成为 巨子的长期发展借鉴。① 护肤红利保障高增。巨子对标华熙在产品端（新品放量大单品占比下降）、 渠道端（线上占比显著较低，天猫+抖音双高增）均有显著放量空间。 ② 针剂获批打开增量。预计 2024 年注射针剂获批后将打开下一成长曲线。 ③ 合成生物赋能下游。长期看有望借鉴华熙在合成生物平台的横向战略。
1、借鉴华熙看巨子未来可能
短期看，巨子在护肤景气（线上放量）及针剂增量（临床开启）大有可为。公 司在研专业皮肤护理 50 款功能性护肤品和 37 款医用敷料，关键的管线产品包 括可复美 Human-like®重组胶原蛋白修护精华、医用创面修复凝胶和重组胶原 无菌敷料。预计 2024 年注射针剂打开下一成长曲线。巨子在研 4 款针对不同 适应症的胶原蛋白填充剂产品，包括面部保湿、抬头纹、鱼尾纹、颈纹、法令 纹等，产品预计 2024 年取证上市。生物医用也将加强开拓，其中两款关键管 线为骨修复材料和可吸收生物膜。
长期看，我们认为华熙打造合成生物平台下的横向战略，未来也可成为巨子的 长期发展借鉴。 研发：华熙已积极拓展胶原蛋白、麦角硫因、依克多因、GABA、聚谷氨酸等； 巨子为胶原蛋白、人参皂苷； 原料：华熙自用+外销；巨子以自用为主； 下游：华熙已四大领域全面覆盖，胶原蛋白预计功能性护肤（自产）、医疗终 端（益而康）同步推进；巨子从专业皮肤护理开始走向医疗器械（人参皂苷布 局功能性食品）。
对比看：巨子盈利能力远高于同业可比，主因高定位带来的高毛利＆渠道结构 营销策略导致的低销售费率。 参考上述发展逻辑判断，我们认为随巨子对合成平台的投入与线上的进一步放 量，未来净利率层面将有收敛，但高端定位下仍可能高于同业，源于未来毛利 率将随着直销继续上行，同时销售费率将类比华熙向品牌公司看齐。
2、盈利估值与投资建议
收入端：可复美当前产品端妆字号放量，渠道端线上淘抖双渠道＆线下 CS/药 店渠道拓展，预计 2022-2024 年营收增速 63%、50%、41%；可丽金直销渠道高 增将逐步覆盖经销渠道调整带来的增速波动，预计 2022-2024 年营收增速 14%、 22%、25%；注射针剂业务预计 2024 年获批，参考薇旖美销售情况预计 2024 年 收入约 1 亿（假设出货量近 10 万支，出货价约 1000 元+）；功能食品业务整体 稳定。预计公司 2022-2024 年主营收入增速 41%、40%、38%。 盈利端：预测毛利率将随直销增长稳步提升，2022-2024 年为 87.7%、 88.1% 、 88.4%；预计销售费用率因线上占比不断提升仍将继续上行，2022-2024 年为 27.5%、32.5%、36.5%；预计研发费用率有所上行、管理费用率维持稳定；净利 率短期有所降低但在高端定位下仍维持盈利优势，预计 2022-2024 年归母增速 为 21%、27%、27%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
