1.1.国有资产控股，产业链持续完善
公司为国内氟化工龙头企业，已形成氟化工完整产业链。公司控股股 东巨化集团前身衢州化工厂成立于 1958 年，1993 年更名为巨化集团公司。 1998 年巨化股份在上交所成功上市。经九十年代二次创业后，2005 年公司年产 1 万吨 R134a 项目开工，开始了以 高新技术产业为主导的“第三次创业”。2007 年公司收购衢州巨化鑫尔特 化工有限公司，为公司 R134a 配套三氯乙烯原料。2011 年公司与巨化集团 技术中心合作研发第四代制冷剂，完善技术储备。随后公司持续完善氟化 工产业链。2017 年公司投资 3.9 亿元，与国家集成电路产业投资基金等合 资设立中巨芯技术公司，并于 2020 年成功开发数据中心液冷专用冷却液， 时至今日，公司已经成为国内氟化工龙头企业，形成液氯、氯仿、三氯乙 烯、四氯乙烯、AHF 为配套原料支撑的氟制冷剂、有机氟单体、氟聚合物 完整的产业链。
公司实际控制人为浙江省国资委。公司 2022 年三季报信息显示，目前 公司的前五大股东分别为巨化集团有限公司、袁志敏、全国社保基金四一 六组合、香港中央结算有限公司以及浙江巨化投资有限公司，上述五者的 持股比例分别为 52.70%、3.03%、2.38%、2.27%以及 2.21%。其中，浙江 省国资委通过直接和间接持股合计持有巨化集团有限公司 90.00%股份，为 公司实际控制人。
1.2.产品品类丰富，产销情况良好
公司产品覆盖多个领域，产销情况良好。公司产品覆盖氟化工、煤化 工、基础化工原料等多个领域，2021 年公司制冷剂、含氟聚合物材料、含 氟精细化学品产量分别为 45.30 万吨、9.75 万吨和 0.25 万吨，考虑内销， 产销率分别为 98.48%、99.19%、98.56%，产销率维持高位。公司产品外销 量低于产量，主要是部分产品作为内部下游产品原料所致，公司氟化工原 料主要用于自给，外销量/产量仅为约 30%。
1.3.盈利能力恢复，资金运作良好
2021 年公司营收取得突破，制冷剂为公司主要营收来源。2021 年公司 实现营收 179.86 亿元，同比增长 12.03%；2022 年前三季度公司实现营业收 入 163.77 亿元，同比增长 29.74%，主要受原料价格上涨、行业供需格局改 善等影响，公司主要产品价格同比上涨。公司营收主要来源为制冷剂、基 础化工产品及含氟聚合物材料，2022 年前三季度营收占比分别 38.3%、 23.4%和 13.7%。随着未来公司 PVDF 和 PTFE 产能进一步扩张，预计公司 含氟聚合物材料收入占比有望进一步提升。
公司盈利能力持续修复，2022 年前三季度毛利大幅增长。2022 年前三 季度公司毛利润为 30.72 亿元，同比增长 92.72%，超 2021 年全年，盈利能 力持续修复。2022 年前三季度公司毛利率为 18.76%，同比增长 6.13pct，主 要原因为产品价格上涨协同公司发挥产业链一体化优势平滑原料价格波动， 制冷剂、含氟聚合物材料及氟化工原料毛利率有所上升。公司 2021 年制冷 剂毛利率为 12.90%，同比增长 9.28pct。
2021 年公司期间费用率有所回落。2021 年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 0.73%、3.82%、0.16%，合计期间费用率为 4.71%， 同比下降 2.17pct。2020 年起公司按新收入准则将运费等合同履约成本转入 营业成本，导致销售费用率出现大幅下滑。公司财务费用率维持在 0 左右， 资金运转情况良好。
2021 年公司归母净利润大幅增长，2022 年前三季度继续向好。2021 年公司实现归母净利润 11.09 亿元，同比增长 1062.87%；2022 年前三季度 公司归母净利润为 16.99 亿元，同比增长 557.25%，公司净利润规模的高速 增长主要受制冷剂价格上涨、产销率同比上升等因素带动。净利率方面， 2022 年前三季度公司净利率为 10.46%，同比增长 8.29pct。预期未来随着公 司高毛利的含氟聚合物等产品营收占比逐步扩大、制冷剂供需格局改善， 公司净利率水平仍有望持续提升。
2.1.传统制冷剂：三代成为主流，盈利有望修复
制冷剂是热机中用于完成能量转化的媒介。制冷剂又称冷媒、雪种， 是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质，主要用于空调、冰箱等领域。 以家用空调为例，空调在制冷时，高温高压的气态制冷剂在冷凝器（室外 机）中散热后转变为低温高压的液态制冷剂，随后进入蒸发器（室内机）。 由于制冷剂通过膨胀阀到达蒸发器后空间突然增大，压力减小，液态的制 冷剂就会汽化，变成气态制冷剂，随后吸收大量的热量，在经过压缩机后 再度变成高温高压的制冷剂，并开始新一轮循环。
1830 年至今制冷剂共经历五个发展阶段。19 世纪 30 年代，美国人 Perkins 发明了蒸气压缩式制冷循环，人类开启了人工制冷的规模化应用以 及制冷剂的选择和探索，期间使用的制冷剂多为无氟溶剂和有挥发性的介 质，存在有毒、压力过大等安全性方面的问题。到 1930 年，由于对人工制 冷需求的急剧增长，人们对安全又有耐久性的制冷剂需求越发迫切，以 CFCs 为主的第一代含氟制冷剂应运而生，如 R12、R11 等。由于 CFCs 物 质会对臭氧层造成严重的破坏，随着环保意识的逐步觉醒，1990 年以后， CFCs 逐步被臭氧消耗潜值（ODP）较低的第二代氟制冷剂 HCFCs 和 ODP 为 0 的第三代氟制冷剂 HFCs 所取代。尽管 HFCs 的 ODP 为 0，但是具有 高 GWP，对气候的制暖效应较强。2010 年以后，ODP 值为 0 且 GWP 值较 低的 HFOs 开始得到关注，受成本、专利等因素影响，尚未在我国得到大规 模推广应用。
2.1.1.二代制冷剂：用量持续削减，应用方向转换
第二代氟制冷剂使用量处于削减阶段。虽然 HCFCs 对臭氧层的破坏性 低于 CFCs，但随着环保意识的增强，HCFCs 带来的臭氧层破坏也日益受到 关注。根据《蒙特利尔协定书》的淘汰要求，我国需要在 2015 年将制冷剂 用途的 HCFCs 削减至基线水平的 90%，2020 年和 2025 年削减至基线水平 的 65%和 32.5%，到 2040 年实现全面淘汰。作为化工产品（如 PVDF）原 材料用途的 HCFCs 生产量则不受协定限制。
二代制冷剂的主要应用领域已逐步转向化工品的生产。R22 方面，聚 四氟乙烯（PTFE）已成为我国 R22 下游主要应用领域，2021 年占比达 50%， 空调新装机消费占比仅为 3%。R142b 方面，2021 年聚偏氟乙烯（PVDF） 占我国 R142b 下游消费的 50%，为主要应用领域，制冷剂 R143a 和发泡剂 消费占比分别为 25%和 20%。
2.1.2.三代制冷剂：扩产基本结束，竞争格局集中
第三代氟制冷剂将成为未来较长一段时间内的主流制冷剂。目前，我 国正处于三代氟制冷剂（HFCs）对二代氟制冷剂（HCFCs）的更替阶段。 根据《〈蒙特利尔协定书〉基加利修正案》的规定，我国属于第一组发展 中国家，应在 2020-2022 年 HFCs 使用量平均值基础上，于 2024 年冻结 HFCs 的消费和生产于基准值，2029 年削减 10%，到 2045 年后将 HFCs 使用量削 减至其基准值 20%以内。当前四代氟制冷剂成本较高，且专利多为国外所 掌握，我们预计第三代氟制冷剂将成为未来较长一段时间内的主流制冷剂。
三代氟制冷剂产能扩张期已基本结束。由于 2020-2022 年的产销情况为 未来 HFC 配额的基准线，由于政策原因，2017 年以来各厂商在过去几年纷 纷通过新建产线或产线改造的方式扩大三代产能，抢夺市场份额，导致三代氟制冷剂市场供过于求。2022 年是三代制冷剂配额基准末年，三代氟制 冷剂产能疯狂扩张的时期也基本结束。据百川盈孚数据，目前 R134a、R125、 R32 等主流三代氟制冷剂已无新增产能。
R32 产能呈梯队分布。R32 为主流三代氟制冷剂中产能最大的一种， 根据百川盈孚数据和公司公告，截至 2022 年 9 月，我国 R32 产能为 50.2 万吨。我国 R32 产能呈梯队分布，第一梯队为巨化股份，达 13 万吨/年， 占比达 25.9%；第二梯队为产能超 4 万吨的企业，包括东岳集团、永和股份、 三美股份、江苏梅兰，产能占比分别为 12.0%、8.4%、8.0%、8.0%；第三 梯队为年产 4 万吨以下的企业。
R125 和 R134a 市场集中度较高。根据百川盈孚和各公司公告，R125 方面，截至 2022 年 9 月，我国 R125 产能为 34.2 万吨，产能前三名为东岳 集团、三美股份和巨化股份，产能占比分别为 17.5%、15.2%、11.7%，CR3 达 44.4%。R134a 方面，截至 2022 年 9 月，R134a 产能为 33.5 万吨，产能 前三名为三美股份、巨化股份、中华太仓，产能占比分别为 19.4%、17.9%、 10.4%，CR3 达 47.7%，市场集中度较高。
空调和汽车为三代氟制冷剂主要应用领域。以主要的三代氟制冷剂R32和 R134a 为例，R32 方面，根据百川盈孚数据，用于空调制冷剂用途的 R32 占 2021 年我国 R32 下游消费的 70%。R134a 方面，汽车制冷剂和气雾剂（汽 车后市场）为主要应用领域，分别占下游消费的 50%和 25%，合计占比达 75%。家用空调需求增长拉动三代氟制冷剂需求提升。近年来我国家用空调 产量稳步增长。根据 Wind 数据，我国家用空调产量从 2012 年的 1.33 亿台 增长到 2021 年的 2.18 亿台，年均复合增长率为 5.7%；2022 年 1-9 月我国 家用空调产量为 1.75 亿台，同比增长 5.0%。
存量市场增长拉动维修用制冷剂需求提升。空调方面，2013-2021 年， 我国城镇居民每百户空调保有量从 102.20 台增长到 161.70 台，年均复合增 长率约 5.9%；农村居民每百户空调保有量从 29.8 台增长到 89 台，年均复 合增长率约 14.7%。汽车方面，截至 2022 年三季度末，我国汽车保有量为 3.15 亿辆，同比增长 6.06%。随着我国空调和汽车保有量持续增长，且二代 制冷剂占比持续下降，维修市场对三代制冷剂的需求有望不断提升。
2.2.含氟聚合物：应用较为广泛，新能源拉动增长
2.2.1.PTFE：下游应用众多，石化机械为主
PTFE 是应用最为广泛的含氟材料。PTFE 即聚四氟乙烯，俗称“塑料 王”。PTFE 与 PE 结构式很相似，但是氟原子取代了所有的氢原子。由于 PTFE 的大分子链呈螺旋状且氟原子直径较大，因此 PTFE 的碳链骨架被很 好地保护起来，使得 PTFE 有了优异的化学稳定性和耐高低温性，此外还有 不粘性、润滑性等多种性能。
PTFE 具有广泛的应用场景。石油化工方面，与橡胶、金属等材料相比， PTFE 具备良好的耐腐蚀性，同时具备良好的耐高低温性能，因此可以在高 温、强腐蚀性等环境较为恶劣的条件下长期使用，具体产品包括排气管、 蒸汽管、高中低压管道、阀门、石棉垫片等。电子电器方面，由于 PTFE 介电常数较低，信号传输损耗很少，因此可应用在 5G 高频传输领域。医疗 医药方面，PTFE 的生物惰性使其具备良好的生物适应性，不会导致机体出 现排斥反应，同时具有亲水性，一般不会导致血管堵塞，因此可制成胃镜 钳导管、心脏修补膜、伤口缝合线等多种医疗设备和材料。此外在防尘、过滤等方向也均有广泛的应用前景。
近年来我国 PTFE 产能和产量稳步扩张。产能方面，2016-2021 年我国 PTFE 产能从 11.6 万吨/年增长到 18.8 万吨/年，年均复合增长率为 10.14%； 其中 2021 年产能同比增长 24.83%，占全球 PTFE 产能的 60.84%。我国已 成为全球 PTFE 主要生产国。产量方面，2016-2020 年，我国 PTFE 产量从 7.20 万吨增长到 12.15 万吨，年均复合增长率为 13.96%，其中 2020 年同比 增长 38.51%。
PTFE 的主要应用领域为石油化工和机械。2020 年我国 PTFE 下游消 费领域包括石油化工、机械、电子电器、轻工、纺织、航空航天等，其中 石油化工和机械为主要消费领域，占比分别为 33%和 24%，电子电器、轻 工、纺织占比分别为 12%、10%、9%。
PTFE 具备优异的介电性能，可有效降低信号损耗。据汤阳《聚四氟乙 烯在 5G 通信领域的应用进展》，不同频率的电磁波有不同的属性，因此有 不同的用途，目前国际上 5G 通信技术研发的主流通信频率是 28GHz，较 4G 通信频率更高。而电磁波频率越高，波长则越短，绕射能力就越差，传 播过程中电磁波的衰减也越大，因此相对于 4G 通讯，5G 通讯的电磁波覆 盖能力和传输信号强度大幅度下降，对降低信号传输损耗的需求也更迫切。 PTFE 作为常用材料中介电常数最低的高分子材料，其介电损耗因子仅为 0.0004，在覆铜板中表现出优异的介电性能，应用前景较为广阔。
5G 领域高速发展，有望拉动 PTFE 需求持续提升。截至 2022 年 9 月 底，中国移动和中国通信 5G 用户数量分别达 5.57 亿户和 2.51 亿户，较 2021 年底分别增长了 43.9%和 33.7%。5G 用户数量的高速增长带动 5G 基站数量 持续提升。截至 2021 年底我国 5G 基站数量为 142.5 万个，同比增长 84.82%。 截至 2022 年 9 月，我国 5G 基站数量达 222 万个，占全球 5G 基站的 60% 以上，提前超额完成全年目标。5G 领域高速发展，有望拉动 PTFE 需求量 持续提升。
2.2.2.PVDF：产能稳步增长，锂电需求高增
PVDF 主要应用于锂电池、涂料、注塑等领域。PVDF 即聚偏氟乙烯， 是一种高度非反应性热塑性含氟聚合物，被广泛应用于涂料、锂电、注塑、 水处理、太阳能背板等领域。2021 年我国 PVDF 下游消费中，锂电池用、 涂料、注塑、水处理和太阳能背板占比分别为 39%、30%、15%、10%、6%， 其中锂电池用 PVDF 占比从 2020 年的 19%上升到 2021 年的 39%，已成为 第一大应用领域。受新能源车、光伏、5G 等行业高速发展影响，锂电池粘 结剂和太阳能背板需求占比有望持续提升。
我国 PVDF 产能和产量稳步增长。产能方面，据百川盈孚数据， 2019-2021 年，我国 PVDF 产能从 6.6 万吨增长到 7.4 万吨，年均复合增长 率为 5.9%；截至 2022 年 9 月，我国 PVDF 产能为 7.9 万吨，较 2021 年底 增长 6.8%。产量方面，2019-2021 年，我国 PVDF 产量从 3.96 万吨增长到 4.76 万吨，年均复合增长率为 9.64%；2022 年 1-9 月我国 PVDF 产量为 3.96 万吨，同比增长 11.68%。
动力锂电池与光伏高速发展拉动 PVDF 需求量持续提升。动力锂电池 方面，根据高工锂电信息，PVDF 在锂电池中主要用作正极粘结剂和隔膜涂 覆材料。2014-2021 年，我国动力锂电池出货量从 3.7GWh 增长到 226GWh， 年均复合增长率达 79.9%，其中 2021 年同比增长 182.5%。光伏方面， 2012-2021 年，我国光伏新增装机量从 361 万千瓦增长到 5298.5 万千瓦，年 均复合增长率达 34.8%。双碳目标驱动下，动力锂电池和光伏行业有望维持 高速发展态势，拉动 PVDF 需求量持续提升。
2.3.氟化液：数据中心市场快速增长，浸没式液冷优势众多
散热对于数据中心维持良好运行至关重要。数据中心是全球协作的特 定设备网络，用于在网络上处理、存储和传递数据信息。由于数据中心对 算力的要求很高，在高速运转时往往会产生巨大的热量。如果不对设备进 行散热，会对设备的正常运作造成不可忽视的影响。中国通信研究院数据显示，温度是造成电子设备故障的主要因素。
各种常见散热方式中，浸没式液冷散热效率最高。目前常见的冷却方 式包括风冷和液冷。与风冷相比，液冷使用的冷却介质为液体，可将热导 率提高一个数量级，可满足高功率密度机柜的散热冷却要求。而液冷又包 括冷板式、喷淋式和浸没式三种，其中，浸没式液冷散热效率最高，可达 100%，且成本适中，可避免局部热点，是目前最有可能解决高性能计算环 境中散热系统所面临各种问题的技术手段。
氟化液是最为适合浸没式液冷系统的电子设备冷却液。冷却液是液冷 散热过程中的冷却介质，作为液冷散热系统的核心至关重要。目前市面上 常见冷却液以水、油或者氟化液为主。其中水仅应用于非直接接触型液冷 技术中，而油类冷却液易分解、易残留，寿命和兼容性均远低于氟化液， 同时还存在燃烧的风险。因此氟化液是更为优秀和安全的冷却液品类，尤 其适合数据中心的浸没式液冷系统。
近年来我国数据中心市场规模高速增长。机架数量方面，2017 到 2021 年，我国总机架数量从 166 万架增长到 520 万架，年均复合增长率为 33.0%； 规模以上机架数量从 83 万架增长到 420 万架，年均复合增长率为 50.0%， 超越平均增长速度，我国数据中心正在向大型化、集约化的方向发展。市 场规模方面，2017-2021 年，我国数据中心市场规模从 512.8 亿元增长到了 1500.2 亿元，年均复合增长率为 30.8%。随着数字化经济加速发展，我国数 据中心市场规模有望维持高速增长态势。
数据中心数量的高速增长拉动氟化液需求持续攀升。2015-2020 年，我 国数据中心用电量从 1001.82kwh 增长到了 2045kwh，年均复合增长率为 15.3%。而据陈心拓《绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋 势》，散热消耗的能量在我国数据中心能耗占比中高达 45%。因此采用更 加高效、更加节能的散热方式对于我国数据中心实现绿色高效发展、加快 向环保节能的方向转型至关重要。随着数据中心市场规模维持高速增长态 势，氟化液需求量有望持续攀升。
3.1.产能规模全国领先，在建项目稳步推进
公司产品种类丰富，产能规模位居全国前列。截至 2021 年底，制冷剂 方面，公司产品产能包括 2 万吨 R142b、13 万吨 R32、6 万吨 R134a、4 万 吨 R125、15 万吨 R22、0.8 万吨第四代制冷剂 HFOs，其中 R32 产能位居行 业第一，R134a、R125 和 R22 产能规模位居行业前三；含氟聚合物方面， 公司主要产品为年产 2 万吨 PTFE 和 0.35 万吨 PVDF，其中 1000 吨 PVDF 可用于锂电池粘结剂。此外，公司拥有氢氟酸产能 10 万吨/年，可满足公司 部分原材料供应需求。公司在煤化工、石化材料等方面也有所布局。
公司含氟聚合物产能扩张稳步推进。2021 年 12 月 3 日，公司发布公告， 计划分别新增 48kt/a VDF 技改扩建项目和新增 30kt/a PVDF 技改扩建项目（一期新增 23.5kt/aPVDF 项目）。其中，新增 48kt/a VDF 技改扩建项目包 括年产能 VDF 单体 4.8 万吨，配套新增 R142b 产能 8 万吨，并联产 R143a、 有水氢氟酸、盐酸（31%）等。新增 30kt/a PVDF 技改扩建项目（一期）建 成后，公司将新增 PVDF 产能 2.35 万吨/年，其中悬浮法 PVDF1.75 万吨、 乳液法 PVDF0.6 万吨。公司 15 万吨/年特种聚酯切片新材料项目和新增 60kt/a VDC 单体技改扩建项目也在稳步推进，未来有望贡献新的营收增量。
3.2.布局一体化产业链，平滑原料价格波动
公司产品覆盖产业上下游。公司拥有包括基础配套原料、氟制冷剂、 有机氟单体、含氟聚合物等在内的完整氟化工产业链，竞争模式由单一产 品竞争向产业竞争、由低附加值产品向高端化转变。公司外购工业盐生产 的氯气，既可用于外销也可自用生产含氟制冷剂或 VDC，而 R142b、R22 等材料则可继续向下游延伸，生产 PVDF 或 PTFE。公司已经成为国内领先 的氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟、氯化工新材料先进制造业基 地。
公司 AHF 原料部分自供，平滑原料价格波动。根据三美股份公司公告， 无水氟化氢（AHF）占氟制冷剂生产成本的 30%，对氟制冷剂的生产成本 有重要影响。近年来受下游需求变动与行业扩产等因素影响，无水氟化氢 价格波动较大。根据百川盈孚数据，截至 2022 年 11 月 25 日，我国无水氟 化氢市场均价为 10800 元/吨，较 9 月初上涨 11.9%。截至 2021 年底，公司 有 AHF 产能 10 万吨，公司可有效抵御 AHF 市场价格波动的风险，平滑原 料价格波动。
3.3.技术实力雄厚，打破国外垄断
公司自主开发巨芯冷却液，填补国内空白。公司通过十余年的冷却液 技术自主研发，开发出系列电子氟化液产品包括氢氟醚 D 系列产品和全氟 聚醚 JHT 系列产品，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白，主 要指标和国外垄断产品相当。目前公司间接控股 95%的浙江创氟高科新材 料有限公司正在规划建设 5000 吨/年浸没式冷却液项目，项目投资额为 5.07 亿元，其中一期 1000 吨/年项目已于 2022 年上半年基本建成。
全氟聚醚作为冷却液的优点众多。全氟聚醚是电子氟化液的一种，具 有众多优点。高温方面，全氟聚醚具有较好的高热稳定性（高达 290℃）和 氟化流体中最高的沸点（高达 270℃）。化学性质方面，全氟聚醚具备优异 的化学惰性和与金属、塑料和弹性体良好的相容性。此外，全氟聚醚无闪 点或燃点，使用较为安全。其中，高沸点全氟聚醚的沸点范围为 170~270℃， 可提供较低的蒸发率，可以作为比较理想的浸没式冷却液。
2022 年以来，氟化工行业景气上行，公司业绩全面提升。我们假设： （1）价格方面，2022 年以来萤石价格有所上涨，考虑下游需求持续向好与 制冷剂价格战和产能扩张接近结束，我们假设 2022-2024 年主要氟化工产品 价格持续上行。（2）产量方面，假设 2022-2024 年公司产能持续扩张，新 增产能持续放量。（3）成本方面，我们谨慎假设 2022-2024 年萤石价格高 位运行。
基于公司主营业务景气上行，公司新建产能逐步投产，预计公司未来 几年业绩将表现优秀，我们预计 2022/2023/2024 年公司的营业收入分别为 218.42/246.82/280.99 亿元，归母净利润分别为 21.78/28.10/36.29 亿元，对应 的 EPS 分别为 0.81/1.04/1.34 元/股。以 2022 年 11 月 28 日收盘价 16.86 元 为基准，对应 PE 分别为 20.90/16.20/12.54 倍。结合行业景气度，我们看好 公司发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
