2020 年以来房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。2020 年 8 月，银保监会主席郭树 清在《求是》刊文《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》指出：房地产泡沫是威胁 金融安全的最大“灰犀牛”。同月，住建部、银保监会制定了“三条红线”政策，明确提出 重点房地产企业资金监测和融资管理规则：即房企剔除预收款后的资产负债率不得大于 70%，房企的净负债率不得大于 100%，房企的现金短债比大于 1。按照踩线情况，房地 产企业被分为“红、橙、黄、绿”四档，“红档”企业有息负债规模不能高于现有水平，“橙 档”企业有息负债年增速不得超过 5%，“黄档”企业不得超过 10%，“绿档”企业不得超过 15%。这预示着新一轮房地产调控政策开启。
进入 2021 年，房地产调控政策继续收严。2021 年年初，监管层对商业银行信贷占比作 出规定，即“房地产贷款集中度管理”。该规定明确银行业金融机构的房地产贷款余额占 比及个人住房贷款余额占比应满足人民银行、银保监会确定的管理要求，不得高于确定 的相应上限。2 月，自然资源部发布住宅用地分类调控文件，指出 22 个重点城市住宅用 地需实施“两集中”同步公开出让，一是集中发布出让公告且 2021 年发布的住宅用地出让 公告不能超过 3 次；二是集中组织出让。学区房也迎来针对性调控，4 月，中央政治局 会议提出“防止以学区房等名义炒作房价”，随后北京、上海、深圳等城市调整入学政策， 加大对于炒作学区房价格的打击力度，为学区房“降温”。2021 年下半年，各地又陆续加 强预售款监管，防止开发商挪用资金导致出现“烂尾楼”，进一步收紧了开发商的现金流。 出台严厉的调控政策后，2021 年下半年开始房地产开发商陆续出现较大幅度的销售下滑 和流动性收紧。恒大地产是最先出现销售下滑并遇到流动性危机的开发商，随后危机蔓 延到佳兆业、阳光城、龙光地产，目前已经公告出现违约风险的知名房企还包括奥园、中粮、中南建设、俊发、景瑞控股、正荣、荣盛发展、世茂、富力、融创、旭辉、绿地、 融信中国等。2022 年上半年，停工停贷现象集中出现，进一步导致开发商的销售端和融 资端收紧。
在历史上最严格的房地产调控政策下，商品房市场发生转变。首先，房地产市场热度已 经大幅下降。1-10 月，全国商品房销售面积累计同比仍在快速下滑，10 月份，70 大中 城市新建商品房价格指数同比为-2.4%，从 4 月进入负值（-0.1%）以来不断下降（实际 近几年该指标就没有出现过负值，只有今年才出现），且三线城市同比更是下滑至-3.8%， 房价显著下滑。
居民的购房预期也大幅下降。10 月份新增居民中长期贷款仅 332 亿元，同比-92%，从 去年 12 月进入负值以来也一直处于两位数的下滑趋势，并且今年的 2 月和 4 月新增居民 中长期贷款更是降为负值（-459 亿元和-313 亿元）。其次就是土拍市场热度也明显降低。 政府主动降低对土地收入的依赖，今年以来政府性基金收入和卖地收入同比增速处于两 位数的下滑趋势，虽然 9 月以来有所回暖，但从全国第三轮土拍来看，土拍底价成交、 低溢价成为主流，土地市场信心仍然不足。 正如今年三月银保监会主席郭树清所言，“房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。我 们不希望调整太剧烈，对经济影响太大，还是要平稳转换。” 目前，房地产占 GDP 的比 重较大，快速下跌会对经济造成较大压力。2021 年 GDP 房地产增速降至-2.9%，今年第 三季度降至-4.2%，呈现逐季扩大的趋势。同时房价的快速下跌会导致居民和企业的资 产负债表受损，居民消费预期下降和企业投资信心不足会导致整体经济需求不振。
2022 年，房地产调控政策开始逐渐放松。在货币政策上，今年 1 月、5 月、8 月央行分 别下调 5 年期 LPR 利率 5BP、15BP（下限下调 20BP）和 15BP，9 月份又允许部分城市取消首套房贷利率下限。在限购政策上，今年以来陆续有城市放开限购限贷政策，譬如 3 月 1 日，郑州市发布房地产新规 19 条，主要是降低首付和放松限购。5 月 17 日，杭州 市宣布非本市户籍家庭在购房之日前 1 年起已在本市限购范围内连续缴纳城镇社保或个 人所得税满 12 个月即有资格购买二手住房；5 月 23 日，武汉市公布二孩三孩家庭可购 买第三套住房；8 月 9 日，北京市公布购买“全龄友好住宅”试点项目的老年家庭，不仅 可以享受按揭贷款，而且首套房首付比例为 35%，二套房首付比例为 60%，同时，子女 亦可作为共同借款人申请贷款；这一系列限购限贷政策的放开体现了房地产调控政策逐 渐放松的趋势。11 月 8 日，交易商协会发文推出支出民企融资第二支箭，11 月 13 日中 国人民银行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作 的通知》（金融 16 条），在更大范围内对房地产行业提供支持。
展望 2023 年，面对房地产后周期以及房价持续下跌趋势，我们认为政策主要集中在支 持房地产平稳发展上，在“房住不炒”的主基调下，加大对优质开发商的流动性支持、加 大对刚性住房需求的金融支持、加大对房价过快下跌城市的政策支持，允许居民杠杆率 阶段性合理上升，力求房地产市场乃至全国经济的平稳发展。
2022 年土地成交面积增速持续回升，但开发商购置土地面积增速持续回落，剪刀差显示 购地主力发生变化。土地供应过度收缩的风险虽然有所释放，但真正流入商品房市场的 土地数量仍显不足，地方政府的财政压力仍未缓解。 数据显示，全国成交土地占地面积同比从 1 月的-25.07%回升到 10 月的 26.87%；全国土 地成交总价由 1 月的-56.77%回升到 5.47%，成交土地楼面均价的 12 月均值由 1 月的 1709.33 元/平方米下降至 10 月的 1380.75 元/平方米，溢价率由 1 月的 3.18%下降至 10 月的 2.4%。整体表现出量增价减，增速回暖的局面。
不过房地产开发商参与土地市场情况并未像数据表现得这么乐观。随着更多开发商风险 事件以及商品房成交持续萎靡，开发商在土地市场上整体仍在收缩。今年土地购置面积 累计增速从年初的-42.3%下降至前 10 月份的-53%，土地成交价款累计增速也从年初的26.7%下降至前 10 月份的-46.9%。对比 2021 年全年 17756 亿，按目前的态势，全年的土 地成交价款也可能只是去年的一半左右。
从三次土拍来看，根据中指研究院公布的数据，截至 10 月 27 日，22 城中已有 19 城发 布了三批次土地公告，今年三批次推地时间较去年提前，但在市场下行、企业拿地意愿 降低的情况下，土地推出规模普遍缩量，22 城全年供地计划完成率不足五成。成交表现 整体趋冷，除了一些热点城市保持热度外，底价成交成为土拍市场主旋律。去年下半年 以来，地方国资托底现象表现突出，2022 年以来，民企拿地意愿进一步减弱，央国企、 地方国资成为拿地主力，根据中指研究院全国土拍数据，2022 年首批次央国企和地方国 资拿地金额占比达 72%，二批次达 83%，三批次仍在八成以上。但值得注意的是，首批 次、二批次央国企拿地金额占比均在四成以上，二批次甚至接近五成，而三批次央国企 拿地占比却降至三成，央国企拿地也渐显乏力，地方国资拿地比重提升至 53%，如福州、 无锡 2022 年以来地方国资拿地金额占比均在五成以上，三批次在九成左右。可以说， 三批次民企拿地意愿进一步降低，同时央国企拿地力度也出现减弱态势。
另外，10 月 14 日，财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》指 出，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名 目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。因此国企城投拿地或将一定程度受到限制，这对 后期乃至明年的土拍会造成一定影响。 随着土地成交价款的不断减少，地方政府的卖地收入大幅下降。今年前 9 月地方政府国 有土地使用权出让收入累计增速为-28.3%，虽然高于开发商土地成交价款增速的-46.2%， 但土地使用权所安排的相应支出增速保持在-15%的相对高位上，收支差额大幅扩大。在 这个背景下，全国政府性基金收入和支出增速出现了较大的喇叭口，前九月份收入累计 增速下降至-24.8%，而支出累计增速保持在 12.5%的正增长上，政府财政压力可见一斑。
虽然 2022 年的土拍市场有喜有忧，但我们预计 2023 年的土拍市场可能有更多值得期待 的地方，明年的土地市场或会受到较大的政策支持。在商品房销售市场或逐步回暖的背 景下，土地市场尤其是开发商购置土地面积增速或将有所回升，以国企或城投公司为主 的购地主力趋势不会发生改变，但开发商购置土地面积会逐渐回升，土地流拍率会明显 下降。
3.1 商品房市场长周期拐点已现，后周期开启
我们从去年开始就在报告中反复提到，当前中国房地产市场长周期已经度过快速发展阶 段，进入到后周期。在这个周期阶段，房价下行压力逐渐增大，购房预期逐渐减弱，房 价收入比和房价租金比将向合理水平回归，当前这些预判都在逐步实现。
回顾今年的商品房销售，各项指标仍然不济。从全国数据来看，商品房销售面积累计同 比仍处于两位数的负增长，1-10 月份商品房销售面积同比为-22.3%，较 1-2 月份的-9.6% 大幅下降。虽然单月来看最近几个月同比增速有所回升，如央行行长易纲在香港金融管 理局“国际金融领袖投资峰会”上的访谈讲话：“近期，房地产销售和贷款投放已有边际改 善”，但是整体销售压力依然较大。
受疫情冲击的影响，今年城镇居民可支配收入增速再次回落。三季度城镇居民人均可支 配收入累计同比降低至 4.3%。央行公布的城镇储户问卷调查中的未来收入信心指数今年 年中的时候回落到 45.7%，是自公布该数据以来的最低值。未来在老龄化的背景下如果 收入增速持续回落会导致商品房市场进入下行周期，2023 年我们将在这种背景下分析房 地产的销售、投资和行业发展趋势。
3.2 城镇化还未完成，催生新市民住房需求
经过几十年的发展，中国城镇化进程已经取得了较好成绩，截止到 2021 年底，城镇化 率已经达到了 65%，但与美日韩以及欧洲等发达国家相比仍有上升空间。《“十四五”新 型城镇化实施方案》提出未来城镇化率将稳步提高，催生新市民住房需求。
该方案指出，到 2025 年全国常住人口城镇化率将稳步提高，户籍人口城镇化率明显提 高，户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距有望明显缩小。截至 2020 年末，全国 常住人口城镇化率为 63.89%，户籍人口城镇化率为 45.4%，城镇化率稳步提高及放宽落 户限制所带来的城市新增人口，有望成为增量购买力，为楼市稳定提供支撑。 根据 1987 年-2021 年间城镇化率同比和住宅商品房销售面积同比之间的关系，我们可以 看出商品房销售面积增速基本上是围绕城镇化率变化的速度来波动，城镇化率同比增速 平均值是 16.11%，住宅商品房销售面积增速平均值是 14.65%。这反映出城镇化是推动商品房销售增长的主要因素之一。随着老龄化的增加，新一批农村入城人口将不断减少， 城镇化的主力是已经进入城市的“新市民”。
所谓“新市民”，是指因本人创业就业、子女上学、投靠子女等原因来到城镇常住，未获 得当地户籍或获得当地户籍不满 3 年的各类群体，包括但不限于进城务工人员、新就业 大中专毕业生等。目前全国“新市民”约有三亿人，每一个百分点城镇化率对应 1000 万人口，理想状态下，如果“新市民”均转为户籍人口，粗略估计相当于城镇化率提高 30 个百分点。
3.3 商品房销售政策从抑制向支持合理需求转变
在商品房市场存在较大收缩压力，同时城镇化新市民住房需求还在增长的背景下，2023 年商品房调控政策大概率会从抑制转变为支持合理需求，维护商品房市场的长期健康发 展态势。具体从政策上来看，可以分为如下几个： 首先是继续实施降息政策。在房地产投资和销售都不济时，降息是推动房地产筑底回升 的有效手段。我们在年初的报告《20220124 预计今年或降息程度较大》中就预测今年可 能降息 50BP 以上，在 5 月 15 日，央行就对首套住房商业性个人住房贷款利率下限下调 20 个基点，并在 5 月 20 日对 5 年期以上 LPR 下调 15 个基点；接着我们又在报告《或又 至降息时点——宏观经济专题报告》中预期 5 年 LPR 即将下调。这个报告发布于 8 月 9 日，一周后，8 月 15 日央行下调 MLF 利率 10 个基点，8 月 22 日，下调 1 年期 LPR5 个 基点，5 年期 LPR15 个基点。截至目前，5 年期 LPR 已经累计下调 35BP，1 年期 LPR 累计下调 15BP，再加上 20 个基点的首套房利率下调，今年以来的降息幅度已符合我们 预判。
我们在《本轮房地产组合政策效果如何？》中测算，今年虽然 5 年期 LPR 利率和房贷利 率出现了较大幅度的下调，但商品房销售面积增速还在回落，主要原因是房价出现了下 跌，实际房贷利率不降反升，因此才出现这个结果。由此可以看出，不是降息对刺激商 品房销售没有作用，而是降息幅度不够，实际房贷利率并未下降。预计 2023 年 5 年期 LPR 利率还有大幅下降空间，同时首套房贷利率下限放开的城市数目会从当前的 23 个 大幅增加。
其次是因城施策放松限制。“因城施策”的首次提出是在 2016 年《政府工作报告》，文中 指出要“完善支持居民住房合理消费的税收、信贷政策，住房刚性需求和改善性需求， 因城施策化解房地产库存”，目的是促进房地产市场平稳健康发展。“因城施策”成为了当 前提振房地产的重点实施政策。据统计，今年以来，“因城施策”已经在政治局会议和国 常会上多次提到。譬如：5 月 23 日国常会提出“因城施策支持刚性和改善性住房需求”后， 7 月 21 日召开的国常会提出，要“因城施策促进房地产市场平稳健康发展，保障住房刚 性需求，合理支持改善性需求”。7 月 28 日，中央政治局会议强调：稳定房地产市场 因 城施策用足用好政策工具箱。 我们统计了一下今年以来部分城市出台的放松政策，大致分为如下几大类：降低首付比 例、下调房贷利率、增加贷款额度、放松限购限贷以及放宽落户政策。其中 9 月底的政 策中允许符合条件的 23 个城市取消首套房贷利率下限，从媒体报道来看，其中很多城 市房贷利率已经大幅下降。但从 30 大中城市高频成交数据来看，刺激效果并不显著。 因此金融 16 条继续鼓励地方部门加大放松力度。当然在总量上也给予了商业银行支持， 比如延长贷款集中度过渡时间，允许贷款延期等。
接着是政府增强市场信心。在实施刺激需求的低利率政策和放宽购买门槛的监管政策之 外，消费者和投资者对开发商尤其是民营开发商信心已经大幅降低，不利于商品房销售 到投资的恢复。其中尤为突出的就是今年发生的“保交楼”事件。2022 年 7 月 28 日，中 共中央政治局召开会议，首提“保交楼”事件，将“压实地方政府责任、保交楼、稳民生” 重要性拉到国家政治高度，对稳定市场信心，稳定预期提供有利政策保证。房地产存在 从房地产企业问题蔓延至下游的民生保障领域的隐患，保交楼不仅仅是经济问题，更是 民生问题，必须牢牢守住这个底线。 8 月 19 日住房和城乡建设部、财政部、人民银行等部门透露，将通过政策性银行专项借 款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。8 月 31 日召开的国务院常务会议也指出， 地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。国家 专项用于“保交楼”的 2000 亿元全国性纾困基金已经启动，由央行指导国家开发银行等政 策型银行在现有贷款额度中安排。据悉，“保交楼”资金严格限定用于已售、逾期、难交 付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用；通过专项借款撬动、银行贷款跟进， 支持已售、逾期、难交付住宅项目建设交付，维护购房人合法权益，维护社会稳定大局。 其中最具代表的就是郑州的保交楼，郑州与国开行签订了 3000 亿元协议，促进全市安 置房全面复工，“保交楼”相关资金正在落位，有助于修复市场信心。
然后就是对民营开发商融资渠道的支持。10 月 17 日央行副行长潘功胜赴中债信用增进 公司开展专题调研，并召开座谈会，赞扬了其对维护民营房企债券融资稳定发挥的重要 作用。11 月 1 日交易商协会、中国房地产业协会联合中债增进公司，召集 21 家民营房 企召开座谈会，明确表示中债增进公司将继续加大对民营房企发债的支持力度。11 月 8 日银行间市场交易商协会发布信息，为落实稳经济一揽子政策措施，坚持“两个毫不动 摇”，支持民营企业健康发展，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩 大民营企业债券融资支持工具（第二支箭），支持包括房地产企业在内的民营企业发债 融资，包括美的置业、碧桂园在内的多家房企正在沟通发债注册意向。 根据 Wind，2022 年以来民营房企合计发行 325 亿元债务融资工具，净融资 143 亿元。 其中，8 月以来，民营房企发行 117.4 亿元债务融资工具，同比增长 173%。8 月以来， 中债增进公司共推进十几单房企增信项目，支持新城控股、美的置业、龙湖拓展、碧桂 园、旭辉集团、卓越集团等多家民营房企发债融资 83.68 亿元，累计带动民营房企发债 融资 155 亿元。据了解，龙湖、美的、新城、碧桂园、旭辉集团、卓越集团等企业正推 进第二轮增信发行项目，金辉、新希望、雅居乐等民营房企项目也在积极准备中。
最后通过央企收购或者并购部分民企的部分项目资产，提振购房者对新房的信心，也是 稳定市场预期的主要手段之一。今年年初有媒体报道部分央企已经着手准备向出险民营 房企提供流动性支持，到目前为止，也有多个收并购项目落地。譬如，2022 年 1 月 15 日，恒大集团将其佛山优质房地产项目的全部股份转让给央企五矿信托；2022 年 3 月 8 日开始，华润集团在不到 1 个月时间里出资收购了禹洲物业、中南服务；还有佳兆业的 19 个深圳房地产项目、雅居乐位于广州的部分股权，均交付给了央企中海地产；另外， 2022 年 5 月 16 日，华南城发布公告称，特区建发认购事项正式完成，公司向特区建设 发展控股有限公司发行及配发 33.5 亿股新股份，历时 5 个月后，特区建发正式成为华南 城单一最大股东。2022 年 6 月，河南国资出手接盘建业地产近三成股权，并认购公司发 行可换股债券，河南省铁路建设投资集团成为建业地产第二大股东。
我们认为除了“保交楼”、民营企业发债的政策支持以及对民营企业资产的兼并购，更多 的还是需要政府出面给市场信心提供支持和呵护。虽然市场化、法治化是解决房地产问 题乃至所有经济出清问题的长期正确途径，但其在短期内造成的市场进一步收缩和信用 体系的重新搭建，给稳增长带来很大压力。政府出手和监管干预在一定程度上弥补了市场的缺失，但也存在负面影响，比如在长期角度损害了市场化的运行基础。在理论层面 和国家战略层面，坚持市场化方式解决会面临重大政治压力，因为我们同时还需要防止 出现系统性风险和保障总体国家安全。
3.4 预计明年销售增速会改善
结合以上定性因素，我们认为明年的商品房销售大概率会回暖。下面再进行定量分析， 首先我们选取“居民贷款增速、城镇化率增量、实际房贷利率（即个人住房贷款利率-房 价同比），我们在专题报告《本轮房地产组合政策效果如何》中提到过该指标，三个解 释变量作为分析对象，先通过相关性分析发现三者都相关，但通过回归后发现”城镇化 率增量”该解释变量 P 值大于 0.05，并不显著，我们把该变量去掉。去掉后，我们只选 取“居民贷款增速、实际房贷利率”两个解释变量进行回归，发现回归效果较好，两变量 P 值都小于 0.01，具有较强显著性，且 R2 为 0.806，拟合效果也较好。因此预测 2023 年 的商品房销售就需要先对实际房贷利率、居民贷款增速分别先进行预测。
3.4.1 实际房贷利率预测
根据我们在报告《本轮房地产组合政策效果如何》中的定义，实际房贷利率=个人住房 贷款利率-房价同比，首先我们分析一下明年的房价走势。10 月份百城房价同比增速为 0.06%，70 大中城市新建商品房价格同比增速为-2.4%，全国商品房销售价格（销售额/ 销售面积）同比增速为-3.9%，整体来说都处于下跌之中。10 月份，70 大中城市二手房 价格同比增速也下降至-3.7%，超过新房，与全国商品房销售价格增速较为接近。
中国商品房销售面积和房价之间存在着相互影响的关系，销售面积领先房价大概 6 个月， 实际房贷利率又影响着销售面积。根据今年的实际房贷利率走势和商品房销售面积增速 情况，可以预判明年房价大概率仍是下降态势，预计为-5%。目前个人住房贷款利率为4.3%，假设明年在 LPR 利率继续下调以及下限取消的基础上房贷利率降至 3%，那么 粗略估算实际房贷利率就为 8%。
3.4.2 居民贷款增速预测
我们认为影响居民贷款增速的因素除了利率之外，还主要来自两部分，一个是对房价的 上涨预期，一个是政府部门对信贷的投放管理。今年第三季度央行问卷调查中房价预期 上涨比例已经大幅下降至 14.8%，远远低于 2009 年和 2014 年的最低点。M2 货币供应量 作为商业银行的资金提供资源和监管层对信贷的投放领先指标，可以用于预测居民贷款 的未来增速。同时如上所述，今年以来商品房销售政策持续放松，明年还会加大支持力 度，居民贷款增速大概率会出现回升。因此我们通过对 M2 对居民贷款增速的领先性判 定明年贷款增速的主基调， 预测了明年的贷款增速。
3.4.3 商品房销售面积累计同比预测
结合以上，我们选取 2009 年 3 月到 2022 年 10 月的观测数据，将被解释变量“商品房销 售面积累计同比”和解释变量“居民贷款增速、实际房贷利率”进行回归，得出 2023 年商 品房销售面积累计同比的预测结果。
最后，通过以上分析，我们预计 2022 年四季度商品房销售仍在低位，而 2023 年商品房 销售面积累计同比从 5 月或开始回升，全年累计同比增速或为-10%左右(较今年 9 月份 的-22%已有大幅改善），另外预计 2023 的整体房价或也继续下跌 5%。
今年房地产投资累计增速持续下滑，1-2 月份累计同比为 3.7%，到 10 月底降至-8.8%。 从单月数据来看，房地产投资增速也在持续下滑，8 月同比降至-13.81%，与去年底的水 平差不多。商品房销售、房地产资金来源、土地购置等是房地产开发投资的相关指标， 这些指标都在快速下降，且降幅均较大。土地购置面积累计增速到 10 月份已经降至53%，都大幅低于当前房地产投资累计增速的水平，预示着房地产投资增速短期内仍然 可能有下滑趋势。
在“三稳”目标要求下，“因城施策”、“保交楼”政策持续推进，对民营房企的融资支持也 在增加，效果将逐步显现，房地产投资下行速度有望逐步趋缓。由于商品房销售面积增 速领先房地产投资增速 3-9 个月。因此根据我们对房地产销售的预测来推导房地产投资 的预测，我们预计房地产投资累计增速同比在明年一季度或见底，然后逐步回升，2023 年房地产开发投资额同比-4.8%。
房地产投资增速的回升还需要新开工的增加。房屋施工面积反映了房地产行业的景气程 度，前 10 月房屋施工面积累计同比-5.7%，较前 9 月的-5.3%继续降低。具体来看，在支 持“保交楼”的政策影响下，房屋竣工面积降幅明显收窄，累计同比从 7 月年内最低的23.3%持续回升到 10 月的-18.7%，预计在政府政策推动下，竣工面积降幅将继续收窄。 但是房地产投资下滑导致新开工面积累计同比降低至 9 月的-38%，10 月仅小幅收窄至37.8%，后续房地产投资增速的回升需要新开工面积增速的反弹来支撑。
2022 年的房地产融资确实不乐观，截止到目前，房地产相关融资增速持续下滑。今年房 地产开发资金来源累计增速从去年底的 4.2%大幅降到 10 月的-24.7%，大幅下降了 29 个 百分点。其中贷款和其他资金增速下滑最快，降幅分别达到 14%和 38%。这反映出开发 商在融资端和销售端都出现了大幅收缩。
融资端除了银行贷款之外，房地产信用债市场也出现明显下降。根据中指院数据，2022 年 1-10 月，房企信用债发行总额为 4003.9 亿元，同比下降 16.9%，其中民企发债规模占 比仅为 5%左右。房地产信托融资规模更是大幅缩减。据用益信托统计数据显示，今年 8 月共发行 670 款信托产品，而其中房地产信托仅 70 款，数量占比仅为 10.45%；其发行 规模达 121.2 亿元，占整个发行规模的 15.7%；与 7 月发行规模相比，环比大幅下降了 45.5%，同比则下降 71%，创 30 个月以来新低。 房地产融资大幅收缩的主要原因可以分为几个部分：首先，部分调控政策存在合成谬误 与分解谬误问题。“三道红线”及扩大试点范围、贷款集中度管理、压降银行表外业务、 推进房产税改革、“供地两集中”制度等局部合理政策叠加后，就会出现合成谬误问题， 增大了房企的综合压力。收紧房地产监管政策后，部分城市预售监管加码，地方政府限 购政策升级，出现了一个分拆谬误的问题。多种因素叠加使得房地产融资环境逐渐严峻， 一定程度上制约了开发投资的合理增长。
其次，当前部分房企面临较大经营亏损风险、流动性短缺风险和债务违约风险。近年来 疫情反复，居民收入与消费受到影响，需求与预期转弱，房屋销售持续下行，房企回款 难度增大，经营亏损风险增加。受头部房企违约事件影响，整体行业融资信用受损，不 少企业的信用评级或展望评级被下调，融资难度大幅增加，房企流动性难以获得及时补 充。如不能及时调整政策有效化解压力，部分房企债务违约风险极易向其他房企和整个 行业蔓延，进而引发群体性违约，甚至形成系统性金融风险。 11 月 11 日央行和银保监会联合发布 254 号文《关于做好当前金融支持房地产市场平稳 健康发展工作的通知》，《通知》包含十六项具体举措，涉及开发贷、信托贷款、并购贷、 保交楼、房企纾困、贷款展期、建筑企业贷款、租赁融资、个人房贷和征信等房地产上 下游多方面的融资。我们认为未来无论在总体政策层面和实际执行层面，房地产融资都 会出现明显改善。
6.1 行业集中度有望提升
房地产是资本密集型行业，在发展过程中随着资本不断积累行业集中度不断提升。2020 年房地产调控之前，行业是由高杠杆、高周转的规模发展模式驱动，市场集中度 CR10 从 2010 年的 10.09%提升到 2020 年的 26.49%。从去年开始，房地产行业进入后周期， 盲目扩张，负债较高的房企正在被购房者和资本市场抛弃，在销售回款和外部融资双失 血下，很大概率会被淘汰出局。预计房地产市场行业集中度将会进一步上升。
从全国工商联协会发布的民企 500 强榜单来看，2020 年，房地产行业入围数量是 44 家， 而 2021 年，这个数字缩减到 25 家，反映出房地产行业的势头正在逐步向下。从具体的 房企销售角度来看，根据中指研究院数据监测，2022 年 1-10 月，TOP100 房企销售总额 60954.6 亿元，同比下降 43.4%，降幅较上月收窄 1.7 个百分点。销售额超千亿房企 16 家，较去年同期减少 16 家；超百亿房企 100 家，较去年同期减少 48 家。我们认为， 2023 年乃至之后的几年，房地产一定会分化更为严重，行业集中度将逐渐靠拢。
6.2 区域分化趋势更加明显
受政策调控的影响，2022 年房地产销售和价格在区域上已出现分化的趋势，我们预计 2023 年这种地域分化趋势也将更严重。首先，一二线城市由于受库存低、存量房与人口 数量相对平衡等因素影响，调控难度较小。在国家号召维持房地产市场健康可循环发展 的背景下，房价会维持在相对稳定的区间内。 其次，人口和经济迅速增长的二三线城市将继续上涨。房价的起伏与经济发展直接挂钩， 人口的增长会带来需求的上升，结合国家维稳房地产市场所出台的一系列政策性因素， 这类城市和地区房价下跌空间较小。 最后，人口流出严重和存量房过剩的其他地区，稳住下跌趋势将成为目标。存量房过剩 是人口流出严重和之前房地产市场的过度开发导致的。人口流出和存量房过剩，都是造 成房价下跌的直接因素。库存房源由于拿地较早，成本过低，会导致售价低于新开发项 目的成本价，新的地块也就不会有人去开发，这也会加剧房价下行趋势去库存。
房地产调控是一个漫长而复杂的过程，就算是北上广深四大一线城市，也是历经十几年 的起伏，才在近几年维持在了稳定的水平。三四线城市由于本身消化能力差，加上经历 了几轮房地产普涨的疯狂，才造成了存量房过剩和库存量大的现状。对于目前价格下降 且卖不动的地区，房地产健康稳定发展还需一些时日。
中国房地产进入后周期时代后，市场也需要建构新模式。在原有模式和新模式转换过程 中，政府需要适当参与，使得过去一段时期以来房地产市场积累的风险可以平稳落地。 风险处置过后，政策施力于推动房地产转型、构建新模式以解决发展问题。随着房地产 进入后周期，新的房地产市场模式将涉及到政府调控模式、住房融资模式、住房开发模 式、住房消费模式和城市政府参与模式等方面。 首先，在政府调控模式方面，目前政策调控偏向于缓解房地产风险集中爆发的风险，而 未来政策施力将趋向于推动市场改革和转型，因为只有改革和转型才能解决房地产市场 的长期问题。过去一段时期，我国房地产发展粗放。在调控之前，房企为了追求利润， 不断推升资产负债率，持续加快账期回收等等措施导致风险逐步积累。从行业利润率来 讲，2021 年房地产业平均销售利润率进一步降低至 9%，无法继续满足借债资金所寻求 的高收益率，企业偿债能力下降导致融资逐渐困难，不断积累的风险在近两年开始显露。
“房住不炒”和“托而不举”仍是主要基调，现在政策调控目标在于力求平稳过渡。从宏观 角度而言，我国正处于跨越中等收入陷阱的关键阶段，需要转换发展动能和经济结构转 型，这也意味着不能回到过去依靠房地产开发投资引领经济的老路上。可以看到，无论 是因“保交楼”设立纾困基金，还是支持民营房企发债融资，政策调控更多是为了处置房 地产行业积聚的风险。今年和明年，经济可能都会面临较大下行压力，在这种情况下， 房地产不仅不能出现系统性风险，而且还需要对经济起到一定支撑作用。 其次，在住房融资模式方面，扩宽融资渠道，摆脱过去通过银行贷款、发行企业债券融 资的单一模式。11 月 11 日，央行和银保监会发布“金融 16 条”内容，涉及开发贷、信托 贷款、并购贷、保交楼、房企纾困、贷款展期等诸多方面。2022 年 8 月 31 日，红土深 圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT 作为首批保障性租赁住房 REITs 试点项目正式上市，发行规模总计 37.97 亿元。首批三地保障性租赁住房 REITs 项目成功拓宽了保障房融资通道，推动保障房的规模化和专业化，有助于房地产行业顺 利转型。
第三，在住房开发模式，预计政府将主动参与房地产市场建设，加大政策性住房支持力 度。今年以来，央国企、地方国资成为拿地主力，这些土地将用于经济适用房、廉租房、 人才安置房、回迁房等政策性住房建设。从市场潜在规模来看，8 月 17 日住建部住房保 障司副司长潘伟表示“在整个“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房 870 万套 间，预计可以帮助 2600 多万新市民、青年人改善居住条件。” 而上文提到我国目前约有 3 亿新市民。所以我国不缺住房需求，缺的是合理的住房制度。因此保障性住房建设会 加快推进。政府与社会资本合作建设的保障性住房项目在 2019 年-2020 年见底后回升。 我们认为，预计 2023 年保障性住房项目将会大幅增加。供给模式也将发生转变，以前 是以商品房为主，保障房为辅，未来可能是商品房和保障房都成为主要部分。
第四，在住房消费模式方面，大力发展完善房屋租赁市场，推行租购并举。”租购并举 “是指对具备购房能力的常住人口，支持其购买商品住房。对不具备购房能力或没有购 房意愿的常住人口，支持其通过住房租赁市场租房居住。这一提法首次出现是在党的十 九大报告，从此租购并举成为跟房住不炒定位同等重要的国家房地产市场的长效机制。 二十大报告再次提到：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供 给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，为未来 5 年住房制度改革指明方向。“租购并 举”模式将从十九大期间的探索阶段迈入二十大期间的发展阶段。 补足租房市场发展短板，租购协调平衡前行是房地产市场发展方向之一。一直以来，我 国房地产发展不太均衡，租赁住房市场相对薄弱，主要表现在可租赁房源供给不足、租 赁占比低、中介体系不规范、市场制度不完善等问题。“租购并举”就是以满足居民多层 次的居住需求为出发点，在限制炒房、支持合理自住购房的同时，从供给侧推动住房市 场长效机制建设，打破“重售轻租”的市场结构以及“购”热“租”弱的需求结构，消除对住 房租赁消费的制度性歧视；大力培育和发展住房租赁特别是长期租赁市场，保护租赁利 益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，加快形成供应主体多元、 经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系，为居民营造出可以自由选择租赁或 购买住房的市场环境。我们认为，2023 年乃至相当一段长的时期，我国房地产的消费模 式就是租购并举。
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