深耕改性塑料高分子助剂20余载，产品逐渐打破国外垄断
呈和科技成立于2002年，20年来专注于高分子材料助剂，主要产品为成核剂、合成水滑石。公司的成长发展可以分为三个阶段：1）前期投入阶段（2002-2008年），公司通过自主研发，成功开发和量产销售成核剂，实现国产同类产品突破，客户为树脂材料加工零售企业；2）客户突破阶段（2009-2015年），公司不断实现技术的改良和突破，获得FDA 等国外认证和主流聚丙烯生产工艺准入资格，开始进入全球大型石化能源企业如中石油、中石化、北欧化工、博禄化工、利安德巴赛尔的供应链；3）快速发展阶段（2016年至今），公司技术积累不断增强，具备超过200种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂产品规模化生产能力，在行业稳定扩容的同时，凭借产品优势和本地化服务优势，快速实现国产替代，2017-2021 年公司营收、归母净利润年均复合增长率分别达29.6%、42.6%。
产品以成核剂为主，客户覆盖主流大型化工企业。公司主营产品可以分为成核剂、合 成水滑石和 NDO 复合助剂三类，其中 NDO 复合助剂为不含前两种单品产品的统称。1） 成核剂，主要用于生产增强型树脂和改性塑料，可显著改善通用树脂的光学、力学性能并 提升树脂产品稳定性，制成的高性能树脂可以应用于家电、汽车、食品包装、医疗等多个 领域，下游客户主要为大型能源化工企业。2）合成水滑石，主要用于 PVC 生产的热稳定 剂以及 PP、PVC 塑料改性，下游客户主要为 PVC 热稳定剂加工企业。3）NDO 复合助 剂，主要是帮助大型能源化工企业生产由多种单一助剂组成的辅料包。
股权结构稳定，董事长系公司核心技术人员。截至 2022 年 2 季度，公司第一大股东 和实际控制人为董事长赵文林先生，合计持股 38.29%。此外，赵文林先生还担任公司的 总工程师和核心技术人员，一直奋战在科研一线，被评为我国塑料加工行业“‘十三五’ 先进科技工作者”、广东省科技创业领军人才、广州市杰出产业人才、广州市新材料技术 专家库专家。
营收净利快速增长，费用管控能力出众
营收净利呈现快速增长趋势，2017-2021 年营收、归母净利年均复合增长率分别为 29.6%、42.6%，远超行业增速。公司成长能力优秀，营收由 2017 年的 2.04 亿元增至 2021 年的 5.76 亿元，年复合增速为 29.6%，而同期成核剂、合成水滑石行业的整体增速水平在 10%-15%区间。2021 年公司归母净利达到 1.82 亿元，同比增长 34.1%。
各产品营业收入逐年增加，成核剂产品营收占比在 50%左右。公司主营收入来源于成 核剂、合成水滑石和不含以上两种产品复合助剂的销售，其他业务收入主要为代客户采购 化工产品的贸易收入。公司 2017-2021 年成核剂、合成水滑石和 NDO 复合助剂的营收年 复合增速分别为 33%、32%和 20%，各业务均呈现出较好的成长能力。从产品结构来看， 成核剂和合成水滑石营收占比分别在 50%和 20%左右。
盈利能力突出，费用管控能力良好。从毛利端看，公司毛利率稳定在 40%以上，远高 于同行业可比公司。从费用端来看，公司“销管财”三费率呈现逐渐下降的趋势，研发费 用率则稳定在 4%左右。凭借良好的费用管控能力，公司净利率逐渐上升，目前已接近 30%， 处于化工企业领先水平。
塑料改性化率持续提升，改性塑料市场规模快速增长
成核剂是制造高性能树脂和改性塑料的关键材料，运用于聚丙烯、聚乙烯等聚烯烃树 脂材料结晶过程中，以增加成核数量、提高结晶温度、细化球晶或改变晶型，进而调整树 脂材料制品的透明度、光泽度、强度、刚度、耐热性和成型周期。
从产业链来看，成核剂的主要客户为大型能源化工企业和改性塑料厂商。高性能树脂 和改性塑料应用领域广泛，由于不同行业客户对于树脂材料的性能需求不同，改性塑料的 生产往往需要经过大型能源化工企业和改性塑料厂商两个阶段，最终应用于航空航天、精 密仪器到汽车家电、食品包装等国民经济的各个领域。
家电、汽车等领域应用增加，中国塑料改性化率将持续提高。改性塑料凭借其轻量化、 耐腐蚀、阻燃性、耐热性、绝缘等性能，已经越来越多地应用在食品接触材料、医疗器械、 医药包装、婴幼儿用品、汽车内外饰等各个领域。根据华经产业研究院，2020 年家电、 汽车用改性塑料分别占市场的 34%和 19%。在汽车轻量化、家电材料高性能化等趋势下， 我国塑料改性化率持续提高，由 2017 年的 20%提升至 2021 年的 24%，但相比全球近 50% 的塑料改性化率仍有很大空间。
改性塑料市场规模持续扩容，有望带动成核剂等添加助剂快速增长。根据中商产业研 究院，2017-2021 年我国改性塑料的产量由 1676 万吨增加到 2650 万吨，年均复合增速 为 12.1%。2021 年我国改性塑料市场规模突破 3600 亿元，随着下游应用领域的逐渐拓展 以及在家电、汽车等领域应用加深，改性塑料行业预计仍将呈现快速发展，并带动成核剂 等添加助剂市场快速增长，2022年改性塑料市场规模有望达到4152亿元，同比增长15%。
成核剂市场稳定扩容，竞争格局集中
全球成核剂市场稳定扩容，预计 2025 年将突破 10 亿美元。根据 QYResearch，2021 年全球成核剂市场规模达到 7.85 亿美元，预计 2025 年将达到 10.21 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 4.2%。假定成核剂销售单价保持稳定，我们测算全球成核剂产量将由 2021 年的 2.2 万吨增加到 2025 年的 2.65 万吨左右。
中国聚丙烯产量占全球比重逐年上升，扩产背景下将形成对成核剂等助剂的支撑。聚 丙烯作为改性塑料的重要上游原材料，其产量和产能的变化对于成核剂有重要影响。近年 来，国内聚丙烯产量快速增长，2016-2021 年聚丙烯产量 CAGR 达 10.1%，占全球的比 重也从 26.3%提升到 34.5%，在产能不断扩张的同时产能利用率始终维持在 90%以上。在 产能利用率居高不下的背景下，各厂商纷纷实施扩产计划，预计 2022 年投产产能将超过 700 万吨，约占 2021 年的 22%。我们认为全球聚丙烯产能正在向国内转移，在塑料改性 化率提升的趋势下，将形成对国内成核剂市场的有效支撑。
2025 年国内成核剂市场规模有望达到 3.9 亿美元，需求量将占全球的 47%。综合考 虑上游主要原材料聚丙烯的发展趋势、国内塑料改性化率提升趋势以及全球成核剂市场发 展趋势，我们保守预测 2021-2025 年国内成核剂需求量 CAGR 为 10%，以此估算 2025 年国内成核剂需求量预计将达到 1.2 万吨，约占全球的 47%，假设单吨价格稳定，由此测 算出我国成核剂市场规模将在 2025 年达到 3.9 亿美元。
国外企业具备先发优势，国内企业加速追赶替代。当前成核剂市场的主要玩家包括美 利肯、艾迪科、新日本理化等国外企业和呈和科技、只楚化学等国内企业。由于高性能树 脂与改性塑料产业起源于欧美发达国家，因此以美利肯为代表的海外龙头长期占据着全球 成核剂市场的主导地位。我国成核剂企业成立于 21 世纪初期，在经历了长时间的产品开 发和研发投入后，正在逐步形成对外国品牌的替代。当前外国企业的优势主要在于其进入 中国的时间较长，已经与国内大型化工企业形成了一定的客户黏性。随着国内企业产能不 断释放，未来有望凭借地缘销售和本土成本优势进一步提升成核剂国产化率。
全球成核剂市场份额主要集中在头部企业中，2020 年 CR5 占比约 76%。成核剂产品 开发难度大，客户主要以大型化工企业为主，进入壁垒较高，因此当前全球市场份额主要集中在头部企业之中。根据 QYResearch，2020 年美利肯占据全球成核剂市场约 25%， CR5 占到 76%。国内企业中呈和科技市场份额占比最高，2020 年占到全球的 4.5%左右。 我们认为，成核剂为化工领域的细分小众市场，技术壁垒高企，食品级认证及主流工艺包 准入门槛阻拦了绝大部分想要进入者，此外大型能源化工企业对产品的稳定性要求高，一 般不轻易更换成核剂提供商，因此客户突破后将形成卡位优势，这两方面因素导致了成核 剂市场竞争格局集中。
公司凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累，国产替代有望超预期
我们认为，公司深耕成核剂 20 多年，掌握了先进的生产工艺，在成本上显著领先国 际品牌，性能上比肩国际品牌。凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优 势，公司成核剂国内市场份额由 2017 年的 9.5%逐步提升至 2021 年的 18.7%。随着技改 和募投产能逐步释放，未来有望加速对外国巨头的替代。
技术工艺先进，产品成本优势明显，性能比肩国际先进品牌。在生产工艺方面，公司 创新合成工艺、精制提纯方法以及表面处理工艺，一方面促进了生产效率以及环保水平的 提升、生产成本的下降；另一方面也提升了产品品质。在产品成本方面，公司的生产线均 为采购组装件后根据公司自主研发的生产工艺路线自行组装搭建，固定生产成本低，此外 常温常压的生产工艺也降低了三废的处理成本。在产品性能方面，公司自主研发的四氢苯 酐β晶型增韧成核剂是行业首创，较传统β晶型增韧成核剂性能有较大提升；采用改进工 艺路线产出的透明成核剂白度高，在雾度、弯曲模量和弯曲强度等关键性能上已经达到国 际先进品牌水平。
销售与技术团队参与客户产品开发、生产全过程，本地化服务优势显著。公司深耕成 核剂领域 20 余年，形成了以丰富技术经验人员为主的销售团队，在产品研发和应用上均 以客户为导向，增强客户黏性。在产品研发方面，销售团队根据客户需求和市场动态，为 客户提供定制化的复合助剂开发服务；在产品应用方面，销售团队协助解决客户生产过程 中的技术问题，同时为客户开发树脂材料专用料提供配方技术支持，实现产品的落地。近 年来公司专注国内市场，人均创收和人均创利快速增长，相比海外巨头，公司销售与技术 团队更了解国内能源化工企业的生产运作体系，响应速度上也更有优势，未来有望快速实现对进口产品的替代。
客户资源不断积累，形成卡位优势。公司产品目前已经通过 FDA、TFS 评估、聚丙烯 主流工艺包 Novolen 和 Unipol 等高规格认证，凭借多年积累，与中石油、中石化、中海 油、北欧化工等大型能源化工厂商建立了密切的合作关系，形成了一定的客户忠诚度和品 牌效应。大型能源化工企业具有较高的进入门槛，其对于合格供应商的认证时间长、程序 复杂，且相比材料助剂的产品价格，更注重产品品质和服务能力，因此一旦进入将形成卡 位优势。
随着产能进一步释放，凭借产品优势与规模优势，公司成核剂国产替代有望超预期。 近年来公司成核剂单剂产能利用率一直维持在高位，2021 年产能利用率为 100%， 2018-2021 年平均产能利用率为 97%。公司成核剂国内市场份额由 2017 年的 9.5%逐步 提升至 2021 年的 18.7%，推动成核剂国产替代率稳步提升。在塑料改性化率提升的大趋 势下，随着技改产能和募投产能进一步释放，预计公司将凭借产品优势加速对外国巨头的 替代，同时凭借规模优势进一步提升产品成本优势，加速客户积累，国产替代进程有望超 预期。
PVC 环保化趋势下，合成水滑石作为辅助热稳定剂占比不断提升
合成水滑石主要用于 PVC 生产中的热稳定剂和聚烯烃生产中的卤素吸收剂，以提高 加工稳定性，主要特点是无毒环保。合成水滑石是一种具有层状结构的、不含铅等重金属 的化合物。作为 PVC 热稳定剂时，合成水滑石可以中和吸收 PVC 因热降解而释放的 HCl， 抑制 PVC 热降解的自动催化作用，且无毒无害，安全环保；作为卤素吸收剂时，合成水 滑石可以有效消除聚烯烃树脂中的卤素及催化剂残留物，从而避免树脂产生凝胶体、设备 被腐蚀。
PVC 热稳定剂主要分为铅盐类、金属皂类和有机锡类三种，合成水滑石作为金属皂类 的辅助稳定剂，市场占比有望持续增长。根据中国塑料加工工业协会发布的《中国塑料工 业年鉴》，当前热稳定剂在我国塑料助剂销售中排名第二，仅次于增塑剂。在热稳定剂当 中，占比最高的为金属皂类热稳定剂，其次为铅盐类热稳定剂。由于铅盐类和有机锡类热 稳定剂均具有毒性，对环境有一定破坏作用，未来金属皂类热稳定剂将占据更大的市场份 额。合成水滑石作为硬脂酸盐的辅助稳定剂，既具备比常用有机金属盐高得多的热稳定效 能，同时还具有非常优异的透明性。
欧美国家已实现了对铅盐类稳定剂的替代，我国政策鼓励使用无毒、环保的热稳定剂。 海外主要国家均出台了塑料制品法规以明确各重金属含量上限，欧盟则于 2016 年 1 月 1 日开始全面禁止使用铅盐类热稳定剂。当前，我国仅对给水管材限制使用铅盐类热稳定剂。 环保趋势下，中国塑料加工工业协会发布的《塑料加工业“十四五”发展规划指导意见》 提出推进聚氯乙烯稳定剂等助剂的环保替代，《塑料加工业“十四五”科技创新指导意见》 也将聚氯乙烯制品用无毒、环保、多功能稳定剂列为重点发展产品。随着环保金属皂类热 稳定剂对含毒性热稳定剂的替代，合成水滑石的市场规模将逐渐扩大。
近年来我国 PVC 产量稳定增长，主要应用于管材、管件、型材、门窗中。根据智研 咨询统计，2021 年我国 PVC 产量为 2130 万吨，开工率为 78.5%，2016-2021 年产量 CAGR为 3.12%。从下游应用来看，2020 年我国 PVC 主要应用于管材、管件中，占比 31.5%， 其次为型材、门窗，占比 17.5%。
合成水滑石市场规模快速增长，海外龙头占据高端市场
国内合成水滑石市场快速增长，2016-2020 年市场规模和产量 CAGR 分别达 19.2% 和 15.6%。根据智研咨询和呈和科技招股说明书，2020 年国内合成水滑石市场规模为 9.4 亿元，对应产量达 6.88 万吨，市场规模和产量年均复合增速均超过 15%。
环保 PVC 热稳定剂市占率将继续提高，预计国内合成水滑石 2025 年市场规模超 20 亿元。根据中国塑料工业协会发布的《中国塑料工业年鉴（2021）》，2020 年全球环保 PVC 稳定剂的市场规模为30.1亿美元，预计2027年将达到37.4亿美元，年均复合增速为3.15%。 作为金属皂类环保热稳定剂的辅助稳定剂，合成水滑石近年来在国内市场快速发展。综合 考虑国内 PVC 热稳定剂使用占比以及合成水滑石应用领域的扩展，我们认为未来 3 年国内合成水滑石产量年均复合增速 15%有望继续保持，假设单吨价格以 2%逐年提高，由此 测算出 2025 年国内合成水滑石市场规模将达到 20.87 亿元。
日本协和化学为行业龙头，国内企业从低端到高端逐渐替代。日本协和化学于 20 世 纪 80 年代首次研发出合成水滑石在 PVC 热稳定剂的应用，此后在生产和应用中一直处于 领先地位。与日本相比，我国对合成水滑石的研究开发及商业化应用起步晚，生产厂商主 要集中在低端市场中。在高端的应用领域，包括能源化工企业的聚丙烯树脂生产领域以及 高透明聚氯乙烯的生产领域，国内企业使用的仍然以进口合成水滑石为主，主要从日本的 协和化学、堺化学等企业进口。经过多年的发展，我国企业呈和科技已成功研制出三元高 透明合成水滑石，并逐渐在高端市场中替代日本企业。
公司推动高端合成水滑石国产替代，后续应用领域拓宽打破成长天花板
公司合成水滑石性能达到国际领先水平，推动高端合成水滑石国产替代。公司生产的 合成水滑石分为通用和高透明合成水滑石，相比国际领先品牌，公司生产的合成水滑石粒 径更小、比表面积更大，高端合成水滑石在聚氯乙烯材料透明度和相容性的提升方面更加 优异。目前公司产品是中国石化在使用进口合成水滑石外，目前唯一指定使用的国产合成 水滑石。凭借产品优势，公司市场份额持续提升，并在高端领域逐渐替代进口产品，我们测算公司合成水滑石市场份额由 2018 年的 5.6%，提升至 2021 年的 8.0%，未来随着技 改和募投产能进一步释放，市场份额有望持续增长。
公司积极探索合成水滑石在农膜、电缆等领域的应用，应用领域拓宽打破公司成长天 花板。随着农业产业化发展，高端农用设施的需求趋于多样化，比如需具备流滴消雾、高 保温、转光、散光、长寿命、防尘性和高透光等各类特性，合成水滑石因其优越的产品性 能被广泛应用于农业设施领域，比如高端产品领域中使用期限长的地膜、大棚膜等农业设 施。公司 2021 年年报中披露，农膜用合成水滑石、电线电缆用合成水滑石和聚丙烯膜料 吸酸剂已经完成验收，进入市场推广阶段，未来有望打破公司成长天花板。
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