1.1 深耕压铸二十余载，打造中小型产品隐形冠军
爱柯迪是全球小件压铸龙头，进军新能源三电大件开启新成长。公司压铸经验近二十 年，前身宁波优耐特压铸有限公司在 2003 年成立，1）产品种类包含转向、雨刮、动力、 制动系统等产品；2）公司加强垂直一体化整合，掌握模具能力，2004 年优耐特模具成 立，产品具备高附加值。近年来，公司转向新能源三电方向，压铸产品向中大件扩展， 2022 年公司更加明确“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位。
“中小件+新能源三电系统+汽车结构件”业务战略，面向中长期发展。中小件，精度 较高，附加值较大，公司中小件全球市占率领先，其中 2016 年雨刮全球市占率达 35%，为 公司提供较高的盈利能力。新能源三电，产品覆盖电池包、多合一电机壳体等；车身结构 件，是长期布局的方向。公司计划 2025 年三电及结构件占比达 30%，2030 年达到 70%。
张氏控股超 50%，子公司开始布局新能源。截至 2022 年 9 月，实际控制人张建成直 接持股 8.31%，通过爱柯迪投资间接控股 32.6%，通过控制宁波领挈、宁波领荣、宁波领 祺、宁波领鑫、宁波领禧而间接控制公司 9.08%的股权，直接和间接合计控制公司的股权 比例为 50.01%。 2020 年开始公司子公司大力发展新能源，同年收购银宝山 51%的股份，布局半固态技 术；2022 年 2 月爱柯迪安徽成立，且与安徽马鞍山政府签署投资协议书，建设三电及结构 件等零件；收购富乐太仓 67.50%的股份，布局锌压铸。
1.2 运费-原材料-汇率共同作用，收入利润结构迎拐点
收入体量持续增长，业务结构上迎来新成长点。2013~2021 年公司营收 CAGR 为 14%，归母净利 CAGR 为 7.2%。公司小件全球运输，2021 年海外业务占比 64.5%，公司发 力国内新能源业务，国内业务占比持续提升，2022 年公司业务将向大型化方向转变。
公司盈利主要受原材料、汇率、海运费三项影响。原材料，压铸产品原材料主要为铝 合金，根据招股书成本构成，2014~2016 年铝合金成本占比约为 30%~40%；汇率，公司外 销占比 60%~75%，境外业务以美元和欧元定价，2021 年公司汇兑损益为 1 亿元，经过汇 率敏感性测试，若 21 年美元升值 6%，毛利率将直接提升 2.93pct；海运费，2014~2016 年，公司运费占比营收 2.4~2.8%。 铝价下降 1%、人民币兑美元单边贬值 1%，毛利率分别提升 0.3pct、0.5pct。
2.1 自主品牌增长，自主铝压铸厂迎机遇
电动化时代自主品牌崛起，新势力头部自主等占比提升。新势力，哪吒、小鹏、零 跑、蔚来、理想稳态月销过万；自主品牌发力新能源，广汽埃安稳态月销过 2 万，比亚迪 新能源销量断层领先，平均每月产销提升 0.5~1 万辆，上汽智己 L7 首月销量破千，吉利极 氪免费升级 8155 芯片口碑回升，在电动智能时代，自主品牌市占率持续提升。
自主零部件与自主品牌绑定，自主零部件跟随主机厂扩张。欧美系品牌产品技术要求 高，规模较大的自主零部件可以进入供应链；日韩系品牌供应链较为闭塞，自主零部件难 以打通；自主品牌零部件采用本土战略，是自主零部件重点竞争的市场。随着电动化时 代，自主品牌崛起，国内铝压铸厂商开始扩张，应对需求增长。
2.2 电动车轻量化需求增加，单车用铝量 CAGR 稳态为 3%
轻量化具备减排、提效等作用，在电动车时代轻量化需求增长。根据中国复合材料学 会，对于燃油车，汽车每减重 100 公斤，百公里油耗可降低 0.3~0.6 升、二氧化碳排放可减 少 1 公斤；提效，根据美铝协会，乘用车每减重 10%，对燃油车动力系统效果提升 3.3%~3.9%，对新能源车动能效果提升 6.3%。新能源汽车电池重量约为 500kg，约占整车 重量的 1/4，整车重量若降低 10kg，续驶里程则可增加 2.5km。 根据中国铸造业协会，铝压铸轻量化成为趋势。钢、铸铁、锌、铝、镁合金、碳纤维 的材料密度分别为 7.8 t/m3、7.15 t/m3、6.6 t/m3、2.7 t/m3、1.8 t/m3、1.08 t/m3，其中铝合金 占比总压铸的 85%左右，是兼具性价比和轻量化的主流方案，铝合金可使汽车减重 40%。
2015 至 2028 年单车用铝量 CAGR 为 3%，且高端上结构件用铝量增加。根据美国铝 业及 Ducker Worldwide 调查数据，美国单车用铝量 2015 年为 180kg，2028 年单车用铝量将 提升至 256kg，占比汽车总重量的 16%。按照单车 256kg 用铝量，其中 80%为压铸工艺， 铝价 50 元/kg，全球 7000 万辆车测算，2028 年汽车铝压铸的市场空间为 7168 亿元。欧洲 汽车中，A、B、C、D、E 级车中单车用铝量分别为 74kg、97kg、133kg、199kg、356kg， 随着消费升级，大型汽车占比提升，单车铝用量有望持续提升。
2.3 顺势而为，压铸行业迎第二轮新能源扩产
新能源汽车发展经历三阶段：2013 年时国内外刚兴起阶段；2018 年销量总销量破十 万，增量需求引发压铸厂商进入第一轮扩产阶段；2021 年，销量和技术共同催化，引发压 铸厂商第二轮扩产阶段。现阶段，压铸厂商第二轮扩产下，爱柯迪布局新技术，顺应行业 第二轮需求，布局产能。 整车端，新能源发展进入第三阶段，压铸行业迎新技术迭代。2009 年国内推出“十城 千辆”开始试点新能源，新能源起步；2013 年前后初具规模，海外市场特斯拉 Model S/X 起步，定位较高端市场；国内市场以比亚迪为首，推出油改电产品，压铸厂商迎来第一波 新能源浪潮，但是体量较小，对市场的颠覆性不强。2018 年新能源车销量破 10 万，激励 压铸厂商第一轮扩产。2020 年以来，新能源发展进入第三阶段，新势力及自主品牌快速发 展，新能源车从追求“量增”到追求“价值”转变，续航里程向油车靠拢（600km 以上）， 压铸行业迎来新技术变革，一体化趋势明显。
国内压铸厂商布局新能源，爱柯迪相比于同业布局新能源较晚。泉峰汽车 2013 年布 局新能源领域，21 年新能源业务占比 20%；文灿股份 2014 年开始逐步拓展特斯拉等新能 源客户，2021 年扣除百炼新能源业务占比 37.8%；拓普集团 2008 年与上汽新能源合作， 2016 年接到特斯拉定点，2021 年 Q1~3 特斯拉收入占比超 40%；广东鸿图 2014 年已与特 斯拉、比亚迪、日产合作，2021 年新能源业务收入占比 13%；旭升股份，2013 年开始与特 斯拉合作，2021 年新能源收入占比 89%；爱柯迪，2016 年公司开始布局新能源，2021 年 新能源业务占比为 7%。
压铸厂商进入到第二轮加码新能源产能时代，爱柯迪布局三电产能。从 2021 年底开 始，一体化压铸成为趋势，多家压铸厂商开始布局新能源产能，文灿股份、拓普集团布局 新能源铝压铸结构件，旭升股份、爱柯迪布局三电壳体等。第二轮加码中爱柯迪产能转型 较大，且行业变革时，新能源铝压铸的趋势确定性更强。
新能源车压铸向集成化方向发展，各企业布局大型压铸及产能。①后底板，特斯拉 Model Y 后底板，将 70 个零部件集成至 1~2 个，重量降低至 30%，成本下降 40%，大型压铸件成为趋势，一体化后底板行业内已有成熟案例；②电池，哪吒、广汽埃安、零跑等开 始布局一体化电池壳，③一体化压铸前舱在量产在即。行业内各企业开始布局大型压铸机 产能，爱柯迪布局 4400T 压铸机 4 台、6100T 压铸机 2 台，8400T 压铸机 2 台。
爱柯迪进入新能源相比于同行切入较晚，经历三个阶段： 2016 年~2018 年，公司新能源产品主要供货给主流 Tier1，产品主要为雨刮、传 动、制动等与传统车共用的零部件。 2019 年~2020 年， 2018 年 6 月变更募投资金使用途径其中的 2019 年公司布局新 能源三电的研发投入，生产新能源汽车电池铝合金 pack 包箱体；2020 年 6 月新 能源汽车及汽车轻量化零部件建设项目竣工。 2021 年及以后，2021 年公司更加明确“中小件+新能源三电系统+汽车结构件” 的产品战略，从中小件向大件扩张。
爱柯迪发展新能源有望后来居上，爱柯迪具备强管理能力、具备大件全球客户基础、 且加码新技术。 强管理能力：在中小件种类繁多，加工精密度高，公司具备从模具设计到加工处理等 一系列能力，市场上担忧公司从中小件到大件，盈利能力下滑，但是凭借着公司的强管理 能力，打造 5G 智能工厂，公司稳态大件盈利水平有望超越市场。 强客户关系：公司配套全球头部 Tier1 客户，建立起了强品牌力，下游客户包含理 想、零跑、蔚来、奔驰、宝马、大众等，按照市场发展，公司进军中大件，有历史客户积 累。 技术+产能布局：公司布局半固态技术、锌合金加工技术，扩建爱柯迪智能产业园， 多生产基地扩张，单车配套价值提升。
3.1 中小件管理领先，中大件盈利能力有保障
爱柯迪在中小件中积累了强管理能力，盈利水平持续高于同行。2021 年爱柯迪在汇率 影响下，爱柯迪毛利率为 26.32%，领先行业平均 4.6pct；在汇率、海运费的叠加影响下， 2021 年公司净利率为 10%，领先行业 2pct，公司能持续领先的原因在于全产业链生产、精 细化管理、自动化智能生产能力。
生产工艺全：全产业链生产，协同客户开发。公司具备量产铝压铸模具设计、集中熔 炼、压铸、切边加工、热处理、精密机械加工、表面处理、局部组装等汽车制造环节的全 产业链成产工艺。形成由客户提供产品设计图，公司完善设计、联合开发，缩短二次理解 产品的时间；公司具备模具开发能力，2017/2019 年子公司优耐特模具被铸造协会评为“中 国压铸模具生产企业脏和实力 20 强”。
数字化生产：5G+互联网生产，数字化不断进阶。2015 年成立辛迪自动化，2016 年公 司启动数字化工厂战略，5G+工业互联网作为支撑，2021 年获工信部示范项目，6 月成为 浙江省“未来工厂”，自动化程度提升。2020 年 5 月“5G+智慧工厂”启动，截至 2021 年 公司具备数字化联网设备 2300 台，2016 年-2021 年公司总投资 4500 万元。 管理能力：公司中小件的管理能力不断提升，且经验有望渗透至大件。2015~2021 年，单个生产人员创收从 60.8 万元提升至 83.2 万元，提升 37%，人均创收提升 24%。其 中，2019 年初开始建立首个 5G 工厂，2019 年全年来看，人均产值提升 17%，设备平均生 产效率提升 19%，产品不良率降低 15%，质量客诉下降 23%，总体库存减少了约 7000 万 元。
五轮员工持股，打造员工主人翁意识。爱柯迪上市后共发布五次股权激励计划，覆盖 员工人数多，股权激励力度大，其中第五次拟授予员工 646 人，占比 2021 年员工总数的 12.5%，占比非生产员工总数的 48.7%。
小件相比于大件种类繁多，管理能力要求较高，但公司在中小件中管理能力持续提 升，公司在铝压铸件的经验积累有望渗透至大件，另一方面公司小件业务为新能源业务的 拓展提供强现金流，22Q2 公司负债率为 35%，募集可转债后，22Q3 公司负债率为 43% （行业平均为 48%），在手现金 30 亿，账面财务状况稳健。
3.2 新旧需求扩张，新能源业务获下游支持
新能源业务扩张获客户支持，新旧客户同步拓展。一方面，原有 Tier1 向新能源转 型，在下游需求带动下，公司绑定原有 Tier1 实现新能源业务过度；另一方面，公司积极 拓展客户，凭借着强产品力及 Tier1 产品背书，公司切入新势力及新能源零部件企业供应 链。 原有客户：与头部 Tier1 深度合作，跟随客户从传统向新能源进军。公司从 2004 年开 始陆续配套法雷奥、马勒、哈金森、马勒、博世等全球头部供应商，公司大客户法雷奥、 博世、大陆等向电动新能源转型，公司具备传统车基础。
新客户：获得 AEO 海关认证，产品力获头部 Tier1 背书。2016 年 11 月公司拥获得海 关 AEO 高级认证，获得国际贸易最高等级“信用通行证”（海关较低进出口货物检验率、 优先通关放行、海关协调服务便利），中小件产品运输方便，通过小件公司受到全球 Tier1 认可，通过全球头部 Tier1 销售至北美欧洲等多个国家，具备强产品力背书，利于公司拓 展新能源客户。 2020 年开始大力发展新能源，客户结构变革。从 2020 年开始公司客户结构发生变 化，客户从 2017~2019 年的 Tier1 切入至北极星、stellantis 等车企+Tier1，2021 年公司进一 步蔚来、零跑、理想等新势力，同时进入 CATL、海康威视、速腾聚创等电动智能化企业 的供应体系。
新能源已成为增量订单的主要来源，公司将后来居上。2019 年公司开始获得博世、大 陆、联电等新能源订单，2020 年公司新能源订单占比增量订单 28%，2021 年新增订单中新 能源订单占比 70%，2021 年公司实现新能源收入 2.2 亿元（占比 7%），2022 年 4 月底在手 新能源订单 91.54 亿元，2022 年上半年，公司获得的新能源汽车项目、热管理系统项目、 智能驾驶系统项目寿命期内预计新增销售收入占比约为 80%。虽然公司切入新能源较晚， 但公司的新能源收入增长迅速，新能源将成为公司未来增长的主要来源。
3.3 扩产新能源，从中小件向大件转换
短期内资本开支高峰已过，宁波、墨西哥项目投产在即，中短期，新能源三电壳体、 热管理将成为业务增量；长期，公司向大型结构件迈进。 第一轮资本开支在 2016~2020 年：（2016~2018 年厂房完工，2019~2020 年投产），雨刮 系统零部件、汽车精密压铸加工件改扩建项目、精密金属加工建设等项目、新能源汽车及 汽车轻量化零部件建设项目陆续投产。 第二轮资本开支厂房已经完成：2020 年公司先后在柳州、宁波、北美墨西哥购置土 地， 2021 年 capx10.8 亿元，柳州上产基地 22H1 已经开始投产，爱柯迪科创园、墨西哥北 美生产基地 2022 年竣工投产。 第三轮后备产能充足：2022 年年初在安徽马鞍山签署《投资协议书》，分期建设新能 源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目，计划用地约 330 亩，后备产能充足。
目前公司进展到第二轮扩产后期，产能投放在即。公司现有产能主要集中于宁波生产 基地，2020 年，公司购置柳州生产基地（90 亩）、宁波科技产业园（118 亩）、墨西哥北美（约 70 亩），合计约 280 亩地，其中爱柯迪科技制造产业园项目计划募集 15.7 亿元可转债 项目，加速从中小件向大件的转型。
压铸机：科技产业园布局 45 台压铸机，压铸机吨位上至 8400T。压铸机吨位与压铸件 大小呈正相关，公司 2017 年共有 179 台压铸机，约一半的产品集中在 100~300g 之间， 400g 以下产品占比 65%以上。2020 年公司压铸机吨位拓展至 1600T。在爱柯迪智能产业 园，压铸机吨位位于 840~8400T 吨，在机器设备投入上，公司转型决心极强。
产品：智能产业园新增产值占比原产值 70%，新产能全部切换至中大件。公司原有产 能约 40 亿（按照产能利用率为 82.17%，2021 年收入 32.06 亿元测算），爱柯迪科技产业园 118 亩土地，产能 5.6 万吨，预计产值 23.3 亿元年产能 710 万件，产品主要为 1.5kg~10kg 三电壳体等中型件及 40kg 的新能源车车身大件，在原有产品品类上进一步丰富，平均单车 价值提升 2726 元。
3.4 布局半固态锌合金，单车配套价值提升
公司率先布局半固态技术和锌合金技术，半固态技术现阶段布局厂商较少，处于卡位 阶段；锌合金单车用量约为铝用量的 1/6，布局锌合金后，单车价值提升。 半固态：布局半固态技术，实现新能源轻量化。2020 年公司收购银宝山压铸 51%的股 份，2021 年 1 月深圳成立 IKD 产品研发中心，持续推广高固相半固态成型技术。半固态成型利用铝固液共存特性进行成型的方法，兼具凝固加工和塑性加工的的优势，加工温度低 于液态，变形抗力小于固态，便于生产结构复杂、高致密性、高性能结合材料，可以减少 机械加工工序，银宝山压铸已量产控制臂、转向节、减震塔、刹车卡钳等结构，产品规格 为 2~8kg 大件，后续有望在新能源车上轻量化推广。
锌压铸：收购富乐太仓，实现锌压铸覆盖。根据收购公告，2022 年 7 月，爱柯迪收购 富乐太仓 67.5%的股权，富乐太仓 2021 年汽车锌合金业务收入约为 2.5~2.6 亿元，爱柯迪 业务拓展至锌合金压铸。锌合金（约 400°）相比于铝合金（约 700°）熔点更低，耐磨性 更强，约 18%的锌合金应用于汽车，主要用于车内安全气囊、点火引线等需要高耐磨等部 位，单车锌合金用量约 20kg，单车价值约为 1000~2000 元。
假设条件： 汽车类：公司现有产能 450 亩土地，对应产值约 40 亿元，2022 年下半年柳州（90 亩）、墨西哥（70 亩）产能 22 年下半年陆续投产，爱柯迪科技产业园 118 亩产能（对应产 值 23.3 亿元）预计在 2023 年底开始陆续投产，我们预测新能源大件业务收入占比将持续 提升。公司订单饱满，截至 2022 年 4 月，公司在手新能源三电订单 91.54 亿元，按照产能 投放的速度，我们预测 2022~2024 年公司汽车压铸件业务的收入分别为 39、53、67 亿元， YOY 为 32.10%、35.80%、27.75%，2014~2017 年公司汽车压铸件毛利率在 40%左右，2018~2021 年，由于产能扩张叠加毛利率下滑，我们预测随着产能提升，2021 年毛利率受 原材料价格及汇率影响毛利率，预计 2022~2024 年毛利率为 26%、28%、28%。
工业收入：公司工业收入在持续增长，2022 年上半年工业收入 0.99 亿元，同比增长 40%，我们预计工业收入将持续增长，按照 20%的增速预测，预计 2022~2024 年收入分别 为 2.1/2.5/3 亿元，同比增长 45%、20%、20%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
